אזהרה – אני מזהיר מראש, הפוסט הזה מכיל המון מושגים באופציות, הוא מאוד מתמטי ומאוד אקדמאי בגישה שלו ולכן לא קל להבנה. אף על פי כן, הוא חשוב מאוד לכל מי שמחזיק את הוורנטים של וולס.
פיו, מזמן לא כתבתי. הייתי בירח דבש, עבדתי על שינוי המבנה של עדן שאותה אני מנהל יחד עם נתי ויניב (הקרן מתחילה בינואר לעבוד תחת נאמן –
BDO זיו האפט, כדי שהמשקיעים שלנו ירגישו הכי בטוחים שאפשר), דוחות רבעון שלישי ועוד כל מיני תירוצים. האמת היא שה – PIPE שלי פשוט גדוש ברעיונות לכתיבה ובמסקנות ועוד ועוד, ופשוט לא הצלחתי להביא את עצמי לכתוב. בעתיד הקרוב אני אנסה לכפר על החודשיים שלא הייתי פעיל.
יאללה לעבודה.
מי שדיבר איתי על מניות יודע מה אני חושב על וולס פארגו ובמיוחד על
הוורנטים של וולס. כתבתי עליהם
בעבר יותר מפעם
אחת. לדעתי, הוורנטים הם דרך זולה ואטרקטיבית להתמנף בסיכון נמוך על וולס פארגו שהוא הבנק הטוב בארה"ב מבין הבנקים גדולים.
לאחרונה מכרנו בתיק השותפות את וולמארט, אותה החזקנו ממכפיל 11 למכפיל 16, 45% תשואה בפחות משנה ובאפס סיכון, אפס מאופס. התזה שלנו הניחה שאם הם ימשיכו לקנות את המניות שלהם בקצב שהם קונים את המניות שלהם והמכפיל לא ישתנה, בתוך 10 שנים תהיה רק מניה אחת ששוה אולי 300 מיליארד דולר, כך שהמניה מתישהו ב 10 השנים האלה תעבור בין 50 דולר ל 300 מיליארד. לא היינו צריכים שהיא תגיע ל 300 מיליארד כמובן, 50% תשואה בפחות משנה על מניה כמו וולמארט היא הישג בין היפים שהיו לנו.
נשאלת השאלה – למה שלא יקרה דבר דומה בוולס? יש בין שתי החברות קווי דמיון מאוד חזקים, מבחינה תמחורית כמובן. גם בוולס המכפיל נמוך – פחות מ 10, גם וולס קונה את מניותיה וגם בה הסיכון נמוך מאוד. בשתיהן התשואה על ההון יפהפיה. למשל – גם בשיא המשבר, ב 2008, וולס הרוויחה כסף, והוכיחה שתיק האשראי שלה איכותי יותר מאשר כל שאר הבנקים. באותה שנה היא גם הצליחה לבלוע בנק כושל (Wachovia) ו"לשרוד". לשרוד במרכאות כפולות כי כמובן שוולס היתה במצב של הרבה יותר מאשר לשרוד. בוולס יודעים שהחכמה היא לא רק להשיג תשואה על ההון, אלא להשיגה בסיכון נמוך – ווולס הוכיחה שהיא מסוגלת. המלעיזים יגידו – וכי למה וולס קיבלה מהממשל כספי TARP אם היא כה יציבה? כתשובה לשאלה החכמה הזו (ולא בציניות), הייתי מציע לראות את
הראיון עם דיק קובצ'ביץ', המנכ"ל (המעולה) הקודם של וולס בפרונטליין באפריל השנה. ממש מרתק לשמוע את הסיפור, אני הרגשתי כמו במותחן. לא יכולתי להפסיק לראות.
וולמארט גדלה בקצב מתון של 5% בשנה, בסיכון מאוד נמוך. אחרי הכל, היא הריטיילר הגדול והחזק בעולם, היא במחי יד יכולה למחוק ספקים ולשנות רמת חיים במדינות. וולס גדלה בקצב מהיר יותר מזה של וול מארט. בנוסף, לוולס יש עוד אופציות התרחבות שיכולות להגדיל את הרווח PTPP שלה במעל 15% מבלי שינוי כלשהו בחברה – מבלי צמיחה כלשהי בכלל. לוולס יש מעל 200 מיליארד דולר של פקדונות שלא "הוחזרו" לשוק בצורה של הלוואה. יש לה יתרות מזומן אדירות. גם אם וולס תלווה את הכסף בריבית מצחיקה של 3% בשנה, כאשר וולס מלווה בריבית משמעותית יותר גבוהה (core loans), נקבל עוד 6 מיליארד דולר רווח PTPP על רווח ממוצע של בערך 38 מיליארד בשנה. הרווח הזה יעבור כולו ישירות לשורה התחתונה (וישתמש בכל המינוף התפעולי של וולס) שהרי כדי לתת עוד 200 מיליארד דולר הלוואות לא צריך עוד ציוד, כסאות, מחשבים, אנשים – הכל כבר קיים, ולכן העלות הזו תיכנס כמעט ישירות לשורה התחתונה ותשפיע עליה בהרבה יותר מאשר 15%. בדומה לוולמארט, גם וולס קונה את המניות שלה חזרה. לאחרונה קראתי
מאמר מאת
קרול לומיס (עיתונאית, ידידתו הטובה של באפט המלווה אותו כבר עשרות שנים בכיסוי של ברקשיר) שפורסם ב 1985 המתאר מחקר על חברות שקנו את המניות שלהן לאורך השנים – לא צריך לספר לכם שהן כמובן הביסו את השוק. הרעיון מאחורי זה הוא פשוט – לעיתים, באין פרוייקטים המניבים תשואה גבוהה על ההון, לחברה בעלת תשואה גבוהה על ההון עדיף להשקיע במניות שלה, אם הן במחיר סביר כמובן, ובכך להתניע את מכונת ה compounding עבור בעלי המניות (ולא עבור החברה). למחיר בו נקנית מניה יש חשיבות מכרעת, ולכן למשל כאשר ראיתי את נטפליקס
קונה מניות במכפיל 100, גיחכתי לי. לא צריך להיות גאון כדי להבין שלקנות מניות במכפיל 100 זו השקעה גרועה. יתרון אדיר נוסף לקנית מניות חזרה הוא כמובן הההמנעות מתשלום מס. קנית מניות חזרה היא לא נוסחא שבה יש להשתמש בכל מצב, אבל במחירים בהם אנו מדברים – כמובן שכדאי. וולס כיום, מבלי שום התפתחות או השערה, התאמה או שיפור נתונים – נמצאת במכפיל הנמוך מ 10. משמע, הרווחים שלה משיאים תשואה של מעל 10% על מחיר המניה. מצד שני, וולס מפיקה הרבה מעל 10% תשואה על ההון. מכאן שלקנות את המניות כיום זו מציאה.
דרך נוספת להשקיע בעסק, ובמקרה של בנק זה קל מאוד, הוא פשוט לשמור את העודפים, וזה לרוב מה שוולס עושה.
מדוע אם כן וולס במכפיל נמוך היסטורית? לדעתי, חוסר הוודאות בקשר לרגולציה, סביבת הריבית הנמוכה והאופנה שהיא "לשנוא את הבנקים" לוחצים את המכפיל למטה. למזלנו, אי הוודאות תיעלם מתישהו לאורך 2013 וכבר היום היא קטנה, הריבית הנמוכה לא מונעת מוולס להרוויח כסף כבר היום, ולמזלנו, כל אופנה מתישהו עוברת, אחרת כולנו היינו עדיין מסתובבים עם אפרו (אתמול גילחתי את כל השיער שלי). יש לי נסיון עם חברה שלא היתה באופנה – אנטרפרייז אינס, שרק השנה עשתה לנו 200%, כי פתאום היא יצאה מהרשימה של פריטים שלא באופנה. כל 2011 כולה עד ינואר השנה, היה פופולרי לשנוא חברות פאבים, היום פופולרי לשנוא בנקים.
אני מאמין שוולס תהיה במחיר גבוה הרבה יותר מאשר המחיר היום עד סוף השנה הבאה, או במקרה הגרוע עד סוף 2014. שוק הנדל"ן מתעורר, ההפרשות יורדות, איכות האשראי עולה, הכלכלה מתאוששת – הביזנס פשוט פורח, צומח, צורח – כל הדברים האלה יבואו לידי ביטוי בזמן כזה או אחר – אנו רואים זאת בסקטורים אחרים – בסופו של יום זה יחלחל גם לבנקים, והשוק לא יוכל להשאר אדיש יותר. בינתיים, יש לנו סבלנות. אנחנו מחכים כבר שנה וחצי שהתזה תתגשם – בינתיים העסק התקדם בכוון הנכון, מחיר המניה לא. זה לא מאכזב אותנו בכלל. בכלל בכלל בכלל. בסופו של יום מחיר המניה הוא "סימפטום" של העסק ולא ההפך. אדם ששואל "אם הכל טוב, למה המניה לא עלתה?" מקומו לא בהשקעות ערך והוא לא מבין את שוק ההון. לכן אני לא מודאג. גם אם זה יקח 7 שנים, אנחנו שם כדי לעשות 200% על הכסף. 200% ב 7 שנים זה אומר 17% שנתי, לא רע בכלל. לדעתי, זה יקח עוד שנה שנתיים, לא יותר.
עכשיו לאחר ההקדמה – נגיע לעיקר.
לאחרונה, רציתי לצפות מה תהיה התשואה על הוורנטים במקרה שוולס תהיה במחיר של 45$ למניה, מכפיל 12.5 בערך, מחיר שגם הוא זול. במקרה הזה, הוורנט יהיה 11$ בתוך הכסף, או עמוק בכסף, עם בערך 6 שנים לפקיעה. 11$ מתוך 45$ מהווים בערך 25%, לכן הסתכלתי על אופציות קול 25$ ל 2015 שנמצאות בערך 25% בתוך הכסף. אופצית קול סטרייק 25$ ל 2015 עולה 9$, והיא נמצאת בערך 8$ בתוך הכסף. מכאן שערך הזמן לאופציה הזו, שפוקעת בעוד שנתיים וחודשיים הוא – דולר בודד ומסכן. במונחי אחוזים, מדובר על 12.5% מהערך שבכסף. מההתבוננות הזו מסתבר, שככל שהאופציה עמוק יותר בכסף, ערך הזמן מתגמד והולך, ולא גדל והולך או נשאר קבוע כפי שאנשים אוהבים לחשוב. יש לכך סיבה טובה. נראה מדוע בהמשך.
נלך לקיצון ונתבונן בקול 2015 סטרייק 20$ על וולס. מחירו נכון להיום הוא בערך 13$, והמניה בערך ב 33$, כך שאין ערך זמן כלל. יש רווח מסויים בין bid ל ask כך שאולי יש ערך זמן, אך הוא נמדד בסנטים – נניח 20 סנט מקסימום. כשסיפרתי על התופעה הזו לחבר שלי הוא אמר שזה לא הגיוני, כי אז בעצם משקיע יוכל לבצע שורט על המניה, לקנות את האופציה, ובכך לקבל חשיפה חינם למניה דרך האופציה (כי אין ערך זמן) ולשחרר 20$ (מחיר הסטרייק). שימו לב שהרי לקנות את המניה או לבצע עליה שורט ולקנות במקומה אופציה כאשר לאופציה אין ערך זמן- הם שני דברים שקולים לחלוטין, שקולים מתמטית, רק שבמקרה הראשון מרתקים 33 דולר ובמקרה השני מרתקים 13 דולר.
מדהים לא? הסיכונים הם זהים לחלוטין, מתמטית, אתם מוזמנים לבדוק, וגם המחירים נכונים. שימו לב שאין סיכון עודף "כי מדובר באופציה" – בעסקה הזו יש בדיוק אותו הסיכון שטמון במניה, רק בריתוק פחות הון!! בנוסף, העסקה עם האופציה עדיפה, כי במקרה שהמניה נמחקת, בעסקה עם האופציה נמחקים רק 13$ ולא 33$.
חשבתי וחשבתי – איך זה יכול להיות? שהרי מי שמוכר את האופציה הזו, שזה כנראה אדם או חברה, בעצם משחרר לך 20$ לכל מניה – חינם אין כסף! בעצם כך שהוא מאפשר לך "לשחרר" 20$ מהמניה של וולס, הוא מלווה לך כסף, חינם !
אז זהו שלא.
בעת ביצוע שורט, אתה צריך לשלם את הדיבידנדים של החברה שעליה ביצעת שורט. במקרה של וולס מדובר ב 88 סנט לשנה. כמו כן, לשורט עצמו יש עלות, נניח של 1% בשנה. אז מה קיבלנו? קיבלנו 20$, במחיר של 0.88$ ועוד 1% מתוך 33$ (מחיר השורט נגזר ממחיר המניה) או 6% שנתי, עם כמובן סיכון גדול שוולס תגדיל את הדיבידנד. לפדנטים שביננו, אפשר לצרף לחישוב את עלות הזמן שהיא בין אפס ל- 20 סנט (מקסימום) שתוסיף עלות של 1% נוספת ותביא אותנו ל 7%.
אז מה קיבלנו? קיבלנו שאותו אדם שמוכר לך את האופציה, ומאפשר לך לבצע שורט על המניה ולקנות אופציה במקומה, בעצם מלווה לך 20$ בעלות של בערך 7% שנתי. לא מציאה גדולה.
נחשוב על זה הפוך – נניח ויהיה ערך זמן של 2$ גם בסטרייק 20$. מכאן שהאופציה תעלה 15$ ותשחרר לך 20$, כאשר שילמת 2$ מראש בתור פרמיה לחשיפה (נטו שיחררה האופציה 18$). זה כבר יביא את החישוב מעלה להלוואה של מעל 15% שנתי, די ברור שאף אחד לא יקח אותה ולכן אין כזה ערך זמן. מהצד השני האופציה חסומה על ידי קיר המימוש- ערך האופציה לא יכול לרדת ממחיר המניה פחות הסטרייק, שהרי מייד יפתח פער ארביטראז' – משקיע יוכל לבצע שורט על המניה, לקנות אופציה, לממש אותה ולהנות מההפרש (למי שזה לא ברור – שרטטו את זה על נייר).
המסקנה החשובה מכך היא שככל שהדיבידנד של המניה גדול יותר, כך נצפה שערך הזמן של האופציה ידעך מהר יותר כאשר מתרחקים מהכסף. אחרת, לא כדאי לקנות את האופציה ואנשים יבחרו בהלוואה כדי לקנות את המניה, ובכך יקבלו מינוף בעלות דומה. כדי להבין את המשפט הקודם, צריך להבין שאופציה משמשת בתור מינוף, ומוצר חליפי לאופציה הוא מינוף בעזרת הלוואה, במיוחד לאופציות שעמוק בכסף.
בחברות שלא מחלקות דיבידנד, נצפה שיהיה ערך זמן יותר רחוק מהכסף (באחוזים), כדי לפצות על עלות הדבידנד הקטנה. מהצד השני, מחיר האופציה לעולם יעלה על מחיר המניה פחות מחיר הסטרייק. דוגמא טובה לכך היא למשל בנק אוף אמריקה, עם תשואת הדיבידנד הזניחה שלו. שם לאופציה בסטרייק 5$ יש ערך זמן, על אף שהיא 50% בתוך הכסף. AIG היא עוד דוגמא מעולה, כי מחיר המניה שלה כמעט זהה למחיר המניה של וולס (באופציות רק מחיר המניה משנה ולא שווי השוק). AIG לא מחלקת דיבידנד, ומחיר האופציה שלה בסטרייק 20$ הוא לא 13$ כמו בוולס אלא 14.5$, 1.5$ יותר גבוה מעל המקבילה של וולס, או 1.5$ ערך זמן, למרות שמחיר המניה של AIG ו WFC זהה כמעט לחלוטין.
לכל אלו שיקפצו מהכיסא ויזעקו ללב שמיים "בלאק אנד שלוס" – אני לא מאוד מאמין במודל הזה במיוחד לטווח ארוך בסביבה אינפלציונית ורוצה להזכיר שעבור אופציות עמוק בכסף המודל כלל לא תופס.
מדהים לא? אותי הסיפור הזה הפיל מהכיסא. הבנתי את זה תוך כדי נהיגה וכמעט עשיתי תאונה.
איך זה מתקשר לוורנטים?
פה יש שוס!
לוורנטים יש מנגנון התאמה לדיבידנד. משמע, כאשר וולס תגדיל את הדיבידנד מעבר ל 34 סנט ברבעון, הסטרייק של הוורנטים יעבור התאמה. מכאן, שמעבר ל 34 סנט, וולס נחשבת כמניה שאינה מחלקת דיבידנד, ולכן שומרת על מרווח הריבית בהלוואה שתיארתי מעלה באופן קבוע- ובכך מותחת את ערך הזמן בהשוואה לחוזי Leaps רגילים. מכאן שלוורנטים יהיה ערך זמן גם עמוק בכסף, בטח יותר מחוזים רגילים. גם אם היה חוזה על וולס ל 6 שנים, הוורנטים הם הרבה יותר אטרקטיביים.
מצד שני, יש פה "סיכון" נוסף – כי די ברור שכאשר וולס תהיה באיזור 45$, הוורנטים כנראה יהיו באיזור 15$ (60% תשואה) ולא 20$ (115% תשואה) כמו שאנשים אוהבים לחשוב, כי ערך הזמן דועך מאוד מהר כשמתרחקים מהכסף. אני לא יודע בדיוק כמה יהיה ערך הזמן במקרה כזה, אני מתאר לי שאפשר לחשב אותו, אבל לדעתי הוא יהיה בערך פי 2-3 מערך הזמן של אופציה הרחוקה מהכסף 25% היום, היות וזמן הפקיעה רחוק יותר. לכן אם אופציה שרחוקה שנתיים ו 25% בכסף נושאת ערך זמן של 12.5% נצפה בערך ל 25-36% ערך זמן מהערך שבכסף בוורנט שרחוק 6 שנים מהפקיעה. זה מביא אותנו ל2.5-3.6 דולר, מה שנותן לנו בערך 14-15 דולר לוורנט. כמובן שיש את הבונוס של ההתאמה לדיבידנד ולכן יתכן שהמחיר יהיה גבוה במעט יותר, אבל לדעתי מי שמפנטז על 20$ בוורנטים כאשר המניה תהיה ב 45$ – יתכן מאוד שצפויה לו אכזבה.
מכאן, שכדי שהתזה של הוורנטים תתגשם במלואה צריך שוולס תעבור את ה 60$ (הקיר השני יכנס לפעולה – איזור 50% – ולא קיר ערך הזמן) וכך הוורנטים יהיו שווים מעל 26$, או תשואה של מעל 170% על הכסף כיום. כמובן שמי שמאמין שוולס תגיע בקרוב ל 60$ יכול להתעלם מהפוסט הזה, אבל מי שחושב שיקח לה מספר שנים, צריך להבין אותו טוב מאוד כדי להבין איך יראה עקום התשואה שלו לאורך השנים האלה.
גילוי נאות: אני מחזיק ב WFC, WFC-WT, ETI, אינני מחזיק ב WMT, וכמו תמיד – דיסקליימר
