אז למה זה עובד? – רוכשות סדרתיות – חלק שישי

לקח הרבה זמן עד שהגעתי לכתוב את החלק הזה, עמכם הסליחה. תמיד כשאני ניגש לכתוב חלק נוסף יש כל כך הרבה מה להוסיף שאני לא פעם מתייאש עוד לפני שהתחלתי. אז החלטתי לכתוב חלק קצר ולפרוס את העוגה (או הצפרדע) לפרוסות דקות יותר שקל יותר לכתוב וגם קל יותר לבלוע.

עד עכשיו בחמשת החלקים הקודמים (1, 2, 3, 4, 5) ראינו שרכישות סדרתיות עובדות, הבנו שהחברות האלה הן בעצם חברות צמיחה מסוג אחר ולכן מקבלות מכפילי צמיחה, ראינו מבחן פשוט בשביל להעריך את החברות האלה (מבחן הזמן), והבנו שמכפיל הוגן לרוכשת כזו הוא כנראה 15-30.

אבל לא הבנו מדוע זה עובד. בחלקים הבאים ניכנס קצת לקרביים.

העברת העושר הגדולה ביותר בהסטוריה של המין האנושי

בדורנו תתקיים העברת העושר הגדולה ביותר בהסטוריה של המין האנושי, אבל רוב הסיכויים שאף אחד מכם לא שמע עליה. היא מאוד מאוד שקטה. אם מישהו מכם חשב על אנבידיה או מיקרוסופט או אפל- טעות! אני מדבר על משהו הרבה יותר גדול מהן גם יחד.

העברת העושר הגדולה ביותר בהסטוריה של המין האנושי היא העברת העושר שנוצר על ידי דור הבייביבומרס, הדור העשיר ביותר בתולדות המין האנושי, לדור Z ולמילניאלס. לפי הערכות שונות, בשני העשורים הקרובים יועברו כ 84 טריליון דולר מדור הבייביבומרס לדורות הבאים, וזאת רק באמריקה. העברת עושר דומה אם כי קטנה יותר ככל הנראה תעבור באירופה. ובכלל, בעשרים השנים הבאות יעבור מספר תלת ספרתי בטריליונים של עושר, דבר שהעולם לא ידע מעולם.

בעת הנוכחית עובר העושר של "הדור השקט" (אלה שנולדו לפני 1946) לדורות הבאים, העברת עושר קטנה יותר במימדיה אך גם אותה אנו "מרגישים".

ההעברה הבין דורית הזו תכלול המון נכסים, מניות – אך גם תכלול הרבה מאוד עסקים פרטיים – החלק שמעניין אותנו. מעריכים שבין "הדור השקט" ודור הבייביבומרס יש כמעט 9 טריליון דולר של עסקים פרטיים שיועברו בין דורית.

מי יקנה עסקים פרטיים בשווי של תשעה טריליון דולר רק באמריקה, וככל הנראה מספר גדול פי כמה בעולם כולו?

מצד הרוכשים יהיו כמובן "דור ההמשך", אך מסתבר שבחלק גדול מאוד מהמקרים הילדים אינם יורשים את העסק של ההורים ומעדיפים למכור אותו, או שההורים מוכרים את העסק בחייהם. הרוכשים בצד השני יכולים להיות רוכשים פרטיים אחרים, קרנות Private Equity, ורוכשות סדרתיות. אני טוען שהרוכש הטבעי, בהנתן שדור ההמשך אינו "בעניין", הן רוכשות סדרתיות.

דור ההמשך לא פעם (לרוב?) אינו מתאים לרשת את העסק שיצר האבא או הסבא. לא פעם דור ההמשך חלש יותר ובעל תרבות אחרת, במיוחד אם גדל בבית עשיר. אם נסתכל מסביבנו לעסקים הברורים, הרי ברור שהבן של ביל גייטס לא ירש את מיקרוסופט, הבן של סטיב ג'ובס לא ירש את אפל, הבן של באפט לא ינהל את ברקשייר ובכלל – ברוב המקרים שאנו רואים "הבן של" לא נכנס בנעליו של האבא. לא פעם הבן די עשיר ואין לו שום צורך לעבוד קשה כל כך כמו האב, או שאינו מתאים, או שאינו רוצה. גם בזמנו כשעבדתי ברפת בקיבוץ בעמק יזרעאל, הבן של בעל הרפת לא רצה להמשיך בעבודה הקשה. לבת שלי יש חברה שלסבא שלה יש משרד עורכי דין מאוד מצליח, הסבא העדיף למכור את המשרד בחייו ולא להוריש לילדיו את המשרד כי אם את שוויו. כשאני מסתכל סביבי, מרבית העסקים המשפחתיים לא עוברים לדור הבא של המשפחה. אלה שכן עוברים, לא פעם נהרסים. מה לעשות, כדי לבנות עסק מצליח, צריך צירוף נדיר של יכולות וכשרונות וגם "שיגעון לדבר", או "רעב" להצלחה, ותכונות אלה אינן עוברות בירושה.

קרנות Private Equity הן קרנות שמגיעות לא פעם עם תאריך תפוגה, הן בעלות "זמן חיים" מוגבל, וחייבות לעשות "אקזיט". דמיינו שטיפחתם עסק שפרנס את משפחתכם במשך ארבעה עשורים. התחלתם מהבית הצנוע שלכם, ולאט לאט לאורך שנים רבות בניתם עסק לתפארת שכיום מונה כ 100 עובדים שאת כולם אתם מכירים. אתם כבר עשירים, ממזמן, והילדים שלכם לא רוצים יד ורגל בעסק. לקראת הפנסיה, ברצונכם למכור את העסק. האם תמכרו אותו לקרן פרייבט אקוויטי, "שתייעל" אותו, "תספר" אותו, "תשפץ" אותו כדי שתוכל להעיף אותו לקונה אחר בעוד כ-5-7 שנים, בתקופת החיים שלכם? האם הייתם רוצים לראות את כל העובדים שהעסקתם, אולי אפילו שכנים שלכם, משפחה, חברים, מפוטרים כי מכרתם את העסק? האם הייתם מסוגלים לראות את העסק שבניתם כל חייכם, נהרס בתקופת החיים שלכם?

רוב האנשים, גם אם הם אנשי עסקים, הם בעלי סנטימנט ורגשות למפעל חייהם. אם היה בא אליהם רוכש, ואומר להם: "אני אקנה ממך את העסק, ואני מבטיח לך שלעולם לא אמכור אותו, ולא אפטר אף אחד, אגדיל את העסק שלך, אשמור על הברנד שלך ועל ההסטוריה שלך, ואתן לעסק שלך לעבוד עצמאית כמו שעבד עד עכשיו", לא קל יותר למכור לו?

כשרוכשת סדרתית טובה מגיעה לקנות את העסק, היא יכולה להבטיח דברים שאפילו דור ההמשך לא יכול. היא יכולה להבטיח פיתוח של העסק, הגדלה שלו, מנטורינג, קואוצ'ינג, שמירה על הברנד ועוד. לכן היא לא פעם קונה מועדף.

מה זה אומר "קונה מועדף"? קונה מועדף אומר, בין שאר הדברים, מחיר נמוך יותר. וזהו יתרון חזק מאוד. לעסקים פרטיים אין בורסה, ואף אחד לא מתייחב למכור למרבה במחיר. במיוחד אם המוכר הוא עשיר כבר, ומניעים אותו שיקולים אחרים פרט למיקסום מחיר המכירה. אם למשל יש לכם עסק בגודל נחמד, שכבר לא גדל מי יודע מה מעל עשר שנים, והצלחתם לאורך השנים לא רק לכלכל את משפחתכם בעזרתו אלא גם לחסוך סכום יפה, *רוב הסיכויים שלא תתמקדו במיקסום המחיר*. למשל, תראו את משפחת ורטהיים שמכרה לבאפט. למה היא מכרה את ישקר לברקשייר (רוכשת סדרתית) ולא לקרן פרייבט אקוויטי? האם באפט ידוע בתור מישהו שישלם את המחיר הגבוה ביותר, או המחיר הנמוך ביותר? די ברורות התשובות לשתי השאלות. אבל עדיין, באפט קיבל את העסקה, ולא אף אחד אחר. כי למשפחה היו שיקולים אחרים פרט למיקסום המחיר.

ראיון שערכתי עם Dustin Haw, מנכ"ל טרהוסט, שתופס חלק מהרעיונות האלה:

The ideal acquisition for us is a 70-year-old entrepreneur owner who hired a professional general manager 5 or 10 years ago and spent half his time in Florida. And I'm not kidding. That's like the ideal scenario for us because now I know that that entrepreneur was not running the business. His professional manager was running it. And if I pay that guy $25 million for his business, the professional manager is not getting $25 million, so he still needs to work. So in that case, then all I have to do really is make sure that he likes me. And there's usually a lot of room for those guys to fit in our compensation model."

… We had this thesis a long time ago, that we're all very young – I'm 40 years old, my chairman's 49, the rest of the team is sub 45. We are in a space where most of the businesses are owned by aging baby boomer entrepreneurs and they're going to sell their businesses … has really opened the floodgates on this whole generation, and all of these businesses, so we're having a lot more discussions with the companies that we track about acquisition than we had in the past."

לכן, רוכשות סדרתיות מסוגלות לרכוש עסקים פרטיים במחיר נמוך יותר מאשר חברה ציבורית יכולה לרכוש חברה ציבורית אחרת, מאשר אדם פרטי יכול לרכוש עסק פרטי, ומאשר חברת פרייבט אקוויטי יכולה לרכוש עסק פרטי. הממשק הזה של רוכשת סדרתית בעלת DNA לדה-סנטרליזציה (כלומר – "שגר ושכח" או "עזובותי באמשך") ובין עסק פרטי, הוא ממשק מיוחד בעולם העסקי.

רכישה במחיר נמוך מאפשרת לרוכשת הסדרתית השקעה של ההון שלה בתשואה (ROIC וגם ROIIC) שקשה לחברות אחרות להשיג, בגלל שהיא רוכש מועדף.

כמובן שתתכן תחרות של כמה רוכשות סדרתיות על עסק אחד, ואז המחיר יעלה לכולם- אך כיום הביצה הזו של רוכשות סדרתיות הן כמו טיפה בים העסקים הפרטיים הקיימים, ובהתבסס על כך שהקשר הנרקם בין מנהלי הרוכשת הסדרתית ובעלי העסק המוכר הוא קשר אישי שלא פעם נמשך שנים, התחרות על עסקים קיימים שכבר מקיימים קשר עם רוכשת סדרתית זו או אחרת, היא מאוד מאוד רחוקה.

קצת מתמטיקה תאורטית

עבור מי שרוצה לקצר, את כל החלק הזה אפשר לסכם במשפט אחד:

רוכשות סדרתיות משיאות תשואות גבוהות כי הן חברות שבהן התשואה הפנימית על ההון המושקע גבוהה וקל למנהלי החברה להשקיע מחדש את הרווחים של החברה, בתשואה גבוהה.

מאוד מאוד פשוט. במילים אחרות, הן נהנות מ ROIC גבוה (תשואה על ההון המושקע), ROIIC גבוה (תשואה אינקרמנטלית גבוהה על ההון המושקע) ונהנות מחלק גדול שמושקע חזרה בעסק – High reinvestment rate (HRR).

רוכשות סדרתיות הן חד משמעית לא החברות היחידות בשוק שבהן אפשר לעשות את זה. אבל למצוא צירוף של כל השלושה האלה בעסק אחד זה מאוד קשה ועסקים מאוד נדירים מקיימים את המשוואה הזו.

ישנם המון עסקים עם ROIC גבוה. ישנם המון עסקים עם ROIIC גבוה, וישנם המון עסקים עם HRR. אך צירוף של השלושה יחד נדיר ביותר. מסתבר שרוב העסקים עם ROIC גבוה ו ROIIC גבוה מגיעים לרוויה מאוד מהר וקשה להם להשקיע את הרווח שלהם חזרה בעסק לאורך זמן. תסתכלו על קוקה קולה למשל, עסק פנטסטי. לקוקה קולה יש ROIC גבוה, מספיק מבט במאזן וברווח והפסד לראות את זה. אבל האם קוקה קולה יכולה להשקיע את הרווחים שלה חזרה בעסק ולקבל את אותה התשואה? לא. קוקה קולה כבר נמצאת בכל חור בכדור הארץ ויש גבול לכמה קולה אנשים יכולים לשתות. קצב הצמיחה שלה מוגבל לגדילת שוק המשקאות – למשל האם ישתו קצת יותר קולה בשנה הבאה בהודו. במה זה תלוי? זה תלוי בהמון גורמים, אולי בהשקעה של קוקה קולה בפרסום, אבל בעיקר ב GDP של הודו ובאלפי גורמים אחרים, שאין לחברה שליטה בהם, ובטח לא את היכולת למדוד בדיוק מושלם את ההחזר על ההשקעה. לכן קוקה קולה היא עסק נהדר אבל אין לה לא ROIIC גבוה ולא HRR.

ישנן חברות שלא צריכות HRR גבוה והן צומחות כי עלות הצמיחה שלהן מאוד זולה, למשל מיקרוסופט או פייסבוק. בפייסבוק עלות רכישת משתמש חדש היא לא פעם אפס, כי כל מי שרוצה להיות קיים ברשת החברתית ילך לפייסבוק, לא לרשת חדשה – בגלל אפקט הרשת. עלות ההוספה של משתמש חדש היא נמוכה כי לרוב התשתית הקיימת יכולה לשרת אותו וככל הנראה פייסבוק כבר משרתת חלק נכבד מאוכלוסיית הכוכב.

גם מיקרוסופט עם אופיס וחלונות – די ברור שיש פה אפקט רשת גם אם חלש מזה של פייסבוק. גם שם עלות רכישת לקוח היא יחסית נמוכה. החברות האלה חד משמעית אינן נהנות מ HRR היות ואין להן איפה להשקיע את הכסף שהן מרוויחות. אלמנט זה משותף ללא מעט ענקיות תוכנה שם הרווחים נצברים במאזן ולא תמיד מושקעים חזרה בעסק, למשל אפל שהשתמשה במצבור המזומן הענקי שלה בכדי לרכוש מניות של עצמה.

בחברות כאלה, נהדרות ככל שיהיו, אין את שלושת האלמנטים, ולכן קשה יותר לשפוט אותן בעדשה הזו. חברות שיש להן את שלושת האלמנטים – ROIC, ROIIC, ו HRR יהיו בוודאות מצליחות, אבל לא כל חברה מצליחה יש לה את כל השלושה.

הרוכשות הסדרתיות שאני עובד איתן קונות חברות בעלות ROIC גבוה, אבל לאו דווקא ROIIC גבוה וכמעט תמיד אין להן יכולת להשקיע את הרווחים חזרה. לכן הרוכשת לוקחת את הרווח מהחברה, ומשקיעה אותו בקניית עסק אחר. בכך הן משיגות ROIIC גבוה (כי ה- ROIC של החברה הנרכשת הוא בעצם ה ROIIC של החברה הרוכשת), וגם HRR כי החברה הרוכשת יכולה להשקיע את כל המזומן שנוצר ברכישות חדשות (בהנחה שישנן מטרות מתאימות).

סיכום

ראינו שני גורמים שעוזרים לתהליך לעבוד- היות הרוכשת קונה מועדף שיכול לרכוש במחיר נמוך יותר, וראינו מתמטית מדוע זה עובד. בחלקים הבאים נצלול עוד קצת פנימה ונבין את התהליכים הפנימיים.

נתראה בחלק הבא!