פתרון החידה לקוראים

טוב, הנה פתרון החידה שלי. כדי להשאיר אתכם במסיבה, הכנתי שתי הפתעות בסוף.

נתחיל. בדוח ישנן אינספור בעיות. אנסה להצביע על רובן:

1. שגיאה ראשונה – שולי הרווח הגולמי שכתובים בראש הדוח אינם נכונים (מרק כתב את זה כבר – תודה מרק!).

2. כתוב "מזה ארבע שנים מציגה הרשת שחיקה מתמשכת…". הגורמים שהכותב מציין אינם נכונים. הוא כותב: א. עליה בהוצאות התפעול (שזה נכון) ו ב. פתיחה מואצת של סניפים – שזה קשקוש. רוב השחיקה ברווחיות מגיע מהורדת מחירים – דהיינו שחיקה ברווח הגולמי. זה מראה שהאנליסט לא מבין שירידה של 1% ברווחיות הגולמית, אם הכל נשאר שווה – תגרור ירידה של 1% בשולי הרווחיות התפעולית. מאוד פשוט אבל ניכר שהאנליסט לא מבין את הקשר הזה. אם רמי היה מוכר ב 23% רווחיות גולמית, כמו בעבר, הרווחיות התפעולית היתה עולה ל 6.1%. בנוסף, בשנת 2009 רמי לא לקח בונוס, והשנה כן, כן שרואים שהשחיקה התפעולית בפועל היא קטנה – פחות מ 1%.

הדברים האלה חשובים כדי להבין את כח הרווח של החברה. אחרת אלו סתם מספרים. לכן הכותב גם הגיע למסקנה לא נכונה:

"להערכתנו הרווחיות התפעולית של הרשת תתקשה לחצות את רף ה-5%, לפחות בשלוש השנים הקרובות וכל עוד תוסיף הרשת להתרחב באמצעות סניפים חדשים".

3. (עמ' 2)- לרמי לוי היו 25 סניפים בסוף 2012 ולא 26 סניפים.

4. (עמ' 2) – הדוח יצא כאשר סניף אחד כבר נפתח, האנליזה היא לסוף 2012. הכותב אומר שנפתחים 4 סניפים כל שנה – סה"כ שמונה סניפים בשנתיים הקרובות. כמה שגיאות פה – א. בשנת 2013 נפתחים חמישה סניפים ולא ארבעה. אחד נפתח כבר במהלך השנה. הכותב "פספס" את זה:

ב. מדובר בתשעה סניפים בשנה וחצי, לא בשנתיים. כמה קשה לספור סניפים? זהו רמז לכך שיתכן והאנליסט לא קרא את הדוח.

5. הכותב לוקח WACC של 9.8%. איך הוא הגיע למספר הזה? אין הסבר. "בדומה לרבעונים הקודמים". לפי האינטואיציה שלי הם השתמשו ב CAPM. אוי ואבוי.

6. זו השגיאה הכי הכי גדולה באנליזה. נסביר:

שיעור הצמיחה לטווח הארוך שאותו אנליסט החליט להצמיד לרמי הוא 1.7%. למי שלא יודע, DCF מאוד, אבל מאוד רגיש לפרמטר הזה. שתבינו, אם ניקח במקום 1.7% מספר קרוב – נניח 2.5%, ונשתמש באותן ההנחות של המודל – נקבל מחיר למניה 171 במקום 158, 8% יותר גבוה, ושינינו את ההנחה בפחות מאחוז!

עכשיו בואו נדון במספר הזה – האם 1.7% זהו מספר המייצג צמיחה פרמננטית הגיונית לחברה שמוכרת אוכל? קצב גידול האוכלוסיה בישראל הוא מעל 1.5%. נניח שהאינפלציה הנורמלית היא 3%, אז כבר היינו צריכים להשתמש במספר בסדר גודל של 4.5%. במקרה כזה, תחת אותו המודל, היינו מקבלים מחיר למניה של 217 ש"ח למניה, טעות של 38%!!

רגע רגע, ומה עם הארכה בתוחלת החיים? מה, אנשים זקנים לא אוכלים?

ומה עם העליה ברמת החיים? מה, היום אוכלים בבית מה שאכלו בשנות ה 50? כנראה שלא. לא בכדי שוק המזון בישראל גדל כבר שנים בקצב של 6-7%. להניח שרמי יגדל ב 1.7% זה אומר שרמי יאבד נתח שוק החל מ 2016 בקצב מהיר מאוד !!!

זה מראה על חוסר הבנה בחברה, בשוק וב DCF.

7. השווי התפעולי של רמי לוי שמצא האנליסט הוא 2033 מיליון שקל. ואז האנליסט, כמו שלומדים באקדמיה, מוסיף את המזומן נטו של רמי – 108. (לעסק יש שווי תפעולי ואליו מוסיפים את שווי המזומן נטו שיש לחברה, מתוך ההגיון שהמשקיע יכול לקחת את הכסף להחזר השקעה). אבל מאיפה הוא הגיע לסכום הזה – 108? לרמי יש 174 מיליון שקל בקופה וחוב לבעלי האג"ח של 18.5 מיליון שקל. אם האנליסט הניח שיש לרמי 108 מיליון שקל מזומן פנוי, זה אומר שהאנליסט הניח שרמי צריך לפעילות שוטפת 47.5 מיליון שקל.

עכשיו נשאלת השאלה – מה זה "מזומן שצריך לפעילות שוטפת"? נזכור שבקמעונאות הכסף מתקבל מהלקוחות כמעט מייד והכסף משולם לספקים בשוטף ועוד קיבינימט. מכאן, שאין כמעט מצב של מצוקת מזומנים. כסף שנמצא בפיקדון בבנק וצובר ריבית הוא לא כסף שדרוש לפעילות שוטפת. אז איזה מזומן בכל אופן רמי צריך כדי לתפעל את העסק? מי מנחש?

הכסף שרמי צריך לתפעל את העסק הוא … בדיוק המזומן שיש בקופה הרושמת בסניף. השטרות, המטבעות, אלו שמשמשים למתן עודף ונצברים בסוף היום מהלקוחות שמשלמים במזומן – זהו המזומן שנמצא במאזן ודרוש לפעילות שוטפת. עכשיו – בואו נניח הנחה מפליגה, הנחה שכל המכירות ברמי לוי מבוצעות במזומן. רמי מוכר נכון לסוף 2012 בסך של 2.7 מליארד שקל בשנה. אם בשנה יש 300 ימי מסחר, מדובר בכ 9 מיליון שקלים ביום. לכך נוסיף מע"מ ונקבל 10.5 מיליון ש"ח ביום. אם כל המכירות מבוצעות במזומן נקבל שרמי צובר בקופות שלו בסניפים 10.5 מיליון שקלים במזומן. נניח עתה שהוא מחזיק 20% מהסכום הזה בתחילת היום כדי לתת עודף ללקוחות. נקבל 13 מיליון שקלים במזומן. בכל סוף יום מגיע Brinks לסניף ולוקח את הכסף להפקיד בבנק. לכן רמי, בכל יום נתון, לא צריך מעל 13 מיליון שקלים בקופה. מכאן שההנחה של 47.5 מיליון שקל היא מוגזמת מאוד. רק הסיפור הזה יוסיף לנו בערך 3 שקלים למחיר המניה הסופי, לא משמעותי, אבל העיקרון חשוב.

8. אפשר לראות בטבלה באקסל שהאנליסט החליט שלרמי לוי יהיו שוליים תפעוליים של 22% לנצח, למרות שההסטוריה מוכיחה שזה לא כך. שופרסל מחזיקה שוליים של 27% כבר מעל עשר שנים. הממוצע של רמי הוא 23%, לא 22%. האחוז הבודד הזה היה מעלה את השווי של החברה בעשרות אחוזים.

9. ההנחה על היעילות – האנליסט הניח שהיעילות תהיה מעל 17%. אפשר לראות בגרף של הפוסט הקודם שלאורך השנים היעילות של רמי עלתה מעל 17% רק בשני רבעונים. כל שבריר אחוז ביעילות משנה מאוד את התוצאה. אם היה האנליסט מניח יעילות 16.8% או 16.5% – ממוצע רב שנתי, היינו מקבלים תוצאה גבוהה בעשרות אחוזים.

10. מאיזושהי סיבה לא ברורה האנליסט החליט שרמי יפסיק לגדול אחרי 2015. למה? רמי יכול להמשיך לגדול הרבה מעבר ל 2015. הוא לא פעם אמר שהם רוצים להגיע ל 70 סניפים. בנוסף, מי אמר שרמי לא יקנה את המתחרים שלו – אם ירגיש שאין לאן לגדול? ישנן עוד צורות של גדילה. למשל – רכישה עצמית של מניות. אני לא רוצה להלאות אתכם בחישוב מסובך – אבל אם רמי ישתמש בתזרים החופשי שלו לרכוש מניות בשנת 2016 ו 2017, התוצאה של התרגיל תהיה שונה לחלוטין והרבה יותר גבוהה.

11. השקעה בהון חוזר? ברמי? ממתי רמי משקיע בהון חוזר? רמי מרוויח מהון חוזר!! למשל, ההון החוזר של רמי לוי היה בשנת 2011 מינוס 77.8 מיליון שקל. בשנת 2012 היה מינוס 114 מיליון שקל. למה לעזאזל האנליטס מוסיף "השקעה בהון חוזר"?? ההפך הוא הנכון – "תזרים מהון חוזר" !!! ככל שרמי גדל, כך הוא קונה יותר סחורה מהספקים בשוטף פלוס ומקבל כסף מיידית מהלקוחות – מכאן שככל שהוא גדל ככה הוא מקבל יותר כסף – בחינם! כשרמי פותח סניף – הספקים ממלאים את המדפים, הקונים באים לסניף וקונים, ורמי משלשל לכיסו כסף – מיידית. כך זה נמשך ימים על גבי ימים, עד שמתחיל מחזור התשלום לספקים ואז התזרימים מאזנים זה את זה. לכן בכל פתיחת סניף רמי מקבל תזרים "חינם"- תזרים הון חוזר. כשהגדילה נעצרת, התזרים מההון החוזר עוצר. אם רמי יחל להתכווץ – הוא יצטרך באמת להשקיע בהון החוזר. זיכרו כלל – קמעונאי גדל תמיד מרוויח מהון חוזר, לא משקיע בו!!

12. ערך הפחת אינו נכון בניתוח.

13. ברשימת הסיכונים:

א. החרפה במצב הכלכלי בישראל זה סיכון? רמי פותח את הדוח ואומר שהמצב הכלכלי הרעוע מיטיב עימו.

ב. תנודות בשערי החליפין זה סיכון? אינפלציה?

ג. "ירידה במוסר התשלומים של לקוחות החברה" ? מישהו פעם הלך לסופר ויצא עם עגלה בלי לשלם?

ד. סיכון בגין הנדלן ברשות החברה? לחברה אין נדל"ן !!!

זהו, נמאס לי. יש עוד שגיאות אבל באמת התעייפתי והקדשתי הרבה יותר מידי זמן לניתוח הקלוקל הזה.

—————————————

עתה כולם מבינים מדוע שימוש ב DCF כה מפורט כדי לנתח חברה זו פשוט משימה טפשית – אני יכול בעזרת ה DCF הזה להגיע לכל מספר שרק תחפצו. הבעיה ב DCF הן בעיקר ההנחות לאינסוף. רוב הערך של החברה מגיע לא מהשנים הקרובות, אלא דווקא מהרחוקות, שגם ככה קשה לחזות אותן. גם במקרה של האנליזה הנוכחית, אפשר לראות ש 73% (!) מהערך הסופי שאליו הגיע האנליסט נובע מהשנים שלאחר 2017. מספיק טעות פצפונת בעמודה המתארת את השנים שלאחר 2017 ונקבל תוצאות שונות לחלוטין.

הפתעונת

הרבה משקיעי ערך אוהבים "לשנוא" DCF. זה קצת מצחיק אותי, זה כמו לשנוא את ההשתקפות שלך במראה. שימוש במכפילים אינו שונה כלל משימוש ב DCF – מכפילים הם בסך הכל צורה פשטנית מאוד של DCF. כשמישהו מאיתנו משתמש במכפיל – הוא עושה DCF, מבלי לדעת זאת. אמנם DCF פשטני, אך DCF לכל דבר ועניין. היות ו DCF הוא מכשיר מורכב – פישוט שלו הופך אותו ליותר מדוייק, עד כמה שזה נשמע מצחיק. כמו שבאפט אמר:

It is better being approximately right than precisely wrong.

Warren E. Buffett (originally by John Maynard Keynes)

צריך לזכור ש DCF או Discounted Cash Flow הוא המקור לערך החברה – שווי החברה הוא לעולם ובדיוק שווי תזרימי המזומנים המהוונים שלה להיום. זהו עקרון בסיסי בכסף שחייבים להבין אותו כדי להבין מאיפה הערך מגיע בחברות.

למשל – מכפיל 15 מניח חברה עם עלות הון של 15% הגדלה 8% בשנה, או חברה עם עלות הון של 12% הגדלה 5% בשנה וכו'. גם באפט אמר זאת פעם ועודד ניסח רשומה ישנה ונהדרת בנושא. דוגמא מהחיים – כשהשוק נותן לוולס פארגו מכפיל של 10 הוא מניח שעלות ההון שלה היא 10% ושהיא תצמח באפס אחוז לנצח, הנחות מצחיקות לכשעצמן.

כשאני קונה חברה במכפיל 5, אני כמעט לא יכול לטעות – מכפיל 5 אומר חברה בעלת עלות הון של 20% (גבוה מאוד!!) וגדילה של אפס אחוז לנצח.

הפתעונת 2

לפני כמה חודשים, בהשראתו של גל פורר (גל – תודה רבה!), כתבתי מדריכון קצר באנגלית על DCF שמלמד כמה דברים בסיסיים ב – 10 דקות. אולי תמצאו אותו שימושי. כללתי בו טבלת המרת מכפילים – כך תוכלו לדעת בקלות מהן ההנחות הגלומות בתוך "מכפיל 15" למשל. לגזור ולשמור!

גילוי נאות: אני מחזיק במניות של רמי לוי. כל האמור לעיל זו דעתי האישית ואין לראות בה המלצה לקניה או מכירה או כל פעולה אחרת בנייר כזה או אחר. יש לקרוא את הפטור מאחריות.