זה מכשול, או שזו שלולית? או איך חוזרים להיות ילדים

ישנה אימרה מפורסמת שאומרת: "אתה יודע שהילדות שלך נגמרה כששלולית נראית לפתע כמכשול ולא כהזדמנות". ובאמת, כשהייתי ילד, הייתי מבלה חלק גדול מזמני במכנסיים מופשלות בתוך הביצה העכורה שהיתה בבית יד לבנים בפתח תקווה, כשמסביבי שוחים ראשנים וצפרדעים, ועוד כל מיני חיות בלתי מזוהות. הורים שעברו שם היו חושבים לעצמם "אלוהים ישמור". כיום, כנראה שאם הייתי רואה את הילדים שלי עושים את אותו הדבר, הייתי מגיב באופן דומה. התבגרנו.

היופי בעולם ההשקעות הוא שזהו מקצוע אנליטי, אך גם אומנותי. עולם ששום דבר בו לא ידוע, והמחשבה היא הסתברותית. אך לאחרונה גיליתי שבעולם ההשקעות אפשר גם להחזיר את הזמן אחורנית. טוב נו, לא ממש, אלא לפחות בדרך המחשבה.

פעם הייתי מסתכל על משבר בתור מכשול, מתעצבן, נלחץ כשהתיק שלי היה יורד הרבה. הייתי מרגיש עני יותר וזה היה משפיע על מצב הרוח שלי. אבל היום, לאחר שעברתי לא מעט משברים ולאחר הרבה חורים בחגורה, אני די שמח להגיד שזה השתנה. ממרום 40+ שנותי, חזרתי שוב להיות ילד – אני שמח שיש משברים. כשהסתכלתי אחורנית, בזמני משבר, כשידעתי לנצל אותם, התגמול היה כל כך גדול, שלפעמים הוא האפיל על מספר שנים רגילות של הצלחה בשוק המניות. לפני כמה חודשים אשתי אמרה לי: "יש לך מקצוע מעצבן – כשהמניות עולות אתה מאוכזב (כי הסיכון עולה ומתקרב הרגע שנפרדים וצריך למצוא רעיון חדש). כשהמניות יורדות – אתה מאוכזב (כי יש לך פחות כסף) . אז מתי אתה יכול להנות באמת?". אז התשובה היא – במשברים.

במשבר, במיוחד בעמוקים, הדברים נהיים הרבה יותר ברורים. כל מה שצריך לעשות הוא להרים את העיניים מהמסך, ולחשוב באופן צלול. במהלך היומיום מקבלים אינספור מסרים סותרים. מסרים דוביים, מסרים שוריים, השוק ילך לפה או לשם, החברה הזו היא ככה או ככה, דוחות, בלגן שלם. המוח עובד מאוד קשה בימים רגילים, כי צריך לסנן הרבה. מה חשוב ומה לא חשוב. מה עיקר ומה תפל. אישית, אני תמיד הולך לישון עייף. כשהשוק בזמנים רגילים – תמיד יש ערפל כשמסתכלים אל העתיד. זה מאתגר וזה קשה. ולא פעם טועים, כי קשה לראות. אבל משבר הוא כמו משב רוח רעננה שמפזר את הערפל – והדברים הופכים יותר פשוטים, וקל יותר לראות את העתיד. גם לא צריך להיות צודקים מאוד כמו בימים רגילים, אפשר להיות צודקים בערך – ועדיין התגמול יהיה גדול.

קצת הסטוריה

ב 24 למרץ 2020, בדיוק ביום של התחתית של משבר הקורונה, נתתי ראיון לפודקאסט "מאזינים השקעות" של איתי גלילי. דיברנו על הוירוס ועל ההשערות שלי דאז (שלא כולן התבררו כנכונות, אך חלק התבררו כמאוד נכונות). אבל בדקה 27 אמרתי משהו שהיה לי ברור אז, וכשאני מאזין לזה אני שומע אפילו את הנימה של הבטחון בקול שלי. ואז, היה קשה מאוד להיות בטוח במשהו. אלה היו ימים של פחד אמיתי. אמרתי שם שהפדרל ריזרב הדפיס כל כך הרבה כסף ככה שהכסף יהיה חייב לזרום למניות ולנדלן. וואללה – זה מה שקרה. זה לא שהייתי גאון – באמת שלא. זה היה די פשוט להבין את זה. אם הוזרקו שני טריליון דולר למערכת, והריבית היא אפס, לאן הם ילכו? ככה זה במשברים – דברים הופכים ברורים יותר. אפילו באפט, באופן מאוד חריג, באוקטובר 2008 יצא עם Op-Ed בניו יורק טיימס, ונתן תחזית (!) לכלכלה קדימה. אמר לקנות מניות אמריקאיות. למה הוא עשה את זה? כי פתאום במשבר – הכל הרבה יותר ברור.

גם היום, אני מרגיש שדברים יותר ברורים לי. אני כנראה מקדים, אולי אפילו מקדים הרבה (בקורונה במזל גדול פגעתי בול בתחתית, לא נראה לי שאני אוכל לעשות את זה הפעם…). אבל ברור לי מה הולך לקרות. לפני זה, אני אתן קצת רקע.

רקע והרהורי מאקרו

לפני כמה שבועות שלחתי הודעה קולית ארוכה לנתי וליניב ואמרתי להם – הקלה כמותית היא כמו סם. ברגע שאתה מתרגל לרמה מסויימת, קשה מאוד לרדת ממנה. למשל אם היינו רגילים לרמה שנקרא לה 100, ופתאום בגלל שוק חיצוני החליטו לתת לנו 200, כשיעבור השוק, לא נוכל לרדת חזרה ל 100. כשנרד מ 200 ל 180, נרגיש לא נעים. כשנרד ל 160 כבר יגרד בכל הגוף. ב 150 זה יהיה נורא וב 140 נצטרך טיפול נמרץ. ככה גם השוק – הוא התמכר להקלה הכמותית, כמו שהשוק ביפן התמכר לה, ולא נראה לי שהלחצים הדיפלציונים שהיו קימים לפני המגיפה הלכו לשום מקום. הם פה. בנוסף לכל, המשבר עצמו הוא גם דיפלציוני. נניח שלמוישה זוכמיר היו 2 מיליון שקל בבנק. בגלל המשבר יש לו עכשיו רק מיליון אחד בבנק. דבר ראשון – נעלם כסף מהעולם – שזהו אפקט דיפלציוני, וגם הרגלי הקניה שלו ישתנו כי תחושת העושר שלו נפגעה – וגם זה דיפלציוני. ועוד לא דיברנו על היילודה, על הטכנולוגיה וכו'.

אז כן – אני בדיעה שהאינפלציה שאנו רואים לא תהיה ארוכת טווח. הפדרל ריזרב עושה בדיוק הפוך ממה שעשה במרץ 2020 – הוא שואב נזילות מהשוק. אם הנזילות נשאבת מהשוק, קורים מספר דברים- דבר ראשון הכלכלה מתקררת. זה במכוון – ככה שולטים באינפלציה. דבר שני, קירור הכלכלה מחזיר לחצים דיפלציונים, ועשוי לגרום למיתון. אולי יש מיתון באופק, אולי לא, אבל מה שבטוח הכלכלה מתקררת, ומי שמקדים אותה זה שוק המניות.

אז בואו נניח שהכלכלה מתקררת – אנשים קונים פחות, יש פחות עושר, פחות צמיחה. אולי אפילו התכווצות. לאן יזרום הכסף? זה קל, לדעתי. בעבר, כשהיו לחצים דיפלציוניים, הכסף זרם למקומות שבהם ישנה צמיחה. בעולם שסובל מאפס צמיחה הכסף מחפש צמיחה כמו שפרפר נמשך לאש. ככה זה היה בעבר, וככה לדעתי זה יהיה גם עכשיו. לפני כמה חודשים הכל עלה, מצמיחה ועד ואליו. אבל כאשר הכלכלה תאט, די ברור לי שהכסף יחפש שוב צמיחה – ולשם הכסף יזרום.

כמובן שאנחנו עדיין לא שם. הכלכלה עוד לא התקררה, והפדרל ריזרב עדיין לא מאחורי המשקיעים כמו שהיה במרץ 2020 או בשנת 2008. האימרה dont fight the fed מצלצלת. אבל גם בשנת 2018 המשקיעים והפדרל ריזרב היו הפוכים בכיוונם, ולאחר שהתקררה הכלכלה הפדרל ריזרב חזר לתמוך בשווקים. לדעתי, זה גם מה שיקרה בשנת 2022.

מניות צמיחה

המשבר החל בראש ובראשונה במניות הצמיחה. כשהמדדים החלו לרדת בינואר, מניות הצמיחה היו כבר בעיצומו של תיקון אלים, שהחל איפשהו באיזור ספטמבר. המשבר פשוט התפשט ממניות הצמיחה, הרגישות ביותר לריבית, לשאר הכלכלה. אם הייתי צריך לנחש, הייתי גם מנחש שהוא יסתיים קודם במניות הצמיחה, לפני שהמדדים הראשיים יפסיקו לרדת.

זה מזכיר לי את המשבר של 2018 – בשנת 2018 כשהפדרל ריזרב היה ניצי והעלה ריבית, הבנאים, ובינהם LGIH, ירדו בחדות מחודש אפריל. חודשים הם התרסקו, והשוק התקדם והתקדם ללא מפריע. כשהמשבר זלג סוף סוף לשאר המניות והמדדים ב4 באוקטובר 2018, הבנאים הצטרפו רק לתחילת החגיגה וירדו מעט, ובדצמבר כבר היה ברור שהבנאים בגל משלהם – השוק התרסק והבנאים *עלו*. ככה זה, השוק עובד בגלים. לדעתי זה גם המקרה כאן – מניות הצמיחה היו הגל הראשון של הירידות בכניסה, ולדעתי גם יהיו הגל הראשון של העליות ביציאה.

כיום, מניות צמיחה שהיו יקירות המשקיעים נחתכו מספר דו ספרתי גדול של אחוזים. למשל MELI, למרות ביצוע מושלם לאורך 2021, והאצת הצמיחה לאורך השנה כאשר חברותיה האטו, כניסה לתחומים חדשים – מה לא – המניה ירדה 50%. צריך לזכור שבמשך השנה הזו החברה צמחה כ 70%, כך שהתמחור היחסי של MELI ירד בעצם ב 70%. הסבר: אם חברה היתה במכפיל 10 בתחילת השנה וצמחה 70% במהלך השנה, והמחיר לא השתנה, עכשיו המכפיל שלה הוא 5.88 (מחלקים ב 1.7). אם בנוסף גם המחיר ירד 50%, עכשיו המכפיל שלה הוא 2.94 (מחלקים ב 2), ומקבלים שבעצם המכפיל שלה ירד מעט מעל 70%. עכשיו נניח שבשנה הבאה החברה תצמח 40%. אם המחיר לא יעלה, המכפיל של החברה ירד ל 2.1, כלומר שבתוך שנתיים המכפיל ירד בכמעט 80%. גם תמחור אופורי, כשנחתך ב 80%, כנראה כבר נחשב שמרני.

מתחילת 2021 שם MELI נסחרה ב 2000 דולר למניה, יש לנו כבר שנה בחגורה עם 70% צמיחה, ועכשיו אנחנו בתוך השנה השניה בה היא תצמח סביב 40%. האם מגיע ל MELI ירידה של 80% בתמחור? לפני הקורונה כשהריבית היתה גבוהה יותר, החברה נסחרה לפי 600 דולר למניה. בשנתיים שחלפו מאז תחילת 2020 העסק גדל כ 200% (פי 3!), האיץ, ולא צפוי להאט גם השנה. השנה היא תצמח ככל הנראה 37%, כלומר שבסוף השנה הזו העסק יהיה גדול פי 4 מאשר לפני הקורונה, שם נסחר ב 600 דולר למניה. מצד שני, מחיר המניה התקדם רק 67%. האם מגיע ל MELI תמחור יחסי נמוך יותר מאשר היה לפני הקורונה? לדעתי לא. העסק, בסוף השנה הזו, יהיה 300% גדול יותר. לדעתי, המניה צריכה לשקף לפחות חלק מההתקדמות הזו (הערכה שלי – סביב 2000 דולר למניה).

MELI היא עוד הסיפור העדין, ישנן חברות שנחתכו הרבה הרבה יותר (קחו למשל את UPSTART, חברה רווחית, שמחירה ירד לא פחות מ 80% מהשיא – י.ע.), והתמחור שלהן עבר מקיצון אחד, לשני. כמובן שחלק מסיפורי הצמיחה לא זכאים להתהלך ביננו והם כנראה יתאפסו, אבל לדעתי, בניגוד למשבר 2000, לא מדובר ברוב.

סנטימנט

אחד העזרים המרכזיים שאני משתמש בהם כדי "להרגיש" את השוק הוא טוויטר. כשמסתכלים על הפיד שעה, אפשר לא רק למצוא רעיונות השקעה, אפשר גם להבין איך מרגישים המשקיעים, באופן ממוצע. כאשר הפיד שלי מאוד מאוד שלילי, זה בדרך כלל אומר שאנחנו קרובים לתחתית, לפחות מקומית. לאחרונה ראיתי טוויטים כמו "RIP Growth Investing" שצייצה אושיית רשת ידועה, ראיתי כל מיני צייצנים שמצייצים ציוצי שמחה לאיד וכו'. אפילו חבר שאנחנו מדברים לעיתים רחוקות, פנה אלי בשאלה לפתע – הוא פונה אלי בנקודות קיצון בדרך כלל – בנקודות שפל או שיא. כשאני רואה כל כך הרבה שליליות, ברור לי שאנחנו קרובים לתחתית, כלשהי לפחות.

צריך להבין – אין שום דבר "רע" בצמיחה. ההפך, צמיחה היא חלק בלתי נפרד מהשווי של חברה. חברה צומחת תמיד תהיה שווה יותר מחברה לא צומחת. את הכסף הגדול שלי עשיתי בחברות צומחות, כי הזמן הוא לטובתך. ה-"רע" מצוי במחיר אותו הקונה שילם. אם המחיר גבוה מידי, הוא יסבול כמו שסובלות עכשיו החברות- טובות ופחות טובות. במידה והיה זהיר, גם אם המחיר לא היה מי יודע מה, הזמן מתקן את המעוות.

סיכום

במשברים אפשר לעשות כסף גדול. למשל, למרות שלדעתי זה עוד לא נגמר, באופן אישי השתמשתי היום בקצת אופציות על חברת צמיחה כדי לחזק את האפסייד שלי. לדעתי הכסף הגדול במשבר הנוכחי הוא בחברות הצמיחה, ואליהן הכסף יזרום לאחר שהאבק ישקע. זה עשוי לקחת כמה חודשים – אולי שלושה או ארבעה עד שנמצא את התחתית ואני כנראה מאוד מקדים את המאוחר, אך קשה לי להאמין שעכשיו העולם יאיץ ואנחנו פתאום נחזה בעולם חדש שהתמ"ג שלו גדל 6-7% בשנה. לדעתי, נחזור לעבר והכסף ימשיך לחפש נקודות אור של צמיחה בעולם שכלכלתו סטגננטית.

כל הכתוב פה זו כמובן דעתי, ואני טועה לא פעם. אבל כיום, זה נראה לי ברור יותר. נראה כמה מהר תתקרר הכלכלה בלי הסם שלה, נראה כמה מהר תרוסן האינפלציה ונראה כמה מהר יחזרו המשקיעים לחפש נקודות צמיחה. כיום השוק מתמחר התקררות די מהירה. היופי הוא שהצמיחה כיום מתומחרת ממש בנוח, ככה שגם אם צודקים בערך (כמו שכתבתי בהתחלה), אפשר לעשות כסף.

במשברים – הכי טוב זה לקום מהכיסא וללכת לטייל בחוץ. זה גם כיף, זה גם מנקה את הראש, וזה גם עושה הכי הרבה כסף.

יש לקרוא את הפטור מאחריות, ויש לי עניין בכל המניות המוזכרות.