בעבר התעורר כאן באתר דיון של "מתי מוכרים אחזקה". אחד הקוראים העלה טענה שאם לא הייתי קונה מניה שנמצאת אצלי בתיק היום, זה אומר שאני חייב למכור אותה.
לדעתי, הטיעון הזה פשוט לא נכון. ניקח כמשל את באפט: כידוע, באפט לא מחליף כל יום מניות. הוא אף החזיק את קוקה קולה בתחילת שנות ה 2000 במכפיל 60 (!). הוא גם מחזיק למשל את אמקס כבר מעל 40 שנה, לבטח היא היתה "יקרה" בשלב זה או אחר לאורך 40 השנים האלה. מכאן שאינהרנטית הוא אינו מסכים עם הטענה. כמובן שאני מעולם לא החזקתי עסק במכפיל 60. איזה 60, לדעתי מעולם לא החזקתי עסק במכפיל מעל 20. האצבע שלי על ההדק קלה משל באפט, אני מודה ומתוודה. למרות זאת, גם אני אינני מסכים עם הטענה. לפי ההגיון בטענה, באפט אמור לקנות מניות כל הזמן, פשוט כל הזמן, כך שלעולם לא תהיה לו יתרת מזומן (ובפעם האחרונה שבדקתי יש לו יתרה מכובדה, מעבר לכמות שהוא צריך על מנת לשמור את הדירוג של ברקשיר). לפי ההגיון בטענה, ישנן שתי אפשרויות: או שיש לך מניות בתיק ו 0% מזומן, או שאין לך בכלל מניות בתיק ואתה מחזיק 100% מזומן. אחרת, אם היה לך מזומן, חובה עליך לקנות את המניות שבתיק שלך, כי אם לא, הרי היית צריך למכור אותן! הלוגיקה מאחורי הטענה הזו היא מאוד קוטבית והיות ואין מצבים שבהם אתה 100% במזומן (אך לעומת זאת יש מצבים שאתה 100% מניות ואף מעבר), לכן כנראה משהו פגום בלוגיקה.
אז מה פגום?
נשאל את השאלה אחרת – "אז מתי זה יקר?" נדמה לי שבאותה הטענה הועלתה בהקשר של רמי לוי. אני תמיד שואל את עצמי – מתי עסק כמו רמי לוי, בעל תשואות של צפונה מ 50% על ההון (אם רמי לא היה מחזיק כרית מזומן כל כך שמנה, התשואה על ההון שלו היתה מעל 100%), צומח במהירות בכל אספקט אפשרי, ללא חוב (יתרת החוב המזערית תסולק במאי 2013…), עם הון חוזר שלילי, עם יתרונות תחרותיים מובהקים ומותג חזק – מתי הוא יקר? רמי זוכה למכפיל 12 כיום. 12 זה יקר? לעסק עם 50% תשואה על ההון (והוא לא הייטק!)? אם הייתי יכול לקנות את כולו, אני יודע שהייתי משלם יותר ממכפיל 12 על עסק עם 50% תשואה על ההון. פשוט אף אחד לא היה מוכר את העסק במחיר כזה. בארה"ב לא פעם עסקים כאלה יכולים לקבל מכפיל 30 ואפילו 40, ראו ערך WFM, עסק עם מטריקות הרבה פחות מרשימות אך במכפיל פי 3 גבוה יותר.
ומתי לקנות?
בעסק שמניב 15-20% בשנה בממוצע באופן די קבוע – ניקח כמשל את קוקה קולה, קניה בזמן לא נכון יכולה להסב נזקים – לעיתים שנה "אבודה" או אף הרבה יותר. לכן כדאי לחכות להזדמנות המתאימה ואז לקנות. את רמי היתה הזדמנות פז לקנות ב 2009. אז קניתי. אני זוכר שב 2010 גם היתה הזדמנות פז. גם אז קניתי. גם השנה היתה הזדמנות פז – הפעם פספסתי את הרכבת ולא קניתי (לא היה מזומן), בדיעבד זו היתה טעות גדולה (מאז רמי עלה כמעט 50%, לא כולל דיבידנדים, בסיכון אפסי. תשואת עבדכם הנאמן יפה מאוד השנה, אך לא 50%).
אני טוען שההחלטה למכור, לקנות או להחזיק הן החלטות כמעט אורתוגונליות כאשר מדובר בעסקים כאלה.
נשאלת השאלה – מה פתאום נזכרתי בדיון הזה? הסיבה שנזכרתי בדיון הזה היא שהיום סרקתי את האינטרנט כהרגלי ועברתי "בטעות" על מכתב שכתב ג'ים צ'ואונג (Jim Chuong) בעבר. מי שלא מכיר את ג'ים, ההתנסחות שלו לרוב ישירה ובוטה (יש שיגידו שדומה אולי להתנסחות שלי :-)) ולא תמיד אני מסכים עם מה שהוא כותב, אך במקרה הזה הוא קלע באופן לא רע למטרה. בחרתי לצטט מעט ממכתבו, כדאי מאוד לקרוא את הכל (ההדגשות אינן במקור):
Many things have usually changed including the business and the price. Just because I found a stock to be a “good deal” in 2002 doesn’t mean that it’s a “good deal” in 2003. Conversely, just because I found a stock to be a “bad deal” in 2006 doesn’t mean that it can’t become a “good deal” in 2008.
People often confuse my purchase of a stock as an endorsement of purchasing that stock at any time for any price. This is wrong. Dead wrong. You can lose a lot of money buying the stocks I've bought in the past – if you get the price wrong.
WHY NOT SELL OVERVALUED STOCKS TO BUY UNDERVALUED ONES?
This is a common question that deserves an uncommon answer. The question itself is ridiculous because it assumes that when stock X becomes overvalued, another stock, Y, becomes undervalued, at the same time. If only the market gave us returns on a silver platter just like that.
Another problem is the definition of overvalued. What is that? When does it happen? If $10 is overvalued what is $11? Very overvalued? What is $14? Super overvalued? What is $20? Super duper overvalued?
There are three big problems when selling a stock based on it being “overvalued”.
The first is that the term “overvalued” characterizes the business at a single point in time. When somebody says stock X is “overvalued” they usually mean that the price is “overvalued” compared to current year earnings or book value. However, if the business is a strong one, would the price be “overvalued” compared to earnings or book value 10 years from now? Probably not. And that’s a huge problem.
Strong businesses can grow for a very, very long time. I can guarantee that there are businesses that exist today that will be around long after I’ve passed.
A second problem, which is somewhat related to the first, is that a successful business that exists on the exchange for many years will go through many periods of overvaluation in a year, let alone a lifetime. In which period of overvaluation do I sell? Do I sell during the overvalued period on January 15th 2000 or November 3rd 2009 or July 22nd 2014?
This leads me to my third problem which is watching a great company become better and better, but I’ve already left the party. There is nothing worse than buying in at a fantastic price and then selling, only to realize that the company went global and grew 20-fold. I can invest in a lot of duds (see K-Swiss) and still come out roses if I just avoid selling that one gem.
אני בכלל מציע לקרוא את כל המכתב, במיוחד את החלק הראשון. המכתב מצחיק מאוד (לפחות אותי) וג'ים כותב בשנינות.
תמיד נקרעתי בין באפט הזקן/מאנגר לבין גרהאם – קשה לי מנטלית למכור עסקים נהדרים המנוהלים היטב כמו רמי לוי או חילן (או קולה) כשאני יודע שהתשואות שם הן חלומיות בסיכון נמוך, בעלות חפיר ותשואה פנומנלית על ההון. מצד שני אני נמשך מאוד לחברות לאו דווקא מעולות במכפילים מגוחכים, כי שם קל למוח האנושי לראות את "הכסף המהיר". הפתרון – חלק לכאן וחלק לכאן – וכך אנו נוהגים בכל התיקים אותם אנו מנהלים. אחד היתרונות בעבודה כך הוא שבשנים קשות כגון 2008, תמיד יהיה עוגן תשואה בתיק שממנו יהיה ניתן לקחת כסף ולהשקיע בחברות שיעלו 100% ויותר ביציאה מהמשבר, כך לרדת מעט יותר ולעלות הרבה. נכון להיום התיקים אותם אני מנהל מורכבים כמעט בשלמותם מחברות טובות. קחו למשל את חילן – רק לפני כמה ימים חילן נסחרה בתשואת דיבידנד של 8.5% בערך, ובצמיחה. חילן נתנה 28% שנתי בממוצע לאורך 10 השנים האחרונות, כן, כולל 2008. היא בכלל לא הרגישה את 2008. כיום, בסביבת ריבית אפס וסיכונים מכל כיוון, תשואה של 8.5% במזומן, בסיכון נמוך, נשמעת לאנשים כמו חלום רחוק, ובל נשכח – כמובן שבינתיים חילן ממשיכה לגדול, מה שישתקף בסופו של דבר במחיר המניה ובדיבידנד. אז מה, אם חילן תרד לתשואת דיב של 6% (עליה של 41% במחיר), למכור? כמו שג'ים אמר – לדעתי זו שאלה מצחיקה.
אז מתי בכל אופן למכור?
מכאן שהשאלה הזו היא הרבה יותר מורכבת ולדעתי אין לה תשובה של שחור או לבן כמו שהטענה מעלה מציעה. יש בתשובה הרבה אפור, שיקול דעת, וכן, בלי להתבייש – אינטואיציה. התשובה היא בשום פנים ואופן לא שחור או לבן כמו שהטענה בראש הפוסט מעלה. למשל, רמי לוי במכפיל 8 זול הרבה יותר מ ETM במכפיל 5, או אפילו 4, גם אם המספרים אומרים אחרת. לכן התשובה שלי בנוגע לעסקים הטובים בתיק תהיה משהו בין "לעולם לא למכור" באפטי לבין למכור כאשר משתנה משהו פונדמנטלי בעסק או בסביבתו המיידית, או שמצאת הזדמנות טובה יותר, או שהמחיר משקף צמיחה של 20 שנים קדימה (מישהו אמר פייסבוק?) כך שהתשובה היא בגדול פונקציה של המצב העסקי של החברה, ההערכות שנעשות לגבי הצמיחה שלה, המצב ביקום המניות, מספר הרעיונות בקנה, חבות המס בגין המכירה הנשקלת, הקונביקשן לגבי הרעיון ומידת ההיכרות עם החברה ולבסוף – מצב המזומן בתיק. בחברות הפחות טובות אקדים למכור כי אני לא סומך על ההנהלה, ויש חברות כאלה (ETM למשל) . הייתי קונה את ETM במכפיל 2-3, אבל לא במכפיל 7-8, ולו כי אני מפחד שההנהלה לאורך זמן תפשל.
כן אני יודע, הרבה התפלספות. מכל הדיון הזה, השורה התחתונה היא שהתשובה לשאלה מתי למכור היא פשוט "תלוי" והיא אינה מוחלטת כמו שהטענה מתיימרת להציגה.
