אומרים שבבורסה הישראלית כולם מכירים את כולם ולכן קשה למצוא מציאות, אבל זה לא נכון – גם בבורסה הישראלית הקטנה והמצטמקת אפשר למצוא מציאות. לא סתם מציאות, אלא מניות שעולות פי 10, בתוך זמן קצר, ואני לא מדבר על ביוטכנולוגיה או חברות עם מודל עסקי רעוע ושאר מרעין בישין.
הרי לפניכם – סאני תקשורת – או בשמה הקודם "סקיילקס". כן כן אותה אחת של אילן בן-דוב, איש העסקים הכושל. בעבר סאני ריכזה תחתיה את האחזקה של בן דוב בפרטנר ואת פעילות הייבוא של מוצרי סמסונג. כולנו זוכרים את הסאגה של בן דוב ופרטנר, ואיך לא, גם את הדי החבטה שנחבט בן דוב בקרקע כשנפל ולקח את סקיילקס וכמעט את פרטנר יחד איתו.
קצת הסטוריה
בשנת 2015 יצאה סאני תקשורת מהסדר חוב שבו רוב רובו של חוב החברה למחזיקי האג"ח הפך לנון ריקורס לחברה ובתורה ויתרה החברה על כמעט כל מניות פרטנר שברשותה לטובת מחזיקי האג"ח. כל שנותר בחברה כקשר לעברה הוא בערך 220 מיליון ע"נ של אג"ח חדש, סדרה י"א, שקיבלו המשתתפים בהסדר החוב. במהלך הסדר החוב הועבר החוזה מול סמסונג לחברה בשווי מסויים (עוד על כך בהמשך).
מי שקרא את דוח שנת 2015, יכל היה לדעת שסאני יצאה לדרך חדשה. נקיה, בלי אילן ובלי בן דוב, בלי שליטה בפרטנר ובלי שאר קשקושים. העיסוק היחידי שנותר בחברה משלל עיסוקיה הקודמים הוא ייבוא ושווק של מוצרי הסלולר של סמסונג.
בעבר היתה החברה היבואן הבלעדי של סמסונג, אך איבדה את הבלעדיות ועתה היא מתחרה במי שהיו פעם לקוחותיה – חברות הסלולר הגדולות. לאחר השוק שחטפה החברה בשל איבוד הבלעדיות, שבגללו מחק השוק את החברה ונעלמו כל אלה שעקבו אחריה, סאני חזרה לצמיחה והיא עתה רווחית מאי פעם.
כשסאני הגיחה מהסדר החוב, היא הגיחה עם בעל שליטה חזק ומוצלח פי כמה מאילן בן דוב – לפידות, שבראשה עומד יעקב לוקסנבורג (לוקסי). לפידות קיבלה את השליטה ע"י אופציות שקיבלה במהלך הסדר החוב ואשר מימשה בסוף 2016.
מה סאני עושה?
סאני מייבאת מוצרי סמסונג סלולר, ומוכרת אביזרים לטלפונים סלולריים. היא גם נותנת שירותי תוכנה לטלפונים אותם היא מוכרת ומשמשת כמתווך מול סמסונג והצרכן הישראלי.
לסאני מרכזי שירות ותיקונים בדרגה אחת מתחת לדרגת יצרן – דהיינו אין כמעט קלקול בטלפון שאין היא יכולה לתקן. ככל שהזמן מתקדם, כך הטלפון הסלולרי שאנו אוחזים בידנו הופך להיות מסובך יותר. למשל, כיום הטלפון של סמסונג חסין מים – אם מתקן לא מורשה יפתח אותו, לא בטוח שהוא יוכל לסגור אותו וכנראה שהטלפון יאבד את חסינות המים שלו. עובדה זו מעניקה לסאני מעין סוג של "חסינות" – הרי כל אחד יכול לייבא מוצרי סמסונג, אבל מה קורה אם יש תקלה? לך תתעסק עם החזרות ותיקונים. שאלתי באינספור חנויות – אין אחד שלא עובד עם סאני. גם KSP ואחרות שמוכרות סמסונג מייבוא פרללי, מציעות ללקוחות לשלם קצת פרמיה ולקבל "יבואן רשמי", ומרבית הלקוחות מסכימים.
ייבוא מקביל
כשרציתי להשקיע בחברה, הפחד הראשוני שלי היה ייבוא מקביל. כולנו יכולים ללכת לזאפ ולקנות טלפון בחנות X או Y, ב 200 או 300 שקל פחות מאשר ביבואן רשמי. אך מסתבר שרוב האנשים שקונים טלפונים משקיעים עוד קצת כסף וקונים מהיבואן הרשמי, בתמורה לאחריות, תיקונים והחזרה במידת הצורך. הייבוא המקביל מגיע ממדינות באיזורנו, אירופה או המזרח התיכון שבהם ליבואן נוצרו עודפים. העודפים של היבואן באותן המדינות נקנים על ידי היבואנים המקבילים ונמכרים בארץ. אגב, סמסונג אוסרת על פעילות שכזו וקונסת לא פעם יבואנים שמוכרים באיזורים שלא שלהם. בכל מקרה, ברגע שקונים ביבואן לא רשמי, יתכנו תקלות שונות ומשונות ולא תמיד יודעים "מה עבר" על הטלפון כשקונים אותו.
קצת מספרים
אתמקד בדוחות של רבעון שלישי למרות שיש כבר דוחות שנתיים, כי זו התמונה שראיתי לנגד עיני כשקניתי את המניות הראשונות.
הנה כתבה בעיתון שיצאה לאחר דווח הרבעון השלישי ובה נכתב שהחברה הרוויחה 13 מיליון שקל. דאז החברה היתה בשווי שוק של 61 מיליון שקל. כלומר שאם נדבר במונחים שנתיים, החברה הרוויחה בקצב שנתי של 17 מיליון שקל בערך ולכן זה נותן לה מכפיל 3.6. זול!!!
האמנם?
בואו נתבונן בתזרים:
אפשר לראות שבתשעה חודשים הפחת וההפחתות היו בסדר גודל של 7.3 מיליון שקל הוצאות אלה הן בעיקר הפתחתת ההסכם עם סמסונג. בעת הסדר החוב, ההסכם הועבר לחברת האם, סאני, ולכן מבחינה חשבונאית, היו צריכים לתת לו ערך. אבל מסתבר שלחדש את ההסכם עם סמסונג, בשנת 2020, לא עולה שום דבר, פרט לעלות של הדיו של העט שחותמים איתו על ההסכם. ההפחתה היא חשבונאית בלבד ונובעת מסיבות הסטוריות. לכן לרווח של החברה לתשעה חודשים יש להוסיף 7.3 מיליון שקל. לא רק זאת, מסתבר שההפחתה הזו כן נחשבת לצרכי מס, ככה שהיא כן תורמת למגן המס של החברה.
דבר שני שרואים בדוח הוא תיאום ענקי, בסדר גודל של כל הרווח של החברה, ל- "הוצאות ריבית, הפרשי הצמדה והפחתת ניכיון בגין אגרות חוב". שימו לב שהדוח של התזרים מתחיל מרווח נקי, כלומר שהוא כולל את הוצאות המימון. אז למה מתאמים להוצאות המימון בתוך התזרים? הסיבה היא שחלק גדול מהוצאות המימון הרשומות בדוח רווח והפסד אינן מזומן – אלא הוצאות חשבונאיות. האג"ח שהונפק בזמן הסדר החוב נסחר בערך ב 50 אגורות לע"נ, ולפי חוקי החשבונאות בארץ, האג"ח נרשם בספרים לפי שווי השוק שלו בתום יום המסחר הראשון, ולכן הוא נרשם בערך בחצי משוויו האמיתי. את הקרן החסרה מנכים בהוצאות המימון, דהיינו "מנפחים" את הוצאות המימון כדי להתחשב בניכיון שבו הונפק האג"ח, אך זו ממש לא הוצאת מזומן !
דבר שלישי שרואים בעמוד התזרים הראשי, הוא תשלום מס שמן למס הכנסה. למה יש תשלום מס בפעילות שוטפת, אם התחלנו מהרווח הנקי? הרווח הנקי הוא לאחר מס, לא? התשלום הזה הוא בגין הסדר חוב שערכה החברה עם מס הכנסה ולא קשור למיסוי הפעילות השוטפת. החברה תסיים לשלם את הסדר החוב הזה בשנת 2017.
דבר רביעי ואחרון שרואים בתזרים הוא הקפקס- שהיה נמוך מאוד – 1.4 מיליון שקל. הקפקס הזה הוצא בעיקר כי החברה פתחה חנויות מותג – חנויות סמסונג שבהן היא מוכרת את מכשירי הסלולר שלה. מכאן שהקפקס האמיתי אפילו נמוך מכאן. אני מרגיש בנוח להניח שהקפקס של החברה הוא נמוך, סדר גודל של פחות ממיליון שקל בשנה.
אז האם החברה הרוויחה 13 מיליון שקל בתשעה חודשים והיא נסחרה במכפיל 3.6? לא ולא. בתשעה חודשים החברה הרוויחה את ה 13 הכתוב בדוחות, ועוד 7.3 מיליון שקל הפחתות ההסכם לסמסונג, ועוד 13 מיליון הוצאות מימון לא במזומן, פחות 2 מיליון תשלום ריבית במזומן. אז מסתבר שהחברה הרוויחה בתשעה חודשים בערך 31 מיליון שקל! זה מרמז על קצב שנתי של באיזור 40 מיליון שקל, וזה אומר שהחברה נסחרה במכפיל 1.5. כן, 1.5!!!
לצערי הרב נתקלנו בחברה במהלך חודש ינואר ולא בנובמבר, היא ישבה לי בתיבת הדואר הנכנס שבוע שלם עד שנתפניתי אליה ואז לאחר מרדף אינסופי אחרי מניות ונסיון להשיג בלוק של מניות, את המניות הראשונות קנינו באיזור 75 אגורות, או בשווי שוק של 136 מיליון שקל המשקף מכפיל 4.5 לפי חישוב שמרני שלנו. יחד איתנו גילה השוק את המניה ומאז המניה לא מפסיקה לעלות, והיא עדיין די זולה.
הנהלה ומיתוג
מנכלית החברה, ענת כהן-שפכט התפטרה לאחרונה ואנו שוחחנו עם סמנכל הכספים לוי שטרסלר ועם יו"ר הדירקטוריון משה ריינס. משה ריינס הוא אדם מרשים עם הסטוריה עניפה עם סמסונג ועם טכנולוגיה בכלל. אהבנו מאוד את הכוון שהוא רוצה לקחת את החברה ואת הגישה שלו – "התפקיד שלי הוא לזוז הצידה ולא להפריע לסמסונג". מצד שני הוא יודע להשתמש במותג של סמסונג ולפתוח חנויות מותג שיעזרו לו לווסת את המחירים בשוק.
בנוסף, כל עלויות הפרסום הן על סמסונג ולא על סאני. מה יכול להיות טוב מזה?
לא צריך ללכת לאיזורים אזוטריים בשוק המניות כדי למצוא מניות שעולות פי כמה, רק צריך להסתכל על כל המניות בשוק מבלי לפסול.
גילוי נאות: יש לי ולקרן אותה אני מנהל אחזקה במניות סאני, יש לקרוא הפטור מאחריות.
