אחרי שלושה חלקים אינטנסיביים (1, 2, 3) נחתי קצת. חיכיתי בסבלנות שנדבר עם החברה ואאסוף את כל הפרטים שדרושים בשביל לכתוב את חלק 4 – ובשעה טובה, זה הגיע.
מאז ה20 בינואר שכתבתי על החברה בפעם האחרונה, קרו לא מעט דברים: יצאה מצגת מ Far View Capital שמתארת בגדול מה שכתבתי בחלקים 2 ו 3, יצא דוח רבעון 4 של החברה, אדם ווידן מ ADW Capital חשף שהוא מחזיק 10% מהחברה ויצא סיקור רשמי לחברה מבנק השקעות שבדי בשם SEB.
בגדול, הכל קרה לפי התוכנית: יותר ויותר אנשים מכירים את החברה, השבדים מתחילים לשנות את דעתם והמחיר… טס….
לפני שנתחיל אני רוצה לדבר על מושג מפוקר – מושג שנקרא "ידיים חלשות".
ידיים חלשות
כבר אמרתי זאת על גבי דפי הבלוג הזה – לדעתי יש הרבה במשותף בין השקעות ופוקר. לא מעט משקיעים טובים מאוד משחקים גם פוקר. באפט קצת שונה כי הוא משחק ברידג', שגם הוא משחק הסתברותי, אבל משקיעים טובים הם גם לא פעם שחקני פוקר טובים. באופן לא מפתיע, הקשר בין שני התחומים נראה גם במילים המתארות אלמנטים בהם. למשל, באנגלית, המילה "bet" משמשת רבות בקונטקסט של השקעה במניה, גם על ידי באפט. המילה "bet" באנגלית בהקשר של מניה מתארת השקעה. לצערי הרב, בעברית, "bet" משמעו "הימור" על מניה. אוי וי!! הימורים?! לא!!! לצערי עברית שפה דלה כי המילה"הימור" מתקשרת עם ביצוע פעולה מסוכנת, קזינו, רולטה וכו'. לדעתי המילה "bet" יותר מקבל למילה "התערבות" בעברית מאשר ל"הימור", אך שתי המילים לא קולעות במדוייק למשמעות המילה באנגלית. נעזוב את ההתפלפלות האטימולוגית, מה שחשוב הוא לא פירושה המדוייק של המילה, אלא שהמילה הזו מתארת משהו הסתברותי. כשבאפט places a bet על מניה, הוא חושב שהיא תעלה. הוא לא תמיד קולע – כמו למשל IBM. לכן קונה של מניה bets ("מתערב" או "מהמר") שהמניה תעלה, המוכר bets ("מתערב" או "מהמר") שהמניה תרד.
בפוקר ובהשקעות, יש סגנונות: סולידיים ואגרסיביים, יש סיכונים גדולים ותשלומים גדולים וסיכונים קטנים ורווחים סולדיים וקבועים. בשניהם יש גם ערב רב של רגשות ולחצים שבפניהם צריכים לעמוד השחקנים. כשאני משחק פוקר אני אוהב להתבונן פנימה לרגשות, ללחצים ולתהליכים שעוברים עלי במהלך המשחק. אני לומד על עצמי ועל האופי שלי. אפשר לומר שהתהליכים הנפשיים ששחקן עובר במהלך ערב משחק הם מעין הילוך מהיר לתהליכים הנפשייים שעובר משקיע: תאוות בצע, חרטה, FOMO, לחץ חברתי, לחץ פיננסי, התאהבות בפוזיציה, בטחון עצמי מופרז ובטחון עצמי נחות מידי, מה לא – הכל יש בשני התחומים ולקחים שנלמדים בתחום אחד יכולים לעבור לתחום השני. בשונה מהשקעות, פוקר משחקים עם חברים ומשחקים בכסף קטן. לכן שכר לימוד בשולחן הוא זול פי כמה מאשר בהשקעות.
אחד האלמנטים המשותפים בין פוקר והשקעות הוא היכולת לחשוב הסתברותית והיכולת לנהל את הסיכונים, כשאתה יודע שהתוצאה במשחק אינה תלויה רק בך אלא במה יעשו גם השחקנים האחרים. בשולחן הפוקר, כששחקן מקבל יד חזקה, הוא לרוב מרים את ההימור כדי להעיף את הידיים החלשות. בכל סיבוב של העלאת ההימור הידיים החלשות מתקפלות ונותרים פחות ופחות שחקנים.
מהי יד חלשה? כולם יודעים – יד חלשה היא יד שהסיכוי שלה לנצח את היריבים נמוך. אך כמו ששחקני פוקר טובים יודעים, יש עוד סוג של יד חלשה – יד חלשה היא גם יד שמחזיק בה שחקן חלש. ישנן הרבה סיבות שבגינן שחקן יכול להיות חלש. חלקן זמניות וקל לשנות אותן, חלקן אופייניות ומבניות ויותר קשה לשנותן. חולשה זמנית יכולה להיות כי אותו שחקן עייף, כועס, פחות ער לסביבה שלו, אולי למשל הוא נחל רצף של הפסדים ונפגע הבטחון העצמי שלו, וכו'. חולשה קבועה יותר יכולה להיות כי קל להפחיד אותו, כי הוא לא בטוח מספיק בחוזקה ובחישוב ההסתברות של היד שלו. כמו בהשקעות, כדי להצליח צריך להסתכל לטווח הארוך ולשאול את השאלה – האם האסטרטגיה שלי נכונה? האם התוחלת של ההחלטות שלי חיובית? אם התשובה היא כן, צריך להתעלם מהרגשות ולפעול בהתאם להסתברות.
בארבעה בפברואר ראינו ידיים חלשות לאחר הדוח של CDON. כשאנשים נכנסים להשקעה מבלי להבין לאן הם הולכים, הם בעצם מחזיקים ביד שלא ברורה להם ההסתברות שלה לנצח את היריב, או במקרה שלנו, ההסתברות שלה להגיע למטרה. באותו יום חמישי קריר בפברואר, כשיצא הדוח, נפתח Flop על השולחן והיה צריך לקרוא את המפה שוב, להעריך את הסיכונים וההסתברויות מחדש. חלק מהשחקנים הרגיש שהbet גדול עליו ולכן מכר בפאניקה, חלק אחר לא היה יכול לשאת את אי הודאות ולכן מכר כדי לחכות לבטחון מלא. שני סוגי שחקנים חלשים אלה קיפלו את הידיים שלהם. מי שידע מה תוחלת ההימור שלו, וידע שהתוחלת חיובית, לא פחד. הוא הבין שהשחקנים החלשים עזבו את המגרש ונשאר כסף על השולחן. הוא פעל לפי ההסתברות, ולא לפי הרגש. וההסתברות להצלחה לא השתנתה כהוא זה, גם אם החברה אמרה שהפלטפורמה החדשה שהטמיעו באוקטובר הסבה להם "כאבי גדילה". זה זמני, בטווח של 3-4-5 שנים זה לא רלוונטי, לא קשור, לא משפיע.
ביום של הדוח אני הוספתי לאחזקה שלי ב CDON ב 460. לאחר מכן התקשרתי לנתי, שיש בו את כל התכונות של שחקן פוקר מעולה (הרבה יותר טוב ממני), והסתבר לי שהוא כבר הקדים אותי וקנה ב 445.
השחקנים החלשים נוטשים את הידיים שלהם ומשאירים על השולחן כסף – ואת הכסף הזה הידיים החזקות יגרפו. זה, לדעתי, בדיוק מה שקרה בארבעה בפברואר.
מהי הסיבה שהוספתי לאחזקה שלי? למה אני חושב שמי שעזב הוא שחקן חלש במשחק? אפרט את הסיבות מטה, אך לפני כן אומר שלדעתי "ההימור" שלי באותו ארבעה בפברואר היה נכון ועם תוחלת חיובית מאוד. נכון שהמחיר התקדם 100% מאז, אבל זה לא אומר שאני צודק. שחקן פוקר טוב יודע שהתוצאה של המשחק שלו היא לא מה שקובע, מה שקובע הוא התהליך – האם האסטרטגיה נכונה. שחקן שנכנס עם 7-2 ומהמר הימור גדול ובמקרה גורף קופה גדולה, לא עשה מהלך נכון – התוצאה היתה לטובתו רק כתוצאה מיד המקרה. זה מצחיק וזה מבדר, אבל לא יותר מזה – זה בידור, זו לא אסטרטגיה. לכן אני לא מסתנוור מזה שעשיתי 100% בזמן קצר – התהליך חשוב הרבה יותר ובפוסט מטה אסביר מדוע לדעתי האסטרטגיה שלי נכונה.
השורה התחתונה – אחד השיעורים החשובים ביותר בפוקר ובהשקעות הוא לדעת מה אתה – האם אתה יד חלשה? האם אתה יד חזקה? האם כשהמניה תרד 40% ביום אחד – אתה תדע מה לעשות? האם אתה מכיר את החברה שהשקעת בה מספיק טוב כדי להבין מה קורה שם מאחורי הקלעים? האם אתה מבין יותר טוב מ 99% מהשחקנים האחרים שעל המגרש? אם כן, התוחלת של ה- bet שלך תהיה חיובית, גם אם הדרך תהיה עקלקלה.
החור בתזה והסתימה שלו
כפי שכתבתי בחלקים הקודמים, החור בתזה היה ההנהלה, האנשים. בגלל חוסר ההיכרות עם האנשים וההנהלה לא הייתי בטוח שמגיע לחברה מעל 500 ואמרתי שהביצועים מעל 500 תלויים בהנהלה.
אני שמח לומר שלדעתי החור הזה נסגר. מאז שכתבתי על החברה ערכנו שיחה עם Kristoffer Väliharju מנכ"ל CDON, עם Marcus Lindquist היו"ר, ועם Niclas Szieger סמנכ"ל הכספים. בשיחה התרשמנו שהם יודעים לאן הם הולכים, הם יודעים מה צריך לעשות, הם מבינים את גודל ההזדמנות ובכלל – ההתרשמות היתה מאוד חיובית.
בנוסף, למדתי על Christopher Häggblom, הבעלים של קרן Rite Ventures שמחזיקה 26% מ CDON. הכסף הוא שלו בקרן ואין לו משקיעים חיצוניים. מסתבר שהקרן הזו החלה לפעול ב 2006 עם 100 מיליון קרונות שבדיות, וכיום, לאחר שחילקו מיליארד קרונות בדיבידנד, שווי הקרן מעל 2 מיליארד קרונות. מכאן אני מסיק שהקרן הזו הביאה תוצאות של מעל 26% בשנה לאורך 16 שנים הכוללות משברים אינספור, רגולציות, שינויים בשוק – מה לא. הוא גם מחזיק מניות בחברת Verkkokauppa הפינית שהיא חנות בפני עצמה, ככה שהוא יודע דבר או שניים על ריטייל. הוא שחקן חזק והוא בהגה, אני בטוח שהוא ידע לנהוג את החברה לגבהים חדשים.
קניבליזציה
ראיתי בטוויטר משקיע ישראלי (לא מוצא את הטוויט, נראה שהוא נמחק) שאמר שהוא לא מבין את ההשקעה כי מספר המשתמשים ב CDON לא גדל, ככה שנרמז שמשתמשים שקנו קודם ב 1P עברו ל 3P ובעצם החברה לא צומחת.
דבר ראשון אומר שזה מראה על מישהו שמסתכל רק על המספרים מבלי להבין את הסיפור מאחורי זה. ישר ידעתי שזה לא נכון, אבל ליתר בטחון גם בדקתי עם ההנהלה. לקוחות ה 1P הם בחלקם, למשל, לקוחות שקנו מ CDON מוצרים כמו דיסקים, סרטים וכו'- לקוחות קבועים וטובים שנניח קונים בכל שבוע דיסק אחר. באופן ברור הלקוחות האלה מצטמקים והולכים, ככה שאין קשר בכלל בין לקוחות 1P ל 3P. האם יש לקוח שקנה דיסק מ CDON ועכשיו הפסיק והתחיל לקנות שם כיסויי לאייפון או ספה לסלון? אולי, אבל זה לא ממש ההגדרה של קניבליזציה. אין שום קשר בין הלקוחות 1P ל 3P. הסיבה שהלקוחות לא צמחו משמעותית עד שנת 2020 היא כי מגמה של דעיכה חזקה ב 1P פגשה מגמה של צמיחה חזקה ב 3P, ככה שבאופן כללי לא ראו גידול במספר היוזרים. מאוד דומה למה שקרה למכירות החברה ולרווחים שלה כמו שדנתי בהרחבה בחלקים 2 ו 3. ב CDON יש שני עסקים: האחד דועך והאחד צומח, התבוננות במספרים שהם אגרגציה או חיבור של שניהם היא התבוננות שטחית שלא מוסיפה אינפורמציה. העסק צומח ומהר, זה ברור, והוא גם ימשיך לצמוח. כיום העסק לא במצב יציב ולכן קשה לראות את זה במספרים, אבל ככל שיעבור הזמן והחלק של 3P יגדל וילך מהסך הכל בחברה, המספרים יתכנסו לשיעור הצמיחה ב 3P. חשוב להבין – החברה חושפת רק את מספר ה 3P – זה הברייקדאון היחיד שיש לנו שמצביע על בריאות העסק, המספרים האחרים הם אגרגציה של שני העסקים. למשל, הצמיחה במשתמשים הפעילים ב 2020 היתה רק 24%, אבל ברור לנו שהצמיחה במשתמשים הפעילים של המרקטפלייס היתה הרבה יותר גדולה, היא פשוט קוזזה חלקית על ידי משתמשים 1P שאבדו.
גם הקונברסיה (Conversion) של לקוחות למכירות (אפשר לעשות מספר הזמנות חלקי משתמשים פעילים, אפשר לעשות מספר הזמנות חלקי Visits, מה שבא לכם) נמצא בירידה במשך חמש שנים, ירידה שהיתה בתחילה מהירה ועכשיו מאוד מאוד איטית, ברור לנו למה – לקוחות "ישנים" של 1P שהיו קונים נאמנים, נעלמים, ובמקומם באים קונים מסוג אחר. בשיחה עם הההנהלה הם אמרו שהם עוד לא חשפו את המספרים אבל ברור שמספרי ה Conversion עולים במרקטפלייס, המגמה שרואים היא רק בגלל הדעיכה של העסק הישן.
אשא עיני על ההרים, מאין יבוא עזרי?
בקיצור ולעניין – העסק בריא וצומח. אם אנשים ציפו בדוח לצמיחה של 100% וקיבלו 60% אז מכרו, אני רוצה להזכיר ש 60% זה עדיין מעל כל תסריט אגרסיבי שכתבתי עליו, לכן ממש לא הבנתי את התגובה של המשקיעים שהורידה את מחיר המניה אל מתחת למחיר הנמוך ביותר של התסריט השמרני ביותר. נו באמת, לא עשיתם שיעורים? לכן גם היה לי הקונביקשן לחזק את האחזקה שלי.
הדרך למחיר מניה ארבע-ספרתי לא תהיה חלקה, יהיו רבעונים נהדרים, יהיו רבעונים על הפנים, כמו בכל עסק. אבל זהו עסק אינטרנטי, גמיש, מקומי. בחלק 1 עברנו על החשיבות בגמישות של העסקים האלה. אם נרים את עיננו מהמספרים ונישא עיננו אל ההרים, מאיפה יבוא עזרנו? עזרנו יבוא מכך שזהו עסק בין הטובים בעולם – עסק שדרישות הקפיטל שלו הן אפס מאופס, עם עלות שולית אפס, שצומח בקצב דו ספרתי מהיר ומנוהל על ידי אנשים שיודעים מה הם עושים. מה אפשר לבקש יותר מזה? רק להסתכל רחוק מספיק.
מיקוד ההנהלה
בשיחה הצקנו להנהלה על כך שאין להם אפליקציה. אפליקציה מעלה את ה Engagement עם הלקוחות, הופכת אותם לנאמנים "ומכורים" יותר (למשל, אפשר לשלוח push notification ללקוח שמחיר של מוצר שהוא רוצה ירד X% ובכך לעורר אותו לקנות) וכו'. אך לאחר השיחה הבנו שהם ממוקדים במקומות החשובים – חוויית הלקוח, לוגיסטיקה (לא, אין להם תכנונים להפוך למרכז לוגיסטי בהשקעות הון גבוהות, הלוגיסטיקה בנורדיות גם ככה טובה אין צורך לשכפל מערך קיים), מערכות יחסים טובות עם המוכרים ופלטפורמה טכנולוגית טובה. האפליקציה תגיע בבוא העת, ככל הנראה השנה, אך רק כשהחברה תהיה מוכנה. שימו לב כמה עוד יש לשפר! כל שיפור כזה מחזק את ה Flywheel ומגדיל את פוטנציאל החברה, מאיץ את הצמיחה, מגדיל את הערך שלה ומסלול הריצה שלה. אם החברה צמחה כמו שצמחה ללא אפליקציה, מה יקרה כשתהיה אפליקציה?
אנשים ורפלקסיביות
אנחנו לא לבד בהשקעה עם CDON. אדם ווידן שהיה לי העונג לדבר איתו, ואדים פרלמן, וגם בראד מ FarView – אלה אנשים מאוד חכמים ומאוד קולניים שיודעים איך להשפיע על הכוון של החברה שבה הם מחזיקים. אדם מחזיק כבר כמעט 12% מהחברה ומי שעקב אחריו בעבר עם ההשקעה ב PAR יודע שלפעמים לא חשוב רק הביזנס, חשוב מי הם המשקיעים שלך וכמה מרחב תמרון הם מוכנים לתת. מכאן מגיעה הרפלקסיביות. אולי אם בסיס המשקיעים של CDON היה לא יציב וחלש וכל פספוס היה רוצח את החברה, היה לה פחות מקום לתמרן. אבל היות ובסיס המשקיעים חזק ואלה משקיעים שיכולים להשפיע על הכוון של ההנהלה (כולל אותנו, אנו לא ביישנים), הסיכוי שהעסק יצליח גדל. הסטאפ פה הוא טוב ממש – גם עסק טוב, גם הנהלה טובה, גם משקיעים טובים. למשל, אם CDON תחליט שהיא מנפיקה מניות ותקבל 100-200 מיליון דולר שאותם תשקיע בפלטפורמה ובשווק, אז אולי החברה תגדיל את מספר המניות ב 20% אבל הסיכוי להצליח יותר מיכפיל את עצמו. אחלה טרייד! וזה מתאפשר בגלל משקיעים שמבינים את הפוטנציאל. לא רק העסק משפיע על מחיר המניה, מחיר המניה משפיע על העסק. אני חושב שהנפקה וגיוס הון עכשיו למשל, והגדלה דרמטית ומהירה של החברה תהיה מאוד, מאוד מאוד חיובית.
תמחור
בכל פעם שאני ניגש לכתוב על החברה (הפוסט הזה נכתב על פני שבוע וקצת) המחיר עולה ואני צריך לתקן את המספרים שאני כותב. אני ממש ממהר להוציא את הפוסט הזה כדי שלא אצטרך שוב לתקן את המספרים אם היא תעלה עוד 20% או תרד עוד 20%.
ברור שהחברה לא בתמחור מצחיק כמו שהיתה ב 230 כשאנו ביססנו פוזיציה. התמחור שלה אז היה פתטי, מגוחך, אבסורדי (ועוד עשר שמות תואר בגנאי המחיר ההוא). כיום סביב 900 קרונות למניה המחיר סביר הרבה יותר, אך לדעתי – עדיין זול. לדעתי תהליך ה Price discovery שדיברתי עליו בחלקים הקודמים קרוב לסיום, אך אפסייד בהחלט נשאר! למשל, אם החברה תגיע ל 10 מיליארד GMV בשנים הקרובות (לפי המחקר שלי זה יקרה מהר מכפי שאנשים חושבים, לקחתי 5 שנים בתסריט האגרסיבי אבל יתכן שזה יקרה הרבה יותר מהר), ותיסחר לפי פי 2 ה GMV (כיום היא נסחרת "רק" לפי פי 2 וקצת, תיזכרו בחלק 1 – יש גם כאלה שנסחרות לפי פי 6), עדיין יש פי 4 לעשות באופן שמרני, בכמה שנים, למשקיעים הסבלנים. והיופי בחברות האלה הוא שההכפלות האחרונות הן אלה שמכניסות הכי הרבה כסף למי שמוכן ויכול להחזיק – מנפלאות הפונקציה המעריכית.
אנו בעדן עדיין מחזיקים את המניות ואופטימיים לקראת העתיד.
גילוי נאות: לעדן ולי יש אחזקה במניות של CDON, יש לקרוא את הדיסקליימר – כל אחד צריך להתאים את ההשקעות שלו לעצמו, אין יעוץ.
