לקנות מרקטפלייס בזיל הזול – חלק 5 – עדכון

קוראים רבים שעקבו אחרי לתוך CDON ביקשו שאוציא עדכון לאור הירידות האחרונות במחיר המניה, אז הנה נקודת מבטי על העסק לאור ההתפתחויות האחרונות. למי שלא מעודכן – הנה החלקים הקודמים – חלק 1, 2, 3, 4.

דבר ראשון אציין ש CDON היא עסק טוב מאוד, בתור מרקטפלייס לוקאלי. עסק כזה שעובד טוב הוא כנראה בגדר הטובים על הכוכב. אבל כיום CDON היא לא במקום ראשון ברובריקה הזו. כבר להיות איפשהו ברובריקה של העסקים הטובים על הכוכב זה מכובד מאוד, אך יש לתת את הדעת על כך שזה לא העסק הכי טוב ברובריקה הזו. מצד שני, המחיר שצריך לשלם עליו, כפי שמייד אפרט, הוא מאוד נוח והרבה דברים טובים יכולים לקרות.

לפני שנצלול למספרים, בואו נראה מה חשבתי בעבר – בחלק 3 של הסדרה כתבתי:

בתסריט השמרני, נניח גם צמיחה איטית וגם כווץ מכפילים אגרסיבי לכוון פעם אחת GMV. לפי התסריט הזה CDON צריכה להיות שווה 4.85 מיליארד קרונות, או 808 קרונות למניה, פי 2.25 מאיפה שהמניה נסחרת כיום, או 17.5% שנתי ל 5 שנים.

הוספתי בחלק 3 את התחזית שלי – אגרסיבית ושמרנית:

אפשר לראות שבתחזית השמרנית הנחתי 5 שנים של צמיחה של 20% כאשר כבר ברבעון הראשון החברה צמחה 25%, מעל התחזית השמרנית, אך הרבה מתחת לתחזית האגרסיבית. זהו רק רבעון אחד, יש עוד 19 רבעונים קדימה שבהם המספרים יכולים להיות יפים יותר או מכוערים יותר.

חדשות

בואו נראה מה היה לנו מאז שפורסם חלק 3 אי שם בשלהי ינואר 2021, כאשר רק המספרים של רבעון 3 2020 היו ידועים:

1. בתחילת מרץ השנה מנכ"ל החברה, כריסטופר וליארג'ו, עזב לחופשת מחלה פתאומית בעקבות בעיית לב, חופשה שהיתה אמורה להיות חצי שנה והיתה בפועל רק חודשיים. עשרה ימים לאחר חזרתו לתפקיד ב 1 במאי, הוא הודיע לבורד על התפטרותו מהתפקיד.
2. סבניט סינג הצטרף לבורד של סידיאון (הלינק בשבדית)
3. אלדר טרזיק, ה CTO של סידיאון שעזב במהלך 2020, החליט לשוב לתפקידו
4. ב 4 בפברואר החברה פרסמה דוח רבעון 4 שהיה מתחת לתחזית של השוק והמניה צללה
5. ב 21 באפריל החברה פרסמה דוח רבעון 1 שהיה שוב מתחת לתחזית, ושוב המניה צללה
6. ממש לאחרונה החברה פרסמה השקה של מוצר חדש, CDON Ads

אנליזה

נעבור נקודה נקודה ונראה איך זה משפיע על התזה. אציין שלאור החדשות שהשתחררו לאחרונה התזה אמנם נחלשה, אך לא מאוד, ומצד שני המניה נמצאת בירידה של 56% מהשיא (ועדיין כמעט 100% מעל המחיר שבו הפוסט הראשון פורסם). לדעתי, הירידות במניה קרובות לסיום או נסתיימו והמחיר הנוכחי מהווה נקודת כניסה נוחה מאוד. לאור כך, עדן הגדילה את האחזקה לאחרונה לאחר שחלק גדול מהמניות נמכרו בדרך מעלה. דעתי האישית היא שכיום השוק שוגה בשגיאה הנפוצה שלו, השוק מתבלבל בין חוסר ודאות לבין סיכון. ישנו חוסר ודאות גדול כרגע – מי יהיה ה CEO החדש? איך החברה תצמח קדימה – מהר או לאט? מה יהיה עם הפלטפורמה החדשה שגרמה לבעיות בשני הדוחות האחרונים? כל אלה מגדילים מעט את הסיכון בעסק ביחס למה שהיה ידוע לפני אך כמה חודשים, ומצד שני מגדילים דרמטית את אי הודאות. השקעה בעיתות אי ודאות עשויות להיות רווחיות מאוד, מבלי לקחת סיכון מוגבר. לדעתי אין סיכוי שהסיכון בעסק עלה ביותר מפי 2 ממה שהיה ידוע בסוף פברואר שם רשמה המניה שיא אדיר של 975 קרונות למניה, סיכון שיצדיק ירידה של 56% מהשיא (כשהסיכון עולה פי 2 אפשר לומר שמחיר המניה צריך לרדת פי 2).

נקודה 1:

מדוע מנכ"ל שעובר ניתוח לב, ומקצים לו חצי שנה של חופשת מחלה, חוזר אחרי חודשיים? ומדוע אותו מנכ"ל מתפטר עשרה ימים אחרי זה? יש לי השערה, וזו השערה בלבד. ההשערה שלי היא שבארגונים שבהם מישהו עוזב לחופשה ממושכת, למשל חופשת מחלה או חופשת הריון, נוצר ואקום. כידוע, ואקום הוא לא מצב יציב והוא נוטה להתמלא מהר. כנראה שאותו כריסטופר וליארג'ו, מעתה KV בקיצור, "תפס" למישהו את המקום או החל איזשהו סדר ארגוני שלא היה נוח לכל מיני גורמים בארגון, וכשהוא נעלם מהמפה, דברים החלו להשתנות. הוא כנראה הרגיש זאת ולכן גם מיהר לחזור למשרתו הישנה וקיצר את חופשת המחלה שלו בארבעה חודשים. אולי הוא גם היה להוט לבנות, ליצור, להמשיך בתפקיד המעניין שלו. כשהוא חזר, הוא שם לב שדברים השתנו שלא לרוחו, ואז כשרצה לשנות חזרה כנראה קיבל אור אדום מהבורד ובתור מחאה החליט להתפטר. זה בסדר, ואולי זה טוב. יתכן גם שביקשו ממנו לנחות ולתת עבודה בקצב של 100% ואז לאט לאט להאיץ :-), ובתור חולה לב הוא לא היה יכול לעמוד בזה.

אם החברה תפסה כוון מסויים שהנחה הבורד, שאני מעריך אותו מאוד (כריסטופר האגבלום הוא פרסונה רצינית), והוא לא הסכים – אולי עדיף שיפנה את מקומו למישהו שיסכים ללכת בכוון שהתווה הבורד. אישית, לא אהבתי את זה שאין לחברה אפליקציה ומאוד לא אהבתי את ההתנגדות של KV להכניס אפליקציה ולהכניס את שירות התשלומים KLARNA שהוא נפוץ וידוע מאוד בנורדיות. אולי היו התנגדויות נוספות לצעדים נוספים שלא ראיתי? אם זהו הסיפור, טוב שהוא עזב.

בנוסף, לא פעם ארגון קטן צומח מהר ומגיע לגדלים שבהם סט הכישורים שהיה צריך בשביל להביא את הארגון מגודל קטן לגודלו הנוכחי, לא מתאים יותר לסט הכישורים שצריך בשביל להצעיד את הארגון לגודל הבא. אנו רואים זאת לא רק בחברות שאנו מנתחים, אלא אפילו בעדן – עדן גדלה מאוד ואני יודע וער לכך שסט הכישורים שהיה לנו בשביל להביא אותה לגודל הנוכחי צריך להשתנות ולכן אנו מקפידים להשתנות במקומות שאנו יכולים, שינוי שכולל ויתורים, לימוד של נושאים ותחומים חדשים, ועוד- ובמקומות שאנו לא יכולים, אנו מספיק בוגרים ומנוסים לקחת צעד אחורה ולגייס כוח אדם שיעזור לנו לעלות כיתה (עדן גייסה את העובדת הראשונה במרץ השנה). בעולם העסקים אין מקום לאגו, אבל יש מקום לשיפור מתמיד, לצניעות, ולהכרה בכך שאף אחד לא מושלם.

לאחר שחשבתי רבות על התהליך הזה, שהשוק תפס אותו בתור משהו שלילי, אני בכלל לא בטוח שהוא שלילי. אם היו מכריחים אותי לבחור הייתי אומר שהוא כנראה יותר חיובי מאשר שלילי. מה שבטוח הוא שהתהליך הזה מוסיף אי ודאות ואין דבר ששוק ההון שונא יותר מאשר אי ודאות, ולכן תגובת המניה.

נקודה 2:

סבניט סינג הוא בחור צעיר ומאוד מאוד מרשים. מה שהוא עשה ב PAR, המכתבים שהוא כותב והדרך שבה הוא חושב מאוד מרשימים. הוא מעין "וורן באפט הצעיר" של עולם הטק וכשהוא בבורד אני מרגיש טוב יותר. הוא גם מביא קצת דם ורעב אמריקאים לבורד של סידיאון, וגם נקודת מבט בין-לאומית שיכולה מאוד לגוון ולעזור לבורד. אני חושב שהנקודה הזו היא חיובית מאוד והיא לא קיבלה את ההכרה המתאימה מהשוק.

נקודה 3:

מה גורם לCTO לעזוב, ואז לשוב? קשה לדעת, אבל יש לי הרגשה שזה קשור לנקודה מספר 1. האם יתכן שידו של KV היתה זו שמרגיזה, מעצבנת, מפריעה בשלב מסויים, ולאחר שהוא עזב, לאותו CTO היה קל יותר לשוב לתפקיד הטוב שלו ולעשות מה שהוא תמיד רצה לעשות? תחשבו רגע על עצמכם – למה הייתם עוזבים מקום עבודה אחד, מחכים כמעט שנה ואז חוזרים? כנראה שמשהו הפריע לכם בעבר – אולי הפריע לעשות שינוי, אולי עיכב, אולי הרגיז, ועכשיו, כשאותו גורם נעלם וחדל מלהפריע, קל לחזור לתפקיד הישן ולעשות מה שתמיד רציתם. שוב, לדעתי זהו רמז חיובי.

נקודה 4:

דוח רבעון 4 שהציג צמיחה של "רק" 60%, איכזב את השוק והמניה צללה. השוק ציפה לתוצאות מאוד חזקות, אבל התוצאות היו רק … חזקות. בתגובה המניה צללה, אני קניתי מניות אי שם בתחתית ודיברתי על "ידיים חלשות". המחירים שבהם קניתי את המניה לאחר דוח רבעון 4 היו המחירים כיום. הדוח היה טוב – הצמיחה היתה טובה, היתה עליה בשוליים וירידה במלאי, היתה עליה יפה ב Take rate המשוקלל, היתה עליה יפה בביקורים באתר ובלקוחות הפעילים, היתה עליה משמעותית במוכרים על האתר (מייד נדבר על הנקודה הזו). מצד שני החברה דיברה על בעיות בפלטפורמה החדשה שאליה עברה, בעיה שגרמה לאיבוד מכירות ולכן התוצאה היתה חלשה מכפי שהשוק ציפה. אבל בגדול – דוח טוב, והמניה מיהרה להתאושש לאחר הנפילה ההתחלתית.

נקודה 5:

דוח רבעון 1 היה חלש – הצמיחה היתה "רק" 25% מרבעון 1 המקביל של שנה שעברה ומספר הביקורים ירד אל מול הרבעון המקביל. מצד שני, מספר הלקוחות הפעילים גדל 25% מהרבעון המקביל וב 1.3% מהרבעון הרביעי, המלאי המשיך לרדת בקצב מרשים, והנתון המרשים ביותר היה מספר המוכרים על הפלטפורמה – עליה של 54% מהרבעון המקביל ושל 14% (!!) מהרבעון הקודם.

השוק לא אהב את הדוח ומחיר המניה של החברה ירד לאחר הדוח והמשיך לרדת עד לרגע כתיבת שורות אלה. אבל לדעתי הדוח לא היה רע – וצריך להסתכל על זה בפרספקטיבה:

א. רבעון ראשון הוא הרבעון החלש ביותר בשנה. זהו רבעון שבא אחרי רבעון 4 שבו יש כריסטמס, וכולם חווים Shoppin Fatigue ולכן יש בד"כ ירידה חדה מאוד במכירות בין רבעון 4 לרבעון 1. זהו נתון שנכון כמעט לכל חברה שמוכרת אונליין – החל מ MELI ועד אמזון. למען האמת, חישבתי את הירידות שהיו במכירות בין רבעון 4 לרבעון 1 בשנים שהיו בעבר:

אפשר בקלות לראות שזהו אמנם רבעון שאינו בין הטובים, אבל גם לא הכי גרוע. המכירות בין רבעון 4 ל 1 ירדו בשיעורים דומים בעבר, כאשר הירידה מסתובבת סביב 40% ברוב השנים, כאשר בסוף שנת 2019 לתחילת שנת 2020 הירידה היא הקטנה ביותר – וברור לכולנו למה – בגלל הקורונה. אפשר לראות בקלות שהקורונה הרימה משמעותית את המכירות של רבעון 1 של 2020, לכן שם הירידה הקטנה ביותר, ועכשיו – אנו פשוט חוזרים לנורמה. מהתמונה הזו קל לראות שהחברה כנראה נמצאת בדיוק באותו מקום שהיתה בשנים עברו, מה שעזר לי מאוד לראות שהסיפור לא נפגע, אלא פשוט ציפיות השוק היו גבוהות מידי. יתכן ששנת 2021 כולה תהיה קצת קשה היות והמכירות בשנת הקורונה "משכו" חלק מהצמיחה קדימה. אך כידוע, אם אנו יכולים להסתכל יותר משנה קדימה, הסיפור קל הרבה הרבה יותר.

גם ברבעון זה החברה ציינה שהיו בעיות בפלטפורמה החדשה, מה שאומר שבפועל אם הכל היה כשורה, כנראה המכירות היו גבוהות יותר והירידה שהיינו רואים היתה נמוכה יותר. לא בכל רבעון הפלטפורמה תאכזב ומתישהו נגיע למצב יציב, הניחוש שלי הוא שזה יהיה ברבעון הבא.

נקודת חזקה מאוד שהשוק התעלם ממנה לגמרי בתזה היא שהמוכרים על הפלטפורמה המשיכו לצמוח בקצב שיא, של מעל 50% YOY, ו 14% מהרבעון הקודם (קצב שנתי של כמעט 70%), ובפועל כניסת המוכרים לפלטפורמה האיצה. כפי שלמדנו בחלקים הקודמים, CDON, כמו עסקי המרקטפלייס האחרים, נהנית מעיקרון ה Flywheel או אם תרצו "גלגל התנופה". אם נתבונן באמזון, זהו עסק שעושה אגרגציה לקונים – ככל שיש יותר קונים על הפלטפורמה, יותר מוכרים נמשכים אליה, ואז המבחר גדל, ואז קונים נוספים נמשכים לפלטפורמה מה שמושך עוד קונים וככה העסק מאיץ. זהו עסק שהצמיחה בו מביאה צמיחה נוספת וחוזר חלילה – העסקים האלה נמצאים במצב יציב רק בקצוות הסקאלה – או שהם לא מוכרים שום דבר, או שהם כל השוק.

ב CDON הסיפור הפוך- סידיאון, כפי שראיתם בחלקים הקודמים, עושה אגרגציה למוכרים ולא לקונים. אף אחד לא אמר שגלגל התנופה צריך להסתובב בכוון אחד. בסידיאון הוא מסתובב בכוון השני – סידיאון מושכת מוכרים לפלטפורמה שלה, מה שמגדיל את המבחר, מה שיביא עוד קונים, שבתורו יביא עוד מוכרים וחוזר חלילה. בסידיאון גלגל התנופה מסתובב בכוון ההפוך מאמזון – וזה בדיוק מה שנותן לה יתרון תחרותי על אמזון. כן – שמעתם אותי נכון – יתרון תחרותי על אמזון. הסיפורים שאני שומע על התעללות אמזון במוכרים על הפלטפורמה שלה מסמרי שיער. אני יודע שאם הייתי מוכר של מוצרים והיתה לי הבחירה לעבוד עם אמזון שכנראה אם אצליח תגנוב לי את המוצר ואת הנתונים של הלקוחות, או לעבוד עם סידיאון שם הרבה יותר קל לי לעשות onboarding והכללים יותר "גמישים" והנתונים של הלקוחות שלי זמינים רק לי (בתשלום כמובן) מבלי שהפלטפורמה שאני רוצה למכור עליה תקום בתור מתחרה ותתחרה בי – ברור שהייתי בוחר בפלטפורמה השניה.

אז השורה התחתונה – אני מרוצה מהדוח של רבעון 1. מולו בשנה שעברה עומד רבעון קשוח של קורונה והוא עדיין מציג צמיחה יפה, והוא מציג צמיחה אדירה במוכרים, שני הדברים שאני רוצה לראות בתזה. כמובן שהייתי רוצה לראות צמיחה של 40%, אבל גם 25% זה יפה והנתונים בדוח מרמזים על המשך הכוח של העסק. מוכרים לא היו נרשמים לפלטפורמה אם היו חושבים שהיא לא עובדת. וכשהם רשומים על הפלטפורמה, וזה לא עולה להם כלום – זה רק עניין של זמן עד שיבואו הקונים.

נקודה 6:

לאחרונה CDON השיקה את המוצר שדיברו עליו רבות – מוצר הפרסומות בתוך הפלטפורמה. המוצר הזה יאפשר הכנסה נוספת במארג'ין של 100%, הכנסה ששווה זהב. ההכנסה הזו אפקטיבית מגדילה את ה TAKE RATE והיא בגדר הפתעה טובה שבכלל לא לקחנו במודל. למשל, יתכן שסידיאון תצמח רק 20% בשנה כמו במודל השמרני, אבל עם הפרסומות על הפלטפורמה ועוד מוצרים שהיא תשיק הצמיחה האפקטיבית תהיה 25% ואפילו 30%, וכפי שאמרתי – העסקים האלה נוטים להאיץ. כמה עוד הפתעות טובות כאלה מצפות לנו בהמשך הדרך? לדעתי יש יותר מאחת. וכל אחת כזו יכולה להיות ממש money maker או אפילו בלוקבסטר, ואנחנו משלמים על האופציות האלה בדיוק – כלום.

סיכום

אמנם בחודשים האחרונים המחיר ירד – אך לדעתי הסטאפ הוא מושלם לזינוק במחיר המניה. יש הרבה אי ודאות, הרבה שליליות על השם, ולא צריך הרבה בשביל שמחיר המניה יזנק – למשל שיודיעו על מנכ"ל תותח חדש, שיוציאו דוח סביר (אפילו לא צריך דוח טוב) – כל אלה יכולים לתרום למניה בטווח הקצר. בטווח הארוך – לדעתי התזה בכלל לא נפגעה, המספרים כיום מראים בדיוק המשך של מה שהיה בשבע השנים האחרונות וסביר מאוד שאם נסתכל על התקופה הזו בעוד 5 שנים בכלל לא נראה את כל "הדרמה" שאפפה את החודשים האחרונים. המחזיקים במניה פעילים – למשל אדם ווידן הכניס את סבניט לבורד, כריסטופר האגבלום נשאר אותו תותח ריטייל בנורדיות שהיה בעבר ואם יש משהו שבטוח הוא שדברים זזים מאחורי הקלעים. בעבר החזקנו מעל 1.5% מכל המניות של החברה וירדנו לאחזקה של 0.6% ממניות החברה כפי שאפשר לראות כאן. אך כפי שכתבתי בראשית הפוסט, במחירים אלה אנחנו קונים של המניה והגדלנו את האחזקה במחירים הטובים שיש עכשיו בשוק.

ניפגש בחלק 6!

נא לקרוא את הפטור מאחריות!