איך נקבעת הריבית במשק?

הרבה אנשים שאלו אותי את השאלה הזו. מסתבר שהרבה אנשים לא יודעים איך הבנק המרכזי שולט בריבית. נראה להם די ברור שאם סטנלי פישר אומר שהריבית היא 1.5% אז זה פשוט ככה.

העניין הוא שהשווקים לא סרים למרותו של פישר סתם כך. הרי אם האגח שלך מניב 2%, למה שפתאום יניב 1.5%? כי פישר אמר? לא. זה לא עובד כך. מסתבר שלא המילה של פישר קובעת את הריבית אלא בנק ישראל (ובכלל, כל בנק מרכזי בעולם) קובע את הריבית הקצרה בעזרת אג"חים קצרות, בתהליך יחסית פשוט אך מדהים – תהליך יצירת והריסת הכסף.

נניח שהריבית במשק כיום היא 2%. הנגיד רוצה להעלות אותה ל 3%. איך הוא עושה זאת? נענה בשני חלקים.

חלק ראשון: ברוח הטכניון, נוכיח טענת עזר חשובה: לא יתכן מצב שבו שני נכסים חסרי סיכון ישאו ריבית שונה.

כלומר, לשם הדוגמא, לא יתכן שאג"ח מדינה לשנה יתן 3% ומק"מ (לשנה) יתן 2%.  איך מוכיחים את זה? בקלות!

נניח שיש מצב כזה שבו יש שתי אגח"ים שונות לאותה תקופה בתשואה שונה, נניח אג"ח מדינה לשנה ב 3% ומק"מ של בנק ישראל ב 2%. אדם יכול לבצע שורט של 1000 שקל על המק"מ ולשלם 2% במשך שנה עד לפדיון (20 שקל), ולקנות ב 1000 שקל את אג"ח המדינה ולקבל 3% במשך שנה עד לפדיון (30 שקל)- רווח ארביטראז' של 10 ש"ח חסר סיכון וללא השקעה. אם יהיה מקרה כזה, כולם, גם רחל מחדרה, כולם יעשו שורט על המק"מ (ואז מחירו ירד והתשואה תעלה) ויקנו את אג"ח המדינה (ואז מחירה יעלה והתשואה תרד), עד שיווצר שוויון מוחלט בין השניים. אחרת יש כסף על הרצפה.

זהו ! בקלות הוכחנו שלעולם לא יתכן ששני נכסים חסרי סיכון יהיו בעלי תשואה שונה. במידה וכן, יבוצעו עסקאות ארביטראז' עד שהתשואה תשתווה. רווח כזה נסגר כיום במאיות השניה, עם כל הרובוטים בסביבה.

חלק שני: בנק ישראל שולט על המק"מ – מלווה קצר מועד של בנק ישראל. מק"מ הוא אג"ח חסרת סיכון שמונפקת ע"י בנק ישראל למשך שנה אחת. מק"מ הוא לא אג"ח מדינה! אין מגבלה על מספר המק"מים שיכול בנק ישראל לקנות או למכור. המק"מ הוא אג"ח שמונפקת בניכיון, או במילים אחרות הוא אג"ח שאיננה נותנת ריבית – הריבית גלומה במחיר האג"ח. האגח נפדית ב 100 אגורות ליחידה אבל נמכרת במחיר נמוך מ 100 (ניכיון) שאמור לשקף את הריבית. למשל, מק"מ שנותן 3% מונפק במחיר 97.0874 אגורות לכל שקל, ונפדה ב 100. אם תעשו 100 לחלק ל 97.0874, תקבלו בדיוק 3%. המונח המקצועי לאג"ח כזו היא אג"ח ZERO או אג"ח STRIP.

נחזור לשאלה – נניח שהריבית במשק היא 2% והנגיד רוצה להעלות אותה ל 3%. כרגע מחיר המקמים הוא 98.0392 (תשואה גלומה של 2%). הנגיד פשוט ימכור כמות אינסופית של מק"מים במחיר 97.0874 (תשואה גלומה של 3%) ויוריד את מחירי המקמים למחיר הזה. אם יש לך מק"מ שעולה עכשיו 98, ואתה רואה שהנגיד מוכר ב 97, אתה מייד מוכר ב 98 והולך לקנות ישירות מהנגיד, כדי לעשות רווח מהיר. כמו כן, המכירות של הנגיד גם כן מורידות את המחיר. ככה כולם מוכרים את המק"מ עד שהמחיר שלו יורד מ 98.0392 ל 97.0874. כמובן שאלו שמחזיקים את המקמ ולא זזים, סופגים ירידה של 1% במחיר המק"מ.

יופי, עכשיו יש לנו מק"מ שנותן 3%. ומה עם אג"חי המדינה? למה שהן תזוזנה? הרי הנגיד לא שולט על אג"חי המדינה, אג"חי המדינה מונפקים על ידי המדינה ולא נשלטים על ידי בנק ישראל. לפי הטענה שהוכחנו למעלה, לא יתכן שלמק"מ ולאג"ח המדינה תהיה תשואה שונה ולכן גם מחירי אג"ח המדינה ירדו עד שהתשואה תשתווה לזו של המק"מ.

ומה קורה אם הריבית במשק היא 3% והנגיד רוצה להוריד אותה ל 2%? פה זה קצת פחות אינטואיטיבי, אבל זה קורה באותו אופן: המחיר של המקמים כיום הוא 97 וצ'ופצ'יק כאמור. הנגיד קונה כמות בלתי מוגבלת של מק"מים עד שהמחיר יעלה ל 98 (וצ'ופצ'יק). היות והמחיר של המקמ עלה ל 98, גם אגחי המדינה יעלו עד שהתשואה עליהם תרד ל 2%, פשוט כי אחרת מישהו יעשה שורט על המק"מ של הנגיד ויקנה אג"ח מדינה – ויבצע רווח ארביטראז', כאמור.

יפה לא? אותי זה מאוד מפליא איך ששוק ההון מסתדר לו ככה לבד. הנגיד קובע מחיר של איזה נכס כלשהו שבא לו, וכל הנכסים בשוק מתיישרים כמו חיילים – אין להם ברירה. אפילו נכסים שלא קשורים לנגיד בכלל. אותי זה מאוד מרשים (אולי בגלל זה עשיתי תואר במימון וקורס ב Fixed income). ת'כלס אם היה לי מלא מלא מלא מלא כסף, הייתי יכול להנפיק אג"ח שנקראת מק"מאסף ולשלוט בריבית בעצמי, תיאורטית. כמובן שלבנק ישראל יש אינסוף כסף ולכן הוא היה מנצח אותי, אבל זו אנקדוטה נחמדה.

יש עוד שוס. שימו לב.

מה קורה כאשר הנגיד מעלה את הריבית? הוא מוכר מקמ"ים, זוכרים? מה קורה כאשר הנגיד מוכר מק"מים? תאמצו חזק את הראש. תחשבו. הנגיד "ממציא" מקמים מהאוויר, כי יש לו כמות בלתי מוגבלת, הוא יכול להדפיס כמה מק"מים שהוא רוצה. הוא לוקח אוויר, הופך אותו למק"מ ומוכר לכם. ואז מה קורה? יוצא כסף מהכיס שלכם כדי לקנות את האוויר הזה שמכר לכם הנגיד. יצא לכם כסף מהכיס.  מכאן, שעכשיו יש לכם פחות כסף לבזבוזים – כמות הכסף במשק ירדה. לכן אומרים שכאשר הריבית עולה, כמות הכסף במשק יורדת – הנגיד שואב מהציבור את הכסף שלו. 

אותו דבר במקרה ההפוך – מה קורה כאשר הנגיד מוריד את הריבית? כדי להוריד את הריבית הנגיד קונה מקמים, בכמות בלתי מוגבלת. הוא בא אליכם ואומר לכם – תביאו לי את המקמ שלכם. הוא קונה אותו ומבטל אותו – מחזיר אותו להיות אוויר. כשהוא קנה מכם את המקמ, הוא נתן לכם מזומן. עכשיו אין לכם מקמ אבל יש לכם מזומן בכיס. מה עושים עם מזומן? מבזבזים !!! ולכן ריבית נמוכה מגרה את האנשים לבזבז ולהשקיע. לכן אומרים שכאשר הריבית נמוכה, השוק מוצף בכסף – הנגיד קונה אגחים מהציבור וממלא את הכיסים של הציבור במזומן.

אזכיר לכם שפעם כתבתי פוסט על כמות הכסף המקסימלית – זה מתקשר נהדר לכאן – כמות הכסף המקסימלית היא תמיד בסיס הכסף חלקי הריבית. כשהריבית עולה – יש פחות כסף במשק (הנגיד שואב מכם כספים). כשהריבית יורדת, יש יותר כסף בשוק – (הנגיד מציף אתכם בכספים).