אחד הדברים החשובים שלמדתי בשנה האחרונה – עקומת העלות

בשנה האחרונה למדתי המון דברים חדשים. חשבתי שיהיה נחמד לשתף במסקנה אחת שלמדתי ולא מפסיקה להדהד בראשי. אם הייתי יודע אותו הייתי עושה הרבה יותר כסף השנה, אבל זה לא נורא – אני אעשה ממנו כסף בשנה הבאה וכנראה בעתיד שלי בתור משקיע – אני לא אשכח אותו לעולם.

אתחיל מראיון שנתן סאם וולש מנכ"ל ריו טינטו לבלומברג לפני 10 חודשים בו הוא טען שברזל ב 30 דולר לטון זה "Fantasy land". מבלי מישים הוא נתן תחזית שהברזל יתייצב מעל הרמה שבה נקב. אז הברזל היה סביב 60-70 דולר לטון. החודשים נקפו וכיום הברל מסתובב סביב 37 דולר לטון.

אני לא רוצה לצחוק על סאם וולש (זה יהיה cheap shot), וכמובן שיש לנו את היתרון של המבט לאחור, אבל אני רוצה לדבר על הטעות שלו שגרמה לו לטעון שהברזל לא ירד אל מתחת ל- 40 דולר לטון.

כשסאם וולש נתן את התחזית שלא במישים, הוא הסתכל על התמונה הזו:

עקומת העלות לכריית טון עפרת ברזל, 2012

התמונה הזו מייצגת את העלות של הפקת טון עפרת ברזל בשנת 2012. אפשר לראות ש BHP וריו מובילות את הטבלה בעלות הנמוכה ביותר. כשסאם נתן את התחזית שלו, הוא אמר – אני מפיק ב 40 דולר לטון, אני הכי נמוך, לכן בחיים הברזל לא ירד לאיזור ה 30. זה אומר שכבר ב 40 דולר לטון רק אני אפיק ועוד בהפסד, ואז העולם ייצר רק 150-200 מיליון טון ברזל.

אבל הוא שכח שני עקרונות חשובים, שכבר דיברתי עליהם בבלוג פעם:

1. 1. יצרנים חלשים, לפני שהם "מתים", הם מפיקים בקצב אפילו גבוה יותר, גם אם בהפסד. הסיבה לכך היא שאין להם את האופציה לסגור את המכרה – ברגע שהמכרה נסגר, בעלי החברה נמחקים. לכן המפעל ימשיך וימשיך לעבוד עד שיבוא מישהו מהבנק ויקח את המפתחות, יפטר את כולם ויסגור את הדלת. אדם שנמצא עם הגב לקיר, מקווה. מקווה שהמחיר יעלה, מקווה שזה זמני, מקווה שיהיה נס חנוכה או קריסטמס, מקווה ומקווה ומקווה. הוא לא יכול לעצור כי אז הוא מפסיד הכל ומייד – כי יש לו חוב לשלם ולסגור מכרה זה סיפור לא זול. זה דומה קצת לאופציה מחוץ לכסף – יש לה ערך גם 5 דקות לפני הפקיעה. אף אחד לא מממש את האופציה כשהיא מחוץ לכסף, גם שתי דקות לפני הפקיעה, כי אז ההפסד יהיה חד ומיידי. לפעמים לאחר שיצרן כזה פושט את הרגל, אף מתרחשת "תחיית המתים" ומגיע מישהו אחר שמשתלט על הנכסים הללו בזול, ושוב מייצר – רק הפעם ללא חוב (רלוונטי בעיקר לנכסים איכותיים יותר).

2. העיקרון השני מודגם בקלות על ידי הגרף הבא:

עקומת העלות לכריית טון עפרת ברזל, 2015

תראו איזה שינוי אדיר קרה בעקומת העלות בין 2012 ל 2015! אפשר לראות את צללית העקומה של 2012 על הגרף. עכשיו אימרו לי בבקשה – אם כזה שיפור אדיר חל בתוך שלוש שנים, מה יקרה בשלוש השנים הבאות?

סאם וולש שכח שעקומת העלות היא דינאמית. אנשים נוטים לקחת אותה כמו שהיא, חקוקה בסלע. אבל היא פלואידית הרבה יותר מאשר סלע. אנשים לא נדחפים אל מותם מבלי לעשות שום דבר בנידון. הם נלחמים, בשיניים, בציפורניים, הם נהיים יצירתיים.

לאורך כל התהליך – התפוקה עולה. עולה ועולה ועולה והטרגדיה נראית פשוט נורא ולא משתפרת. הברזל ב 37 דולר לטון והשחקנים בשוק "מקטינים קפקס גדילה". כלומר שבמקום להגדיל תפוקה ב 50%, הם מגדילים רק ב 20%… עכשיו קל להבין מדוע הסוף עוד רחוק. השחקנים בשוק פשוט לא יכולים לעצור. ישנם כספים שהושקעו, ישנה תקווה, ישנם שיעבודים ותנאים. כולם משתפרים וכולם צומחים.

לאחרונה חזרתי לקרוא את דוחות פורטסקיו – השיפור שלה מדהים. מעלות כריה של 48 דולר לטון ב 2012, הם השתפרו וחוזים עלות כריה של 15 (!) דולר לטון בסוף השנה הפיננסית הבאה. הם עכשיו ראש בראש עם ריו טינטו, ועקפו את ואלי! הם היו "השחקן המפגר" ועכשיו פתאום – הם מתחרה שצריך להתחשב בו! הדינאמיות בעקומת העלות היא אדירה – לכן תמיד יש לראות בה בתור המלצה ותו לא. תראו איך התמונה נראית CFR (כולל משלוח) לסין, כיום:

עלות משלוח טון עפרת ברזל לסין, CFR

ישנן המון דרכים להשתפר גם בתוך עקומת ההיצע הקיימת. למשל, זה שרואים בלוק ענקי של יצרן ב 80 דולר לטון, זה לא אומר שהעלות של כל טון שהוא כורה היא בדיוק 80 דולר – זה בסך הכל אומר שהעלות הממוצעת שלו היא 80 דולר טון. בממוצע הזה יתכן ויש ברזל שאפשר לכרות ב 60 דולר לטון וגם 100 דולר לטון. אפשר לשפר את הממוצע על ידי חיתוך בתפוקה השולית למשל, ולכרות חצי כמות אבל ב 60 דולר לטון ועוד ועוד שיפורים שאחסוך מכם. אך מבט פשוט בעקומת העלות ונראה לנו שבמחירים מתחת ל 80 דולר לטון היצרן הזה נעלם. ממש, אבל ממש לא.

(את כל השקפים אפשר לראות במצגת הזו של פורטסקיו)

מסקנות – עקומת העלות

1. עקומת העלות היא עקומה חשובה מאוד – אבל לטווח הארוך או הארוך מאוד. במקרה של oversupply וצריכה דועכת או קבועה, אם מגיעים למחיר מסויים שבו, לפי עקומת העלות, העולם צריך להיות באיזון – חד משמעית העולם לא יהיה באיזון. חייב להיות undershoot למטה, חד וכואב, שיכול להמשך שנים.

אנשים ימשיכו וימשיכו להפיק הרבה לאחר שהם מפסידים. אני די בטוח שואלי עמוק בהפסד כרגע, מישהו שמע על כך שהיא הפסיקה לכרות ברזל? כולנו יודעים מתי היא תפסיק (אם בכלל). בינתיים, ואלי אצה רצה לפתוח את מכרה S11D שיוריד את העלויות שלה ב 7 דולר לטון (!). כולם רוצים להתייעל ולהגדיל תפוקה על הדרך…

בטווח הקצר והבינוני (ואולי גם הארוך) לעקומת העלות אין משמעות. המשמעות שלה תתפוס אך ורק לאחר שישפך המון דם ברחובות, וכרגע רבותי, עוד לא נשפך דם. מי שרוצה לראות מקומות שבהם נשפך דם ברחובות, יכול להסתכל על ה shipping. גם שם יש עקומת עלות – כמה עולה להפעיל ספינה ליום וכו'. גם שם יש Oversupply. אתם יודעים כמה זמן יש oversupply בשוק הזה? כבר 7 שנים. 7 שנים!! כמו בשיפינג, כשנראה שחצי מהתעשיה דיללה את המשקיעים למוות ועשתה הסדרי חוב, אז נוכל לחשוב שאולי שאנו מתקרבים לאיזון. זה ממש לא המצב בברזל. זה עשוי לקחת שנים, אולי אפילו עשור. אגב, כנראה זה גם לא המצב בנפט…

איך אומרים הילדים? "עוד לא ראינו דם!".

2. עקומת העלות היא עקומה דינמית ומעריכה בחסר את יכולת השחקנים הקיימים להשתפר.

השחקנים כולם כאחד נלחצים מהמחירים הנמוכים ומוצאים שיפורים אדירים.

קחו למשל את פורטסקיו – ירידה של 70% בעלות הכריה לטון היא לא דבר של מה בכך, גם אם היתה להם עזרה מהנפט הנמוך ומהדולר האוסטרלי הנמוך. גם ואלי חוסכת בעלויות הכריה, ופותחת עוד מכרות זולים. גם ריו מתרחבת וחוסכת. ואלה רק החברות שאני מכיר – כולן במירוץ לתחתית, וכולן כמובן שהם מגדילות תפוקה.

הנה למשל שחקנית בדרום אפריקה שגם היא שיפרה את עלות הכריה שלה. אף אחד לא נשאר סטטי.

דוגמא מתעשיה אחרת אפשר לראות ב Shale Oil. אמרו שהוא לא רווחי ב 80 דולר לחבית, ואז צצו שחקנים ב 70, 60… אפילו 50 דולר ומטה. אף אחד לא קופא על שמריו ומחכה למות – הוא מוצא איך לחסוך.

מסקנות – שוק הברזל והשחקנים

1. לדעתי עוד לא ראינו את התחתית בשוק הברזל – הכאב ימשיך עוד הרבה, הרבה שנים קדימה. אני מוכן להתערב שלעולם לא נראה את הברזל עובר 100 דולר לטון שוב, גם אם בסין יכריזו על הקלה כמותית נוספת וימשיכו את בועת הנדל"ן עוד עשר שנים. הסיבה לכך היא שהתפוקה גדלה מהר מהצריכה, ככה שגם אם הצריכה תחזור לגדול, לתפוקה יש "שנה של פור".

2. די בטוח שנראה גל פשיטות רגל בכריית הברזל. סיכוי טוב שאחת הכורות הגדולות בעולם – ואלי, ריו טינטו, BHP, פורטסקיו תהינה מפושטות הרגל. מבינהן, לדעתי הסיכוי הטוב ביותר לפשיטת רגל הוא בפורטסקיו וואלי. לצורך העניין – הלאמה ע"י המדינה, חילוץ על ידי המדינה, דילול של 90% וכו' – כל אלה נחשבים פשיטת רגל. ממש לא משנה לי אם המניה תיסחר במחיר של 10 סנט או 50 סנט או תחדל להסחר.

סוף דבר

כשחושבים על זה, גם באפט למד את אותו הדבר כשהשתלט על ברקשיר בשנות השישים. התעשיה המדוברת דאז היתה טקסטיל. בדיוק אותן דינמיקות.

זיכרו שהממוצע הרב שנתי (ואני לא מדבר על עשר שנים) של טון עופרת ברזל הוא 20 דולר לטון. בדוחות של החברות יש "ממוצע של עשר השנים האחרונות" – רק חבל שהבועה הסינית התנפחה בדיוק בעשר השנים האלה, כך שהן לא מייצגות כלום.

הולך להיות מעניין.

גילוי נאות: עשויה להיות לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה או אחזקה בשורט בחברות המוזכרות. אני מדבר מפוזיציה, תיתכן טעות בנתונים וטעות במסקנות, אני לא יועץ השקעות. יש לקרוא הפטור מאחריות.