תחזיק לנצח, תהיה עשיר: או – סבלנות בהשקעות

לפני ארבעה חודשים נתתי הרצאה במסגרת פורום השקעות ערך על נושא שנראה במבט ראשון כמשעמם – סבלנות בהשקעות. אבל לדעתי, זה נושא מרתק וחשוב, והמסקנות שאני הגעתי אליהן, אמפירית, שונות מהקונצנזוס.

הפוסט מטה הוא פוסט שונה ממה שתקראו. הרבה אנשים אוהבים להתמקד בהצלחות שלהם ולשחזר אותן, גם אני. אבל לדעתי לא פחות חשוב להתמקד בכשלונות ולראות מה לא עבד כדי לנסות לא לחזור על אותן הטעויות. לכן בפוסט הזה ובמצגת המצורפת תראו דווקא כשלונות ולא הצלחות, מה שהופך את כל הדיון לשונה מהרגיל, ולדעתי חשוב הרבה יותר. כמו שצ'ארלי מאנגר אמר:

“All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there.”

Charlie Munger

בנוסף, אציין שהפוסט הזה נכתב לפני חודשיים בערך, אבל לא פרסמתי אותו עד עכשיו, לכן יתכן שהמחירים השתנו לטובה במיוחד בהקשר של ספנות וסחורות, אבל המסקנה בעינה עומדת.

בשנים האחרונות הסתובב בטוויטר סיפור, שמקורו בספר 100 בגרס (ספר נחמד, ששווה להקשיב לו בתור קונטרה לפוסט שלי. לפני שפרסמתי את הפוסט טרחתי לקרוא את הספר כדי לראות עד כמה הוא מזיז אותי מהעמדה שלי – הוא מוסיף, אבל אני נשאר בשלי). דובר שם על זוג, עו"ד ואשתו, כאשר האישה היתה מנהלת את ההשקעות של הבית. האישה היתה מקבלת המלצות מאנליסטים וקונה ומוכרת וכו'. הבעל לא היה מבין בהשקעות. יום אחד נפטר הבעל, וכשעשו סיכום של החשבונות שלו גילו שהיה לו חשבון פרטי, ובחשבון הזה הוא היה קונה מניות לפי ההמלצות שנתנו האנליסטים לאשתו. בכל פעם שאשתו היתה מקבלת מאנליסט המלצת קניה על מניה מסויימת, הוא היה קונה 5000 דולר במניה הזו ולא מוכר. ככה התהליך התנהל שנים. לאחר שנים, נבנה לו תיק מאוד מוזר: היו שם אחזקות שהיו שוות סנטים, אחזקות שהיו שוות 2000 דולר, אבל גם היו כמה אחזקות מעל 100,000 דולר ואחזקה אחת שהיתה שווה 800,000 דולר.

התיק היה גדול וברור שבאחזקה שהיתה שווה 800,000 דולר נרמז שאותו בעל הרוויח פי 40 על הכסף. מטרת הסיפור היתה להוכיח שסבלנות בהשקעות משתלמת ואם אתה קונה מניה פשוט תחזיק לנצח ואז תצא מנצח. לכל אלה אפשר להוסיף את המנטרה שבאפט חוזר עליה: "שוק ההון הוא מכשיר יעיל מאוד בהעברת עושר מהמשקיע הלא סבלני למשקיע הסבלני".

כל הדברים האלה, הסיפורים, הכל נשמע נכון והגיוני וסביר. אך לדעתי הסיפור הרבה יותר מורכב, וכמו תמיד, הפרה הקדושה, ה Dogma שאחריה הולכים בעיוורון – היא לא פעם שגיאה חמורה. לא רק זאת, לדעתי כל ההטפות לסבלנות גורמות להתניה מסוכנת אצל משקיעים, התניה שגורמת להם לקפוא על שמריהם, לעיוורון ולאמונות חסרות בסיס שבסופו של דבר גורמות להם נזק פיננסי גדול.

הסיפור ומוסר ההשכל

האם הסיפור שסיפרתי בתחילת הפוסט, יכול ללמד אותנו משהו? לדעתי – לא. נכון, זה סיפור מעניין, פיקנטי. אבל הוא לא מלמד אותנו שום דבר. נתחיל מכך שהוא לא מדגם מייצג. האם כל תיק כזה של שגר ושכח יגיע לאותן התוצאות? האם יש לנו 10 שנות חיים מיותרות לבדוק אם הסיפור שלנו יהיה כמו הסיפור של אותו עו"ד? איזה תפקיד ממלא אלמנט המזל פה? ובכלל – כמה הפרטים מדוייקים? האם בכל מניה קנו באמת 5000 דולר או שבמקרה במניה של ה 800 אלף הוא קנה 50,000 דולר? המספרים מרשימים- זה שיש שם פוזיציה גדולה של 800 אלף דולר זה יפה, אבל מהי התשואה המצרפית של התיק? בלי תשואה זה סתם סיפור. אם התיק היה מנוהל לאורך 40 שנה, אולי פוזיציה של 800 אלף דולר זה לא כזה מרשים. וגם – האם יש מישהו מאיתנו שיכול לבנות הרבה פוזיציות קטנות לאורך חיים שלמים, לא למכור לעולם, ולקוות שבפנסיה יקרו לו דברים טובים? ומה אם יש לנו כיום 1,000,000 שקל, האם נתחיל לפתוח עכשיו פוזיציות של 10,000 שקל ככה לאט לאט עד שבעוד עשרים שנה נשקיע את כל התיק? לא נראה לי ישים, ואם לא, אז מה אפשר ללמוד מזה? בקיצור- זה סיפור לרכילות בפינת הקפה, ותו לא.

לא סיימתי. גם לי יש סיפור. אגלה לכם שאני מתעד את כל ההשקעות שעשיתי אי פעם. חבר יקר שלי (א"ח) ביקש ממני לעשות תרגיל מעניין – לבדוק מה היה קורה אילו הייתי קונה בסכום קבוע כל מניה שאי פעם השקעתי בה בחיים, ולא מוכר לעולם, בדומה לאותו סיפור עם העו"ד. כמובן שזה לא ישים כי אין לי תזרים קבוע לתוך התיק, אבל רק בתור משחק. זה יוצר את "הסיפור של אסף" מול הסיפור של אותו העו"ד.

התרגיל העלה דברים מעניינים ורציתי לשתף איתכם חלק מהתוצאות, והמסקנה שלי. ציינתי 9 שנים של השקעות ובכל שנה כתבתי חלק מההשקעות שבוצעו בשנה – בעיקר את הכוכבות ואת הנפילות. כמובן שכל התוצאות היו תחת ההגדרה "מה היה קורה אם היית קונה ולא מוכר עד היום".

שנת 2009

בשנת 2009 הייתי חשוף להרבה מניות ספנות. דאז היה מצב דומה להיום שמחירי השילוח היו גבוהים וחברות הספנות נראו זולות. מיותר לציין *שכל* חברות הספנות נתנו תשואה שלילית. התשואה הממוצעת שלי על כל חברות הספנות, אם הייתי מחזיק עד היום, היתה מינוס 92%. מצד שני, קניתי ב 2009 את קולומביה ספורטסוור, ומ 2009 עד היום החברה נתנה 400% תשואה נייס, אבל לא מדהים. מצד שלישי, קניתי גם טבע ב 2009, והתשואה שלי עד היום היתה נמוכה ממינוס 80%.

הכוכבת ללא ספק של שנת 2009 היתה רמי לוי שהניבה מאז להיום 900% תשואה לא כולל דיבידנדים, שניה אחריה באופן מפתיע היא אלקואה שנתנה 700% תשואה (נקודתית היום זה גבוה בגלל מחירי הסחורות), שלישית היא ברקשייר עם 450% תשואה (אני מחזיק עד היום), רביעית קולומביה עם 400%, באופן מפתיע ספאניש ברודקאסטינג – חברת רדיו שהשקעתי בה, נתנה 370% תשואה ואינטל עם 260% תשואה. היו עוד כמה השקעות בשנה הזו – כמו למשל קבוצת דלק, מכתשים, צ'יינה מובייל, גאנט ופריפורט מקמורן בין השאר.

המספרים מרשימים, אבל נזכור שזו שנת 2009, ואז הכל היה במחירי דיכאון. ולמרות זאת, בגלל החשיפה הגדולה לחברות הספנות – 6 במספר, ובגלל ההקצאה השווה לכל אחת, התוצאה היא רק 7% שנתי משנת 2009 ועד היום. ונזכור שבשנת 2009 היה קל לעשות כסף. עדיין, השיטה של להחזיק לנצח, נכשלה.

שנת 2010

בשנת 2010 ביצעתי הרבה פחות השקעות. נתמקד בעיקר. – ההשקעה הטובה ביותר היתה Radio One או בשמה הנוכחי Urban One, שקניתי במחיר מדופרס מאוד. היא עלתה 430% מאז ועד היום אבל את רוב העליה עשתה בשנה אחת (השנה האחרונה). מצד שני חברת רדיו אחרת שקניתי, Entercom (שכיום נקראת Audacy) נתנה לי תשואה של מינוס 50%. באותה שנה היה הפיצוץ הידוע בבאר הנפט של BP בתחתית האוקיאנוס שלקח שבועות לסגור אותה, אז קניתי את BP במחיר מדופרס – ועד היום התשואה היא 40% (לא בשנה, מאז). הנפילה שלי באותה שנה היא סופרוואליו, או SVU, ששם הפסדתי 50% על ההשקעה, החברה נקנתה ביולי 2018.

לפחות לא היו לי אפסים בשנה הזו…

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2010 ועד היום היתה נותנת תשואה של 5.5% שנתי. לא משהו.

שנת 2011

הכוכבת ללא ספק של שנת 2011 היתה חילן, עם תשואה של 1,100%. שניה אחריה STC עם 760%. שלישית היא Finsbury food group, עם 420%. היו כמה בינוניות כמו קוקה קולה עם 116%, באקל BKE עם 43% (כולל דיבים). הנפילות היו Aeropostale עם תשואה של מינוס 100%, צ'יינה טאייסן עם מינוס 100%, ואסיה סטנרד עם מינוס 50%.

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2011 היתה 14% בשנה עד היום.

שנת 2012

הכוכבת של שנת 2012 היתה בנק דיסקונט, עם 423% תשואה, ואחריה גולדמן זאקס וג'יי פי מורגן עם בערך 250% תשואה כל אחת. זה חצי נכון, כי בג'יי פי מורגן השקעתי בוורנטים שעלו כנראה יותר, אבל באופן מפתיע לא הרבה מאוד יותר, אם מניחים ששנה לפני הפקיעה הייתי עובר למניה. התשואה הנמוכה ביותר באותה השנה היתה של פורד, עם 40% עד היום. שוב שנה ללא אפסים, יפה.

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2012 היתה 13% בשנה עד היום.

שנת 2013

הכוכבת של שנת 2013 היתה Jet2, שאנחנו, אגב, מחזיקים גם בעדן כיום, עם תשואה של 940%. אחריה נאוי עם 170%. בשנה הזו היו שני אפסים – אחד שוב חברת ספנות (מביך), וקוקו הידועה לשמצה.

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2013 היתה 13.3% בשנה עד היום.

שנת 2014

הכוכבת של השנה הזו היתה The Character Group, עם תשואה של 300%, אחריה CACC עם 290%, ומניות בנק אוף אמריקה עם 230%. הנפילות היו בחברה פיצית במרכז ארה"ב בשם קוסטאר עם מינוס 60%, וליברטי גלובל עם מינוס 1% (כולל הספינים של לילך).

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2014 היתה 13.7% בשנה עד היום.

שנת 2015

הכוכבת של שנת 2015 היתה תדיראן עם תשואה של 890% עד היום. אחריה פלוס 500 הידועה לשמצה עם תשואה של 470% (יש אחזקה בעדן אלפא), וויסק – לא יאמן, עם תשואה של 140%. כמה עבודה השקעתי בחברה עם תשואה כל כך בינונית. הנפילות של שנת 2015 היו סופרקום עם מינוס 93%, וסיצ'יינג' עם מינוס 84%.

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2015 היתה 19% (!!) בשנה עד היום.

שנת 2016

בשנת 2016 ביצעתי מעט מאוד השקעות – 4 במספר, אז אפשר למנות את כולן. שתיים מהן התאפסו – פלייבי ורנטק, והשתיים האחרות – קמבריה (50%) ואדבנסיקס (160%) לא כיכבו מי יודע מה.

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2016 היתה 0.4% בשנה ועד היום. גרוע.

שנת 2017

שנת 2017 היתה שנה רעה עבורי בבחירת ההשקעות – בחרתי הרבה זבל, כפועל יוצא שהמכפילים בשוק עלו ובתור "משקיע ערך מהסוג הישן" נדחקתי לזבל שבקצה. הכוכבת של שנת 2017 היתה קאלווי נרסרי CLWY – עם תשואה של 170%, אחריה סאני עם תשואה של 110%. בשנה הזו היו לי שלושה אפסים – אינטרסרב, קונטנגו אויל אנד גאס, וטכניקולור.

סה"כ תשואת ההשקעות שנעשו בשנת 2017 היתה מינוס 1.2% שנתי עד היום.

עצרתי בשנת 2017 כי מ 2018 ועד היום אין זמן די ארוך לבדוק השקעות שנעשו בעבר "הרחוק" כי 2018 היא כבר לא כך כך רחוקה. דווקא היו השקעות לא רעות בשנים האלה כמו סילווניה, LGIH, אלטיס של דרהי, צ'ארטר ועוד שחלקן עלו כפולות, אבל היה חשוב לי לשמור לפחות חמש שנים "טווח".

הווינר שפוספס – הפיל בתרגיל

בשנת 2012 קנינו בעדן אקספל ב 1.2 דולר למניה, אך לא היה לי כסף לקנות באישי. אם הייתי קונה באישי בשנת 2012, היות ואקספל עלתה פי 58 מאז מחיר הקניה, אז בניסוי, התשואה של הקוהורט של שנת 2012 היתה 29% שנתי ולא 13% שנתי. מדהים, אבל בסך הכל אקספל היתה מוסיפה לתיק הכללי 25% לאורך תשע שנים. נייס, אפילו לא רע, אבל לא יותר, בהנתן שזה one time.

הסיפור שלי

אז הנה, בנינו את הסיפור שלי כמו הסיפור של עורך הדין בתחילת הפוסט. כמו לו, גם לי בתיק יש כמה אפסים, כמה פוזיציות שעלו פי 5 עד פי 10, ומניה אחת שעלתה לא פי 40 כמו בסיפור של אותו עורך דין אלא פי 60. אבל בסופו של דבר התשואה הממוצעת של התיק הזה היתה דו ספרתית נמוכה בשנה. יחד עם אקספל התשואה באחזקה "ניצחית" היתה 11% שנתי. אפשר לטעון שבחרתי גרוע, אני ער לזה וזו בהחלט אפשרות, אבל אני חושב שבממוצע בחרתי סביר וגם השתפרתי עם הזמן, במיוחד בהנתן שהלוזרים משפיעים יחסית מעט והווינרים הם אלה שמשפיעים הרבה. כנראה שבעשר השנים הבאות התוצאות של תיק כזה יתנו תוצאות טובות יותר, כי השתפרתי עם השנים. אבל עדיין, לדעתי התשואה בתיק כזה לא תהיה מדהימה. אני מנחש שגם בסיפור של העו"ד התשואה היתה דו ספרתית נמוכה בשנה, אפילו שהיה לו פיל אחד שעשה שם פי 40 על הכסף (כך נטען). אצלי, הפיל "עשה" פי 60 על הכסף.

בהתבוננות על תוצאות הניסוי, ובהשוואה למציאות, אני יכול לומר לכם שהתשואה שלי על התיק שלי מאז שנת 2009 היתה טובה בהרבה הרבה מ 11% בשנה, עם הרבה פחות סבלנות מ-"נצח". למשל כל האפסים שהיו במשחק הזה – מעולם לא היו אפסים בפועל אצלי. ווינרים ענקיים כמו רמי לוי שעשיתי בהם פי 10 על הכסף, מוחזרו להשקעות אחרות, טובות יותר או פחות, אבל כנראה טובות מתשואה דו ספרתית נמוכה שעשה רמי לוי מאז שמכרתי אותו סביב 2014. אז כנראה אסטרטגיה "טיפשה" של לקנות בחלקים שווים ולא למכור היתה עושה נזק לתיק שלי.

סטטיסטיקה

כחלק מההכנה להרצאה המדוברת, ביצעתי מחקר מקיף על התשואה לאורך זמן של מניות בשוק. מסתבר, שחלק ענק מהמניות נותנות תשואה שלילית לאורך חייהן, ואני מדבר על תקופה של 35 שנה. רוב המניות לא מנצחות את האינדקס, ורק קומץ קטן מנצחות בגדול. קל לראות את זה גם בסיפור שלי, בתשע השנים של ההשקעות 2009-2017, נגעתי בכמעט 90 מניות, ורק ממש ממש מעט מתוכן היו מנצחות ענקיות. אפשר למנות אותן כאן, על יד אחת – חילן, תדיראן, Jet2, אקספל. רמי לוי אמנם נתן תשואה פנטסטית של פי 10 על הכסף, אבל אני בטוח כמעט במאת האחוזים שה 900% שעשיתי שם ב 4 שנים (ובמקרה הזה באמת עשיתי 900%, קניתי את המניה הראשונה ב 24, קניתי עוד ב 18 שקל במרץ 2009 ומכרתי את הרוב בין 180 ל 200 ארבע שנים וקצת אחרי) לא תחזור שוב, והתוצאה של רמי לוי הרבה שנים לתוך העתיד תהיה חד ספרתית בשנה. גם STC לדעתי לא תמשיך באותו קצב. מיותר בכלל לציין את אלקואה כי ברור שזה עסק שנהנה ממחירי הסחורות הגבוהים וזה זמני ונכון רק לנקודת הזמן הזו.

נשים לב שרוב המניות נתנו תשואה בינונית ומטה, וחלק לא קטן ממש על הפנים. ובנוסף, נשים לב שמנצחים של העבר לא פעם אינם מנצחים של העתיד (למשל רמי לוי או אלקואה ואולי גם STC). מה שהיה, הוא לא מה שיהיה. במצגת שקישרתי אליה מטה אני מראה כמה וכמה דוגמאות של מניות מנצחות שחדלו מלנצח. מניות שכתבו עליהן ספרים, מניות אגדיות לא פעם – שפשוט נשארו באגדות.

נציק קצת לבאפט

בואו נתבונן בבאפט, שתמיד מדגיש סבלנות. גם במצגת אני מתעכב עליו. באפט קנה את וולס פארגו ב 2.5 דולר בשנת 1989. עד שנת 2001 הבנק הספיק לעלות לאיזור 25, סביב פי 10 על ההשקעה. פי 10 ב12 שנים זה נהדר. ואז באפט ידידנו חיכה בסבלנות – עשרים שנה. עשרים שנה!!! ובסוף לאחר עשרים שנה מכר את וולס פארגו ב 2021 סביב 25 דולר, כלומר קצת מעל 0% תשואה במשך 20 שנה (ורק בחלק מהזמן הוא קיבל דיבידנדים). ובמרבית השנים האלה וולס פארגו היתה ההשקעה הגדולה ביותר של ברקשייר. מה נתנה לו הסבלנות חוץ ממפח נפש, תוצאות גרועות, תנודתיות וסיכון? בתקופה הזו הבנק ירד מעל 50% כמה פעמים, ובאפט היה גיבור והתעלם מכך ואפילו "שמח" שזה קרה. אבל איפה הצד השני של המשוואה? איפה התשואה? אפשר היה להחזיק אג"ח מדינה במקום – היא היתה נותנת תשואה גבוהה יותר ובפחות תנודתיות ופחות סיכון. בשוק ההון לא מקבלים נקודות על כמה גיבורים אנחנו.

וולס פארגו היא לא לבד, אותו הדבר קרה לבאפט בקוקה קולה. ביולי שנת 1998 קוקה קולה הגיעה לכמעט 45 דולר למניה. היום כמעט 25 שנים אחרי היא ב 60 דולר. 30% תשואה ב- 25 שנה. שוב, אג"ח מדינה היתה נותנת תשואה טובה יותר. גם פה חוזר הסיפור כמו בוולס פארגו – התשואה עד 1998 היתה לא פחות ממדהימה, מאז הקניה הראשונה של המניות ב 1987. מחיר הקניה הממוצע היה סביב 2.5 דולר מתואם ספליטים. כמעט פי 20 על ההשקעה עד 1998, 11 שנים נוצצות ו 1700% תשואה. מדהים. אבל בגלל שחיכה בסבלנות, התשואה מאז הקניה על קוקה קולה מוצעה עם שנים של תשואה שלילית ואפסית וכיום היא סביב 10% שנתי מאז 1987 (ויורדת בכל שנה שעוברת). השקעה מדהימה, פנטסטית, שהפכה לבינונית מינוס בגלל סבלנות יתר. Overstay בז'רגון המקצועי. אני זוכר שקראתי ראיון עם באפט לפני הרבה שנים, שבו הוא מביע חרטה על כך שלא מכר קוקה קולה ב 1998, אבל משום מה אני לא מוצא אותו כיום. אבל מצאתי קטע מהאסיפה ב 2006 שם הוא מדבר על זה.

כמו שכתבתי במצגת, להגנתו של באפט נזכיר שהוא במשחק אחר – לא של מיקסום תשואה אלא של מיקסום יציבות – כי הוא נהנה ממינוף בחינם (ולפעמים אפילו יותר טוב מחינם) על ה FLOAT של ברקשיר, כך ש 10% בקוקה קולה יוצא לפעמים 20% בגלל המינוף הגדול. אבל עדיין, האם אין השקעות יציבות מוולס פארגו לאורך עשרים שנה? דעתי היא שקל לבחור משהו יציב יותר (אהם אהם SPY… אהם אהם – אג"ח מדינה).

דילמה

אז מה קיבלנו: ללא סבלנות המנצחים שלנו לא ימצו את הפוטנציאל שלהם ותשואת התיק תהיה בינונית, ועם סבלנות יתר נקבל תוצאה כללית בינונית במקרה הטוב והרסנית במקרה הרע. בְּרוֹך. איך יוצאים מזה? הו – פה קבור הכלב.

נתחיל מכך שלדעתי ההטפה לסבלנות בשביל סבלנות, החוזרת ונשנית במדיה החברתית, וגם על ידי באפט, אינה במקומה. כתוצאה מאותה הטפה משקיעים רבים עברו התניה כל כך חזקה של "התעלמות מתנודתיות" ו"סבלנות מנצחת הכל" שהם שכחו שבסופו של דבר סבלנות זה משחק סטטיסטי. מסתבר שרוב הפעמים, כשתתאזר בסבלנות – תפסיד: תפסיד עלות אלטרנטיבית, עלות מנטל קפיטל – עלות נפשית, תפסיד תשואה, ובמקרים רבים גם תפסיד כסף. אף אחד לא יודע אם הוא בחר את האמזון הבאה. רוב הסיכויים שלא. הסטטיסטיקה מלמדת שברוב המוחץ של המקרים אם משהו שרצינו שיקרה לא קורה ונחכה בסבלנות שנים רבות נקבל תוצאה בינונית במקרה הטוב, וקטסטרופלית במקרה הרע. למשל, מה קרה למי שחיכה בסבלנות ב NAT? בטבע? בליברטי גלובל? בקמבריה? כן כן, יבואו המתריסים ויגידו אמזון. אבל חייבים לזכור שכנראה בחיינו בתור משקיעים ניגע במניה כמו אמזון פעם אחת בקריירה, אם בכלל. אולי ניגע במנצחות ענקיות כמו אקספל רק מספר קטן מאוד של פעמים, אולי פעם – פעמיים – שלוש (אם באמת יש לנו מזל) בעשור. וגם אחרי שניגע, מרבית הסיכויים שלא נחזיק עד הסוף כי החברה תיתקל בבעיה (כמו שאקספל עלתה מ 1.2 – מחיר הקניה של עדן, ל 4 דולר למניה, חטפה תביעת פטנט מ 3M וירדה ל 0.8. ירדה 80%. נכון, כיום היא ב 70. אבל לא קל לעבור הרפתקה כזו).

בנוסף, צריך לזכור שלסבלנות יש עלות. סבלנות זה כלי מאוד יקר. במידה וטעינו, הוא מבזבז לנו זמן יקר וסופי מהחיים, שוחק את התשואות, שוחק את הנפש, יש לו עלות אלטרנטיבית גבוהה והוא כלי שמנוון את היכולת להסתגל לשינוי.

אז איך בכל אופן משתמשים בסבלנות? איך משפרים דרמטית את התשואות?

התשובה היא לא פשוטה – אנסה לגעת בה מטה. בגדול, הולכים באמצע. לחכות בסבלנות לא משנה מה זורקים עליכם זו אסטרטגיה שאחריה תוכלו להיקרא גיבורים, אבל פרט לזה היא מפסידה בענק. סבלנות – אבל לא בכל מחיר. וגם כשמפעילים סבלנות – יש שעון חול, וכשהוא אוזל -ממשיכים הלאה. אסור להתפס עשרים שנה מאוחר מידי ולומר "אופס" כמו שבאפט אמר. החיים שלנו סופיים, הכסף לא.

במצגת אני מפרט את הכללים שלי (שמתאימים לי, שעובדים לי) מתי יש להשתמש בסבלנות, ומתי יש להשתמש בכפתור המכירה.

סבלנות ככלי

סבלנות היא אחד מתוך ארגז הכלים של המשקיע. משקיע יכול להשתמש באנליזה, במודיעין עסקי, במחקר שטח, השקעה, הקצאת הון, תיעדופים, ומה לא- וגם סבלנות. זה רק כלי אחד. זהו כלי אחד, אך זהו כלי מאוד מאוד חזק, שיכול להביא לתוצאה מדהימה וגם לתוצאה נוראית. הוא גם כלי יקר, שמאוד שוחק (נפשית, מנטלית, הונית). לכן, צריך לדעת מתי להשתמש בו. דמיינו שיש לכם אקדח בבית. טעון. בכספת. האם בכל פעם שמישהו דופק בדלת תוציאו את האקדח מהכספת ותיגשו לדלת? לא, כי זה אוברקיל. זה בזוקה בשביל להרוג זבוב. זה מיותר, מסוכן, וזה לא נכון. סבלנות היא לא אקדח, היא בזוקה, וצריך לירות טיל ממנה רק כשבאמת צריך – כמו שתוציאו את האקדח שלכם מהכספת רק אם נדמה לכם שמישהו פרץ לבית או אם יש המון בחוץ שרוצה לבצע בכם לינץ'. זה לא קורה כל יום. זה קורה פעם בהרבה הרבה זמן ורק במקרים מיוחדים מאוד.

במצגת שהעברתי בהרצאה, אני מפרט את הכללים שלי, שנולדו מהתבוננות אחורנית של מספר דו ספרתי של שנים, מתי צריך להשתמש בסבלנות, ומהם הגבולות שלה. לדעתי ישנם כללים מאוד ברורים מתי צריך להשתמש בסבלנות ויש פאולים מאוד ברורים שבהם צריך ללחוץ על כפתור המכירה. ולדעתי, אם יש ספק – מכירה זהו הפתרון. אם קניתם חברה מעולה והיא פישלה והפכה לסיפור Turn Around – אז התזה השתנתה והסיבות שבגללן קניתם לא קיימות יותר, וכמעט תמיד מכירה זה הפתרון. זה קשה כי צריך להפטר מההטיות ולא פעם צריך לממש הפסד. אבל חייבים להכיר בכך שאלה הטיות. אם אתם מחזיקים קודאק ושמעתם שיצאה המצלמה הדיגיטלית, וקודאק מתחילה לפספס שניים שלושה דוחות ברצף, סבלנות לא תציל אתכם. התעלמות והתמקדות במספרים היא דוגמה להפעלה הרסנית ומנוונת של סבלנות.

בגדול, בסבלנות משתמשים כאשר העסק עצמו הוא טוב, דופק, ההנהלה כנה וישרה, אקזקיושן טוב, אין חוב, אין דיסרפשן ממשמש ובא, מסלול הצמיחה ארוך עד אינסופי ואין חשש מ TAM SATURATION (רמי לוי). צמיחה היא אלמנט חשוב, אך אפשר להשתמש בסבלנות גם אם העסק מאט, אם ההאטה זמנית (גם אמזון האטה פעם פעמיים בעשרים השנים האחרונות, כולל עכשיו, אגב) או אם גם צמיחה איטית יותר מספיק טובה להצדיק את הואליואציה. אפשר לומר שחברות נדירות מאוד ראויות לסבלנות שלכם. יש שיטענו שהתיק מלכתחילה צריך להכיל רק חברות כאלה. אני מסכים. אך במציאות לא תמיד זה יהיה המצב.

לפני שמשתמשים בסבלנות – צריך לתכנן מראש. עוד לפני הקניה, חושבים "אם תהיה בעיה, האם אני צריך להתאזר פה בסבלנות? האם העסק ראוי לסבלנות שלי? ואם כן – כמה סבלנות? חצי שנה? שנה?". ברוב המקרים – התשובה היא – לא. אל תתאזר בסבלנות. הדיפולט הוא – כן – כפתור המכירה. אם משהו לא מריח טוב, יש תירוצים, העסק לא דופק כשורה – מכירה זה הפתרון. וכמה שיותר מהר. לא סבלנות. ואם כן התאזרנו בסבלנות – חשוב לתחום אותה ולא להתבשל לאט לאט. לא להתרגל, לא להתעלם ולא להתאהב. ההחלטה להפעיל סבלנות היא לא שגר ושכח – כל יום שעובר לא יחזור והחברה שאנו מחזיקים תצטרך לפצות אותנו על הזמן שבזבזנו. אם היא לא תוכל לפצות – עדיף להפרד לשלום, ועדיף מוקדם.

שימו לב שכמעט ולא דיברתי על תנודות מחיר. הדיון לא יהיה שלם אם לא נדבר על מחירים, אז הנה התייחסות. המחיר לא פעם מגיב לשינויים בחברה. תנודות מחיר צריכות להעלות שאלות במיוחד בכוון מעלה – אם המחיר עולה בטיל למעלה, אולי צריך לחשוב על למכור, אם נראה שהכל ורוד מידי. במצגת שקישרתי אליה מטה, אני מתייחס לשינוי חיובי במחיר בחלק שמדבר על אירועים "חיוביים" שבהם צריך להפעיל סבלנות. בחברה שהכל טוב וורוד בה והמחיר השיג את הערך – לא פעם לא צריך למהר ולמכור. באופן דומה והפוך, במידה והמחיר יורד – ללא שום בעיה מכוון החברה – והעסק עונה לכל הפרמטרים – ברור שסבלנות טובה למקרה כזה ("אירוע שלילי" להפעלת סבלנות). זה מה שקרה בויסק למשל, ב 2015 המחיר ירד וירד ללא שום הודעה מהחברה. השתמשנו בסבלנות (וחיזקנו), והתוצאה היתה נפלאה.

לא פעם, בכדי לדעת אם להשתמש בסבלנות, צריך להכיר את העסק -ממש טוב, ולכן סבלנות היא כלי שאפשר להשתמש בו רק לאחר שהשתמשנו בכלי אחר – מחקר מעמיק.

איך אני מיישם

פרט לכל מה שכתבתי מעלה ובמצגת, אני בפועל מחלק את התיק שלי לשלושה חלקים. בחלק אחד יש "עוגנים" שאלה חברות שלידן כתובה המילה "LOCK". החברות האלה בעלות מסלול צמיחה ענק, הנהלות מדהימות, מחיר נוח, רוחות גביות, עסקים מעולים ולדעתי התשואה שם תהיה בסדר גודל של מאות האחוזים בחמש השנים הקרובות, ואף יותר בעשור. אבל מראש אני מתחייב לחמש שנים ("עם אופציה"), כי החיים שלי סופיים. המילה "LOCK" הזו מזכירה לי שאסור לי למכור מניות בחברות האלה, רק אם יש סיבה טובה ואחרי מחשבה ארוכה, ולאחר שעיינתי בסיבות שבגללן קניתי ובגללן חשבתי שהחברות ראויות לסבלנות עוד לפני הקניה, ובדקתי האם משהו השתנה. למשל בינואר השנה הסבלנות שלי באה לידי מבחן שאחת החברות מבין "העוגנים" צללה 25% בתוך שבוע בודד. לא מכרתי מניה אחת, ולמזלי בתוך שבועיים מחיר המניה התאושש אל מעל המחיר שהיה לפני הצלילה. אז פה היה לי "בוחן". אבל גם בתחתית לאחר 25% ירידה, הסתכלתי פנימה וידעתי שאני מוכן לעוד 25% ואפילו לעוד 50%. והייתי מוכן לחכות שנה שלמה (הגבול הראשון של הסבלנות שלי, גבול שני – שנתיים) לראות את אותו המחיר שהיה בתחילת ינואר. התמזל מזלי ולא הייתי צריך לבדוק את כל אלה.
בחלק השני שנקרא "טריידים" (בכוונה נקרא בשם שמייצג משהו קצר טווח) יש חברות שאני יודע שעתידן ורוד, אבל לא יודע לגבי העתיד הרחוק שלהן. שם יהיו חברות זולות אבל לאו דווקא טובות. למשל, חברה כמו צים (אין עניין) היתה נכנסת בקטגוריה הזו. האופק שלה בשנה שנתיים הקרובות מדהים, אבל מעבר לכך? לא יודע. ובעוד עשר שנים? כנראה שממש לא. כל עוד הכל ורוד – מחזיקים. אבל אם יש שינוי – ביי ביי ולא מסתכל אחורה. בחברות האלה התחייבתי מראש לרף סבלנות נמוך.

ישנו גם חלק שלישי, שעליו לא אפרט כי קצרה היריעה.

דוגמא עכשווית – מתנות לא מחזירים

דוגמא עכשווית – CDON (אין עניין). הכוכבים הסתדרו ממש יפה בנובמבר 2020. הרקע, המחקר, ההנהלה, האנשים המעורבים, הצמיחה, היוניט אקונומיקס, השוליים, הברנד, הכל היה נראה טוב. באותה עת סברתי שזה היה הרעיון הכי טוב שנתקלתי בו מזה הרבה זמן. אבל עם הזמן שעבר, התחלנו לשמוע רק תירוצים ופאשלות, במיוחד מהנהלה, שכבר בחלק מספר 3 כתבתי שהיא קריטית לתזה. ולכן למכור זו לא בושה. אפשר לחכות בסבלנות – בחוץ. ואת הכסף שהרווחנו כשהכוכבים הסתדרו – אף אחד לא יקח לנו בחזרה. השוק נתן מתנה – ולקחתי אותה. ניזכר שכבר בתור ילדים קטנים למדנו שמתנות לא מחזירים. סבלנות היא לא פעם מסלול מהיר להחזיר מתנות לשוק, אם משתמשים בה לא נכון. כשהמידע סביבנו משתנה, אפשר חובה להתייחס אליו, ובמידת הצורך להגיב, להפטר מההטיות שלנו, ולשנות את הקצאת ההון. סידיאון בתור עסק ראוי לסבלנות, אבל כל המסביב – ההנהלה, הסביבה התחרותית, כוון הצמיחה – פשוט לא. סידיאון של נובמבר 2020 *זו לא* סידיאון של פברואר 2021 ובטח שלא סידיאון של פברואר 2022. כן, זהו רעיון שעבדתי עליו המון ויש לי נטיה/הטיה לאהוב אותו. אבל כשהגיעה העת וראיתי שזה לא הולך בכוון הנכון, צריך להפטר מהמניות יחד עם ההטיות ואין מקום להתאהבות. יש מקום רק לשיקול דעת קר ואנליטי האם האירועים שקרו ראויים לסבלנות – והתשובה (שלי) היתה בתחילה כן – ולכן החזקתי לאחר ההאטה ברבעון 4 וגם ברבעון 1, אבל כשהמנכ"ל נעלם ויחד עם עוד כמה דגלים, החלטתי שלא, ולכן בצער רב נפרדנו. אך היות וזה עסק טוב ואיכותי לדעתי, הוא ישב קרוב קרוב תחת עיני הפקוחה ובעת הנכונה, אם תגיע, אלחץ שוב על הכפתור. (כן, היא מגיעה למחיר מעניין… אולי אקדים את חלק 6? מי יודע)

אם ניזכר בחלוקה של התיק, סידיאון היתה נכנסת בתור עוגן, אבל לאחר מספר פשלות הייתי בוחן הכל מחדש בראש נקי, והיא היתה מקבלת דאונגרייד לטרייד, ומשם למכירה.

ועכשיו – למצגת של ההרצאה. תוכלו להוריד אותה כאן. מפורטים שם השיקולים שאני מפעיל כדי לדעת האם משהו ראוי לסבלנות או לא, יחד עם דוגמאות.

אני מקווה שבפעם הבאה שחברה שאתם מחזיקים מתחילה לפשל – תחשבו טוב האם כדאי "להמשיך להחזיק ולחכות לרבעון הבא" – דהיינו להפעיל את נשק הסבלנות. תשאלו עצמכם את השאלות הנכונות. תבדקו האם הסיבות שבגללן השקעתם עדיין שם. האם מבשלים אתכם על אש קטנה. תשאלו מהם הסיכויים שהסבלנות תשתלם – כי זמן יקר בהרבה מכסף. תזכרו שסבלנות היא נשק חזק מאוד ואין הרבה "טילים" בקנה. אם החלטתם לחכות – ודאו שיש לכם טווח זמן מוגדר וכתוב מראש (לכתוב תאריך ממש) והסיבות מדוע אתם מחכים ברורות לכם, מנוסחות היטב וכתובות במחברת, כדי שתוכלו לחזור ולהבין מה גרם לכם לחכות.

השיעור האחרון

את השיעור הזה, שכתבתי עליו כאן, אמא שלי לימדה אותי. זה היה השיעור האחרון שהיא לימדה אותי, וכנראה לא במתכוון. כמו שכתבתי במצגת – השיעור נכנס לי לראש כשאני ודוד שלי נשענו על הקיר הצהוב במחלקה האונקולוגית בדוידוף בבילנסון, והוא אמר לי: "אתה יודע מה הכי גרוע במקרה של אמא שלך? שאתה לא יודע אם יש אור בקצה המנהרה, אתה לא יודע בשביל מה אתה מתאמץ". אז נפל האסימון. אולי בפעם הראשונה בחיים שלי ראיתי אדם חזק כל כך, שמתאזר בסבלנות אדירה (אמא שלי רצתה למות בשוויץ, אבל משכה "עוד קצת", קצת שעלה לה ביוקר), סבלנות בכמות כל כך גדולה שאפשר לדחוס אותה במשך חיים אחד או יותר אך מרוכזת בשנה וחצי, סבלנות ששוחקת את המוח, את הנפש, את האישיות – עד דק, עד לבלי הכר, רק בשביל להפסיד בסוף. סבלנות בשביל מטרה נעלה – לראות את הנכדים גדלים, לראות את האחים הקטנים שלי מתחתנים. אבל סבלנות, במקרה הזה וכמו באחרים, זה משחק סטטיסטי. וכולנו, כולל אמא שלי, ידענו שהסיכויים נגדנו. וכולנו הפסדנו בענק. כולנו – אחרי המוות הנוראי של אמא – בצורה שאני לא מאחל גם לשונאי, אף אחד מאיתנו לא יחזור להיות מה שהיה. והסבלנות שהשקענו בתקופה השחורה והמרה הזו שאני לעולם לא אשכח, ירדה לטמיון. נותר לי רק להתנחם בעובדה שלא הכל ירד לטמיון – כי למדתי משהו מכך, ואני יכול לומר שזה הפך אותי למשקיע טוב יותר. היום אני מנסה פחות "להחזיר מתנות". לפחות זה.

גילוי נאות: אין אחזקה באף אחת מהמניות המדוברות פרט אם ציינתי זאת בפירוש בפוסט. יש לקרוא את הפטור מאחריות.