כבר שפכתי הרבה דיו על הוורנטים של וולס פארגו, כמו למשל כאן וכאן וכאן. כל מה שכתבתי היה במחירים נמוכים בהרבה מהמחירים כיום. אפשר לומר שזה היה ממש כסף על הרצפה, רק להרים ולאסוף. אך האם זה המצב עכשיו?
לפני מספר חודשים משקיע שאני מאוד מעריך מכר את כל הוורנטים של וולס פארגו, רק כדי לראות אותם עולים 10% נוספים. כמו כן נשאלתי כל מיני שאלות ע"י חברים – לאן אני מתכוון להגיע עם הוורנטים של וולס והאם אני לא חושב שהכסף הקל נעשה כבר. בנוסף לכל, לפני כמה חודשים עשינו הערכה מחדש של כל הוורנטים שיש בשוק והגענו למסקנות מעניינות שגררו שינוי דראסטי, שבין השאר עקב עיתוי גרוע גם תרם לביצועי חסר של עדן בחצי השנה שעברה. מי שקורא את המכתבים השנתיים שלנו כבר יודע את ההתחלה, אבל אנסה לפרט את ההמשך.
דבר ראשון נזכור שהוורנטים הם מכשירים נגזרים. במרחק 10 שנים מהפקיעה, בזמן שהונפקו, הם דמו יותר לאקוויטי מאשר לאופציות. כיום, לאחר שעבר רוב זמן החיים של הוורנטים הללו, המכשיר משתנה אט אט ממכשיר שדומה לאקוויטי למכשיר שדומה לאופציות. אך לא רק הזמן משפיע. העומק של הוורנטים בתוך הכסף גם הוא משפיע על המאפיינים. אופציה או וורנט שנמצא עמוק בכסף, דומה יותר למניה מאשר לאופציה. אגב, אפשר לראות זאת בקלות. קחו למשל את קול 40 לינואר 2015 על וולס פארגו. האופציה עמוק בכסף. וולס סגרה על 50.99 אתמול והאופציה על 10.55, כלומר ממש ללא ערך זמן כלל (אפילו דיסקאונט שנובע מכך שלא בוצעה עסקה לקראת סוף היום, כשוולס עלתה מעבר ל 50.55). כבר כתבתי על ערך הזמן ומדוע הוא מתאפס באופציות עמוקות כבר ב 2012, בהקשר של וולס פארגו.
מאז שקניתי את הוורנט הראשון סביב תחילת 2011 עברנו כברת דרך ארוכה. דאז הוורנט נסחר סביב 10 דולר, ביקר ב 6 דולר וגם ב 22 דולר. אם נתבונן בוולס פארגו לאורך שלוש השנים האחרונות נראה שהמצב של הבנק השתפר מאוד. כמו כן גם מצב הכלכלה האמריקאית.
המטרה בוולס פארגו
אז האם כבר לא נשאר מיץ? האם צריך עתה למכור ולומר תודה על רעיון שהפך אותנו לאנשים הרבה יותר עשירים? לדעתי לא. לדעתי, מחיר המניה של וולס פארגו קרוב לתאריך הפקיעה יהיה מעל 75 דולר, כנראה באיזור 85-100 דולר למניה. מכאן שהוורנט יהיה שווה בין 41 ל 66 דולר, פי 2-3 מהיום, ללא שום התאמה לדיבידנדים וללא התחשבות בבאי בקים. מכאן, שהתשואה המצטברת לאורך חייו של הוורנט כנראה תהיה משביעת רצון.
ישנן המון דרכים להגיע למסקנה שהמחיר של וולס פארגו יהיה מעל 75 דולר בסוף שנת 2018. הנה דוגמא לשלוש דרכים:
1. וולס פארגו משיאה כבר היום מעל 15% על ההון המוחשי. ליתר דיוק, אם נעמיק – ערך הספרים בנטרול מוניטין ונכס פקדונות ליבה היה בחצי השנה 27.7 דולר למניה. הרווח של וולס בניטרול שחרורי רזרבה (מחמיר!) ובניטרול הפחתת פקדונות ליבה היה 4.2 דולר למניה, מה שנותן לנו תשואה מתואמת של מעל 15% על ההון המוחשי. בעשר השנים האחרונות, וולס הגדילה את ההון העצמי למניה בקצב של 12.33% בשנה. נזכור שבעשר השנים האחרונות היו לא מעט משברים, בינהם אחד הקשה ביותר שהיה בשנים האחרונות. במקום לקחת 12%, ניקח 10% בשנה. מכאן שהמספר הזה, 27.7 דולר הון מוחשי למניה באמצע 2014, יגדל ל 40 דולר הון מוחשי למניה באמצע שנת 2018. תשואה של 15% על ההון המוחשי תתן לנו 6 דולר למניה רווח. מכפיל שמרני של 12.5 יתן לנו בדיוק 75 דולר.
2. באותו אופן כמו ב #1, אפשר לראות שכיום וולס נסחרת פי 1.85 מההון המוחשי. אם ניקח 40 דולר הון מוחשי באמצע 2018 ונניח שוולס תיסחר באותו תמחור, נקבל מחיר מניה של 74 דולר. גם אם נסתכל הסטורית, מכפיל ההון של וולס נמוך הסטורית.
3. כבר שנים שבאפט מגדיל את האחזקה בוולס פארגו. עם זאת, בין מרץ ליוני 2013 באפט הפסיק להגדיל את האחזקה. לקראת סוף התקופה שבין מרץ ליוני 2013, וולס קפצה והגיעה לראשונה מזה זמן רב ל 40 דולר למניה. באפט תמיד שואל את עצמו האם ההשקעות שלו מסוגלות להשיא 15% שנתי. אם כן, הוא קונה. כנראה שבאיזור 40 דולר באפט ראה את הנקודה שממנה וולס תעשה פחות מ 15% שנתי. לכן, אם ניקח 15% שנתי החל מאיזור 40 דולר לאורך חמש שנים (אמצע 2013-אמצע 2018) פחות 2.5% תשואת דיבידנד, נקבל שוולס תהיה במחיר 72 דולר באמצע 2018.
כל אלה לא לוקחים בחשבון עליית ריבית אפשרית, שכמו שאמרתי כבר מעל דפי הבלוג הזה, יתכן ותעלה עוד במהלך שנה הבאה. במקרה הזה, הבנקים גם ירוויחו יותר וגם יקבלו תמחור גבוה יותר. בניגוד לדיעה הרווחת, לדעתי לא נצטרך להמתין לשקיעת הריבית לתוך הספרים של הבנק בצורה של החלפה הדרגתית של ההלוואות בריבית הנמוכה בהלוואות בריבית גבוהה יותר, אלא השוק יתן מכפיל גבוה שישקף זאת מבעוד מועד.
המטרה בג'יי פי מורגן
על ג'יי פי מורגן יותר זול מוולס. כבר היום כוח הרווח של הבנק הוא 23 מיליארד דולר בשנה, קצת מעל 6 דולר למניה ומה שאומר שכיום הבנק במכפיל 9.3. בשנה נורמלית, ג'יי פי מורגן משיא 15% תשואה על ההון המוחשי ולכן מגיע לו מכפיל גבוה ממכפיל חד ספרתי שבו הוא מתהדר כיום – נניח באיזור 12-15 לפחות. אם נשחק קצת במספרים: 15% תשואה על ההון המוחשי למניה (43.17 דולר) אומר 6.5 דולר למניה. מכפיל 12-15 על זה יתן לנו מחיר מניה של 78-97.5 דולר ומחיר וורנט של 35.6-55, בין כמעט פי 2 לכמעט פי 3, ללא התאמה וללא התחשבות בבאי בקים. היופי כאן הוא שבניגוד לוולס פארגו, אני לא צריך להניח שהבנק יגדל, זה השווי האמיתי שלו כיום, ולכן בחרנו להחליף חלק מההשקעה בוולס פארגו לג'יי פי מורגן.
אם בכל אופן נתבונן באופן שמרני בגדילה, התחזית של ג'יימי דיימון היא שבזמן נורמלי (מחיקות אשראי נורמליות וריביות נורמליות, בתוך 4-5 שנים, זמן פקיעת הוורנט) הבנק ירוויח סביב 27 מיליארד דולר, ללא גדילה, או מעל 7.1 דולר למניה, מה שאומר שכיום הבנק במכפיל 8 ביחס לתחזית הזו. אותו תרגיל עם המכפילים שעשינו קודם יתן תוצאות הרבה יותר אופטימיות, אבל נשאיר את זה בתור הפתעה נעימה ולא נחשב.
נכון שבג'יי פי מורגן מקבלים חשיפה מוגבלת לכל מיני איזורים בעיתיים בעולם – סין, ארגנטינה, רוסיה ועוד כאלה שעוד לא הפכו בעיתיים ויהיו בעתיד – אך מצד שני החשיפה הזו איננה מאתמול והבנק איננו גלובלי מאתמול. בנוסף מקבלים גם חשיפה לשווקים טובים כמו למשל אנגליה. כמו כן החשיפה היא יחסית קטנה ביחס לכוח הרווח של הבנק, וגם אם הוא ימחק את ההשקעה באיזורים האלה לאפס הפגיעה תהיה נסבלת עד לא מהותית. כמו כן בל נשכח שבחבילה מקבלים מנכ"ל מעולה ובנק מעולה, ואם חייבים לדרג – מקום שני אחרי וולס פארגו.
המטרה בבנק אוף אמריקה
דווקא בבנק אוף אמריקה לא ראינו אפסייד מאוד גדול בוורנטים, ביחס למניה. למניית בנק אוף אמריקה אמנם יש את האפסייד הכי גדול, אך זה לאו דווקא המקרה בוורנט שלו. אם היום הייתי משקיע בבנק אוף אמריקה, מאוד יתכן שהייתי קונה את המניה ולא את הוורנט. כיום לוורנט של BAC יש הרבה ערך זמן והוא צריך להשתפר הרבה מאוד בכדי להגיע למטרות של ההנהלה. אמנם יש "הפתעות" בבנק כמו למשל זו שההתאמה של הוורנט היא מהסנט השני של הדיבידנד והוורנט ארוך בכמה חודשים, אך מצד שני יש גם הפתעות כאלה.
בגדול, לדעתי, התשואה בכל הוורנטים של כל הבנקים שהזכרתי כאן תהיה טובה מאוד, אך אנו בחרנו לא להשקיע בינתיים בבנק אוף אמריקה. סת' קלארמן למשל מושקע בוורנטים של סיטיגרופ ו AIG. כנראה שכל משקיע ערך רואה ערך בוורנט אחר ובאופן אחר. מה שבטוח, עדיף להיות צודק בערך מאשר טועה בדיוק 🙂
בנימה של זהירות
יש לזכור שהזמן לפקיעת הוורנטים הולך ומתקצר. כיום יש ארבע ורבע שנים לפקיעה, מה שהופך את ההשקעה למסוכנת יותר. למשל, שאלתי משקיע אם הוא יודע מה קורה ביום הפקיעה. הוא לא ידע. כשאמרתי לו שהוורנטים שלו יהיו שווים אפס מאופס דקה אחרי הפקיעה, הוא לא האמין. מי שלא יתקשר לברוקר שלו בזמן בכדי לממש את הוורנטים או ימכור אותם לפני הפקיעה – עשוי להפסיד את כל הכסף! לכן צריך להזהר מאוד בהשקעות האלה. עם זאת בתוך 4 שנים אני די בטוח שכל התביעות נגד ג'יי פי מורגן יעלמו, יתכן שהריבית תתנרמל והבנק יסחר במחירים יותר "נורמליים". כמו כן במקרה של וולס פארגו, אני די בטוח שהבנק יגדל במהלך 4 השנים הקרובות. כמו כן שני הוורנטים עמוק בכסף עם מעט ערך זמן, במיוחד זה של וולס. לכן לאור כל אלה אני חושב שהסיכון סיכוי כאן הוא נהדר לטובת המשקיע.
גילוי נאות: יש לי ולשותפות אותה אני מנהל פוזיציה בכל הניירות המוזכרים, יש לקרוא את הפטור מאחריות.
