ב 26 בנובמבר 2012, וולס היתה במחיר $32.9 למניה. אז כתבתי:
אני מאמין שוולס תהיה במחיר גבוה הרבה יותר מאשר המחיר היום עד סוף השנה הבאה, או במקרה הגרוע עד סוף 2014. שוק הנדל”ן מתעורר, ההפרשות יורדות, איכות האשראי עולה, הכלכלה מתאוששת – הביזנס פשוט פורח, צומח, צורח – כל הדברים האלה יבואו לידי ביטוי בזמן כזה או אחר – אנו רואים זאת בסקטורים אחרים – בסופו של יום זה יחלחל גם לבנקים, והשוק לא יוכל להשאר אדיש יותר. בינתיים, יש לנו סבלנות. אנחנו מחכים כבר שנה וחצי שהתזה תתגשם – בינתיים העסק התקדם בכוון הנכון, מחיר המניה לא. זה לא מאכזב אותנו בכלל. בכלל בכלל בכלל. בסופו של יום מחיר המניה הוא “סימפטום” של העסק ולא ההפך.
מאז אותו יום עברו גרוסו מודו 8 חודשים והנה בלי לשים לב וולס עלתה 35%. ממש שחזור של מה שהיה לנו בשותפות עם וולמארט – ששם עשינו כמעט 50% (כן כן, על וולמארט) בתוך חצי שנה. בשנים האחרונות הסרט הזה חזר על עצמו לא פעם – כל מיני בלו צ'יפס נסחרו במכפילים חד ספרתיים או דו ספרתיים נמוכים לאורך זמן, לפעמים שנה או שנתיים, ואז פתאום ביום בהיר אחד השוק "שינה דעתו" והן טסו ממכפיל 10 למכפיל 15-17. אותו דבר קורה גם בוולס – השוק מתעורר. העניין הוא שגם אחרי עליה כזו וולס עדיין במכפיל דו ספרתי נמוך, כך שיש עוד מקום לעלות.
אם כן, למה לעזאזל כתבתי שלפעמים אני שונא להיות צודק?
כידוע, אנו מחזיקים בוורנטים של וולס פארגו ולא במניה עצמה. באותו פוסט חישבתי את מחיר הוורנט כאשר המניה תהיה ב $45 – ולצערי צדקתי. הנה כיום, וולס נמצאת בקרבת $45, והוורנט מסתובב לו סביב $15. הוורנט, שהוא יצור ממונף מטבעו, אמור היה לתת תשואה משמעותית גבוהה מהמניה – באותה תקופה הוורנט היה במחיר $9.3, מכאן שהוא נתן תשואה של 60% מאז. 60% זה אמנם הרבה, אך לא בסדר גודל מעל 35% שהמניה נתנה. לא מעט אנשים חשבו שכאשר המניה תהיה ב $45 הוורנט יהיה במחיר שמעל $20, כלומר שיתן מעל 100% תשואה. קיוותי שהם צודקים – אך לצערי זה היה הפוך. כתבתי אז:
מצד שני, יש פה “סיכון” נוסף – כי די ברור שכאשר וולס תהיה באיזור 45$, הוורנטים כנראה יהיו באיזור 15$ (60% תשואה) ולא 20$ (115% תשואה) כמו שאנשים אוהבים לחשוב, כי ערך הזמן דועך מאוד מהר כשמתרחקים מהכסף. אני לא יודע בדיוק כמה יהיה ערך הזמן במקרה כזה, אני מתאר לי שאפשר לחשב אותו, אבל לדעתי הוא יהיה בערך פי 2-3 מערך הזמן של אופציה הרחוקה מהכסף 25% היום, היות וזמן הפקיעה רחוק יותר. לכן אם אופציה שרחוקה שנתיים ו 25% בכסף נושאת ערך זמן של 12.5% נצפה בערך ל 25-36% ערך זמן מהערך שבכסף בוורנט שרחוק 6 שנים מהפקיעה. זה מביא אותנו ל2.5-3.6 דולר, מה שנותן לנו בערך 14-15 דולר לוורנט. כמובן שיש את הבונוס של ההתאמה לדיבידנד ולכן יתכן שהמחיר יהיה גבוה במעט יותר, אבל לדעתי מי שמפנטז על 20$ בוורנטים כאשר המניה תהיה ב 45$ – יתכן מאוד שצפויה לו אכזבה.
לכן אני מצטער שצדקתי. הייתי מעדיף שהוורנט יהיה ב $20 כמובן (אך אני מאוד שמח גם עם 60% התשואה שהוא נתן לי ע"פ 8 חודשים).
למה אני מספר לכם את זה?
כמו שאומרים, תמיד יש חדשות טובות וחדשות רעות. את החדשות הרעות אתם כבר יודעים – הוורנט לא ב $20. באסה. אך כיום, ערך הזמן של הוורנט הוא מתחת ל $5. כשכתבתי את הפוסט, כל הוורנט היה ערך זמן (מעל $9 ערך זמן). החדשות הטובות הן שתשואת החסר של הוורנט אולי תמשיך בדולרים הקרובים, עד נניח שהמניה תגיע ל- $47-$48, אך אז הוורנט יתחיל "להצמד" למניה ולנוע איתה In Tandem. באותם ערכים הוורנט יפסיק "לאבד" ערך זמן בקצב גדול כמו שהוא איבד עד היום. כדי לסבר את האוזן – בדרך מ $32.9 (מחיר הסגירה ביום כתיבת הפוסט) עד ל $44.41 (מחיר הסגירה היום) הוורנט איבד $4.5 ערך זמן. רק היום הוורנט "איבד" 77 סנט ערך זמן – המניה עלתה 90 סנט והוורנט רק 13 סנט. איבוד הערך הזה היה כאבן ריחיים על צווארה של התשואה של הוורנט. אך מה – כיום נשארו לנו בבנק ערך הזמן "רק" $4.78 דולר ערך זמן ונזכור שהוורנט לא יאבד את כל ערך הזמן שלו, כי יש לנו את מנגנון ההתאמה המפורסם וגם תקופה יחסית ארוכה. כמו כן הריבית עולה באמריקה, מה שמעלה את מחיר הוורנט (להסבר ראו את הפוסט הקודם). לכן נניח שישארו לנו בערך $2-$3 ערך זמן גם כאשר המניה תגיע לערכים גבוהים כמו $50-$60, ואז אפשר להבין שקצב יציאת האוויר מהבועה של ערך הזמן יאט מאוד, וכנגדו, התשואה תעלה מאוד.
שורה תחתונה: בעוד טיפה מעל האיזור הנוכחי מתחילים לעשות כסף, בבוחטות. לכל דולר שהמניה תעלה אל מעל $48, אפשר לצפות שהוורנט יעלה גם כן כמעט בדולר, על בסיס השקעה הרבה יותר נמוך. באיזור הזה, אצפה שעל כל אחוז שתעלה המניה הוורנט יעלה כמעט 3%, או פי 3 תשואה, שלא כמו שהיה עד היום – פחות מפי 2 תשואה. היו אנשים שכתבו לי בעבר בתגובות שאולי שווה להחזיק את המניה ואחר כך להחליף לוורנט – אמרתי שלדעתי זה לא רעיון טוב, אך אם עשיתם זאת, יש לי הרגשה שזהו הזמן להחליף לוורנט (אין פה המלצה!).
לא יודע מה איתכם אבל אני מחמם מנועים.
גילוי נאות: יש לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה גדולה בכתבי ההתחייבות של וולס פארגו. אין לראות באמור לעיל המלצה, אינני יועץ השקעות, רו"ח או עו"ד. יש לקרוא בעיון את הפטור מאחריות.
אסף,
השוק מתמחר את האפציה ב15$ כלומר מחיר מניה של כ49$ בלי התאמה לדיבידנדים. המשמעות – השוק צופה עליה של מחיר המניה ב10% במהלך 5 השנים הקרובות.
זה לא קצת מופרך (בלשון המעטה…) ?
צדקת – ובגדול.
בעיקר כשכתבת בזמנו שלא שווה לדעתך לבצע החלפה זמנית בין הוורנט למניה בשביל להרוויח כמה אחוזים בודדים של תשואה או דיבידנד.
צדקת זה נחמד, בוא רק נקווה שתמשיך להיות צודק! 🙂
גבאי – מה שאמרת לא נכון, קרא קצת על תמחור אופציות ואז תבין למה
אבישי – אני גם מקווה שאמשיך להיות צודק – יש הרבה כסף בעניין ! אך במקרה הזה, החישוב הוא די מתמטי כך שאין הרבה מקום לטעות, סה"כ מה שצריך להבין טוב הוא תמחור אופציות – עניין די טכני.
האם בעצם ההשקעה שלכם היא אסטרטגית בוללאס, או טקטית בתמחור האופציות?
אני חששתי ועדיין חושש מהוורנט. דווקא משום שוולס פארגו היא המניה הטובה בעולם היום מבחינת סיכון-סיכוי ככל שידוע לי.
בוא נגיד שאני רוצה להחזיק את וולס לשנים על גבי שנים בהמון כסף (וכך אני אכן עושה). לא מדובר על איזה קטליזטור קצר טווח, כפי שמי שמתעסק באופציות לרוב מחפש, מדובר כאן על חברה מאוד מאוד איכותית שבשנים הבאות – 3, 5, 7, 10 תעשה המון כסף.
אבל מה אם השוק כולו יקרוס 30% בשנתיים הקרובות?
כמחזיק במניה אתנחם בדיבידנד ואחפש אמונה פנימית ורוגע להגדיל את האחזקה בירידה החדה והבלתי נמנעת.
כמחזיק הוורנט אני עלול למצוא את עצמי קרוב מדי ליום הסטרייק.
זה שימוש בהשקעת הערך הטובה ביותר בנמצא היום למטרות שנוגדות את התפישות הבסיסיות של התורה.
אני בטוח שאני לא מחדש לך כלום בעניין הזה אבל אשמח לשמוע את דעתך בעניין.
עומרי – כתבת "נוגדות", אבל שכחת לומר נוגדות לדעתך, לפי ההגדרות שלך. לא לפי ההגדרות שלי. איך שאני רואה את זה, הוורנט מתומחר בחסר באופן חריג מאוד, הרבה יותר מאשר המניה. אני משתדל לא להצר את המבט שלי ולהשקיע במקומות שבהם אני רואה תמחור חסר, גם באפט למשל מכר נגזרים על המדדים, האם זה גם מנוגדת לדעתך להשקעות הערך? אם נלך צעד אחורה – מהן בכלל השקעות ערך – יש הגדרה מילונית לעניין? לדעתי השקעות ערך הן שם יפה לסיכון סיכוי, למשל בחברה עם מכפילים נמוכים והגנה נכסית הסיכויים הם לטובתך, מה לעשות. כך גם בוורנט, הסיכויים הם לטובתך.
לדעתי טווח של מעל 5 שנים הוא טווח ארוך מספיק לספוג גם ירידה של 30% בשוק כפי שאמרת או אפילו חמור יותר – ירידה של 80% במניה. המשבר הכלכלי, מראשית 2008, רק עכשיו נמצא בערך באורך הזמן שנותר לפקיעת הוורנט, כלומר שאם היום יקרה המשבר שוב, מחזיק הוורנט עדיין יהיה בסדר. בזמן הזה וולס הספיקה לרדת מאיזור 35-40 דולר למניה אל 8.01 דולר ולחזור ל 45.
בנוסף, וולס של 2008 אינה וולס של 2013 (גם הכלכלה האמריקאית של 2013 אינה זו של 2008). אני מזמין אותך לפתוח דוחות – וולס הרבה יותר גדולה, כוח הרווח של הרבה יותר גדול והמאזנים הרבה יותר נקיים. לחשוב על משבר 2008 שוב הוא לדעתי להתכונן למלחמה הקודמת.
ארחיק ואומר שלדעתי הוורנט בהרבה מובנים הרבה יותר בטוח מהמניה. אישית, לא הייתי מחזיק במניה בכלל אלא רק בוורנט.
גילוי נאות: יש לי פוזיציה גדולה בוורנט על וולס פארגו. כל האמור זו דעתי האישית. אינני יועץ השקעות. יש לקרוא הפטור מאחריות.
אגב בעת כתיבת הפוסט המקורי המניה סגרה כ-40% עליה
TTM
היא פשוט עשתה זאת באופן מדוד ואיטי יחסית
כמובן, נוגדות לדעתי.
הכוונה להשקעה שתלויה במחיר המניה בתקופת זמן מוגבלת, ולא מאוד ארוכה, לא פחות משהיא תלויה שגלום בעסק או בסיטואציה.
אף אחד לא דיבר על 2008, לא צריך משבר היסטורי כמו 2008 בשביל גל חוסר רציונאליות בשווקים בשנתיים-שלוש הקרובות.
אשמח אם תרחיב מדוע לדעתך החזקה במניה מסוכנת יותר לדעתך מהחזקה בוורנט, בהנחה שאתה מסכים שסיכון הוא בעיקר הסיכוי להפסד הון פרממנטי.
הסיכוי להפסד הון בוורנט נמוך מאוד. אמרת "גל חוסר רציונליות של שנתיים שלוש" – גם במקרה כזה כפי שכבר אמרתי לא יהיה למחזיק הוורנט הפסד הון. חוץ מזה, מה זה גל חוסר רציונליות? האם וולס ב 8 דולר זה גל חוסר רציונליות? זה יותר נראה לי כמו ספייק – וולס נגעה ב 7.8 דולר למניה ב-5 במרץ 2009, ותוך שבועיים היתה באיזור 15 דולר ואחרי חודשים באיזור 25 דולר. כוח הרווח דאז, בתחתית הסייקל, מנורמל, עם הטיה לכיוון הפסימיות, היה 2$ בשנה, כלומר שוולס ירדה למכפיל 4 ואז קפצה למכפיל 12 בשיא המשבר.
לדעתי מניות כמו וולס (או קולה) תוכל להשיג במכפיל 8-9 רק בנקודות מעטות מאוד בהסטוריה, לתקופות של שבועות ואולי פחות. אתה מוזמן לבדוק זאת, לדעתי לא תמצא תקופה של מעל ארבעה-חמישה חודשים שוולס במהלכם נסחרה מתחת למכפיל 8 (מתואם). זה פשוט נמוך מידי. וולס נסחרה במכפיל 8 מייד לאחר התחתית במרץ ובעת פרסום ה 10Q לרבעון הראשון (לאחר חודשיים פלוס מינוס) קפצה מאיזור 15 ל 24.
לכן מבחינתי מכפיל 8 הוא רצפה. לכן גם כתבתי בפוסט שלי בנובמבר שאני מאמין שוולס תעלה המון – פשוט כי אם היתה נשארת באיזור 32 דולר, היתה במכפיל 8 היום, ואני יודע שמכפיל 8 זו רצפה.
אני גם יודע שבעוד 5 שנים וולס תרוויח תחת הנחות שמרניות מעל 6 דולר למניה (בוא לא נגיד 8). זה אומר לי שהרצפה שלי לעוד 5 שנים היא 48 דולר, או וורנט בשווי (לפני התאמות) 14.
לשאלתך – מדוע אני חושב שהמניה מסוכנת מהוורנט – בוורנט יש לי הגנות מפני דילולים שבמניה אין. אם מחר יש משבר סטייל 2008 ויש צורך לדלל – אני מוגן, מחזיק המניות לא. אותו דבר עם שילובים עסקיים וכיוב'. בנוסף, היות והאפסייד שלי הרבה הרבה יותר גבוה מזה של המניה, התוחלת שלי הרבה יותר גבוהה משל המניה. למשל – אם הרצפה שלי היא 14 דולר לוורנט, זה אומר שבחמש שנים אני יכול להפסיד 6% בערך (שוב, ללא התאמות, פסימיות עד הסוף) אך הסיכויים טובים שאעשה מעל 200% נוספים על הוורנט מהיום (כבר עשיתי 100% אחד) אם וולס תהיה ב80 דולר ב 2018. לעומת זאת במניה, התחתית שלי תהיה רווח של 6.7% במקרה הפסימי לעומת סיכוי טוב לרווח של 77% (ללא דיבים) אם וולס תהיה ב 80 דולר ב 2018. כמובן שיש מקום להפתעות טובות. אם תחשב תוחלת, נניח תתן אפילו 30% הסתברות לכך שהוורנט יפסיד כסף, תראה שהסיכויים לטובתי ובגדול.
אמרת חוסר רציונליות למשך שנתיים שלוש – לדעתי השוק פועל בחוסר רציונליות לגבי וולס הרבה יותר משנתיים שלוש – אחרת איך קניתי אותה במכפיל 8-9? איך היא עכשיו במכפיל של 11 שמרני? אם תסתכל על גרף של מכפילים של וולס, תראה שב 2012 היינו באיזור נמוך הסטורית, גם אם מסתכלים על 2008 2009.
אבל שוב, אם אתה מרגיש טוב יותר במניה – זו זכותך, לדעתי אין סיבה רציונלית להיות שם.
היי. תודה על הפוסט והבלוג בכלל המצויינים.
אשמח אם תסביר טיפהלגבי
"בוורנט יש לי הגנות מפני דילולים שבמניה אין. אם מחר יש משבר סטייל 2008 ויש צורך לדלל – אני מוגן, מחזיק המניות לא. אותו דבר עם שילובים עסקיים וכיוב
"
לטובת אלו מאיתנו חסרי ה
MBA
אך מאוד מעוניינים בוורנט. \
?לא ברור לי איזו הגנה יש או בכלל -מה באמת עושים אם מחר יש קריסה של השוק
תודה ו-אני מבין שלדעתך
מי שטרם קנה את הוורנט- שווה? או לחכות למשברון קטן
?
היי דן – תוכל לקרוא הכל בפרוספקטוס של הוורנטים ולהיעזר באקסל שיצרתי לפני שנתיים לנושא.
אגב, הנה משהו שכתבתי לפני כמה חודשים:
https://sumzero.com/headlines/financials_and_insurance/WFC/165-wells-fargo-tarp-warrants-are-cheap-low-risk-leverage
תודה על ההרחבה.
אכן קשה לי עם הסיכון להפסיד פרממנטית 100% מההשקעה, או אפילו עשרות אחוזים גם אם נדרש
ספייק' כדי שזה יקרה'
אם כבר נגעת בהתאמות, ההגנה בוורנט היא כידוע עד 0.34 סנט דיבידנד רבעוני.
נתון שוולס תעבור ככל הנראה כבר בשנה הבאה אם לא עוד השנה
כשוולס תרוויח צפונה מ-6 דולר למניה כמה שנים מהיום הדיבידנד הרבעוני יהיה כנראה לפחות 0.75 דולר
איך אתה מכמת את זה בתוחלת הרווח שלך?
אני לא מכמת את זה. אני משאיר את זה להפתעה נחמדה (ואולי אפילו די גדולה). פעם חשבתי על זה ואני זוכר שיצא לי הערכה שסך כל ההתאמות לוורנט לא יעלו על 10%. אגב – לדעתי וולס כבר השנה תגיע או תעבור את ה34 סנט.
קשה מאוד להעריך את ההתאמה, כי גם אם תפגע בגובה הדיבידנד בכל שנה, שזו משימה קשה מאוד, אתה צריך לדעת גם כמה תעלה המניה באותה תקופה. דיב של 75 סנט על מניה ששווה 45 יתאים את הסטרייק חזק יותר מאשר דיב על מניה ששווה 70.
אם אכן נגיע ל 10% התאמה מצטברת, זה יהיה מאוד מאוד משמעותי. אם קראת את המאמר שכתבתי ב SumZero בתגובה למעלה אתה רואה שזה מגדיל את המינוף של הוורנט (ומוריד את הסיכון) אך אני במודע מתעלם מזה. סתם כדי לסבר את האוזן – אם אכן נגיע ל 10% התאמה בוורנט, וכל וורנט יתן 1.1 מניה והסטרייק ירד ל 30.91 (חלוקה ב 1.1), גם אם המניה תהיה רק ב 45 דולר בעוד 5.5 שנים, ההתאמות יוסיפו לנו 7.6 דולר לכל וורנט ויביאו אותו לשווי הוגן בפקיעה של 18.6. די ברור שזה לא יקרה, כי אם וולס תהיה ב 45 דולר בעוד 5.5 שנים, ההתאמות של הדיב יהיו הרבה יותר חזקות מאשר 10%.
בקיצור – אני מתקשה לראות מצב שבו אני יכול להפסיד פה כסף.
תרגיל קטן – תחשב מה יקרה לוורנט אם ההתאמות באמת יהיו באיזור 10% והמניה תהיה ב 80. לי יוצא 57.1 דולר לוורנט או כמעט פי 4 מאשר היום, וזה לא כזה רחוק מהמציאות. אין לי בעיה לעשות פי 4 ב 5 שנים… נשמע לי ממש טוב- מעל 30 אחוז שנתי.
אה נזכרתי – בחישוב שלי של ההערכה להתאמה הנחתי שוולס תיסחר במכפיל 14 לאורך כל 5.5 השנים הנותרות, הנחה שמרנית יחסית לכשעצמה. אם תניח שוולס תיסחר במכפיל גבוה יותר, נניח 15-20, ההתאמה לוורנט תהיה הרבה פחות משמעותית, אך הוורנט ישלם יותר.
הגעתי ל 4.2% התאמה במספר הוורנטים ובסטרייק.
בתור הרגשה, משהו מצוץ מהאצבע, לדעתי ההתאמות לסטרייק ולמספר המניות לוורנט יהיו מתחת ל 4%, שזה עוזר אבל לא יותר.
אסף, מנגנון ההתאמה של הסטרייק הוא תשואת הדיבנד (בהנחת דיבידנד שגדולה מ 0.34$), כלומר, הסטרייק יירד באותו אחוז שבו מחולק הדיבינד.
מה מנגנון ההתאמה של הכמות? אתה יכול להסביר?
הבנתי, תודה רבה.
אתה מגיש את התיזה הזו לתחרות הרעיונות השנתית של
SUMZERO?
הם קצת יתקשו להגות שם
NAWI
🙂
עומרי – חשבתי עליך היום. יש עוד צורה שבה הוורנט טוב מהמניה – אם תהיה אינפלציה ולכן זינוק בריבית, כנראה שמניית הבנק תעלה נומינלית (אך אולי לא ריאלית) אך הוורנט יעלה ריאלית, משתי סיבות – הוא ממונף והדיבידנדים גם יעלו מה שיבצע תיאום מטה.
איתי – כתוב בפרוספקטוס – ההתאמה למספר המניות היא בשיעור הסטרייק לפני הדיב חלקי הסטרייק אחרי הדיב כפול מספר המניות לפני ההתאמה.