הרבה פעמים אני מסתכל לאחור על השקעות שביצענו בעבר והצליחו או נכשלו, או דברים שכתבתי פה בבלוג.
באופן די מצחיק, נתקלתי בפוסט שכתבתי על סאני ופלייבי, שתי השקעות שכיום אני רואה ככשלון. בפלייבי הפסדנו כסף (ואולי היא ראויה לפוסט משלה, ויש לי גם כמה אנקדוטות מאוד מעניינות בנושא, ופוסטים בדראפט שעוד לא שחררתי) ובסאני עשינו כסף – יותר מדאבל ועל חלק מהמנות כמעט טריפל -אבל בעיני היא עדיין כשלון.
תזכורת – הנה הפוסט הראשוני שכתבתי על סאני. הפוסט הזה פורסם כשסאני היתה סביב 150 אגורות למניה:
אנחנו קנינו את המניות הראשונות סביב 75 אגורות, כך שכשנכתב הפוסט היא כבר יותר מהכפילה את עצמה מהמחיר שבו קנינו ולאחר מכן הכפילה שוב. לצערי, כל כך אהבנו את הסיפור שקנינו עוד קצת מניות אפילו ב 260. לאחר שהתעשתנו, מכרנו את האחזקה במחירים של 240-210 כאשר את המניות האחרונות מכרנו ב 200 אגורות למניה:
מייד לאחר מכן ראינו גם מי קנה מאיתנו. קצת התאכזבנו מזהות הקונים כי ידענו שהם חכמים ולא פראיירים, ושאולי השארנו כסף על השולחן. נדלקה אצלנו נורת ה "FOMO". אך בדיון שלאחר מכן בחנו שוב את כל הנתונים שהביאו אותנו להחלטה למכור והם היו שרירים וקיימים – אפילו שקנה מאיתנו גורם חכם. מה שקצת הוסיף לטעם החמוץ בפה הוא שהם הכריחו אותנו לרדת במחיר, אך היות והחלטנו – יצאנו. בעת ביצוע העסקה כמובן שלא ידענו מי הם. רק בסוף היום ידענו לאחר הדווח לבורסה.
אז למה אני חושב שזה כשלון?
אסף, באמאשך – יש לך לא מעט כשלונות, למה אתה מלקה את עצמך על חברה שעשית בה כמעט פי 3? יש כמה סיבות – דבר ראשון כמו תמיד בהשקעות מהסוג הזה – צריך לתזמן, ואני כועס על עצמי שלא תיזמנתי את השיא – אפילו הוספתי במחירים גבוהים יותר שגרמו להפסד קטן. דבר שני, מרגיז אותי שהראל שרצו את המניות, הכריחו אותנו לרדת במחיר. באותה תקופה, רצינו למכור ב 220 ובכל יום היא ירדה קצת, עד שאמרתי די – הכל עף ב 200 ויאללה ביי. אז זה השאיר לי טעם חמוץ שויתרתי על 10% במנה האחרונה. ודבר שלישי ואחרון, היו לא מעט סימני אזהרה בחברה הזו ואני כועס על עצמי שלא ראיתי אותם קודם ומוכר את האחזקה קודם (מצד שני, אולי הייתי גם מוכר מוקדם מידי, כמו שעשה אחד המגיבים לפוסטים שמכר ב 180 בדרך למעלה. אני באמת לא יודע מה כדאי – למכור בדרך למעלה ב 180 או בדרך למטה ב 200…).
סימני האזהרה
דבר ראשון קיבלתי טלפון מאחד המשקיעים שלנו, אדם עם חוש עסקי מאוד חריף, שאמר לי שהציעו לו לקנות את iDigital ושהחברות האלה מקבלות בשוק הפרטי מכפילים של 4-5 לא יותר. בזמנו, חשבתי על האזהרה שלו, התייעצתי עם נתי ויניב והמסקנה שלנו היתה שבשוק המניות התמחורים נדיבים יותר בגלל פרמיית נזילות, עבירות, העובדה שאפשר לקנות חלק ולא את כל החברה וכו'. הדברים האלה נכונים – באמת חברות מקבלות מכפילים גבוהים יותר כשהן ציבוריות מאשר בשוק הפרטי. זה משהו ידוע. אך האזהרה שלו היתה במקום ונכונה – והיא היתה יותר לגבי טיב העסק, רשמנו לפנינו ואחסנו במקום המתאים.
דבר שני, משיחות מסדרון הבנתי שבעל השליטה יעקב לוקסנבורג הוא "לא פראייר" ולא תמיד האינטרסים שלו בהכרח מיושרים לאלה של בעלי המיעוט. גם אזהרה זו נשקלה – אך החלטנו להמשיך ולהחזיק כי חשבנו שאנחנו בצד של לוקסנבורג, והוא לא יכול "להזיק" לנו בלי להזיק לעצמו.
דבר שלישי – החברה ביצעה הנפקת הון, כאשר כיום ידוע שהיא היתה במחיר הגבוה ביותר שהחברה תגיע אליו. למה לבצע הנפקת הון כשהחברה במצב כל כך טוב? הנפקת הון ברורה כאשר החברה צומחת מהר מאוד בשוק בתולי ורוצה לתפוס כמה שיותר נתח שוק. אבל בישראל? בשוק רווי? כמה אפשר לצפות לצמיחה בישראל? דו ספרתית נמוכה במקרה הטוב, ולמשך של שנה-שנתיים? למה להנפיק הון? התשובה היא שההנהלה (לוקסי) חושבת שהמחיר גבוה כנראה. אולי לא תמיד, אבל כנראה שזה לוקסי, זה המצב. כשאתה יודע שבצד השני יושב כריש כמו לוקסי – אל תהיה דג.
רביעי – התחלופה בנושאי המשרה היתה מדאיגה. קודם הביא לוקסי את משה ריינס, שהוא תותח בתחומו – דיברתי איתו במשרדי החברה והוא באמת אדם נהדר. אך מייד לאחר מכן מנכל"ית החברה התפטרה, וזה ממש רק מספר ימים לאחר כתבה מאוד מחמיאה. זה היה מאוד מבלבל – כתבה אוהדת ואז בום היא עפה. לאחר מכן, עזב סמנכ"ל הכספים – לוי שטרסלר – שגם הוא, אגב, מצויין לדעתי. הוא היה מאוד מקצועי ולא היתה שאלה אחת שהוא לא ידע לענות עליה. האובדן שלו גם היה קשה. לאחר מכן גם משה ריינס עזב במפתיע ולוקסי חזר להיות יו"ר הדירקטוריון. והרבה לאחר תקופת האחזקה שלנו רון ששון, סמכ"ל הכספים שהחליף את לוי, גם הוחלף. בלגן אטומי.
חמישי – החברה התחילה לעשות דברים מעצבנים כמו הקדמת תשלומים לספקים. כמו שכתבתי בפוסט מעלה – בהתחלה לאחר שחשבתי על זה אהבתי את זה. היה נראה שזה חוסך כסף. אבל אז הגיע עוד דוח שהיא עשתה את זה. ועוד דוח, ועוד דוח ועוד דוח. החברה פשוט לא הפסיקה לעשות את זה ולהגדיל את ההון החוזר! כל שקל שהפעילות היתה מייצרת, ההון החוזר היה בולע, ויותר. אפשר היה לחשוב שסמסונג זה בנק. זה אפילו קצת מחשיד- לא הגיוני שהחברה מקדימה כל כך תשלומים לספקים עד שהיא צריכה לקחת חוב בשביל זה. בנוסף, מלאי זה משהו מסוכן – אולי הטלפון לא ימכר, אולי יכנס מתחרה, אולי תהיה הפתחתת מלאי – מה לא. ימי המלאי בחברה לא מפסיקים לעלות – ימי מלאי אלה ימים שהטלפון יושב במחסן ומעלה אבק. טלפונים זה לא וויסקי, יש להם פחת ויש להם תאריך תוקף. לדעתי, זה מה שיקרה בסוף – יבוא יום ונראה שם מחיקת מלאי. סתם כדי לסבר את האוזן – כשנכתב הפוסט השני על סאני, בנובמבר 2017, חוב הלקוחות היה 119 מיליון, עליה משמעותית מ 100 מיליון לפני כן אבל ניחא, החייבים (הקדמת תשלומים) היו 81 מיליון לעומת 20 מיליון קודם, והמלאי היה 111 מיליון, גם כן עליה משמעותית מ 60-90 בשנה שעברה. מהצד השני יש לנו חוב לספקים בסך 34 מיליון (שירד מ 110-140 מיליון!) וזכאים של 18 מיליון. אז סה"כ יש לנו 256 מיליון שקל תקועים בהון החוזר, עליה מאוד מאוד גדולה מסוף שנת 2016, בחברה שהמכירות שלה צמחו בתשעה חודשים ב 20%. ניחא, נניח שזה בגלל הצמיחה (זה היה התירוץ של החברה).
מאז, תראו איך זה נראה כיום – לקוחות גדל ל 184 מיליון שקל, חייבים גדל ל 43 ומלאי גדל ל 169. מהצד השני, חוב ספקים הצטמק ל 25, זכאים הצטמקו ל 16. סה"כ 356 מיליון שקל – עליה של 100 מיליון שקל בהון החוזר, או 40%, בחברה שהמכירות שלה בתשעה חודשים של 2019 לעומת תשעה חודשים של 2017, שנתיים, עלו ב 11%! שווי השוק של כל סאני הוא פחות מ 400 מיליון שקל, כלומר שהחברה, בשנתיים, בלעה יותר מרבע משווי השוק שלה לתוך ההון החוזר שלה! כדי לסבר את האוזן, בכל השנתיים שחלפו מאז הפוסט שכתבתי, סאני לא הרוויחה 100 מיליון שקל נקי (בלי תיאומים). מימון ההון החוזר הזה הגיע בין השאר מהלוואות בנקאיות ואג"ח ( הלוואות שעולות כסף) – שתפחו ברבעון האחרון ל 220 מיליון שקל.
השוליים הגולמיים
במודל שלנו של סאני, כתוב באותיות גדולות ליד שורת הרווח הגולמי "The dog is burried here" – כלומר שהכל תלוי בשולת הרווח הגולמי. הייתי מצפה מחברה שמשקיעה בעצמה (נועלת כסף בהון החוזר), בתקופה ממש טובה שבה יש שגשוג וצמיחה כלכלית בישראל, תקופה שבה השקל מתחזק מאוד מול כל המטבעות בעולם – שתציג שיפור ברווח הגולמי, או לפחות תישאר באותו המצב. זה לא קרה – הרווח הגולמי ברבעון האחרון נשחק עד דק – ל 10.1%. למה? בעבר החברה ידעה לעבוד ב 13%. להגנת החברה, אומר שחלק מתנודות שערי החליפין עוברות לשורת המימון. עדיין, זו הפתעה רעה מאוד שבאה בתקופה טובה מאוד.
התמחור של החברה ומילה על הניהול
החברה עודנה זולה, כן. כנראה שאם נתאם שוב את הוצאות המימון והפחת כמו שעשיתי בפוסט הראשון – נראה שגם אם חלה ירידה בכוח הרווח של החברה בשנה החולפת, עדיין התמחור שלה רזה, לפי החישוב המהיר שלי – סביב 5-6. אבל אני לא נוגע בחברה. לדעתי התמחור שהחברה מקבלת מגיע לה ולדעתי היא תמיד תישאר זולה, במיוחד כל עוד הכסף לא חוזר לבעלי המניות. חברות כאלה, אם יקבלו מכפיל 10, זה יהיה נס. כנראה שהמכפיל שלה בזמן של אופטימיות ואולי אופוריה יהיה 8, כך שיש פה 30-40% לעשות בחברה עם איכות בעייתית, שמציגה בעיות בזמנים טובים, בהנחה שלא ימחק המלאי או נקבל איזה ריקושט מסמסונג וכו' – כלומר שהאפסייד פה כנראה בסיכון לא קטן. איכות הניהול שם, בייחוד ניהול ההון, היא גרועה. העסק עצמו הוא לא מבריק. כל הדוחות שקיבלתי אחרי שמכרנו את המניות האחרונות בחברה גרמו לי להעלות חיוך ולומר "מזל שאני לא שם".
מספרים רבותי, זה לא הכל. אמנם, המספרים גרמו לרווח גדול מאוד שעשינו מ 75 אגורות ועד 220-200, אבל לדעתי ההשקעה הזו היא כשלון. מספיק שהייתי רואה אותה חודש-חודשיים מאוחר יותר וקונה ב 150, והדברים היו נראים אחרת לגמרי. אולי הייתי מוסיף הרבה באיזור 200? זו הבעיה בחברות כאלה – חייבים לתזמן אותן באופן מושלם. תראו כמה הפתעות רעות קיבלנו בתקופת ההשקעה שלנו – במיוחד בכל הנוגע להון החוזר. לעומת זאת, בחברה אחרת המנוהלת באופן מעולה, צומחת ויוצרת המון ערך למשקיעים, אם הייתי טועה בתזמון וקונה קצת מוקדם מידי או מאוחר מידי זה לא באמת משנה. הזמן מתקן הכל ומה שהיה נפגע הוא רק ה IRR.
אולי סאני תעלה מהנקודה הזו, ואולי היא זולה – אבל זה לא סוג החברות וסוג המנהלים שאיתם אני רוצה לקשור את העתיד שלי. אם סאני תרד למכפיל 1-2 כמו בעבר כנראה שאני אתפתה אם העסק לא יהיה בטיפול נמרץ, אבל כל עוד החברה במכפיל 5-6 עם סיכונים – זה לא מעניין אותי.
סיכום וחומר למחשבה
כפי שכתבתי בפוסט על אנגלברג – כשאתה מסתכל אחורנית על ההשקעות שלך, ואתה רואה שהצלחת לתזמן משהו ולמכור בפיק, או שמכרת ואחרי זה החברה התרסקה – זה לא מעלה לי מחשבה של "איזה תותח אתה". ההפך. אני רוצה שהעבודה שלי תהיה למצוא עסקים נהדרים שאפשר להחזיק הרבה מאוד זמן, וכשאתבונן אחורנית, הרבה אחרי שמכרתי את המניה, אני רוצה לראות שעלתה פי כמה מאז שמכרתי. כשאני רואה מצבים כמו סאני, אפילו שהרווחתי שם כסף – אני חושב שטעיתי.
