אייייי – טק, או למה לפעמים שלולית היא הזדמנות

לפני מספר חודשים העברתי וובינר על חברה מאוד מיוחדת הנסחרת בשבדיה – אייטק.

אז מי זו אייטק, למי שלא ראה את הוובינר?

בקצרה, אייטק היא חברה המייצרת תוסף צבע מיוחד, שאותו היא מוכרת ליצרני צבע לספינות. תוסף הצבע הזה דוחה יצורים הנקראים BARNACLES הנדבקים לגוף הספינה ומאטים אותה, ומגדילים את צריכת הדלק ופליטות הפחמן שלה. כיום, הרגולציה סביב פליטת הפחמן מספינות, התעשיה התחבורתית המזהמת ביותר בעולם (אפילו יותר מכל ענף התעופה), מתהדקת מאוד. בנוסף, החידוש במוצר הוא שהוא לא הורג את היצורים, אלא רק דוחה אותם. מכאן שהתוסף ידידותי מאוד לסביבה, לא רעיל ואינו יוצר לחץ אבולוציוני על היצורים, להבדיל מהחומרים האחרים שיש בשוק המרעילים את היצורים, את הסביבה, ואת כל מה שבא איתם במגע.

מוצר החברה מוגן בפטנטים, אך זה לא העניין – מסתבר שהמוצר בן מעל עשרים שנה, החומר הפעיל במוצר הוא מדטומידין – חומר מאלחש שנותנים לבעלי חיים כמו כלבים. למרות שהחומר הוא תרופה ידועה, כדי להשתמש בו בתור דוחה Barnacles בצבע של ספינות לקח מעל עשרים שנה של אישורים ותלאות רגולטוריים. כדי שהמוצר יהיה מסחרי צריך לא רק לעבור את המשוכות הרגולטוריות, אלא גם משוכות מסחריות – כמו למשל שיצרני צבע יסכימו להוסיף את המוצר לצבע שלהן, שבעלי ספינות, יצורים שמרנים מאוד מטבעם, יסכימו לקחת סיכון ולהשתמש במוצר חדשני על גבי הספינה שלהם שעלתה להם כמה מאות מיליונים, וכל יום השבתה שלה זה מליוני דולר של הפסד, שלמוצר יהיו קבלות של 5 שנים תמימות בשוק כדי להוכיח שהוא עובד. אין מוצר דומה בשוק, פשוט אין. ואם ירצה לקום מתחרה לחברה, יקח לו כנראה בין 15 ל 20 שנים עד שיגיע לשוק.

בחברה יש את כל מה שאני מחפש בחברות שאני משקיע בהן:

• סיפור טוב – הסיפור של החברה מעולה ולכן יהיה קל למשוך אליו משקיעים ולקבל מכפיל גבוה
• הגנה מתחרות – החברה דה-פקטו עובדת באוקיאנוס כחול (תרתי משמע)- היא גם שומרת על האוקיאנוס שלנו כחול, גם על הכדור שלנו כחול, והיא גם נהנית מהגנה אדירה מתחרות
• החזרים גבוהים על ההון – לחברה אין מפעל או צוות מו"פ גדול. היא רזה מאוד במבנה ההוצאות והקפיטל שמושקע בעסק ולכן ההחזר שלה על ההון גבוה מאוד. עסקים כאלה מקבלים מכפילים מאוד גבוהים.
• שוליים רחבים – היות וכל פעילות הייצור היא במיקור חוץ, והיות ויש מעט מאוד לקוחות (נניח, עשרה לקוחות בעולם)- הוצאות השווק נמוכות יחסית, והיות והמוצר בוגר גם הוצאות התפעול והמו"פ נמוכות וקבועות, השוליים של החברה גבוהים מאוד והשוליים התפעוליים ישאפו לשוליים הגולמיים לאורך זמן. השוליים הגולמיים הם סביב 55%, כך שאפשר לצפות שהשוליים התפעוליים יגדלו אט אט לכוון הגולמיים לאורך זמן. במידה והחברה תעלה מחירים, השוליים יכולים להתרחב אף יותר
• החברה בנקודת פיתול – לאחר כל כך הרבה שנות פיתוח ועבודה על המוצר מול לקוחות ורגולטורים, סוף סוף הגיעו לשלב המסחרי שבו הלקוחות הסופיים, בעלי הספינות, מדברים זה עם זה ואנחנו מקבלים עקומת "S" מפורסמת. ראינו זאת בדוחות האחרונים.
• צמיחה מהירה – מתקשר קצת לנקודת פיתול, אך המוצר צמח מהר גם לפני כן.
• שוק גדול – שוק הצבע לספינות מוערך בחצי מיליארד דולר, וצומח. כיום החברה מוכרת 10 מיליון דולר כך שיש לה עוד הרבה מאוד לאן לגדול.

עד עתה, סיכמתי חלק מהדברים שהעברתי בוובינר. מי שרוצה להבין במה מדובר, יכול להבין מצפיה בוובינר (סליחה על האורך, אבל לדעתי זה ישתלם).

לסיכום, לדעתי אייטק היא חברה מאוד מאוד נדירה בשוק ההון. אין כמעט רעיונות כאלה, הם נדירים באיכותם. רעיונות דומים אך פחותים באיכות, מקבלים מכפילים 40-50 עם צמיחה חד ספרתית בהכנסות.

למשל, WD-40, סיפור מאוד יפה ודומה בכך שמדובר בחברה עם מוצר אחד, שכולו מבוסס IP, מותג חזק, בלי הרבה R&D, ללא הרבה תחרות כי המותג חזק וידוע (לעומת איטק, שהרגולטור שומר עליה). היא מקבלת מכפיל 40, עם שוליים יותר נמוכים וצמיחה אפסית כמעט. כמה מגיע לאייטק עם צמיחה דו ספרתית (תלת ספרתית?) גבוהה? לדעתי אם מכפיל 30-40 הוא המכפיל הטרמינלי, בשלב שבו אייטק נמצאת (בתחילת עקומת ה S) מכפיל 100 הוא לא בשמיים. לא, לא השתגעתי. לאייטק יש מינוף תפעולי מאוד גבוה, שאין ל WD40.

דוגמא נוספת היא Franco-Nevada Corporation – חברה שלוקחת Royalties על מכרות זהב. שהרי מהי ITECH? סוג של תזרים Royalties. גם החברה הזו מקבלת מכפיל 40, ללא צמיחה גדולה. בכלל חברות רויאלטיז מקבלות מכפילים 35 ומעלה, גם בסביבת ריבית של 6%. לא רואה שוני גדול בין אייטק לבין חברת רויאלטיז.

איייי – טעיתי?

לפני כמה ימים, הרגשתי יותר את "האיייייי" באייטק מאשר את שאר המילה. זו באמת המילה שיצאה לי מהפה כשראיתי את הפרס ריליס הזה ואת התגובה של המניה.

אני הראשון להודות בטעויות שלי. אני חושב שזה מקטין לי את האגו וזה משפר אותי בתור משקיע. אז אחרי הכאפה שקיבלתי, ניסיתי לחשוב איפה הטעות פה. איפה הטעות באייטק?

לדעתי, לאחר שחשבתי על זה לא מעט, לא טעיתי. זה לא משהו שאפשר היה לצפות, לדעתי. וגם- טעות משמעה שהתזה מתה או שמשהו בסיסי השתנה שהופך את ההשקעה ללא אטרקטיבית. לפי זה, לא רק שלא טעיתי, יש סיכוי לא רע שעכשיו ההשקעה הרבה יותר אטרקטיבית. אנתח את הסיטואציה על דפי הבלוג כדי שכולם יראו – ונראה בעוד זמן מה האם הניתוח שלי נכון.

ואם לא טעיתי, אז אולי כמו כשאומרים – "אתה יודע שהילדות שלך נגמרה כששלולית נראית לפתע כמכשול ולא כהזדמנות" – אז אולי שווה לחזור לילדות ולהסתכל על אייטק כשלולית?

אנליזה של המקרה באייטק

כאמור, בשבוע שעבר אייטק הודיעה שוועדה שמייעצת לרגולטור המליצה לסווג את המוצר של אייטק, החומר הפעיל בסלקטופ – מדטומידין, בתור חומר שהוא "Endocrine Disruptor". להדיוטות, המילה Endocrine מציינת בלוטות – למשל בלוטת התריס, בלוטת יותרת המוח, יותרת הכליה וכו'. ישנם חומרים המתערבים בפעולות בלוטות בגוף האנושי. Disruptor משמעו כן הוא – משהו שמפריע לפעולת הבלוטות.

בטוויטר כתבתי משהו שמסכם את מה שאני חושב על הסיפור:

היום אייטק $ITECH.ST הוציאה הודעה מפתיעה שוועדה שמייעצת לרגולטור קבעה שהמוצר שלה עשוי להיות מסווג באופן ״שיש לו השפעה אנדוקרינולוגית״ (מה שזה לא יהיה) והשוק הגיב מהבטן. במניות קטנות ולא נזילות התנודה עשויה להיות חריפה.

אני עוד אוסף אינפורמציה, אבל בינתיים, דיברתי עם המנכ״ל ואלו…

— (((Assaf Nathan))) (@Assaf_Nathan) May 24, 2023

יש לציין שהחומר כבר אושר באירופה, ב 2016, באחד הרגולטורים הנשכניים והקפדניים ביותר בעולם, וכיום מדובר בתהליך אישרור מחדש. עצם העובדה שהחומר אושר אומר שהוא עבר אינספור עיניים והוא בטוח לשימוש. כמו כן מדובר פה בוועדה ראשונית כחלק התחלתי בתהליך של האישרור, לא משהו סופי, אלא באמפ בדרך לאישרור של החומר.

הבאג ברגולציה

כל חומר שהוא Biocide ומבקש אישור באיחוד האירופי, נבדק האם הוא ED. אבל השימוש ב Biocide הוא נרחב – יש ריסוסים, יש חומרי הדברה כאלה ואחרים. טווח השימושים רחב מאוד. כמו כן הבדיקה הזו לא חדשה. גם לפני עשר שנים החומר נבדק להיותו ED. בבדיקה לפני עשר שנים הוא עבר ולא סווג בתור ED. אז מה קרה עכשיו? פשוט באישור מחדש, נורווגיה ביקשה בדיקה כוללת מחדש והפעם החומר נפל בבדיקת ED. האם במשך עשר השנים האחרונות מישהו חקר את מדטומידין, חומר ותיק מאוד, וגילה משהו חדש עליו? ממש לא. זהו חומר ישן. המסקנות של הוועדה פשוט השתנו. וכמו שהגיעו למסקנה קודם שזה לא חומר שהוא ED, לדעתי באופן שרירותי הגיעו למסקנה ההפוכה עכשיו. ואין מניעה שזה יתהפך. אפשר לראות את הסווג פה, במסמך האישור המקורי שאפשר להוריד כאן בעמוד 49:

בנוסף, לדעתי יתכן שהסיפור הוא שכחלק מרגולציה מקיפה וחדשה שנכנסה זה עתה לאחרונה באיחוד, צריך לסווג חומרים כאלה ואחרים בתור חומרים שהם Sustainable או לא. והרגולציה של הצבע לספינות אומרת שהחומרים שנכנסים לצבע של ספינות צריכים להיות Sustainable.

אז לא כפי שכתבתי בטוויטר – לא מדובר ברגולציה ישירה על המוצר של אייטק. מדובר במשהו עקיף. הרגולציה של צבע לספינות, משתמשת בהגדרה של חומר מסויים שמוגדרת ברגולציה אחרת. הרגולציה האחרת משתמשת בכלים וסיווגים שבכלל לא קשורים לצבע לספינות.

זה קצת דומה לקוד שקורא לפונקציה שלא תוכננה לעבוד איתו, או למשל שחוק מסויים שמדבר על מושג מסויים משתמש בהגדרות של חוק אחר שלא קשור אליו בכלל וכך נוצר איזה "חור" כזה, שם המוצר של אייטק נופל.

תחשבו על הרגולטור. דמיינו סיטואציה כזו: נכנס לחדר המנהל של הרגולטור, ואומר "חברים, עלינו לחשוב על הגדרות חדשות לחומרים כימיקליים שיהיו Sustainable לסביבה ולאנשים". אז כל העובדים ברגולטור, צעירים וזוטרים, סטודנטים, בכירים, ומנהלים, ניגשים לעבודה. כולם עושים סיעור מוחות ומנסים לחשוב – איך נגדיר חומר שיהיה ידידותי לסביבה ולאדם כדי שיהיה קיימותי ("Sustainable")? אולי נדרוש שלא יהיה רעיל? שיהיה מתכלה? שלא יפגע במוח? שלא יפגע בכליות? שלא יפגע בבלוטות? שלא יפגע ביצורים חיים? נשמע נהדר! נכלול את כל אלה.

וזו הגדרה נכונה לגמרי!

ואז בא רגולטור שני, במדור אחר, בבניין אחר, נכנס לחדר אחר מול עובדים אחרים, זוטרים, סטודנטים, בכירים ומנהלים, ואומר להם "חברים, עלינו לחשוב על תקינה לצבע של ספינות". אז כולם עושים סיעור מוחות ואומרים: "יאללה, נכלול שלא יהיו בו חומרים שמזיקים לטבע ולים, שלא יהרסו את השוניות, שלא יתמוסס יתר על המידה במים, שלא יעביר מינים ממקום אחד באוקיאנוס למקום אחר, ויודעים מה – נכניס גם שישתמש רק בכימיקליים קיימותיים (Sustainable), כי שמענו שיש קבוצה שמתעסקת בזה בבניין ליד".

בום – יש התנגשות – כי כשמשלבים את שתי ההגדרות ביחד, יוצא משהו לא הגיוני. ההגדרה הראשונה מדברת על הסביבה וגוף האדם, בעוד שההתייחסות לגוף האדם ברגולציה השניה מיותרת, כי צבע של ספינות לא בא במגע עם האדם. הכוונה נכונה, היישום לא.

הטעות של הוועדה

בפרס ריליס וגם בשיחת הועידה שהחברה ערכה, אמרו שהוועדה לא התייחסה להגדרות של Endocrine Disruptor באופן הנכון ומפרטים למה – למשל שזה צריך לגרום לתופעה חמורה או בלתי הפיכה וכו' – לא אכנס למינוח הרפואי כי זה באמת לא מעניין. מה שכן מעניין הוא שמדטומידין, החומר הפעיל בסלקטופ, הוא תרופה שניתנת לבעלי חיים (בעיקר) על מנת לגרום לאלחוש. החומר מתפרק מאוד מהר בגופם ואפשר לומר שהוא סוג של אקמול או אדוויל כזה. האם חומרים כמו אדוויל או אקמול צריכים להיות מסווגים כמפריעים לבלוטות? לא נראה לי, במיוחד שמשתמשים בו בחיות. כך שגם אייטק וגם השכל הישר מורים לנו שהקביעה ככל הנראה אינה נכונה. מצד שני, מסקנות הוועדה אומרות "שלאור שיקלול הראיות לדעתנו יש לסווג אותו כך". הסיפור נידון להתבררות ממושכת, שלדעתי השכל הישר והרצון לדבוק ב ESG ינצח.

המשך התהליך

אם נניח שקביעת הועדה נכונה, המשך התהליך הוא שהמסקנות צריכות להיות מוצגות לאסיפת ה EU מול 27 מדינות ויהיה אפשר להתנגד. אחרי זה יש עוד ועדה שצריכה לקחת הכל בחשבון ולהחליט. ואחרי זה אם יוחלט שאכן זו הקביעה, יש שנתיים שאפשר להמשיך ולמכור את החומר באירופה עד שהוא ימחק מרשימת החומרים המותרים. התהליך של האישור או הפקעת האישור עשוי לקחת בין שנתיים לעשר שנים, ואחריו כאמור יש עוד שנתיים של "גרייס". מכאן שגם אם נניח את המקרה הגרוע, החומר יכול להיות ולהמשיך להיות משווק באירופה במשך בין ארבע לתריסר השנים הבאות. בעוד שנתיים, הסיפור הזה, אם עדיין יהיה קיים, יהיה איזה איזכור חלוש בדוח השנתי של החברה תחת "גורמי הסיכון" ואף אחד לא יתייחס אליו. לכן לדעתי גם מחיר המניה יתיישר מהר מאוד עם המחירים שהיו לפני הסיפור הזה.

אנליזה

המניה נפלה 50% ביום. האם זה צריך לומר לנו משהו? לדעתי, לא. בשעות כאלה, פרט לכך שזה לא נעים, צריך להפעיל לוגיקה קרה, הגיון והבנה של הסיטואציה. השוק יכול לחשוב מה שהוא רוצה וזה ישתנה עם הזמן.

כמו שכתבתי בציוץ אחר, מקרה דומה קרה באקספל. מי שנתן לשוק לחשוב במקומו, הפסיד, ובמקרה הזה הפסיד אחת המניות הרווחיות ביותר בעשור האחרון. לא יודע אם זה יהיה המקרה באייטק, אך המקרה כאן דומה – פאניקה ראשונית שלא בטוח שהיא במקומה. כדי לדעת, צריך לחשוב בכוחות עצמנו ולנסות להעריך את הסיטואציה, בתנאי אי ודאות כמובן, אבל זו העבודה שלנו – לעשות החלטות מיטביות בתנאי אי ודאות, שיגזרו את התוצאה ההסתברותית הטובה ביותר. יד טובה כבר קיבלנו – אייטק חברה מעולה בעסק נדיר, עכשיו צריך לראות מהי ההסתברות שהסיפור יצליח.

נתחיל מכך שהרי ברור שהרגולטור לא התכוון שאם החומר יסווג כמשהו שמסוכן לאדם, אסור לו להיות בתוך צבע לספינה. הרי בצבע של ספינות יש אינספור חומרים רעילים מאוד מאוד – חומרים מונעי קורוזיה, רעלנים לחיסול אורגניזמים שמתיישבים על גוף הספינה, פיגמנטים ועוד. חלק מהחומרים האלה רעילים, חלק מסרטנים, מדטומידין הוא כנראה אחד החומרים היותר "פרווה" בצבע אם מתבוננים מבחינת סיכון לאדם הצורך אותם. וכי למה אדם יצרוך צבע לספינה? האם מישהו שותה צבעי טמבור בבוקר? כמו כן, ישנם המון חומרים אחרים שנועדו למניעה של היצמדות barnacles לגוף הספינה, והם רעילים ממש, הורגים, בעוד שסלקטופ (מדטומידין) לא הורג ולא מחסל ולא רעיל. האם סביר שהרגולטור כזה, לא במתכוון, בגלל "באג", יהרוג את אחד המוצרים המבטיחים ביותר בעולם להורדת פליטות של כל תעשיית הספנות? ואיתו, כבדרך אגב, יהרוג את כל תעשיית התוספים לצבעי הספינות? מעתה ספינות יכולות להצבע רק בצבעי גואש? לדעתי זהו לא המקרה הסביר. ככל הנראה בשנתיים הקרובות ימצאו פתרון לבעיה והחומר יאושר מחדש.

סימוכין לכך אני מוצא בהגדרה של מתי חומרים נפסלים באתר ECHA, שם כתוב "חומר המסווג בתור ED, באופן נורמלי לא יהיה בשימוש" – דהיינו יש חריגים. החריגים הם, בין השאר, אם החומר קריטי לאיכות הסביבה (סעיף 2 באותו עמוד, וגם סעיף 3):

Derogations may be possible as laid down in Article 5(2) of the BPR, when it is shown that:

1. the risk to humans, animals or the environment from exposure to the active substance in a biocidal product, under realistic worst-case conditions of use, is negligible, in particular where the product is used in closed systems or under other conditions which aim to exclude contact with humans and release into the environment;
2. there is evidence that the active substance is essential to prevent or control a serious danger to human health, animal health or the environment; or
3. not approving the active substance would have a disproportionate negative impact on society when compared with the risk to human health, animal health or the environment arising from the use of the substance.

אני נותן לסנריו הזה סיכוי של 60-80%.

נמשיך את האנליזה. נניח והגרוע מכל קורה והחומר לא מאושר להוספה לצבע לספינות באירופה ונמחק מהחומרים המאושרים. מה קורה אז?

נכון להיום רק 5% מהמכירות של החברה הן לאירופה. מסתבר שספינה שצופתה בסלקטופ במקום אחר שהוא אינו אירופה, יכולה לעגון באירופה ולשוט ממנה ואליה. כך שאם נמקד את הסיכון, מדובר רק על צביעת ספינות באירופה עצמה, רק על השוק האירופי.

נשאלת השאלה – אבל מה אם תהיה זליגה? מה אם הרגולטורים האחרים יראו שהאירופאים אסרו על סלקטופ ויעתיקו גם?

אם נחשוב על המקרה הסביר, לא הגיוני שרגולטור שכבר אישר את החומר, ימשוך את האישור בגלל שבאופן עקיף החומר סווג כ"מפריע לבלוטות". נניח שאתם רגולטור יפני. תעשיית הספנות ביפן גדולה והתעשיה מכניסה לא מעט כסף למדינה. הקשר עם התעשיה לכן הוא גם יותר רציף ופתוח. עכשיו בא אליך קולגה ואומר: "שמעת, באירופה אמרו שהסלקטופ הזה מפריע לבלוטות באנשים אז לא אישרו אותו מחדש, אחרי שכבר אישרו אותו". התגובה הסבירה תהיה: "מה?!" כלומר – "תחזור שנית לא הבנתי, אנחנו ב FDA או באישור כימיקלים לספינה?".

רוצה לומר – האדם הסביר, או הרגולטור הסביר, לא הגיוני שיעתיק את הבאג הרגולטורי האירופי. כשאתם רואים שיש באג במקום אחד, לא רצים להעתיק אותו למקום אחר. במיוחד אם תעשיית הספנות זקוקה לסיפור הזה. ההפך, הרגולטור המקומי ישמח – בלי כל סיכון ובגלל Blunder (מושג משחמט) של האירופים, המדינה שלו תקבל יותר ביזנס! למשל, כאשר כל המדינות בעולם מהדקות חובת דווח מיסים, מדינה שמשחררת את הרצועה מעט, תקבל יותר ביזנס. אפשר לראות זאת באמריקה, המדינות הדמוקרטיות שמחוקקות חוקים נגד עשירים, סובלות מבריחת הון שאותו מנצלות המדינות הרפובלקניות שדווקא משחררות את הרסן כדי למשוך את העשירים. הרגולציה לא פעם קשורה לכלכלה. ואם באפס עלות אפשר להנות מטעות של מדינה אחרת, למה לא?

נבצע אנליזה נוספת: משיחה עם החברה ומה שנאמר בשיחת הועידה, אפשר להבין שיש לא מעט חומרים אחרים שעברו תלאות בסבך הרגולציה האירופי. הרבה מתעשיית הספנות עוברת מאירופה לאסיה בשל כך – באסיה הסביבה ידידותית יותר לתעשיית הספנות. מכאן, שיצרני הצבע, שהם לקוחות החברה, כבר מורגלים "בשטויות" של הרגולטור האירופי. שהרי הם בעצמם צריכים להעביר את המוצרים שלהם אישור רגולטורי באירופה והם סבלו כוויות מהתהליך, כי כל צבע שהם מוציאים צריך אישור של הרגולטור (כן כן, גם אם הוא מכיל רק חומרים מאושרים, כל מוצר צריך לעבור אישור). האם הם יתרגשו מהסיפור הזה? לא. אז הרגולטור האירופי לא אישר… סו וואט. יש עוד מלא חומרים אחרים שנמצאים בשלב של "דיון".

הרגולציות להפחתת הפליטה מתעשיית הספנות הן רגולציות כבדות מאוד, עם עלויות אדירות לבעלי הספינות. סלקטופ הוא פתרון מעולה וזול. הרגולציות האלה נכנסו לתוקף לצי הקיים בינואר השנה ולכן ככל הנראה נמשיך ונראה צמיחה במכירות של המוצר. הרגולציות האלה מקורן לא פעם בכוונים שאליהם דחפה אירופה. תחשבו על בעל ספינה מסכן, שהאירופים דחפו לו רגולציה נוראית להפחתת פליטות שמורידה לו דרמטית את הרווח, ובד בבד גם אסרו לשווק את הפתרון שהיה צריך להציל אותו כי… "הוא מפריע לבלוטות"?! הוא פשוט יקח את הספינה שלו ויצבע אותה במקום אחר, שלא באירופה.

ובאמת, סלקטופ הוא אחד המוצרים החזקים ביותר שעליהם התעשיה בונה כדי לצמוח. הלקוח הגדול ביותר של אייטק הוא CMP – או צ'וגוקו מרין פיינט (Chugoku Marine Paint) – חברה יפנית. ללקוח יש המון מוצרים המשתמשים בסלקטופ. הנה כמה שקפים הלקוחים מהמצגת שלהם שאפשר למצוא פה:

כלומר שאפשר לראות שאירופה ואמריקה הם רק 25% מהמכירות של הלקוח הנ"ל, אם נניח שזה 50-50 אז מדובר על סביב 12%. לא מאוד גדול. רוב המכירות – 75%, נמצאות בגיאוגרפיות שלאייטק יש אישור רגולטורי קבוע. גם באירופה יש אישור, אך כמו שאמרנו, אנחנו בתהליך אישרור מחדש.

כאן אפשר לראות מה מאפיין את המכירות באירופה. אפשר לראות שהמכירות לספינות חדשות הן זניחות כיוון שתעשיית ייצור הספינות באירופה זניחה. לעומת זאת, תעשיית התחזוקה והתיקון, השוק שאליו אייטק רוצה לכוון, גדול. וזה חבל – כי השוק הזה יהיה סגור אם ההחלטה תעבור כמו שהיא. מצד שני, אפשר לראות שהמכירות גדלו מאוד בגלל הסיבה המסומנת באדום – וכתובה רק בסגמנט של אירופה ואמריקה (בניתוח של הסגמנטים האחרים – קוראה, יפן, סין – הסיפור הזה לא כתוב) – דרישה מוגברת לצבעים ידידותיים לסביבה!! האירופים מכורים לידידותי לסביבה ול ESG. ואיזה צבע ידידותי לסביבה יותר מצבע שמכיל סלקטופ – שלא הורג רק דוחה את ה Barnacles ואינו רעיל? כך שזה מעלה את ההסתברות שהסיפור יגמר בלא כלום והרגולטור ישוב על עקבותיו.

התוכנית האסטרטגית של CMP לצמיחה וגדילה ותפיסת נתח שוק מהמתחרים מבוססת על הרגולציות החדשות שנכנסו בינואר השנה לגבי פליטות הפחמן של הספינות. הם רוצים מוצרים שפונים לתת מענה לרגולציה, ובינהם יש מבחר גדול של מוצרים המכילים סלקטופ. מבחינתם, מכירה של צבעים Premium (שם נכנס סלקטופ) זו ההזדמנות העסקית קדימה. זה נמצא בכל מקום אצלם בתוכנית העסקית.

הם אפילו הקדישו שקף שלם ל ESG ששם הם מציינים צבע שנקרא SEAFLO NEO Z שקיבל פרס משר הסביבה היפני. מוצר חדש ש CMP יצאו איתו לשוק לא מזמן, סדרת M1 (כמו הלפטופים של אפל:-)), שמכילה סלקטופ, תחליף את הצבע הזה:

עכשיו נשאלת השאלה – נראה שהלקוח הזה הסתמך על סלקטופ בשביל לגדול ולייחד את המוצרים שלו מהשאר. ל CMP יש כיום את מבחר המוצרים הגדול ביותר שמכילים סלקטופ, אחרים מדדים מאחוריו. המוצר טבוע בתוכנית העסקית שלו, וגם ככה רוב המכירות שלו של סלקטופ הם באסיה. איזו השפעה יכולה להיות לרגולטור אירופי על השחקן הזה, שכאמור אכל את מנת חלקו במרורים מהרגולטור האירופי?

דמיינו לכם שיש לכם עסק שהוא מסעדת המבורגרים. אתם מוכרים המבורגרים ומתחרים בכל המסעדות בשכונה. פנתה אליכם חברה המייצרת רכיב טעם מיוחד בצבע צהוב שמוסיף טעם מעולה לקציצה שלכם. ליצרן הזה יש אישור של כל הרגולטורים בעולם. אתם חוששים שהמתחרה יוסיף לפניכם אז אתם מוסיפים את זה להמבורגר והמכירות קופצות! והלקוחות מרוצים! עכשיו אתם שומעים שהרגולטור הצרפתי, שכבר אישר את החומר, התחרט כי יצא איסור על למכור מוצרים צהובים בתוך ההמבורגר באירופה, כי המוצר דומה לחרדל והרגולטור מפחד שאנשים יחשבו שזה חרדל ויופתעו מהטעם. האם תפסיקו למכור את המוצר שלכם בישראל כי הרגולטור הצרפתי מסיבה מטומטמת עצר מכירה של המוצר בצרפת? במקרה הנ"ל, המסעדה היא CMP, היצרן הוא אייטק, המוצר הוא סלקטופ והרגולטור… הוא הרגולטור.

אגלה לכם סוד קטן – יש לי בעתיד הקרוב מספר שיחות עם מומחים מהתעשיה. מומחה אחד בשיחה מקדמית ציין שגם אם הרגולטור האירופי לא יאשר את החומר, היצרנים האסיאתיים ימשיכו להשתמש בו, בדיוק כמו המסקנות שהגעתי אליהן בחלק מעלה.

אנליזת עומק – מקרה דומה מול הרגולטור

אם הלוגיקה שלי לא הספיקה לכם עד עכשיו, הנה – קבלו קילר. מה טוב יותר מדוגמא דומה שקרתה בעבר?מסתבר שאייטק כבר "נתקלה" ברגולטור בעבר, במהלך האישור הראשוני. בשנת 2014, באופן דומה להיום, ועדה סיווגה את מדטומידין, החומר הפעיל בסלקטופ, כאחד שאינו עונה על שניים ממה שנקרא PBT – טוקסי (T- Toxic) ולא מתפרק (P- Persistent), ולכן "מועמד להחלפה" – כלומר שצריך לא לאשר אותו ולמצוא חומר אחר במקומו (בדיוק כמו היום). אפשר לראות את הדיון בנושא ברגולטור שמפורט במסמך הזה, שפורסם ב 2014 על ידי ECHA, בדיוק אותו רגולטור שעכשיו נדרש לבדוק אם סלקטופ הוא ED. בדיון, הרגולטור מפרק את הטענה של הוועדה לגורמים, אומר שהחומר לא מועד להחלפה, ומאשר את סלקטופ – תוך כדי שהרגולטור עצמו מכיר בחשיבות של סלקטופ בתעשיה. מי שקורא את המסמך הזה יבין שהרגולטור לא כזה טיפש, ואין סיכוי שיאסור על סלקטופ.

הנה כמה קטעים נבחרים (זה נראה ארוך, אבל כדאי לקרוא את הכל. עמלתי על להוציא את הקטעים הרלוונטיים והטובים מהמסמך וגם זה חשוב כי זה נותן הרגשה לגבי הרוח שנושבת במסדרונות הרגולטור, ומראה שהוא לא כזה טיפש – ההפך):

Including medetomidine itself, there are only limited alternatives available for the prevention
of hard fouling organisms such as barnacles. In addition, both the technical and economic
feasibility impede the effective introduction of any new alternatives and the likelihood of
companies undertaking such venture. Especially the introduction of a new active substance is
highly demanding as no income can be generated and simultaneously high investments are
made in the typical timeframe of at least a decade required for achieving a possible substance
approval.

The incorrect designation of P-status to medetomidine based on the presupposed lacking of
soil data has had the erroneous and ruinous result of this active substance inappropriately
entering a legal procedure as a possible candidate for substitution. I-Tech is therefore seeking
repair of the followed legal procedure.

The incorrect designation of P-status to medetomidine based on the presupposed lacking of
soil data has had the erroneous and ruinous result of this active substance inappropriately
entering a legal procedure as a possible candidate for substitution. The legal consequences for
a possible candidate for substitution are far-reaching in the sense that there are direct
penalties on both active substance approval duration and on duration of approval of connected
biocidal products. Such status should only be assigned with ultimate care, as it potentially
affects economic survival on the EU market. An incorrect and undeserved assignment of the P classification and associated status as possible candidate for substitution can have devastating
consequences. I-Tech is therefore seeking repair of the followed legal procedure.

The active substance medetomidine (trade name Selektope, CASRN 86347-14-0) has been
unfoundedly deemed a candidate for substitution based on a combination of T(oxic) and
presumed P(ersistent) properties. As a result of this incorrect conclusion, the active substance
is unsuitably being considered as a candidate for substitution before the event of entering the
EU market, where Selektope itself is to be considered as an alternative for other active
substances already present on that market.

A supplier of a new active substance not only has to tolerate a painfully long product
development time: the current regulatory constraints and related costs, but above all the
continually changing regulatory landscape and requirements, pose an ultimate challenge to the
economic endurance of a company wishing to place its active substance on the market.
The regulatory circumstances are challenging for any active substance supplier, but the
introduction of a new active substance is especially demanding with years of expenditure
without any revenue. The process of introducing a new antifouling active substance on the
market has proven to test the bounds of economic feasibility. Finally, the – incorrect and
premature – status of medetomidine as possible candidate for substitution may form an
undesirable disincentive for formulators to invest. Finally, the – incorrect and
premature – status of medetomidine as possible candidate for substitution may form an
undesirable disincentive for formulators to invest.

From a technical standpoint, antifouling paints are especially complex based on the required
characteristics for the product as well as the product composition in terms of the number of
ingredients. 10 to 15 Years of research and development from the conception of a new active
substance to a practical antifouling paint is not underestimated.
The regulatory circumstances are challenging for any active substance supplier, but the
introduction of a new active substance is especially demanding with years of expenditure
without any revenue. The process of introducing a new antifouling active substance on the
market has proven to test the bounds of economic feasibility.
The technical complexity and the demanding regulatory domain impede the effective
introduction of any new alternatives and the likelihood of companies undertaking such venture.

There are only limited alternatives available for the prevention of hard fouling organisms such
as barnacles. Two of the available active substances that work against hard fouling, including
medetomidine, are new actives. These active substances are about to become available on the
EU market next to copper. The moment is finally imminent where the industry may have
access to more than one active substance with an efficacy against barnacles. In assessing the
impacts on the environment, and taking decisions about substitution of active substances,
authorities have an obligation to consider the effects of such decisions in the perspective of
two other global environmental issues: the spread of invasive species and global warming.
Medetomidine is unique among the active substances in PT 21. Due to the specific mode of
action a very low concentration can be used in an antifouling paint to deter fouling barnacles
and tube worms. The low concentration needed gives the formulator flexibility to design an
efficient antifouling paint with a low emission of medetomidine, a reduced overall biocide
content and less volatile organic carbon. The effect of medetomidine on barnacles and tube
worms, deterrent pre-fouling rather than lethal post fouling, also minimises the risk of
tolerance development.

Based on the current landscape of PT21 actives and the burdensome and long-lasting
introduction of any new options, the entry of medetomidine into the substitution process is
neither valuable, nor responsible.

חד כתער, במיוחד הפסקה האחרונה. הרגולטור ממש נוזף בוועדה ואומר לה שהיא לא אחראית, ובמילים שלו, סלקטופ הוא יהלום בסקטור P21 (סקטור החומרים המדבירים לספינות). כיום, כאשר ה ESG חזק פי כמה, למה שהמסקנה של הרגולטור לוועדה תשתנה? הרגולטור כבר פסק בחדות בעבר לטובת המוצר של אייטק, תו"כ שהוא מכיר במאמץ האדיר שהשקיעה החברה במשך עשרים שנה. כמו שראינו, גם אם החומר יסווג בתור ED אחרי עוד אינספור ועדות נוספות, לרגולטור יש שיקול דעת במקרה שהחומר קריטי לאיכות הסביבה או שהנזק משימוש בו (אפס נזק) קטן ביותר לעומת התרומה שלו לסביבה. נראה לי שגם הפעם הפסיקה תהיה קלה.

אינסיידרים

ואם כל זה לא הספיק, האינסיידרים קונים. זה לא הרבה, אבל נזכור שזו שבדיה שם המיסים גבוהים וגם סכום קטן הוא משמעותי. בכל מקרה דין פרוטה כדין מאה, אם אדם טרח לקנות אפילו קצת מהמניות של החברה בה הוא עובד, זה סימן חיובי.

תמחור

בוובינר היה קצת קשה להסביר את התמחור. למי שלא מכיר את סוג החברות האלה נראה שהחברה מאוד יקרה. השיטה היא להסתכל קדימה, ואז המחיר נהיה קצת יותר "שפוי", וזה מה שעשינו שם. כיום, לדעתי המחיר הוא שפוי לכל חיך – החברה נכון לכתיבת שורות אלה (מחיר מניה 37) במכפיל 13 על השנה וסביב 8 בשנה הבאה:

בהתחשב במכפילים שראינו בתחילת הפוסט, זה לא יקר. ונזכור שהשוק כבר החל להכיר בערך של החברה על אף היותה קטנה, ממש לפני הסאגה הזו החברה נסחרה במחיר מניה 80, המשקף לה מכפיל 28 על השנה ו 18 על השנה הבאה, כך שהשוק כבר החל להסכים איתי שמגיע לחברה מכפיל גבוה, כמו החברות בדוגמא בתחילת הפוסט ואף העניק לה מכפיל גבוה שכזה. עכשיו קיבלנו "ריסט" זמני (לדעתי) שכזה. לדעתי זה עניין של זמן עד שנחזור להיכן שהיינו. אני ניצלתי את הריסט הזה ומודה למוכרים מקרב לב.

האם התזה נחלשה או התחזקה?

האמת, כשראיתי את הסיפור הזה הבנתי עד כמה הרגולציה חונקת בשוק הזה. ידעתי עד כמה זה נורא, אבל עכשיו אנחנו מקבלים הדגמה חיה עם מה צריכה להתמודד חברה כשהיא באה לשחרר מוצר לשוק הזה. גיהנום!

לדעתי הסיפור הזה דווקא מחזק את התזה באייטק. נכון, התווסף פה סיכון של אישרור בשוק האירופי. הוא ללא עוררין מעלה את הסיכון של הדאונסייד. אבל מצד שני, המחיר כבר ירד 50% כך שחלק מהדאונסייד "בכיס", (מבלי שתהיה פגיעה בעסק!!!) ומצד שלישי, עכשיו אנחנו אפילו עוד יותר בטוחים שלא תהיה תחרות בעתיד הקרוב, אפילו בעשורים הקרובים. כלומר שעכשיו אני אפילו עוד יותר בטוח שאייטק, אם הסיפור הזה אכן יסתדר, תיקח קרוב ל-100% מהשוק. כי אין מתחרים פשוט, ואם מתחרה חשב להכנס, אחרי הסיפור הזה הוא בטח זנח את הרעיון.

ומה יקרה אם החברה תיקח 100% מהשוק? מאוד פשוט. אם השוק הוא 500 מיליון דולר וצומח (CMP מוכרת ב 750 מיליון דולר, והיא שחקן אחד), ניקח באופן שמרני שהמכירות של החברה יהיו 100 מיליון דולר. בשוליים גולמיים של 55% נקבל 55 מיליון דולר גולמי. נניח 10 מיליון דולר הוצאות תפעול (כיום 2.5 מיליון, ודי קבועות) – רווח תפעולי של 45 מיליון דולר, קחו כמה מס שתרצו. שווי החברה כיום 40 מיליון דולר, עם 6 מיליון בקופה. כאמור החברות האלה מקבלות מכפילים דו ספרתיים גבוהים – 20 – 30 – 40. גם בצמיחה טרמינלית. עכשיו תעשו את החשבון לבד. זה הפוטנציאל.

זהו אמנם ה Blue Sky scenario. אבל לדעתי, הסיכוי שהוא יקרה דווקא עלה כתוצאה מהסיפור הנוכחי. איך זה יכול להיות אתם שואלים? אם לפני כן חשבתי שהסיכוי שהתזה תיכשל היה 15%; הסיכוי שהחברה תדשדש או תצמח לאט, והמוצר יתפוס מעט או לאט, ונקבל תוצאה בינונית עד טובה הוא 60%; והסיכוי ל BLUE SKY היה 25%, אני חושב שהסיכויים השתנו בעקבות הסאגה הזו. עכשיו הסיכוי שזה יכשל הוא 25%; הסיכוי לתוצאה בינונית עד טובה הוא 35%; והסיכוי לBLUE SKY הוא 40%, פשוט כי אין אופציה אחרת. התזה נהייתה קוטבית יותר – לכאן או לכאן. גם כי מפת הסיכונים השתנתה, גם כי המחיר של החברה השתנה (והפך לזול מאוד לדעתי), התוחלת עלתה, וגם כי המפה התחרותית השתפרה (מי יתקרב לאשר חומר חדש עכשיו?).

דיסקליימר: זה הניתוח שלי. מדובר ברגולטור ולכן התוצאה בלתי צפויה. מה שלי נראה כהגיון ישר יתכן שאינו תופס ברגולטור. יתכן מאוד ואני טועה והחומר לא יאושר ותהיה תגובת שרשרת שתרסק את החברה. זוהי השקעה מסוכנת ואני מזכיר שאני מדבר מפוזיציה ויש לי ולקרנות אותן אני מנהל אחזקה בנייר. יש לקרוא את הפטור מאחריות.