לאחר שני חלקים (חלק 1, חלק 2), הגיע הזמן לעבור למנה העיקרית.

אחל בשאלה – מי היא החברה הידועה ביותר בעולם, "שקונה יחידות תזרים יציבות ומשתפרות לאורך זמן", בדומה לאותו חבר שלי, אספן הדירות?

כן כן, ניחשתם נכון- ברקשיר. הרי זה בדיוק מה שבאפט עושה. למשל כשהוא קנה את BNSF, הוא היה בטוח בשני דברים – שתמיד יצטרכו רכבות (יציבות) ושהמחיר של שילוח ברכבות יעלה לאורך זמן, בגלל המונופול או דואופול שיש לרכבות בעזרת הפסים שהניחו (משתפרות).

אז מה, בלבלת לנו את השכל בפוסטים ארוכים כל כך בשני חלקים בשביל לומר לנו להשקיע בברקשיר?

כמובן שלא. מבקרשיר, בגודלה הנוכחי, אי אפשר לצפות לבצע טוב מהשוק. פשוט עניין של גודל. ובאמת, ברקשיר נותנת לנו תשואה לא רחוקה מתשואת השוק בעשר השנים האחרונות. אך אני מכיר כמה חברות, שעושות דברים דומים, אשר השאירו את ברקשיר ואת המדד הרחק הרחק מאחור. הנה רשימה מאוד מאוד חלקית:

שתיים מהחברות בתמונה אני מחזיק בקרן – TVK (בירוק, כיום השניה בגודלה), ואחזקה פיצית ב- JDG (בצהוב). לפני עשר שנים בדיוק, JDG חוותה משבר זמני (ניגע במשברים כאלה בהמשך), כך שהמדידה מנקודה מאוד רעה לה – מנקודה גבוהה, דרך משבר שבו המניה ירדה כ 55% מהשיא, ועדיין היא נצחה את השוק (ואת ברקשיר) שוק על גבי ירך לאורך עשר שנים.

רוכשות סדרתיות – הקדמה

כל החברות בגרף מעלה הן רוכשות סדרתיות. רוכשות סדרתיות הן חברות הרוכשות חברות אחרות, לרוב בשוק הפרטי. דהיינו, מדובר בחברות ציבוריות הרוכשות חברות פרטיות, קטנות. אם נחזור לרגע לאותו חבר שלי, כל רכישה, אם מבוצעת נכון, היא בעצם "דירה" – היא יחידת תזרים יציבה ומשתפרת, שנכנסת "למאגר" נכסים כולל, וממומנת בחלקה בחוב, ואין אף קשר בינהן פרט לשייכות לאותו בעלים.

מסתבר, וניגע בזה בהמשך, שחלק מסויים מהחברות האלה יוצרות תשואות על נורמליות לאורך תקופות מאוד מאוד ארוכות. כולנו מכירים את ברקשייר, שהיא סוג של רוכשת סדרתית. ברקשייר אמנם מיוחדת, אבל מסתבר שהיא ממש, אבל ממש לא יחידה. והיא גם לא בעלת התשואה הכי גבוהה. חלק מאותה קבוצה מקמפנד בקצב העולה על 30% (!) בשנה. לברקשייר יש את הטרק רקורד הכי ארוך, זה כן.

אותו חבר שלי, שהפך 1.3 מיליון שקל ל-20 מיליון בתוך עשרים ושלוש שנים, עשה את זה בקצב של סביב 12-13% בשנה, תלוי איך מודדים. תוצאה מאוד יפה. אך אם היה מקמפנד בקצב של 30% בשנה, היה הופך את ה 1.3 מיליון האלה ללא פחות מ-542 מיליון שקל. לא, לא טעיתי במספר. במקום עשר דירות, היו לו 250. ובעוד עשרים שנים נוספות מהיום, חצי פתח תקווה היתה שלו. לאורך תקופה ארוכה, כל אחוז משפיע המון, ההבדל בין 12% ל 16% הוא גדול מאוד, וההבדל בין 16% ל 20% הוא תהומי. ההבדל בין 20% ל 30%… טוב הבנתם את הרעיון, זה בכלל לא באותו איזור חיוג. והיופי בשוק ההון הוא שהוא משוכלל יותר מנכס נדלן פשוט, ולכן אפשר להגיע בו לתוצאות מרשימות מאוד, כפי שנראה.

אשתדל להראות למה זה עובד ואיך זה עובד, ומה צריך כדי שזה יעבוד, אם תצליחו להשאר עד הסוף 🙂

קצת הסטוריה (שלי)

בעבר סלדתי מאוד מהתחום הזה של חברות שקונות חברות אחרות. התחום הזה מלא ברמאויות (ואליאנט) וכשלים (טבע), ובכלל, בשנים הראשונות לא הבנתי בכלל איך הדבר הזה יוצר ערך. כשכבר הבנתי, לפחות חלקית, השקעתי בחברה כמו מיקרופוקוס – שאם היו רואים אותה בגרף מעלה היא היתה נראית מאוד מרשימה בהתחלה, אבל כמו שהראיתי במצגת על הסבלנות, היא התרסקה סביב 80% בזמן קצר מאוד, המייסד עזב, וקנו אותם בנזיד עדשים – או אם נשתמש בשפה גבוהה ומליצית – היא התפוצצה.

כשבתחילה סולדים מהתחום, ואחרי שחוקרים וחושבים שמבינים, מעזים וקונים משהו כזה ופתאום חוטפים סטירה מצלצלת, הרבה פעמים נשארת הסלידה ומגיעים למסקנה "זה לא בשבילי". אבל לאחר שנים של צפיה מרחוק ולאחר שיחות עם אותו חבר, ולאחר שלמדתי להכיר גם את Constellation Software של מייק לאונרד יותר לעומק (שהשאירה לבאפט אבק כוכבים כבר כמעט שני עשורים, עם 37% שנתי על פני כמעט עשרים שנה), הבנתי שאפשר גם אחרת. קונסטליישן תמיד היתה ה Holy Grail. אני מכיר אותה מעל עשר שנים ותמיד היתה נראית לי כל כך יקרה, שאני לא מסוגל לקנות. ולא סתם יקרה, יקרה וכלל לא צומחת! האם הייתם משלמים מכפיל 35 על חברה שצומחת 1% בשנה? אמאלה! אך מאז המניה עלתה פי 15, יותר מכל מניה אחרת שהחזקתי.

אז… איך מסתכלים על רוכשת סדרתית?

אפשר לשאול שאלה אחרת, שקולגה שאל אותי פעם לגבי CSU לפני כמה שנים: "איך קונים את זה?"

אומרים שמשקיעים הם באופן כללי מצויינים בקניה שלהם, דהיינו הם לרוב "קונים נכון" ופוגעים והמניה עולה לאחר הקניה. מצד שני, אותם משקיעים גרועים מאוד בתזמון המכירה (מאמר שציטטתי כבר בעבר, ב 2019, בפוסט החשוב הזה). אחד הדברים הקשים ביותר במקצוע הוא למכור נכון. לדעתי בנושא של רוכשות סדרתיות, זה הפוך – הקניה היא מאוד מאוד קשה. בתור משקיע ערך שרגיל שהמחיר הנמוך הוא אור לרגליו, וגם בתור מהנדס שאוהב מספרים, הרכישה של משהו שנראה מאוד יקר ואינו צומח, מצריכה סוג של "leap of faith", לפחות בהתחלה. אישית, קשה לי מאוד לעשות את אותה Leap of faith – אני חייב לראות מספרים. לכן, צריך להסתכל מבעד לעדשה מיוחדת, שרק עכשיו, מאוד מאוחר בקריירה שלי לקראת עשרים שנה במקצוע, מצאתי אותה קבורה במגירה. אותה עדשה מעניקה נקודת מבט אשר משנה את התמונה, אך רק הרוכשות הסדרתיות הטובות יכולות להנות ממנה.

כשאותו חבר קנה דירה, ועוד דירה ועוד דירה, הוא סיים עשרים שנה עם הון שמקביל לתוצאה של מישהו שהשקיע בעסק צומח, למרות שכל יחידה עצמאית בעסק כלל אינה צומחת. אם נפרק את העסק לחתיכות, כל החתיכות לכשעצמן לא צומחות, או צומחות מאוד מאוד לאט, ממש לא בקצב של 12%. קל לראות זאת – האם דירה תתן בעוד X שנים פעמיים שכר דירה? כמובן שלא. דירה היא דירה היא דירה. היא נולדה דירה והיא תמות דירה, וזהו.

אך הוא כן הצמיח את העסק –ברמה מעל.

אסביר.

בכדי לצמוח, חברה צריכה להשקיע. להשקיע בפרסום, במנהלי מכירות, בפיתוח מוצרים חדשים, ברכישת לקוחות, בקניית מכונות, וכו'. ישנן אינספור צורות לצמוח, וכל חברה עם הflavor שלה. כל הצורות האלה הן "אורגאניות".

למשל, חברת טקסטיל צריכה לרכוש מכונות בכדי להצמיח את כושר הייצור ולהגדיל את ההכנסות. חברות ספנות קונות ספינות כדי לשלח יותר סחורה ולהצמיח את ההכנסות. מיקרוסופט משקיעה בפרסום לעסקים ומעסיקה מנהלי מכירות כדי להגדיל את בסיס הלקוחות המשלמים, וכמובן צריכה לפתח מוצרים חדשים כל הזמן כדי לפנות ליותר ויותר לקוחות וכדי לשמר את הקיימים. למשל OPEN AI מציע לה זרם הכנסות חדש שיגדיל עוד יותר המפלצת הגדולה. מארוול משקיעה כסף בפיתוח צ'יפים חדשים לדיסקים ולראוטרים ובאנשי מכירות שידחפו את המוצרים שלהם לסיסקו. רמי לוי משקיע כסף בפתיחת סניפים חדשים שיגדילו את ההכנסות.

צמיחה אורגאנית

את כל ההשקעות האלה בצמיחה אפשר לראות בשני מקומות: בתזרים המזומנים (בתור "רכישת נכסים קבועים מוחשיים ו/או בלתי מוחשיים)" ו/או בדוח הרווח וההפסד תחת סעיפי ההוצאות השונים. חלק מההוצאות האלה הן כדי להפעיל את העסק, אך חלק הוא ללא ספק בכדי להגדיל את העסק. הצמיחה הזו נקראת "צמיחה אורגאנית" – זו צמיחה שהעסק משקיע בעצמו – בעובדים, מוצרים, מכונות, סניפים – השד יודע – בכדי להגדיל את ההכנסות והרווח בשנה הבאה ולאחריה. היא נובעת מאיברים פנימיים של האורגניזם הזה שנקרא "עסק"- ולכן נקראת אורגאנית.

לפני עשר שנים קראתי תזה על גוגל פייסבוק ומיקרוסופט ושאר החברות האלה, הגורסת שהרווחים שלהן לא מייצגים – הן לא "באמת" נסחרות במכפיל 30 כי חלק מההוצאות שלהם ב P&L הן הוצאות שמוצאות לשם צמיחה, ולכן הן יותר "קפקס צמיחה" שמוצא ב P&L. דהיינו הוצאות אלה מוצאות לשם הגדלת העסק – כדי שיכניס יותר בשנה הבאה ובשנים שלאחר מכן, ולכן לא אמורות להפחית מכוח הרווח. כי הרי אם החברה "תבחר להפסיק לצמוח", לפתע הוצאות אלה יעלמו וכוח הרווח האמיתי יראה. רק ההוצאות שדרושות כדי לשמור את העסק פועל וחי, אך לא צומח, משפיעות על כוח הרווח. מכאן שהן תמיד נסחרות במכפיל רווח "מדופרס", גם כשהן נראות יקרות.

צמיחה אי אורגאנית

אך כפי שמשתמע מהשם, אם יש צמיחה אורגאנית, יש צמיחה אי אורגאנית, למנוסים בכימיה, או "לא אורגאנית" לאלה שלא יודעים על מה אני מדבר.

צמיחה שאינה אורגאנית היא צמיחה שלא נובעת מהעסק עצמו, והיא נעשית על ידי רכישת עסק אחר. בכך, שני העסקים מתנהלים תחת מטריה חשבונאית אחת, וסכום ההכנסות והרווחים שלהם גדול מההכנסות והרווח של העסק הבודד לבדו. כך, פשוט. מכאן שבדוח החשבונאי נראה צמיחה, למרות שלא בוצעה השקעה אורגאנית אלא רק רכישה של עסק אחר.

מה ההבדל?

הו! פה קבור הכלב. מה ההבדל בין שני סוגי הצמיחה? נתחיל מהשורה התחתונה, ואז נפתח אותה ונראה את הסמנטיקה.

אז השורה התחתונה היא: אין הבדל.

מה?! עכשיו חלק מהקוראים מרגישים את שיער עורפם סומר וקיתונות זעם עולות ממעמקי הבטן אל הגרון. רגע רגע, hold your horses. חכו שניה. תיכף אסביר – אבל השורה התחתונה לא תשתנה – אין הבדל!

בסופו של דבר בשני המקרים – גם בצמיחה אורגאנית וגם באי אורגאנית, ההכנסות גדלות וגם הרווחים, כתלות כמובן באיכות ההשקעות. אם בעקיפין הזכרנו זאת, אז מצד הכשלון, אם קניתי חברה והיא לא מתפקדת כצפוי, אז כמובן שההשקעה לא צלחה, בדיוק כמו שהשקעתי במוצר חדש שנכשל או שהשקעתי בשיווק לא יעיל ולא הצלחתי למכור. כך שכשלונות יש בשני סוגי הצמיחה.

אך עם זאת, ישנם הבדלים מהותיים בשני סוגי הצמיחה, למרות שהתוצאה היא זהה.

הבדל 1 – בשכבת הניהול

אחד ההבדלים המרכזיים נעוץ "בלמעלה" – בשכבת הניהול. בצמיחה אורגאנית המוצר החדש / ההשקעה במכונה חדשה / צוות חדש, נעשים באופן שמשלים ומוסיף על העסק הקיים. ולכן צריך להחליט, אסטרטגית, על הכוון והדרך, והמבט הוא, ברובו, על העתיד. השאלות שההנהלה תישאל בבורד יהיו שאלות כמו -האם נוכל למכור את התוצרת מהמכונה החדשה לשוק? האם המוצר שנפתח יתפוס? האם איש המכירות הזה ישתלם? האם יש product market fit? אלו הן שאלות צופות פני עתיד. לעומת זאת, ברכישות אי אורגאניות, היות וקונים **עסק קיים**, עם הסטוריה מוכנה – החשיבה האסטרטגית היא שונה, בכך שהרוכשת צריכה להתמקד ביציבות החברה הנרכשת וכמה סביר שההשקעה תחזיר את עצמה בהנתן ההסטוריה שלה, דהיינו, המבט הוא, ברובו, על העבר.

הבדל נוסף שגם הוא נוגע בשכבת הניהול הוא הקשר העסקי. בצמיחה אורגאנית העסק מנסה "להצמיח איבר חדש" – רגל חדשה בשוק חדש או יד חדשה שתמכור יותר וכו'. אז ההשקעה היא באותו תחום או תחום משיק. בצמיחה אי אורגאנית, לא תמיד יש קשר עסקי בין החברה הנרכשת לחברה הרוכשת. חלק גדול מהרוכשות הסדרתיות רוכשות חברות שאין בינהן קשר כלל וכלל פרט אולי לקשר רופף כמו שייכות סקטור מסויים – למשל "חברה תעשייתית", ולעיתים, אפילו זה לא. למשל ברקשיר רכשה חברת ביטוח, חברת רכבות וחברת חשמל. מה הקשר בינהן? אין.

הבדל 2 – תמחור הצמיחה

אולי זהו ההבדל המהותי ביותר, והוא בא לידי ביטוי בצורה שבה צריך לחשוב על הצמיחה של החברה. תהליך התמחור בחברה שצומחת אורגאנית הוא תהליך שבו מסתכלים על העבר, מסיקים מהו קצב הצמיחה שנכון להניח לעתיד בהתחשב במוצרים, בפרוייקטים החדשים שהחברה משיקה, באנשי המכירות שגייסה וכו', מתחשבים בגודל השוק וכמה החברה תתפוס ממנו ואז מסיקים האם המכפיל יקר או לא. מכפיל 30 לעסק שצומח 10% בשנה הוא יקר. אבל אם העסק צומח 50% בשנה, המכפיל זול. קל.

בחברה שצומחת אי אורגאנית, רוכשת סדרתית למשל, התהליך הרבה הרבה פחות סטרייטפורוורד. בחברה שצומחת אי אורגאנית אין מידע רלוונטי שבעזרתו אפשר להסיק על עתיד החברה. אין לנו מידע על מוצרים ואיך הם יתפתחו, אין לנו מידע על השוק, אין לנו מידע על אנשי מכירות או מכונות חדשות. המידע הזה לא קיים – כי הוא לא רלוונטי. החברה תצמח על ידי רכישה, ואין לנו מושג מי תירכש, מתי, ואיך. אז אנו בפני עלטה מוחלטת. הדרך היחידה לנחש מה יהיה בעתיד הוא לסמוך על ההנהלה שרוכשת חברות ולהניח שהם יעשו בדיוק מה שעשו בעבר. יתכן שהשנה הם יקנו 5 חברות ויגדילו את הרווח ב 40%, ויתכן שלא ירכשו אף חברה, ואז הרווח יצמח בקצב הצמיחה האורגאנית של בליל העסקים שלמטה, אם בכלל. לכן, ברוכשות סדרתיות, יש מידה גדולה מאוד של "סמוך על הג'וקי", ושוב, מסתכלים על העבר.

מכאן כבר אפשר להבין שמי שניגש לדוחות של רוכשת סדרתית, במיוחד לאחר שנה שלא רכשה אף חברה, רואה חברה שצומחת אורגאנית 7% במקרה הטוב, ולעיתים 0% ואף 1%-, ורואה שהיא נסחרת … במכפיל 30?! מה קורה פה?

כפי שאמרתי ברישא, החברה הצומחת אורגאנית נסחרת במכפיל גבוה כי היא צומחת מהר וגם כי בחלק מהמקרים כוח הרווח שלה מונחת על ידי הוצאות הקשורות לצמיחה. אך בחברה הרוכשת חברות אחרות, אין הוצאות שכאלה – ולכן הרווח שלה הוא "אמיתי". אז מדוע המכפיל של אותן חברות מאוד גבוה? הרי ההשקעות לצמיחה קדימה אינן ידועות… אין אופק, אין כמות, אין מושג – אין מה למדל באקסל שלנו. התשובה היא שהשוק מעניק מכפיל גבוה לחברה בזכות הקצאת ההון הטובה שממנה נהנית החברה – הרכישות הבאות שיבואו עלינו לטובה, ניהול ההון השוטף – ניהול המאזן, רכישה חוזרת של מניות ועוד. אם בחברות "רגילות" השוק מותח "קו" דמיוני וממשיך את הצמיחה, ברוכשות הסדרתיות השוק מותח את אותו קו דמיוני וממשיך את הקצאת ההון. אפשר גם לומר שהמכפיל הגבוה נובע מהסיבה שאמרנו קודם לכן – שאין באמת הבדל בין שני אופני הצמיחה. מתמטית. שתי החברות צומחות, באחת אפשר אולי לנחש ולמדל את הצמיחה קדימה, בשניה, לא, אבל שתי החברות הן חברות צמיחה, ושתי החברות מתומחרות לצמיחה.

אז מדוע לא מגיע לכל חברה שבקושי צומחת מכפיל 30? מדוע לרמי לוי לא מגיע מכפיל 30? הסיבה היא שלרכוש חברות אחרות זו משימה קשה ומסוכנת ולא רבים מצליחים בה, והאמת היא שמנהלי הון מעולים מצויים בשוק במשורה. וזה מביא אותנו להבדל נוסף:

הבדל 3 – מחסומי הצלחה

כולנו יודעים מהם הקשיים בחברות צומחות. לעיתים, השוק לא מספיק גדול או ההשקעות בצמיחה לא נושאות פרי. אולי יגיע מתחרה זה או אחר וכו'. הסיכונים (והסיכויים) הטמונים בחברות צומחות מילאו דפים רבים של ספרים, אין לי מה להוסיף על כך.

אך הסיכונים בחברות רוכשות הן אחרים לחלוטין, וחלק גדול מהם קשור לאדם שעומד בראש הקצאת ההון. אותו אדם עומד בפני לחצים מתמשכים ושחיקה קבועה לאורך זמן ארוך מאוד מאוד מאוד. למשל, נורא קל להתפתות לרכישה הבאה, לשלם מחיר גבוה עבור עסק שבור ולאחר זמן לא רב לעמוד הלום רעם בפני שוקת שבורה. כמה אנשים שאתם מכירים *לא* עשו שטויות ב 2021? כאשר רוכשים חברה הפידבק אינו מיידי – החלטות הרכישה של היום יביאו את התוצאות הגרועות רק בעוד שנה או שנתיים. הפיתוי להשתמש בחוב יקר גם הוא סיכון.

בכדי שרוכשת סדרתית תצליח, היא צריכה לעמוד איתן על סט של קריטריונים שנכתבו בדם, ולא לחרוג מהם גם אם זה אומר שבמשך שנים לא תתבצע רכישה. וזה קשה, מאוד. תחשבו 2021. מתי מעט עומדים במבחן הזמן ורוב העוסקים במלאכה נכשלים. מישהו יכול לדמיין איך זה להגיע לעבודה במשך שלוש שנים רק כדי ללמוד, לקרוא, להתקשר לאנשים שאולי רוצים למכור את העסק, לבדוק פה ושם – ולא לבצע פעולה? למרות שיש לך את היכולת להחליט, לממן ולבצע? ברגע שאתה אומר כן זה קורה. מילה אחת. רק תגיד כן. מישהו יכול לא לומר את המילה הזו שלוש שנים ברציפות, יום יום, כשהביצוע כל כך קל? כשאחרים מסביבך מבצעים ומתעשרים ואתה נשאר מאחור? אני לא מכיר אף אחד כזה. עם הזמן קריטריונים קשיחים נוטים להתרכך, ואז הפשרות של היום הופכות לנורמות של מחר. אף אחד לא אוהב להרגיש שהוא לא עושה כלום, והפיתוי להפוך להיות Busy Idiot, כמו שאמר מאנגר, הוא גדול מידי. סבלנות, התמדה ודיוק בדרישות זה שם המשחק, ומעט מאוד אנשים יכולים לשחק אותו.

קיימים אנשים כאלה עם סבלנות אין קץ, כמו למשל סבא באפט, שבדומה לקרציה הממתינה לעיתים שנים עד שיעבור לידה כלב, כך ימתין להזדמנות. כך הוא – הוא לא יעשה דבר עד שיראה לפניו פיל גדול. זוהי יכולת מיוחדת, ונדירה, אך הוא לא היחיד. דיוויד סיסורל, מ Judges Scientific, המתין לעיתים שנתיים ואף שלוש בין רכישות לפני שמצא משהו מתאים. וזה קשה – הוא נפגש עם חברות, שומע על הזדמנויות, וכל עוד ההזדמנות אינה מתאימה לדעתו, הוא פשוט אומר לא. לא בכדי JDG עשתה פי 100 על הכסף לא כולל דיבידנדים ב 18 השנים האחרונות.

הבדל 4 – ודאות הצמיחה

נדמיין שאתם חברה כגון מיקרוסופט. אתם רוצים לצאת עם מוצר חדש – נניח תוספת של אפליקציה לחבילת אופיס. האם יש לכם ודאות כמה לקוחות ישתמשו במוצר? כמה תצטרכו להשקיע? כמה גדול השוק? איפה יהיו מכירות המוצר בעוד חמש שנים?

לעומת זאת, נניח שאתם Bergman & Beving, ואתם בוחנים חברה פינית שמייצרת מוצרי עץ לבניה בפינלנד מאז שנת 1993. המכירות של אותה חברה עלו לאט יחסית בין 1993 ל 2020, ויותר מהר לאחרונה. אך ברוב השנים המכירות עולות בקצב ממוצע של נניח 7% בשנה. המותג של אותה חברה כבר נעוץ היטב בפינלנד והחברה לא הולכת לשום מקום. האם אתם יודעים כמה החברה תרוויח בעוד חמש שנים? כנראה שכן, בקירוב טוב מאוד. האם קל לכם לחשב את ההחזר על ההשקעה? כמובן, כי ההשקעה נעשית ברגע הקניה, והיא תחומה וידועה.

מכאן שהשאלות הנשאלות בשני סוגי החברות הן שאלות שונות – בחברות הצומחות אורגאנית, המוצר החדש וההשקעה שהוא ידרוש לא ידועים, וגם ההחזר על ההשקעה לא ידוע. בעת ביצוע ההשקעה ישנן השערות, שיתפתחו וישתנו עם הזמן. מצד אחד, אם המוצר יתפוס חזק מאוד, למשל יהיה כמו OPEN AI, הרווח מלמעלה לא חסום, אולי המוצר יכבוש את העולם. מצד שני, יכול להיות שהמוצר יהיה פלופ. ההחזר על ההון המושקע יכול להיות נמוך, ויכול להיות אינסופי.

בחברות הרוכשות חברות אחרות, הסיפור הוא שונה – לרוב נרכשת חברה בוגרת וותיקה, שאין סיכוי שתכבוש את העולם. אך מצד שני, קל לנחש איפה היא תהיה בעוד חמש שנים. מנעד התוצאות בעוד חמש שנים הוא צר בהרבה. כאן, הסיכון מגיע ממקום אחר- האם בעתיד יהיה לנו איפה להשקיע את הכסף שתייצר לנו החברה הזו (והחברות האחרות?)? במילים אחרות – האם בעתיד נוכל למצוא דירות מתאימות בשביל להשקיע בהן את כספנו? לא בטוח. כמו כן ישנה שאלת הניהול בחברה הנרכשת – האם החברה תוכל להתנהל כאשר המייסד יפרוש?

---

איך אני רואה את הסיפור

יש עוד הרבה הבדלים, אבל הבנתם את הכוון ואני חושב שההבדלים העיקריים כתובים מעלה. לאחר שבדקתי אינספור חברות כאלה וחשבתי על הנושא, ניסיתי להבין איך זה יכול להיות שהחברות האלה מבצעות טוב בהרבה מהשוק הכללי, ולאורך זמן. מאיפה היתרון היחסי מגיע? אם זו ברקשייר – קל לייחס את זה לבאפט. אם זה אמזון / גוגל / פייסבוק, אז זה גם קל יחסית להסביר את התשואה העודפת – החברות האלה יזמיות והשוק באופן קונסיסטנטי מעריך בחסר את האופציונליות הטמונה בחברות האלה. למשל AWS באמזון או אינסטגרם בפייסבוק, ועוד דברים שאנו לא יודעים כיום ונדע בעתיד.

אבל מה קורה ב JDG? מה קורה בLagercrantz או Addtech או CSU? איך זה יכול להיות שאני יודע עשר שנים ש CSU תעשה תשואה עודפת, וכולם יודעים את זה, והמניה ממש ממש לא זולה, והיא עדיין עושה תשואה עודפת? מזכיר לי דיון על אמזון, שכולם ידעו שהיא המלכה בריטייל, גם ב 2015, מה שלא הפריע לאמזון לעלות פי 10 מאז 2015, הרבה, הרבה מעל השוק. אם כולם ידעו, איך היה אפשר לייצר תשואה עודפת כל כך גבוהה? כתבנו על כך פעם באחד המכתבים שלנו, הסיבה היא כשל שוק איכותני ולא כמותי.

אני חושב שגם בחברות האלה יש כשל תמחורי של השוק. כמו שהשוק כשל לתמחר נכון את ענקיות האינטרנט במשך מעל עשור שלם, ואיפשר לכל מי שרק החזיק לבצע הרבה יותר טוב מהשוק הכללי ולייצר תשואות על נורמליות, גם ברוכשות הסדרתיות הטובות יש כשל שוק. הכשל הזה נובע ממספר גורמים:

1. אי יכולת לתמחר. קולגה שלי הסתכל על רוכשת סדרתית מסויימת שכבר עלתה פי 10, הוכיחה את עצמה לאורך 18 שנים, ואמר לי ממש לאחרונה "השתגעת? זה נראה לי שורט, היא לא צומחת ובמכפיל 30". אחרי שהוא אמר לי את זה, הכפלתי את האחזקה. אם הוא היה קורא את סדרת הפוסטים, אולי היה משתכנע? לא יודע. עצם העובדה שיש משקיעים שמדירים רגלם מהסקטור הזה ולא מבינים אותו, גורם לתמחור חסר לדעתי.
2. אי יכולת למדל. אנליסטים שונאים דברים שלא יכולים למדל. אחת החברות שבדקתי הכי לעומק היא Judges Scientific שכבר הזכרתי. קראתי את כל הדוחות מאז ההנפקה, כמעט עשרים שנה של דוחות. אני זוכר שנהניתי לראות איך המנכל והיו"ר מזדקנים, מתקמטים ומאבדים שיער אט אט משנה לשנה :-). פרט להתקמטות של המנהלים, היה מעניין לראות שהאנליסטים בדוחותיהם על החברה פגעו לא רע בטווח הקצר של פחות משנה, פספסו קצת לשנה העוקבת, ופספסו בענקקקק לשנים שלאחר מכן. קשה למדל את היכולת של דיוויד סיסורל לבצע רכישות. גם אם דיוויד בעצמו היה כותב את המודל לחברה שלו, כנראה שהוא היה מפספס, פשוט כי הוא לא יודע לחזות את העתיד, גם אם העתיד הזה תלוי אך ורק בו. איך הוא יודע מה יקנה בעתיד? ואם אי אפשר למדל, איך תשלם על משהו מכפיל 30?
3. חוסר יכולת לתמחר כשרון של מנהל ותרבות ארגונית – אלו הם אלמנטים מרכזיים מאוד בהצלחה של רוכשת
4. פחד מהתכווצות מכפילים – השד שאף פעם לא הגיע (בהמשך)

בסופו של דבר למרות שהעתיד של החברות האלה מאוד קשה למידול, הוא יגיע דווקא בוודאות די גבוהה, וזה אוקסימורון שהשוק לא מסוגל להתמודד איתו. לעיתים השוק צריך למדל כדי "לטעות באופן מדוייק" מאשר לא למדל ולהיות "צודק בערך". נכון, אני לא יודע אילו רכישות אותה חברה תעשה, מתי, כמה, ואיך. מה שאני כן יודע הוא שחברה מסויימת, נגיד לצורך העניין Bergman and Beving (יש עניין), קונה את אותו סוג חברות כבר משנות ה 60 של המאה הקודמת, שוב ושוב ושוב. עוד ועוד חברות. אני יודע שהעומד בראשה, אמנם לא שם מאז שנות ה 60, אבל עושה את אותו הדבר מעל עשרים שנה. החברות הנרכשות שונות כמובן, אין אחת שזהה לרעתה. אך התהליך הוא בדיוק אותו הדבר. החברות תעשייתיות, משעממות, קטנות, ופועלות בנישות. מה הסיכוי שהם יפשלו ברכישה מסויימת? בדיוק כמו הסיכוי שהם יפשלו במעל 200 הרכישות שהיו לפני. וזה עבד בעבר, לכן זה כבר הופך למשחק סטטיסטי. וכל עוד הרכישות קטנות (והן קטנות), כשלון מסויים הוא לא כזה נורא, דהיינו יש פיזור. מכאן שאני לא יודע איך הצמיחה קדימה תראה, אבל אני כן יודע בוודאות מאוד גבוהה שהצמיחה קדימה תגיע, ושהיא תהיה מוצלחת. כי התהליך (הפרוסס) של רכישה נכונה והתרבות – כל אלה קיימים כבר. ושני אלה יתרונות מאוד גדולים שאין בחברות אחרות.

היות והמחסום ברוכשות סדרתיות הוא מחסום הקניה, דהיינו נורא קשה לקנות אותן כי צריך להבין הבנה איכותנית של מה דוחף את יצירת הערך, לדעתי הסיכוי להצליח הוא גבוה יותר באופן כללי. למשל, אנבידיה (אין עניין) היא המניה ששמה נכרך בהצלחה. מי שפגע באנבידיה היה גאון. אבל אם נהיה כנים, היה שם גם הרבה אלמנט של מזל – להיות בזמן הנכון במקום הנכון. מי ידע שככה אנבידיה תראה לא לפני עשר שנים, אלא לפני רק שנתיים-שלוש? מצד שני, יכולנו לבחור רוכשת סדרתית שהתהליך שלה מובן וידוע לאורך שנים, בתהליך מאוד משעמם ורפטבילי, ולהגיע לאותה תוצאה, ואני טוען שעם הרבה פחות מזל והרבה יותר ודאות:

ומה עוד: אישית, ואולי אני טועה, אני חושב שהיות והתהליך של אותן חברות רפטבילי וידוע, קל לי להניח שהתהליך ימשיך זמן רב לתוך העתיד, בעוד שבאנבידיה אני באמת שלא יודע. אין לי מושג איך היא תראה בעוד עשר שנים, AI לא AI, תחרות לא תחרות. אבל אני די בטוח שברגמן אנד בווינג ימשיכו למכור מקדחות, ברגים, דלתות אש וארונות חשמל בקצב הולך ועולה, וש CSU תמשיך להנות מהכנסות קשיחות מהתוכנות הקריטיות שקנתה לאורך שנים, ושתקנה עוד מאות חברות קדימה.

טוב, יצא לי קצת ארוך. בחלק הבא אני אדבר על איך זה עובד, איך לזהות, על מה להסתכל, מה אני מחזיק ומה חשוב להבין.

יש לקרוא את הפטור מאחריות. אם לא צויין אחרת יש להניח שיש לי אחזקה בכל הניירות המוזכרים.