כתבתי את הפוסט הזה במהלך פברואר, ולאחר לבטים רבים החלטתי לפרסום אותו עכשיו. הלבטים נבעו מכך שהוא לא ימצא חן בעיני הרבה אנשים וכשדימיינתי את התגובות לפוסט ירד לי החשק לפרסם. אבל אני יכול לומר שאנו בצוות עדן עברנו תהליך מאוד משמעותי בשנה-שנתיים האחרונות, תהליך של מחשבה ולמידה והתבוננות, ובעיקר – תהליך של התבגרות.
אז … יאללה… הנה זה בא. מקווה שהמסר יעבור. מחירי המניות המוזכרות בפוסט השתנו קצת, אבל הרעיון נשאר בעינו.
—————-
לפני קצת יותר מארבע שנים נתתי הרצאה במסגרת כנס של מכון פיננסים במועדון הסטוקו בתל אביב. זה היה חורף 2014, ואני זוכר שזו היתה הרצאה שמאוד נהניתי להעביר. את המצגת הכנו זמן רב לפני, וכשהכנו אותה המחשבה שעברה לנו בראש הוא שאנו רוצים לכלול שם חברות שבוודאות קרובה למוחלטת יצליחו, ואולי אפילו מאוד. ידענו שהסרטון הזה ישאר שנים רבות ברשת ולכן לא יכולנו להרשות לעצמנו לטעות. באופן טבעי הבחירה היתה בחברות הטובות ביותר שאנו מכירים נכון לאותה תקופה, ולאו דווקא בחברות בתמחור הכי זול נכון לאותה תקופה.
החברות היו רמי לוי (174 שח למניה), חילן (23.5 ש"ח למניה), וקרדיט אקספטנס (155.8 דולר למניה). מכפילי הרווח שלהן היו, דאז: רמי לוי – 23.5, חילן – 12, קרדיט – 13.8. כאמור, התמחור היה פחות חשוב, איכות החברה היתה יותר חשובה, כמו כן גם התרבות, ההנהלה ואיכויות אחרות.
פאסט פורוורד מעט מעל ארבע שנים אחרי כן, רמי לוי, שהיה מתומחר הכי יקר והיה בסוף שלב הצמיחה שלו, השיא 21.6%, חילן – 272%, קרדיט – 173% (התשואות מתואמות דיבידנדים). תיק שהיה מושקע בשלושתן, 33% בכ"א, ללא אף פעולה, היה משיא 156% בארבע שנים, והכי חשוב, לא היה כרוך באף "סטרס" או לחץ או בעיה מהותית באף אחת מהשנים האלה. הניחוש שלי הוא שהתיק הזה ימשיך ויבצע סביר בארבע וחצי השנים הבאות, ואולי גם לעשר השנים הבאות.
כמה משקיעי ערך אתם מכירים שהשיאו 156% בארבע השנים האחרונות (ממוצע 26% בשנה), כולל עבדכם הנאמן? וזה עוד בתיק שאחת החברות בו, רמי לוי, כמעט ולא זזה 4 שנים, פועלת בשוק רווי, היתה יקרה והיתה בסוף שלב הצמיחה. לדעתי מתי מעט השיאו תשואה שכזו. אישית אני לא מכיר אף אחד שהשיא כזו תשואה בארבע השנים האחרונות, גם לא המשקיעים שאני חושב שהם בין הטובים בישראל או בעולם. לא רק זאת, התשואה הזו הושגה בתיק בלי פעולות בכלל, בלי סטרס או לחץ בכלל, כמעט ללא סיכון ובעזרת חברות מאוד מאוד איכותיות, שנסחרו במכפילים בכלל לא "זולים". שתיים מהחברות היו בתמחור סביר וכנראה אפילו אפילו טיפה יקר לחלק מקוראי הבלוג, ואחת היתה במכפיל אסטרונומי של 23.
שוב ננוע במנהרת הזמן (אחד הדברים שאני הכי אוהב, והבלוג ממש עוזר בו) שלוש שנים אחורנית. לפני שלוש שנים כשחקרנו את עולם הסאבפריים לרכב עלו מספר חברות, סנטנדר קונסיומר, וולס פארגו, קרדיט אקספטנס וגם CPSS. בשיחות ביננו להשקעה לאחר אותו מחקר עלו קייסים מעניינים על CPSS וגם על קרדיט אקספטנס, שתיהן נותנות הלוואות סאב פריים לרכב. קרדיט, דאז, כמו תמיד, היתה במכפיל דו ספרתי, כנראה 12 או 13. CPSS דאז היתה במכפיל 4. לאחר דיון, הגענו למסקנה שקרדיט היא החברה האיכותית יותר ובעלת המודל העסקי הטוב יותר (ומתומחרת בהתאם). לאור זאת, עלה הרעיון, חצי בתור בדיחה, לעשות לונג על קרדיט ושורט על CPSS. אני התנגדתי ואמרתי שאני לא עושה שורט על חברות במכפיל 4. גם לא היה לי ברור מי תבצע טוב יותר – הרי גם אם קרדיט אקספטנס תבצע ממש טוב, ותעלה את הרווח השנתי שלה 20% בשנה, בתוך 3-4 שנים אפשר ממנה בקושי לצפות לדאבל, וחברה כמו CPSS שנסחרת במכפיל 4, יכולה בגיהוק של השוק לטוס יותר מטריפל מחר בבוקר. פאסט פורוורד כמה שנים אחרי זה, CACC התקדמה יותר מדאבל, מעל הציפיות שלי, ו CPSS ירדה מ 5 דולר ל 3.6 דולר (ואפילו פעם אחת לא עלתה מעל 5 דולר). לחברות טובות עם הנהלות טובות יש את הנטיה להפתיע אותך לטובה, לחברות "רעות" יש הנטיה להפתיע אותך לרעה. זהו אלמנט שנתקלנו בו שוב ושוב לאורך השנים, סוג של משפט "הג'וק במטבח" של באפט (מכתב 1989), אך גם לחיוב וגם לשלילה. אולי ההפכי של ג'וק במטבח יכול להיות "אם מצאת יהלום בעוגה (ולא שברת את השיניים) אז כנראה שיש עוד אחד".
פול גז בניוטרל
לאורך השנים במהלך הקריירה שלי בתור משקיע, תמיד נתקלתי בחברות ממש טובות, שהיו בתמחורים שנראו ממש לא מושכים. נשכתי את השפה, משכתי בכתפי, והמשכתי הלאה. אם זו חילן שאני מכיר עשר שנים, קרדיט אקספטנס שאני מכיר תודות למתי אלון (מתי, ממש תודה), אם זו רמי לוי (היום לדעתי הפוטנציאל שם נמוך יותר, חסומה מלמעלה… מה לעשות), אם זה לוטוס בייקרי, קונסטליישן סופטוור, דומינוז פיצה, גוגל, פייסבוק, ועוד. תמיד כשחזרתי לאחור והסתכלתי על החברות האלה, אמרתי לעצמי – איך זה יכול להיות שאני עובד כל כך קשה, ימים ולילות, שבוע וסופי שבוע, מחפש, קורא תזות, בונה מודלים, קורא בלוגים, עוקב אחרי משקיעים, קורא חדשות, סקרינרים, טס לבקר חברות, קונה, מוכר, מה לא – והחברות האלה שלא קניתי, ששמתי לעצמי בצד ברשימת מעקב שנקראת "הלוואי", בהליכה, בלי מאמץ בכלל, עוקפות אותי? ולא רק אותי, את כל מי שאני מכיר. ואני תמיד אומר לעצמי – כמה בר מזל הייתי אם רק הייתי שם את כל הכסף שלי בחברות האלה. אבל אף פעם לא עשיתי זאת.
תמיד נמשכתי למכפיל הנמוך, במחשבה שהוא יגן עלי. הייתי קרוב ל 100% בנג'מין גרהאם. כשאני רואה חברה במכפיל 2-3 אני לא יכול לעמוד בפיתוי, אני מרגיש משיכה אדירה לקנות, ברמה של דחף. אני בודק פה, בודק שם, מחפש, מנסה לכמת את הסיכונים – ואז מחליט אם לקנות או לא. אחרי שאני מוצא חברה כזו אני לא קם מהכסא, לפעמים יום שלם, גם לא לאכול – עד שאני מגיע להחלטה אם הסיכונים קטנים מהסיכויים או לא.
באופן ההשקעה הזה היו לי הצלחות אדירות, אך גם כשלונות לא קטנים. ההצלחות היו גדולות מהכשלונות, ולכן התשואה שלי היתה יפה מאוד. יחד עם זאת, למדתי על בשרי שתמיד יש יותר מג'וק אחד במטבח. בדרך כלל חברות בתמחורים כאלה הן חברות דועכות, או עם בעיה אקוטית, או עם מודל עסקי שבור, או עם הנהלה מטומטמת, או בגיאוגרפיה בעייתית, במילים אחרות – כמעט כל החברות בתמחורים האלה הן חברות "שעירות", בדל סיגריה שאולי נשארה בו שאכטה אחת. נכון, למרות כל הג'וקים, הצלחתי. אבל הסטרס תחת אופן ההשקעה הזה, והאפשרות שאטעה יותר מידי פעמים, הביאו אותי למסקנה שזו לא הדרך, ועלי לשפר את יכולת בחירת המניות שלי.
לפני כמה שנים החלטתי לעבור למניות בעלות מודל עסקי בריא יותר, יציב יותר, חזק יתר. חברות כאלה מתומחרות במכפילים קצת יותר גבוהים – אולי 8-10, אך יש בהן הרבה הרבה פחות סיכונים וג'וקים. אם איכות החברה היתה טובה ואם לשם שינוי העסק לא היה דועך, הסיפור עבד. התשואות היו טובות, אבל אני יודע שאני יכול הרבה יותר טוב. בשלב הזה הייתי תקוע שנים. דווקא בשלב הזה העבודה הצריכה ממני הכי הרבה אנרגיה כי לרוב החברות שמצאתי בתמחורים האלה היו יותר מסובכות מאשר החברות בתמחורים המצחיקים ולכן הצריכו ממני הרבה יותר משאבים.
לאחרונה אני מרגיש שהבשלתי לעשות את המעבר האחרון. רק בשנת 2018, הבנתי מה שבאפט אמר "עדיף לקנות חברות נהדרות במחיר סביר, מאשר חברות סבירות במחיר נהדר". אולי 2018 שלי היא 1989 של באפט. תמיד הבנתי את המשפט, אבל אף פעם לא הבנתי אותו באמת. בעבר אפילו זלזלתי במשפט הזה. אמנם, באופן כללי, אני חושב שאופן ההשקעה של באפט כיום ממש לא מתאים לי ואני גם לא מסכים איתו עם "holding forever", ממש לא. אבל אני כן מסכים איתו שהשקעה בחברות נהדרות היא עדיפה על השקעה בחברות עם מחיר נהדר. זה לא אומר שלא אשקיע בחברות במחיר נהדר, יש לנו שתיים כאלה בקרן, אבל אני חושב שהחל משנת 2019 יהיה לי בתיק הרבה יותר מקום לחברות נהדרות.
רוברט וינאל, עשר שנים, והפגישה באנגלברג
במסגרת העבודה שלנו בעדן אנו עוקבים אחרי הרבה משקיעים שאנו מעריכים ומתחברים לאופן ההשקעה שלהם. אחד המשקיעים שנתקלנו בו לפני מספר שנים היה רוברט וינאל, מ RV Capital. אני מעריך מאוד את רוברט ולדעתי ל RV יש אסטרטגיית השקעה סקיילבילית, עמידה ורפטבילית. לדעתי, שלוש התכונות האלה הן תכונות חשובות ביותר באסטרטגיית השקעה.
אסטרטגיית השקעה חייבת להיות סקיילבילית, במיוחד בקרן, כי אם תצליח, אתה רוצה שתוכל להמשיך ולהגדיל את ההון שלך באותו הקצב. מי שמשקיע בחברות בשווי שוק של 10 מיליון דולר, כשההון שלו יהיה 2 מיליון דולר כבר לא יוכל לעשות זאת והוא יתקע. זה לא רע להיות עם הון של 2 מיליון דולר, ולכן אולי אפשר לעצור שם. אבל אני חושב שאפשר יותר. אם אותו משקיע הוא משקיע טוב, הוא די מהר יגיע ל-2 מיליון דולר. מי שמנהל קרן, על אחת כמה וכמה. הרבה משקיעים מצליחים בתחילת הדרך ובהמשך הופכים בינוניים או גרועים, פשוט כי האסטרטגיה שלהם לא סקיילבילית. יש כאלה שהפתרון שלהם הוא להשאר קטנים, אולי כי הם מפחדים משינוי או לא מסוגלים להתפתח וללמוד. זה לגיטימי. מצד שני, מי רוצה להשאר כל החיים שלו בגן? השקעות זה מסע, זה מרתון. אף אחד לא מתחיל מסע או מרתון ומסיים אותו באותו אופן שבו הוא התחיל. לדעתי, להשאר כל החיים באותו המקום, זה להיות בינוני. כל החיים מתפתחים ולומדים. היש פה מישהו שחושב שהוא באותו מקום שהוא היה בו בגיל 20?
אסטרטגיית השקעה חייבת להיות עמידה כי במוקדם או במאוחר יהיה משבר בשווקים, ואתה חייב לשרוד אותו. כמו שאמר הווארד מארקס – "אל תהיה האיש שגובהו 1.8 מ' שטבע כשחצה נהר שעומקו 1 מ' בממוצע". האסטרטגיה צריכה לשרוד כל משבר, לא לשרוד את המשברים בממוצע. עמידות האסטרטגיה גם חשובה להון האישי וללחץ הנפשי שתעמוד בו בעת המשבר.
אסטרטגיה חייבת להית רפטיבלית – לא פעם אנשים מוצאים השקעה אחת בלבד, שעושה להם המון כסף, או שמוצאים השקעה שעלתה להם עשרות מונים במזל. זה לא מספיק. אתה צריך להיות מסוגל לשכפל את היכולת שלך לעשות כסף בכל שנה ושנה, לתעד מה שלמדת, ולהסיק מזה קדימה. האסטרטגיה צריכה לכלול אלמנטים ברורים שאפשר ליישם בהווה וגם בעתיד. למשל – רמי לוי זו ההשקעה שעשתה לי הכי הרבה כסף במונחי תשואה, אך אם לא אוכל למצוא השקעה דומה לרמי לוי בעתיד, התשואות שלי יהיו הרבה יותר גרועות.
אחרי שהתחלנו לעקוב אחרי רוברט, ראינו שכשקוראים את המכתבים שלו קל לראות שהוא בעל מחשבה חריפה, מיוחדת ומקורית. המכתב שלו שהשאיר בי את הרושם העמוק ביותר הוא המכתב שהוא כתב לרגל עשר שנים לקרן שלו. אם תקחו משהו מהפוסט הזה, אם תפתחו לינק אחד, אם תקראו reference אחד, נסו בכל הכוח שזה יהיה המכתב הזה. אני יודע שזה מעצבן לפתוח הפניות באמצע הקריאה, אבל פה אני מפציר בכם לעשות זאת. כשקראתי את המכתב שלו, כמו שהוא מתחיל, היה לי רגע של "אהה". הרגשתי כאילו אני כתבתי את המכתב הזה, ולא הוא.
השנה החלטנו לנסוע אליו לאסיפה השנתית שהוא עורך באנגלברג בשוויץ. הפגישה, בת יומיים, היא אינטימית בהרבה מאשר הקרקס באומהה, ולדעתי גם יותר פוריה, כנה, מעניינת ועניינית. היא גם פחות מתישה – בשעה 12 בדיוק היא מסתיימת והולכים לעשות סקי (כן, יש פה ביקורת לא סמויה על באפט, אבל זה לפוסט אחר).
הנה כמה תמונות מהחוויה.
בפגישה הכרנו משקיעים ומנהלי קרנות אחרים, מהארץ ומחו"ל. היה באמת כיף ואפקטיבי.
תמכור כבר, חתיכת קוף
ישנם מספר משפטים שרוברט אמר או כתב שגרמו לי לחשוב ונחרטו לי בראש. אחד המשפטים החשובים שהוא אמר הוא שהוא נוהג להמשיך ולעקוב אחרי חברות שהיו בפורטפוליו והוא מכר אותן. הסיבה למכירה יכולה להיות אולי בשביל הזדמנות אחרת או כי הוא חושב שה IRR החל מאותה נקודה יהיה נמוך יותר למשל. אם לאחר המכירה החברה ביצעה טוב מאוד או סביר זה בסדר, אבל אם החברה התרסקה הוא דווקא אז נלחץ ובודק איפה טעה. אותי זה תפס, במיוחד כי רוב המשקיעים (כולל אותי, עד לא מזמן) קונים חברה במחיר נמוך ומנסים לתזמן את המחיר הגבוה, את הפיק, את השיא, וכשהם מצליחים הם אומרים "וואו איזה גאון אני!! מכרתי בדיוק בזמן!". אני זוכר שמשקיע שאני מעריך, קנה חברה ב $1 ואחרי שנה בערך מכר ב $4 (ואני קיללתי את עצמי שלא קניתי גם). הוא כתב ארוכות על החברה ועל הקניה והמכירה בסוג של "הלל". כיום החברה שוב סביב $1. מה זה אומר על ההשקעה הזו? שהיא היתה טובה? שהוא היה גאון? לדעתי, בדיוק ההפך. כנראה שאלמנט המזל שיחק פה לא מעט.
לאחר מחשבה, הגעתי למסקנה שאני לא רוצה להיות "גאון" כזה. זה נחמד לאגו, אבל כשחושבים על זה, זה משחק טיפשי. למה להכנס לחברה שחייבים לתזמן את הכניסה וגם את היציאה? האם כשאתה פותח עסק אתה חושב "מתי אמכור אותו במחיר שיא?" זה לא ממש מתאים לפילוסופיה של להיות OWNER של העסק שאתה קונה. גרהאם כתב במשקיע הנבון: Investment is most intelligent when it is most businesslike. פרט לכך, כבר כתבתי על דפי הבלוג הזה שתזמונים זה לא הצד החזק שלי. לדעתי, ואומר זאת בזהירות, תזמונים הם לא הצד החזק של אף אחד, אבל תמיד יש את אלה שיאמינו שיש להם את זה והם מסוגלים (ואם אתה קורא את זה ואתה חושב "לי דווקא יש את זה", אני מציע משנה זהירות), בדיוק כמו ש 93% מהנהגים חושבים שהם מעל הממוצע. לפיכך, או שה 7% הנותרים ממש, אבל ממש גרועים, או שזה פשוט לא נכון (יתכן ש 93% מעל הממוצע, למשל 93% הם 100 ו 7% הם אפס, אבל זה כנראה לא המקרה וההתפלגות במקרה של כישורי נהיגה היא כנראה בקירוב טוב התפלגות נורמלית עם 50% מעל ו 50% מתחת). כמו שכתב סוקרטס – יודע אני שאינני יודע. מאמר משעשע של מאט לוין בנושא שקיבלתי מאחד המשקיעים שלנו (תודה ניר) מצטט מחקר שהראה שמשקיעים מעולים בלקנות מניות, אבל ממש גרועים בלמכור מניות. כל כך גרועים, אשר קוף היה מוכר טוב יותר מהמשקיע הממוצע.
כשאני חושב על השקעות שמכרנו "לא בזמן", מאוחר מידי או מוקדם מידי, הן רבות מכדי למנות. רק ב 2018 היו לנו שלוש או ארבע כאלה, וכתבנו על כך במכתב. יש לנו הררים של לקחים שלמדנו לגבי מכירה. על הקיר שלי תלוי משפט בענק "FUCK FOMO" שמזכיר לי לעולם לא לנסות לסחוט את הלימון, כמו שכתבנו במכתב 2015, ועדיין ניסיתי לעשות את זה ב 2018, וסבלתי בשל כך.
לאחרונה עברתי על בלוגים ומכתבים של משקיעים אחרים "שתיזמנו את התיק שלהם באופן מושלם", מכרו בזמן וקנו בזמן. איזה יופי. פעם הייתי מעריץ את התכונה הזו, ואומר "איך אני אוכל לשפר את עצמי שאתזמן טוב יותר" עם צביטה בלב, עם טעם של החמצה. עכשיו, ממרומי נסיוני, אני מבין שזו אשליה, לופטגעשעפט, עורבא פרח. אני מגלגל עיניים כשאני קורא את זה. זו מלאכה של שוטים, שהיא בביטחון די רב לא רפטבילית. השנה זה עבד, בשנה הבאה זה לא. עתה ההון שלך קטן מספיק לתזמונים, מחר הוא לא. חלק מתזמנים מעולה מניה אחת, כותבים עליה בגאון, ובשניה הן מפסידים 80% ומצניעים את ההפסד. ככה זה – כשזה לא עובד… אאוטץ'. בכלל, למה לשחק את המשחק הקשה הזה כשאני יכול לעשות משהו הרבה יותר קל – לקנות חברה שעתידה לפניה, שלא צריך לתזמן את המכירה שלה? למשל חילן בשנת 2014 היתה קניה מעולה. חילן במשך מעל 20 שנה לא סבלה אף לא בשנה אחת מירידה ברווחים. קרדיט אקספטנס שחתה באוקיאנוס כחול (שנראה אדום) וגם היא מאז תחילת שנות ה 2000 לא הציגה אף לא בשנה אחת ירידה ברווחים. אפילו רמי לוי היקרה שהרווחים שלה כן היו תנודתיים, נתנה את התשואה הנמוכה שנתנה באופן יחסית חלק וישר, בלי צורך לתזמונים. גוגל ב 2012, כשרוברט וינאל קנה אותה, הרימה המון גבות, אבל מאז היא עלתה פי 4, בלי צורך לתזמן. והכי יפה, האם היא תעלה שוב פי 4? יכול להיות (אולי ארשום על זה פוסט נפרד). כן כן, גוגל הענקית. כמה קרנות אתם מכירים שבטיפה מעל 6 שנים עלו פי 4? וגם אם אתם מכירים, כמה מאותן קרנות שעלו פי 4, יעלו שוב פי 4 ב 7 השנים הבאות? זה המפתח ברפטביליות, רבותי.
כבר כתבתי בשנת 2012 על הנושא "מתי מוכרים". כשקראתי את הפוסט הזה שוב הצחיק אותי שגם שם חילן מוזכרת, ממש אהובתי הנושנה. אילו רק הייתי מקשיב לעצמי (שנה ומשהו אחרי הפוסט הזה, בתחילת 2014, מכרנו את חילן, כי היא הגיעה למכפיל דו ספרתי – 12 אם אני זוכר נכון), התשואות של עדן היו גבוהות יותר. עכשיו, שבע שנים אחרי שכתבתי את הפוסט הזה, אולי יש לי תשובה קצת יותר טובה, או לפחות פחות אמורפית: מוכרים כשיש הזדמנות טובה יותר בעסק אחר. לא מוכרים "כי המניה הגיעה לשיא". לא מוכרים "כי המניה עלתה הרבה" ובטח שלא מוכרים "כי המניה ירדה הרבה". כשמשקיעים בעסקים טובים ממש, תזמון המכירה נהיה אלמנט רנדומלי התלוי בסט אחר של הזדמנויות, ולא בכישורי חזיון העתיד או תזמוני שוק, כישורים שדי בטוח שלמזל יש בהם חלק גדול מאוד, המתקרב ל 100%.
מבט לאחור – Hindsight
יבואו חכמים ויגידו – "מה אתה מבלבל את המוח, כל מה שכתבת פה נהדר במבט לאחור, בראי האחורי." זו טענה ואלידית. לכן חשבתי עם עצמי הרבה זמן, האם כל המסקנות האלה הן תעתוע שנובע ממבט לאחור. לכן ביצעתי מחקר ובדקתי איך חשבתי על החברות המוזכרות כאן (ספציפית, קרדיט וחילן, אבל גם אחרות) גם בשנים עברו לפי טקסטים שכתבתי (נפלאות המיילים והצ'אטים, הכל בכתב, מתועד) ותמיד הן היו עם פינה חמה בלב ותמיד כתבתי שאם היה צורך שכזה, הייתי מוכן לשים שם את כל הכסף שלי ולחכות עשר שנים. למשל, את חילן מכרנו כי לא ראינו איך היא תצמח, והנה אבי באום, רק ארבעה חודשים אחרי שמכרנו את חילן, החליט לרכוש את נס טכנולוגיות. התעמקנו ברכישה, הכרנו כבר את שחר אפעל (פגשנו אותו אישית וידענו שהוא תותח) והבנו שיש שם הזדמנות. חזרנו למניה אחרי שעלתה מעל מחיר המכירה שלנו, ואחרי שראינו שיפור בתוצאות של נס שוב מכרנו את חילן, חסרי דמיון שכמונו, רק כדי לראות אותה עולה כמעט פי 3 ממחיר המכירה. הסגמנטים וההזדמנויות שנוצרו מנס ממשיכות לצמוח, voila, הנה הצמיחה שחיפשנו. גם בדארט גרופ, פיליפ מיסון הגדיל את החברה אט אט, עד שעלה במוחו הרעיון לפתוח את jet2holiday בפרואר 2007, והשאר הסטוריה. גם דומינוז פיצה המשיכה "להפתיע" לטובה, גם וריסיין המשיכה "להפתיע" ועוד ועוד. מתפעלים טובים בעסקים טובים מפתיעים אותך לטובה.
הצב והארנב
רצה הגורל, ובאותו יום בסטוקו בתל אביב, עלתה הרצאה מרשימה של מישהי שלא אנקוב בשמה כי לא ביקשתי רשות ממנה. אותה מישהי הציגה בדרמטיות שלושה סטים של גרפים, של קרן שנקראת "הצב" וקרן שנקראת "הארנב". בסט הגרפים הראשון קרן "הצב" עלתה באיטיות מעצבנת, ממוצעת, או טיפה מעל הממוצע, ומנגד היתה את קרן "הארנב" שהתשואות שלה היו חלומיות. בסט הגרפים השני ראו את קרן "הצב", שירדה ואת קרן "הארנב" שירדה יותר. בסט הגרפים השלישי שוב חזר הסיפור שהיה בסט הראשון.
לפני שהראתה אותה מרצה דרמטית את סט הגרפים הרביעי, היא שאלה את הקהל: מי לדעתכם ביצע יותר טוב במצטבר, הארנב או הצב? כמעט כל הקהל ענה פה אחד – הארנב. התשואות של הארנב היו כל כך הרבה יותר גבוהות מהצב שזה היה בלתי נתפס שהצב ינצח. לכן, כמובן שהצב ניצח. סט הגרפים הרביעי היה חיבור של שלושת הסטים הקודמים והצב לא רק שניצח את הארנב, הוא עשה זאת בפער עצום.
הווארד מארקס, באחת ההרצאות שלו (הלינק מקשר למקום המדוייק בהרצאה), דיבר על קרן פנסיה אשר בכל שנה בודדה, במשך 14 שנים, היא תמיד היתה בין אחוזון 27 ל 47. כלומר "פרווה", קרן שאף פעם לא התבלטה. אחרי כן הוא הפנה שאלה לקהל, ושאל אותם באיזה אחוזון הם חושבים שהיא היתה לאורך כל 14 השנים. התשובה היתה אחוזון 4, כלומר קרן שהיא הכוכבת בכוכבים, בפער עצום מחברותיה. כנראה שאם ניקח את הקרנות שביצעו הכי טוב בכל שנה ושנה, ונרשום אותם על דף נייר, כשנעבור לסקאלה של עשרים שנה כמעט אף אחת מהן לא תהיה בטופ של הרשימה של עשרים השנים.
מנהלי קרנות ואליו (ולא מעט משקיעי ערך) לרוב מתמקדים בחברות הזולות ביותר כי מכפילים הם משהו מדיד. לדעתי, העניין דומה מאוד לעסקנות של המשטרה במהירות מופרזת. הרי אפילו לפי נתוני המשטרה עצמה, מהירות מופרזת היא חלק קטן מאוד מסך הגורמים לתאונות. גורמים משמעותיים הרבה יותר הם סטיה מנתיב, הסחות דעת (סלולר), אי ציות לרמזור, אי שמירת מרחק וכו'. אז למה משקיעים הון עתק במצלמות מהירות? למה כמעט כל דוחות התנועה (כנראה מעל 70%) הם בגין מהירות? כי מהירות היא דבר מדיד, לכן נמשכים אליו. אתם מכירים מישהו שקיבל דוח על סטיה מנתיב? אני לא. דוגמא נוספת היא מדידת הסיכון על ידי VaR או Beta – זה תיאוריה שכנראה לא נכונה במהותה, אבל היא מדידה, ולכן כולם משתמשים בה. אין כזה דבר "לכמת סיכון במספר" – כי סיכון הוא אינדיבידואלי למשקיע ומשתנה בין חברה לחברה. אבל זה מדיד, אז משתמשים בזה, גם אם זה לא נכון. אותו דבר אותם מנהלי קרנות – הכי קל למדוד מכפילים. לעומת זאת, לאמוד את טיב העסק ואת העתיד שלו – זו מלאכה הרבה יותר קשה והרבה יותר אמורפית. האשליה היא שבחברות זולות תהיה הצפת הערך המהירה ביותר. אבל כאמור, זו אשליה. בחברות כאלה לא פעם יש בעיות שיגרמו להן להשאר זולות לנצח או להתפוצץ.
פועל יוצא הוא שההתמקדות במכפיל הנמוך מקרבת אותם לטעות הבאה ולדמות דווקא לאותן קרנות פנסיה שהיו בטופ של הרשימה כמה שנים, אבל בטח ובטח לא יהיו ברשימה בטווח של עשרים שנה. "חייבים להיות בטופ" – "חייבים למצוא את החברות הכי זולות בעולם". אחרת לא מגייסים, אחרת לא צומחים, אחרת אין סיפור מעניין לספר כשמראיינים אותך וכשכותבים עליך בעיתון, כשהקרן הכי טובה עלתה 25% ואתה רק 12% ושמך מתנוסס שם באמצע הרשימה, בינוני שכזה – אתה נראה "פרווה", או אולי "פרווה+". איפכא מסתברא – בשוק ההון – פרווה הוא מנצח. מי שמסתכל על הטווח הארוך וקונה עסקים טובים ברוב השנים יהיה "פרווה+", כי עסקים שכאלה לא טסים 200% בשנה אחת (ברוב המקרים). אבל אותו פרווה+ יהיה בטופ של הטופ בתקופות זמן ארוכות יותר, פשוט כי המתכון שלו טוב יותר, רפטבילי יותר, עמיד יותר. המאבק האמיתי הוא פנימי – לא להמשך להשקעות "שיכולות לעלות פי 10 תוך שנה". לשאוף לתוצאה מעולה, שאולי לאחרים תראה "פרווה+", כי אותו "פרווה+" רוב השנים, בלי לסטות מהדרך לדברים נוצצים ובוהקים (שאינם זהב) וקיצורי דרך למינהם שעשויים לגרור פיצוצים יחד איתם, יביא את התוצאות הטובות באמת בטווח הארוך.
אוכלי תחתיות
בשיחות פנימיות שלנו בעדן הרבה פעמים אנו מתייחסים לאוכלי תחתיות. אוכלי תחתיות הוא שם גנאי למשקיעי ערך שאכפת להם רק מהמחיר. זהו לא שם גנאי כי האסטרטגיה לא עובדת, היא עובדת ולעיתים לא רע. אך האסטרטגיה הזו יכולה, כמו כל אסטרטגיית ערך, להפסיק לעבוד לתקופה ממושכת. כשזה קורה, אוכלי התחתיות יכולים לסבול סבל אדיר, ובתור כאלה שסבלו את הסבל הזה, אנו מסתכלים אחונית במרירות וקוראים בשם גנאי לאסטרטגיה שהביאה את החברות האלה לפתחנו. תקופה שכזו קרתה למשל ל Timothy Stabozs, משקיע שאני עוקב אחריו שנים. הוא ההגדרה של אוכלי התחתיות ומשקיע בעסקים שהם לפעמים תחת ההגדרה של, פשוט, מגעילים. בשנת 2015 התיק שלו ירד 70%. ההצלחות שלו הן כבירות – למשל Claude Resources, חברת כריית זהב שהוא כתב עליה וקניתי ועשיתי פי 3 בזכותו, תודה טים. אבל הכשלונות שלו הם גם כבירים, כמו Alpha natural resources שירדה לאפס מאופס, ועוד השקעות גרועות שירדו בין 80-100%. ואת כולן, כמו ביל מילר, הוא מיצע בדרך לאפס. התיק שלו מורכב מהרבה מניות שיפשטו רגל, כאלה שיהיו השקעות ממוצעות וכאלה שיהיו כוכבות. יתכן שהממוצע יהיה טוב, אבל אני פשוט לא רוצה לשחק את המשחק הזה.
מכפיל רווח – חזות הכל?
אני אומר משפט מאוד מפחיד כאן על דפי הבלוג הזה, משפט שנגזר מהפסקה שכתבתי כשבנינו את המצגת עבור הכנס של מכון פיננסים בסטוקו. המשפט הזה אולי נחשב ממש ככפירה בקהילת משקיעי הערך, ולכן הפוסטים הקודמים, בתור הכנה. אולי הפכתי לכופר? אך כמו תמיד, מי שהולך נגד הזרם סיכויי ההצלחה שלו עולים דרמטית. כשאנו בנינו את המצגת עבור אותו כנס, לא היה מאוד אכפת לנו מהמחיר של העסקים. היה אכפת לנו שהם נהדרים, ושלא נטעה. המחיר בכלל לא נכנס בתור שיקול. בסופו של יום, אני חושב שזו המחשבה שצריכה להוביל משקיע. זו באמת המסקנה שלי לאורך השנים – המחיר שאתה משלם על העסק הוא שיקול חשוב, אך לא השיקול החשוב ביותר. השיקול החשוב ביותר הוא לקנות עסק נהדר המנוהל נהדר, והכי חשוב – לא לטעות. כשבנג'מין גרהאם קנה את GEICO הוא קנה אותה כי היא עסק נהדר, ולא כי היא היתה dirt cheap. ועוד יותר חשוב – כשהיא הגיעה די מהר למחיר ההוגן שלה הוא לא מכר, בניגוד לכל מה שכתב בספרו, והיא עלתה פי 200. אבי תורת השקעות הערך. אם הוא היה מוכר אחרי 100%, כשהיא חזרה למחיר "ההוגן", הוא היה עושה אחלה של תשואה בהשקעה הזו, אבל כנראה שהוא לא היה משיג את התשואות שהוא השיג. אם בארזים נפלה שלהבת, מה יגידו איזובי הקיר?
אבא של נתי היה אומר לו משפט שהוא היה קטן: "אני לא מספיק עשיר בשביל לקנות בזול". לאורך השנים הבנתי את המשפט הזה יותר ויותר – אני תמיד הייתי הולך על הכי זול, ונתי היה הולך על הכי שימושי. לכן, כשהיינו בחו"ל, בגלל שבחרתי את חבילת הסלולר הכי זולה, לנתי היה אינטרנט ולי ב 50% מהזמן לא היתה קליטה אז הייתי צריך SHARE, או שהייתי משלם על שירות שיחות זול לחול ונתי היה משלם על שירות שיחות שעובד, גם אם היה משלם 30% יותר יקר. אני חצי מחיי מנסה לתכנן מס ובסוף כמעט תמיד נוצר מצב ששילמתי יתר מס ואפילו הפסדתי כסף, בעוד שנתי לא. את עדן קיימן כמעט ופתחנו עם עו"ד זול יותר, שהיה עושה טעות וכל הכסף, 35% זול יותר מעו"ד מקצועי שעשה את זה כבר, היה הולך לפח (מזל שתפסנו את זה בזמן). לאורך כל ההיכרות שלי עם נתי תמיד קיבלתי שיעורים קטנים לחיים ממנו – הכי זול, בחלק גדול מהמקרים, זה הכי יקר. כי לזול, גם יש מחיר.
האם מכפיל נמוך הוא "הגנה על הדאונסייד"?
כן, כמובן שיש משמעות למחיר, ולנו בעדן יש משמעת מחיר – אנו מחכים לעיתים שנים לעסקים שיגיעו למחיר שלנו. אך לניתוח העסקי ולטיב העסק וההנהלה שלו יש חשיבות גדולה יותר. בניגוד למחשבה הרווחת, מחיר נמוך איננו מגן עליך. משקיעי ערך אומרים "לכל עסק יש מחיר בו שווה לקנות אותו". אני חושב שזה לא נכון. דברו עם משקיעים שהשקעה שלהם פשטה את הרגל, או ירדה כ 90%. באיזה מחיר שווה לקנות עסק שכזה? בדרך לאפס, מחיר המניה יכול להחתך 50% פעמיים, שלוש, ולפעמים גם עשר פעמים. באיזה מחיר שווה לקנות את סירס? סירס ירדה 50% שמונה פעמים מהשיא שלה. מה יגיד לכם אדי למפרט?
חבר שלי, משקיע ערך, קנה לאחרונה חברה ששמה מסתובב בבלוגוספירה, הופיעה בסאם זירו ובויק. החברה היא קפיטל אינטנסיב, תלויה בעקיפין במחזור הנפט ועוד רעות חולות. החברה, כמובן, היתה עמוסה חוב. המתפעל שלה היה לא חכם במיוחד וגם לא ממש ישר. אבל היא היתה זולה מאוד. בשיחה עם אותו החבר אמרתי לו שההנהלה המטומטמת שהביאה את החברה למצב בו היא נמצאת לא תוציא אותו מהבור, כמו שאמר צ'ארלי מאנגר. אם כבר, היא אולי תחפור בור יותר עמוק. כמו כן העסק עצמו לא היה טוב, ומצאנו באגים בניתוח העסקי. החברה נסחרה בשבריר משווי הספרים שלה ואותו משקיע טען בפני ששוי הספרים מגן עליו. אני טענתי שערך ספרים חיובי, כמעט תמיד, לא מגן על המשקיע, כפי שאפשר לראות במרבית החברות שפשטו רגל עם ערך ספרים חיובי, ועדיין בעלי המניות קיבלו אפס מאופס. ובאמת, שלושה חודשים אחרי ששוחחנו על אותה השקעה אומללה, מחיר המניה ירד 80% ולדעתי הסיכוי שיחזור למה שהיה פעם לא גבוה, שלא לדבר על אפסייד, ויש גם סיכוי ששווי מניות החברה הוא אפס. ימים יגידו, לאחרונה מחיר המניה התאושש וכיום היא ירדה 50% מאז שדיברתי איתו עליה (עדכון מאי 2019: מאז כתיבת שורות אלה החברה פשטה את הרגל). גם אם בסוף ההשקעה הזו תהיה רווחית, האם זה שווה את זה? האם לעבור דרך מינוס 80% בעסק גרוע שלא בטוח שתצליח להוציא ממנו משהו זו הדרך? בעבר אולי הייתי מצטרף להשקעה שכזו בגלל המחיר המושך, אבל כיום, השערות הלבנות עשו את שלהן.
בימים של גרהאם לערך הספרים היתה משמעות כי החברות היו יצרניות ברובן. מהי משמעות ערך הספרים בחברת שירותים למשל? כנראה שאין לו משמעות גדולה. גם בחברות שבחלקן הן יצרניות, כמו למשל P&G, לא תמיד יש לו משמעות. כמה מהקוראים יודעים ש P&G, אחת החברות הגדולות והיציבות בעולם, עובדת עם ערך ספרים שלילי (שהופך שלילי יותר משנה לשנה)? מה משמעות ערך הספרים בגוגל? פייסבוק? נטפליקס? אמזון? מה, בכל החברות האלה אין הגנה על הדאונסייד, ובפלייבי / אינטרסרב / שאר רעות חולות, עם ערך ספרים חיובי, יש?
כדאי להקשיב לשאלה ולתשובה שמתחילות בדקה 31:30:
הגנה אמיתית על הדאונסייד
המגן האמיתי על הדאונסייד הוא הניתוח הנכון של העסק, החפיר של העסק, המנהלים של העסק. הם ההגנות האמיתיות, לא המכפיל ולא ערך הספרים. אפילו לא המחיר. המחיר שאתה מוכן לשלם הוא נגזרת של הניתוח שלך, המחיר ממש לא מגן.
למשל, כשרכשנו את פייסבוק בשנה שעברה, במכפיל 14, שאלנו את עצמנו – האם מכפיל 14 הוא יקר לפייסבוק? תחת האש הרגולטורית, להערכתנו, במקרה הגרוע הם יהפכו לסוג של "יוטיליטי" או סוג של קונסיומר סטייפלס שכזה, וגם אז החברות האלה נסחרות במכפיל מעל 20, ולמשל גם בשיא משבר 2008 P&G לא ירדה ממכפיל 13, ופייסבוק צומחת פי כמה יותר מהר. אז יש מארג'ין אוף סייפטי (אם נפשט משמעותית את ניתוח החברה), כי הסיכוי שטעינו בניתוח של פייסבוק נמוך מאוד להערכתנו, ואם לא טעינו, כנראה שפייסבוק שווה הרבה יותר מאשר 135 דולר למניה.
את חילן קניתי ב 15.42 ש"ח למניה בסוף שנת 2010. אם הייתי מחזיק עד היום, התשואה שלי היתה פנומנלית (כיום היא ב 90 ש"ח למניה אחרי דיבים שמנים). 15.52 ש"ח למניה ייצג מכפיל 8.6 דאז. התשואה של החברה מאז, בתאום דיבידנדים, היא 1,000%, או 31.6% שנתי, על פני שמונה שנים וקצת. מה היה קורה אם הייתי קונה את חילן, בואו נניח, במכפיל 20? אם הייתי אכן קונה במכפיל 20, כמעט פי 3 מהמחיר שקניתי, התשואה שלי היתה יורדת ל- 17.9% שנתי, עדיין תשואה מדהימה, למרות שהמחיר ששילמתי היה גבוה כמעט פי 3. מהו ערך הספרים של חילן? אין לי מושג, פשוט כי זה לא רלוונטי – אין לערך הספרים בחילן משמעות.
כמובן שאם הייתי משלם מכפיל 60 התמונה היתה נראית אחרת לחלוטין, כמו כן גם תמונת הסיכונים. אינני חושב שלקנות את חילן (או כל חברה אחרת) בכל מכפיל זו עסקה טובה. אך המכפיל, כבודו במקומו מונח, אינו הפרמטר הכי חשוב, ובמיוחד אם אנו דנים בעסק עסק שהוא compounder או Z-Type או עסק מעולה שמנוהל מעולה על ידי מתפעל מעולה, בהנחה שהניתוח עצמו נכון כמובן. למשל במקרה של חילן, מכפיל 8, 9, 10 או 12 לא מאוד משנה לאורך זמן. אם קנית עסק שמתופעל מעולה על ידי מתפעל מעולה במכפיל 8, אל תהיה אידיוט, אל תמכור אותו במכפיל 12 (אני, לצערי, הייתי אידיוט). כיום חילן נסחרת לפי מכפיל 20 כך שאפשר להתווכח כמה הזדמנותי המחיר וכמה צמיחה עוד נשארה לחילן. יתכן שלא הרבה, ויתכן שיציאה במכפיל 20 היא נקודת יציאה טובה (ויתכן שלא), אבל יציאה במכפיל 12 היא כנראה לא נקודה טובה.
דוגמא נוספת בנושא היתה במקרה של CACC. לאחר עליה מהירה מאד במחיר המניה מ-180, מחיר הקניה שלנו, מכרנו ב 255. קצרנו IRR גבוה מאוד, וכתבנו על כך במכתב השנתי לפני שנה. אך החברה המשיכה להפתיע לטובה, וכיום חזרנו אליה במכפיל נמוך מהמכפיל שמכרנו, אך סביב 380 דולר למניה. אם היינו נשארים, יתכן שה IRR היה נמוך יותר, אבל הרווח הדולרי היה גבוה יותר, ובסופו של דבר הולכים למכולת עם דולרים ולא עם IRR. כנראה של- CACC מגיע מכפיל 15-20, ועד אז לא שווה לדון במכירה.
הכי טוב כמובן הוא למצוא את העסקים האלה, הטובים ביותר, במכפילים הנמוכים ביותר. אבל "המכפיל הנמוך ביותר" ממש לא אומר מכפיל 5. לפעמים המכפיל הנמוך ביותר לעסק נהדר הוא 11, או 12, או ישמור השם, מכפיל 15. זה בסדר.
השינוי – לצאת מאיזור הנוחות שלך
איך יתכן שיש לנו לא מעט חברות ברשימת ההלוואי, שכולן עובדות ממש ללא דופי, עסקים שכבר שנים רבות דופקים כמו שעון, עם מתפעלים מעולים, עסקים שאנו מכירים, אוהבים, ומעריכים, והם, כל אחד לחוד וביחד, מבצעים הרבה יותר טוב מכל קרן השקעות ערך שאני מכיר עלי אדמות (אין פה survivor bias כי לא זכור לי שהורדתי אי פעם חברה מהרשימה הזו)? איך יתכן שהחברות האלה, לפחות בחלקן, לא נכנסו לתיק של עדן? האם זה רק כי הן מתגאות במכפיל דו ספרתי?
לאחר שהתמקדנו בטעויות שלנו, במיוחד טעויות ה Omission ולא ה Comission, הגענו למסקנה שרצוי וכדאי שמעתה בתיק של עדן יהיה מקום גדול יותר לחברות מאוד איכותיות, בעלות מסלול צמיחה ארוך, עם מתפעל מעולה, גם אם המכפיל הוא לא חד ספרתי. היה אפשר לראות את ניצני השינוי בנספח האחרון שלנו במכתב השנתי. הזרעים כבר קיימים שם- גם בעבר ידענו להשיא תשואה פנומנלית בחברות איכותיות ולפעמים ממש גדולות, כמו למשל גולדמן זאקס, וולמארט (כן כן, וולמארט השיאה לנו 50% בתוך פחות משנה בשנת 2012) הבנקים באופן זה או אחר (מי זוכר שבנק אוף אמריקה נסחר ב 5.5 דולר למניה?) ועוד. מצד שני, בפעמים רבות שבהן נדבקנו למכפיל נמוך מאוד נכווינו – למשל אינטרסרב, שם ההנהלה היתה לא פחות ממטומטמת, לא היה בעל בית, העסק לא היה מדהים ונתקל ברוחות נגדיות רגולטוריות -אבל היא היתה זולה, והפכה למאוד זולה, עד שעכשיו, אחרי שירדה 80%, היא יקרה. תופעה דומה קרתה בפלייבי, צ'יינה טייסן, קורינת'יאן קולג'ס, הורייזון גלובל, טכניקולור ועוד אינספור השקעות מאוד מאוד זולות, שהפכו ליקרות מאוד, במיוחד יקרות עבורנו, לאור ההפסדים שנחלנו עליהן. Rule number one – never lose money. אולי זהו רגע ברקשיר הת'אווי שלנו – בדיוק כמו שבאפט אמר שהטעות הגדולה ביותר שלו היתה הקניה של ברקשייר הת'אווי.
כיום כשאני נתקל בעסק בינוני עם מתפעל גרוע שנסחר בזול, אני חושב שלקנות אותו זו החלטה שהיא כניעה לדחף הפנימי, הבחירה הקלה, איזור הנוחות. הכי קל לקנות משהו במכפיל 5 ולספר לעצמך סיפורים. להדבק למספרים ולומר לעצמך שאתה יכול לתמחר כל ג'וק וכל בעיה בעסק זהו שקר, כי תמיד יש unknown unknowns ובעסקים גרועים עם מתפעלים גרועים הגורמים האלה לא פעם משמעותיים מאוד וכמעט תמיד נגדך, לא פעם עד כדי הפלת התזה. בכדי ללמוד את הלקח הזה, יותר מפעם אחת לבושתי, שילמתי בכסף יקר, שלי ושל המשפחה שלי, ושל הקרן שלי. עם זאת, אין לבלבל בין לצאת מאיזור הנוחות לבין לצאת מאיזור ההתמחות (comfort zone vs circle of competency) – מהראשון צריך לצאת כמה שיותר – זה המתכון לעשות כסף. מהשני – אסור לצאת, זה המתכון להפסיד כסף.
זמן שווה כסף
הזמן הוא ידידו של העסק הטוב עם המתפעל הטוב, והוא אויבו של העסק הגרוע, עם המתפעל הגרוע, העמוס בחוב (תוצאה של ניהול קלוקל), העובד בלי בעל בית תחת האווירה של OPM. לא פעם למדתי על בשרי שפספוס בחברה "זולה" יכול לעלות לי בהון תועפות, בעוד שפספוס בעסק טוב ובחברה טובה, עולה לי ב IRR – משמע – הזמן יתקן את הבעיה. הנזק בפספוס בחברה טובה הוא, לרוב, כסף מת שנה או אפילו שנתיים. בעסק גרוע, הזמן מחמיר כל בעיה שהיא. פספוס עשוי להיות סוף התזה, הפסד פרמננטי. אני תמיד מעדיף לשלם ב IRR מאשר לשלם בכסף אמיתי. אין נזק בכסף מת פרט אולי לעיקום באגו.
הגיע הזמן שהחברות שברשימת ה-"הלוואי", במחיר טוב וסביר, יתפסו נתח נכבד יותר מההון שלנו. אחרי מספר דו ספרתי של שנים בעולם ההשקעות, הגיע הזמן ללמוד מטעויות העבר ולעלות כיתה.
נתראה בפוסט הבא.
