לא רק באפט יכול – חלק חמישי – איך קונים במחיר הוגן

פוסט זה הוא חלק חמישי בסדרת הפוסטים על הרוכשות הסדרתיות (לינק לחלקים האחרים: 1, 2, 3, 4). היות וכבר התרחקנו ממש מכל הנושא של דירות, הגיע הזמן גם לשנות קצת את השם.

הקדמה צינית

לפני הכל – הקדמה. בימים אלה שבהם הכל חייב להיות "מאומלק" ולהכנס ב 250 תווים של טוויטר, ואף אחד לא קורא מעל 500 מילים, אני דוווקא שמח לכתוב פוסטים ארוכים. ברור לי ש 80-90% מהקוראים לא יגיעו לחלק הזה, החמישי, ועוד פחות יגיעו לשישי, וזה בסדר – זה טוב לי ואני שלם עם זה. אולי זו אחת הסיבות שהרוכשות הסדרתיות הטובות נסחרות בדיסקאונט עמוק וימשיכו להסחר בדיסקאונט כזה – פשוט כי אנשים עצלנים מידי להבין שרוכשת סדרתית טובה במכפיל 14 מאוד דומה ללקנות חברה במכפיל 2 על התזרים, רק שבמקרה של הרוכשת יש *פחות* סיכון – כי כשחברה נסחרת במכפיל 2 על התזרים, יש סיבה טובה. כדי להבין שמכפיל 14 שקול למכפיל חד ספרתי נמוך, צריך לקרוא את כל הסדרה של הפוסטים, לחקור, להפנים, להבין. וזה קשה – וזה מעולה לי. מתי המעט שקראו עד עתה, העניקו לעצמם כלי נהדר שאין לרבים אחרים בשוק ההון, אותם אחרים שימשיכו לרדוף אחרי מכפילים חד ספרתיים רק כדי לגלות (כפי שאני גיליתי) שלא פעם חברה במכפיל חד ספרתי יודעת לרדת מספר דו ספרתי גבוה של אחוזים, ובגלל סיבה טובה.

סדרת הפוסטים הזו היא ארוכה, אך לעומת הדרך שעברתי בכדי להגיע אליה, היא כאין וכאפס. לקח לי מעל 15 שנים להגיע לתובנות שהביאו אותי עד הלום. חלק מהתובנות האלה שגורות בפי כל וכתובות בכל ספר שמדבר על התהליך שעבר באפט. יש את הפתגם המפורסם של באפט:

"It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

וורן באפט

עם זאת, לדעת מהי הדרך הנכונה *וללכת* בדרך הנכונה אלו שני דברים שונים לחלוטין. מי מאיתנו מבצע את מה שכתוב במשפט הזה? אומרים אותו בלב וישר רצים לקנות צים… (אין לי שום דבר נגדה).

למרות שהחזקתי חברות במכפיל גבוה כבר לא מעט זמן (למשל אפסילון), הבנתי שעברתי את השינוי המיוחל סוף סוף כשקניתי את טרהווסט לפני מעל שנה. מכפיל הרווח שלה היה סביב 11-12. אחרי שדיברתי עם דאסטין האו, המנכ"ל, הרגשתי ממש אחוז תזזית, הייתי חייב לקנות בכל הכוח. הרגשתי רעב כזה, כאילו לא משנה כמה אני קונה אין לי מספיק. באופן מפתיע, כשהתבוננתי פנימה, התחושה היתה דומה לזו שחשתי פעם, לפני עשור, כשמצאתי חברה ממש ממש זולה, במכפיל 1-2. רק שהפעם החברה במכפיל דו ספרתי ולא חד ספרתי, ולכאורה, נראית ממש לא מיוחדת. אך הפעם ידעתי שהסיכוי שאני אקנה "ואגלה" שהיא לא זולה, הוא נמוך מאוד. הפלא ופלא, אחרי מעל 100% עליה החברה עדיין זולה, למרות שהמכפיל התרחב מעט (לאיזור מיד טינס, נכון לכתיבת שורות אלה). ואני יודע שהיא תעלה עוד 100%, השאלה היא תוך כמה זמן – שנתיים, שלוש או חמש? ואלה שאלות שטוב מאוד לשאול.

מכפיל גבוה, מכפיל נמוך

בפוסט ששינה לי את התודעה שכתבתי עוד ב 2019, קראתי לתרי המכפיל הנמוך "אוכלי תחתיות", והסתכלתי בערגה על החברות המתהדרות במכפיל הגבוה שתמיד היו "יקרות מידי בשבילי", אך בכל שנה ושנה השאירו לחברות הזולות שלי אבק. אבל גם לאחר שכתבתי את אותו פוסט מיתולוגי, לא ביצעתי את השינוי – או לפחות ביצעתי רק חלק ממנו. שינוי בתפישה הוא מאוד מאוד קשה, ולוקח הרבה זמן ללמוד אותו ולהפנים אותו. לדעתי השינוי מגיע כפונקציה של שערות לבנות.

הרבה מנהלי קרנות מתגאים בכך "שהמכפיל הממוצע בקרן הוא 6". אני כבר הפסקתי להתגאות במכפיל נמוך. לדעתי, אין בכך שום גאווה – לדעתי זה משול לאדם שמתגאה שהוא מחפש אוצרות בזבל. זה סיפור נחמד לספר ללקוחות אבל עדיין צריך להתקלח אחרי זה. וגם לא הייתי רוצה לחיות את כל חיי בהר של זבל. אין לי שום דבר נגד מכפיל נמוך – יש אנשים שזה עובד להם, גם לי זה עבד מעל עשר שנים. אבל מה שבטוח גם כשזה עובד זה מעלה דרמטית את רמות הסטרס ומקצר את החיים. כיום, אני נהנה "להתהדר" במכפיל ממוצע של חמש האחזקות הגדולות בדיסקברי הוא 18. וזה כשיש שתי אחזקות "זולות" שמורידות את הממוצע, שלדעתי שצריכות להסחר במכפיל הרבה יותר גבוה. הממוצע של שלוש הגדולות הוא 23.

אז מה זה אומר "מכפיל גבוה"? יש כאלו שעבורם מכפיל 16-17 מהווה את קצה גבול היכולת, מכפילים כאלה נחשבים "גבוהים" עבורם, כי הם רגילים לקנות חברות במכפיל 5. יש כאלה שרף הפחד שלהם גבוה יותר – למשל הוא במכפיל 30, דהיינו מסוגלים לקנות חברה במכפיל 20, אולי 23, אבל 30 זה כבר "די, לא יכול, זה גבוה מידי בשבילי". לכל אחד יש את רף הסיבולת שלו. מעניין לראות שמשקיעי הערך שאוהבים מכפילים נמוכים, גם אלה עם הסיבולת הגבוהה יחסית, היו כנראה היה מוכרים את גוגל / אמזון / פייסבוק וכו' ופספסו את רוב "שבע המופלאות", שלאורך מעל עשור יצרו הכי הרבה ערך בשוק המניות. אפילו אנחנו בעדן קנינו את אפל במכפיל 10, ומכרנו במכפיל 18, כי זה כבר "יקר מידי". אוי, איזו טעות.

אז מדוע בעצם אנשים לא קונים חברות במכפיל גבוה? אם נקצר את גרהאם למשפט אחד – אז ישנה סברה שמכפיל נמוך מגן על הדאונסייד (כי "צמיחה היא לא בטוחה" – מה שלדעתי לא היה נכון גם במאה העשרים). שהרי למוח האנושי קל להבין שמכפיל נמוך אומר שמשהו "זול", ומכפיל גבוה אומר משהו "יקר". משהו זול לא יכול לרדת הרבה, אבל משהו יקר כן. האם זה נכון? לדעתי לא. אולי זה היה נכון פעם, כשכמעט כל החברות היו תעשיתיות. כיום, זה לא עובד.

נסתכל על דוגמא מהחיים – נשאלת השאלה – מה יותר "זול" – רכב משומש במחיר 15,000 ש"ח, או ב- 60,000 ש"ח? ברור שהתשובה אינה חד משמעית. חסרים נתונים. כמו למשל, האם הרכב ב- 15,000 ש"ח נוסע בכלל? אולי הוא במצב של גרוטאה? אם כך, המחיר שמשלמים בקניה אינו מייצג את המחיר האמיתי, שהרי נצטרך לחדש את המנוע ואת הצמיגים, ואת הריפוד… גם אם הרכב נוסע, הוא כנראה זקן, ועתידו לוט בערפל וכנראה אינו מזהיר – אולי הוא יסבול מהרבה מאוד קלקולים, ואז למחיר הקניה נצטרך להוסיף את עלויות התיקון ואת עלות הזמן שנאבד בשהות במוסך, וכמובן את עוגמת הנפש. אם נשקלל את הכל, המחיר ששילמנו בפועל גבוה בהרבה. דהיינו, ישנה סיבה שמוכרים את הרכב במחיר כה נמוך.

די במבט אחד על המחירים של שני הרכבים כדי לקבל "מושג" שאחד מהם כנראה זקן מאוד או עם הרבה בעיות, והשני כנראה במצב טוב יותר. אם מישהו היה ניגש אליכם במסיבה ואומר שקנה אוטו ב 15,000 ש"ח, הרי לא הייתם חושבים שקנה אוטו שנת 2023 יד שניה במצב טוב. הייתם בטוחים שהוא קנה משהו מהזבל. כמובן שיכול להיות שהוא עשה עסקה נהדרת, אבל הוא צריך להתעסק עם… זבל. מוסכים, גרר, תיקונים ושאר ירקות. למי יש כוח? לעומת זאת אם מישהו קנה רכב ב60,000 שקל, הסבירות שתחשבו שהוא קנה משהו מהזבל נמוכה יותר. ומה אם מישהו יספר לכם שהוא קנה רכב ב 200,000 שקל? בלי לדעת שום פרט נוסף, רוב הסיכויים שהוא לא מתכוון ללכת עם האוטו למוסך.

כמו בחיים, בתחילת הדרך, כשאנחנו בני 18, נקנה אוטו ב 15,000 ש"ח ונסבול בחדווה את כל הבעיות שהוא ישית עלינו. זה יהיה הכרטיס שלנו לחירות. זה יהיה האוטו הכי מדהים. כשלמדתי בטכניון נסעתי במזדה "פשע" בצבע ירוק בקבוק בת 6 או 7 והיא היתה האוטו הכי כיפי בעולם. היום אני מסתכל על דברים אחרים לחלוטין, ואם האוטו רק חושב על מוסך אני לא אתקרב.

גם במניות זה כך. הגיל, לדעתי, משנה תפיסה. לפחות אצלי. אם החברה נסחרת במכפיל גבוה, כנראה יש סיבה לכך, בדיוק כמו שאם חברה נסחרת במכפיל נמוך, יש סיבה לכך. וכאשר קונים חברה הנסחרת במכפיל נמוך, כנראה שיש עלויות נוספות שאנחנו לא רואים אותן בעת הקניה. למשל, שההנהלה מטומטמת ותשמיד ערך, או שהחברה עומדת בפני תשלום קשוח זה או אחר, או תעשיה דועכת, או סיכון זה או אחר. אפשר להתעסק בזה, אבל צריך כוח לזה וזה לא בא בחינם.

לכן לא פעם מחיר נמוך הוא אשליה. נכון שיש חברות שנסחרות במכפיל נמוך שלא בצדק, אבל הן היוצא דופן ולא הכלל, ובשביל למצוא אותן, צריך מלכתחילה לחפש חברות במחיר נמוך, וזה כרוך בלטעות ולקנות לא פעם גם חברות שנסחרות במכפיל נמוך *בצדק*. לכן גם אם פגענו בחברה זו או אחרת "ותפסנו אותה בזול", כנראה שבחברה הבאה נשלם את מה שלא שילמנו בראשונה, כי טעינו. מאוד קשה לא לטעות בסקטור הזה, וטעויות הן חלק מהמשחק. אז כשאומרים לעצמנו "עשינו 300% על החברה שקנינו בזול", צריך גם לשקלל את אלה שקנינו ועשינו מינוס 70%, כי הן באותו מקום בשוק- חברות זולות.

הטענה שלי היא שבחברות שנסחרות במכפיל גבוה, באופן קונסיסטנטי, לאורך שנים, הסיכוי לכשל נמוך. ולעומתן, בחברות במכפיל נמוך, הסיכוי לכשל גבוה. כדי לרעות בשדה המכפילים הנמוכים, שדה בו הסיכוי לכשל גבוה, צריך סוג של יוהרה (שזה בסדר בעולם ההשקעות, אבל צריך להיות מודע לה) "שאני יודע טוב יותר מכולם" ו- "אני מתערב נגד השוק שבחברה הזו לא יהיה כשל", למרות שהשוק חושב אחרת. כשזה מצליח, ואנחנו צודקים, וואו איזו בוננזה. אבל כשטועים, צריך להוריד את האגו באסלה, ולראות אדום בוהק במסך. דוגמאות – פלייבי, צים, וורדה אגריטק, אפילו נאוי. כולן היו או הצלחה או כשלון, תלוי מתי קנית ומתי מכרת.

בשדה המכפילים הגבוהים, השוק כבר יודע שהסיכוי לכשל נמוך – ואנחנו בעמדה של להסכים עם השוק, ולא ללכת נגדו – "כן – אני איתך מר שוק, הסיכוי לכשל נמוך פה". אמנם בשדה הזה יש פחות צלצולים וזה פחות סקסי, אבל הסיכוי שתקום בבוקר והמניה שלך יורדת 50% פרמננטית הוא נמוך הרבה יותר. לכן המכפיל מייצג זאת, ואז בונים על הצלחת העסק עצמו. מסתבר גם, שהתשואות גבוהות יותר במצרפי, בהרבה פחות סטרס – פשוט כי הסיכוי לטעות יורד דרמטית. דוגמאות – חילן, אפסילון נט, טרהווסט, Judges Scientific, ברקשיר, לאגרקרנץ, קונסטליישן סופטוור – כולן הצלחות לא משנה מתי קנית, ובאיזה מכפיל קנית.

מכפיל הוגן

באפט מדבר בציטוטו המפורסם על מכפיל הוגן. מהו מכפיל הוגן? את זה אפשר לשאול את המתמטיקאים כמו דמודרן כדי לקבל תשובה מדוייקת שאי אפשר לעשות איתה הרבה, או להתבונן אמפירית. בפוסט הבא אני אגע קצת במתמטיקה. אך בינתיים, נדבר ברמה אמפרית ונוחה יותר.

נתחיל מהעובדה שחברות איכותיות נסחרות במחירים גבוהים – נניח סביב מכפיל 20. בספרו "המשקיע הנבון", גרהאם ממליץ לא לעבור מכפיל 20 כשקונים חברה. אבל הספר הזה נכתב לפני 70 שנה, וכיום יש חברות שצומחות הרבה יותר מהר ממה שגרהאם דמיין שאפשרי. לכן, טווח המכפילים שנחשב "הוגן" אף הוא התרחב. איזה מכפיל תתנו למשל ל OPEN AI, במידה והיתה נסחרת, בהתחשב בעובדה שהיא החברה שהגיעה מאפס משתמשים למאה מיליון משתמשים בזמן הקצר ביותר אי פעם – חודשיים? בזמנו של גרהאם להגיע ל 100 מיליון משתמשי טלפון קווי לקח כמה עשורים. כיום בעידן האינטרנט והאינפורמציה ועלות שולית אפס, כללי אצבע שהיו נכונים אז הם פחות יעילים (לא סתם מכפיל השוק מטפס כבר מספר עשורים).

באופן כללי, אפשר לומר שהמכפיל שבו כל עסק נסחר מושפע משני גורמים:

1. גורמים המתקשרים לאיכות העסק – למשל, איכות ההנהלה – ההחלטות שלקחה לאורך זמן, המחוייבות שלה וכו', רמת המינוף בחברה, הסיכון לעסק עצמו ממתחרים ומטכנולוגיה משבשת, כמה העסק יציב, כמה ניתן לחיזוי, ועוד.
2. קצב צמיחת הרווחים – פשוטו כמשמעו, מהירות צמיחת החברה.

באופן כללי, המכפיל נקבע ביחס איכותי ישר לשני הגורמים הללו. חברות איכותיות ויציבות מאוד יזכו למכפיל גבוה – יהיו "יקרות יותר". למשל WD40 שזוכה למכפיל 30 פלוס, למשל וולמרט שנסחרת כמעט ב 30, למשל פרוקטר אנד גמבל, יוניליוור, ג'ונסון אנד ג'ונסון, נסטלה- שכולן נסחרות במכפילים 20-30, וכו. כל החברות הללו הן חברות "ברזל" כמו שאני קורא להן – חברות בניהול איכותי (לרוב), בעסק איכותי שאינו חשוף לטכנולוגיה משבשת, אלה עסקים שיהיו פה בשעות טובות וגם בשעות קשות. אבל העסקים האלה כמעט ולא צומחים.

חברות אלה תמיד זכו למכפילים גבוהים – גם בתקופת ריבית אפס, אך גם עכשיו בתקופת ריבית גבוהה. וגם לפני תקופת ריבית אפס, בשנות ה 2000 המוקדמות וגם בשלהי שנות ה 90, גם אז בריבית גבוהה, חברות שכאלה זכו למכפילים בטווח שציינתי, 20-30. בשנות ה 60-70 חלק מהחברות האלה היו צעירות, אך גם החברות היציבות של אז זכו להסחר במכפילים כאלה (אפשר לקרוא בספרים של גרהאם).

עד כאן טיפלנו בגורם מספר 1 – איכות העסק, יציבותו וכו'. אך אם נכניס את גורם 2, ונסתכל על חברות איכותיות בעלות מאפיינים דומים, שגם צמחות, נראה שהן זוכות למכפילים אפילו גבוהים יותר. למשל קונסטליישן נסחרת במכפיל 40, וחברות הטק כמו למשל מיקרוסופט שנסחרת במכפיל 40. יש כאלה המגיעות למכפילים גבוהים יותר כמו 50 ומעלה כמו למשל לוטוס בייקריז (וכמובן אנבידיה לא עלינו).

לרוב, במיוחד בחברות הצומחות, אנו מגלים שגם במכפילים דו ספרתיים גבוהים, במבט לאחור אפשר היה לומר שהמחירים שהן נסחרו בהם היו בעצם נמוכים! למשל פייסבוק שהונפקה במכפיל 100 ושלא השכלתי לדעת מה שאני יודע כיום דאז, התברר שנסחרה בעצם במחיר זול מאוד (אגב, לקרוא את הפוסט שכתבתי לפני 12 שנים, מעורר קצת גיחוך… השוויתי את פייסבוק לאופאפ! אוי וי. מה יש לומר, חבל שלא קניתי פייסבוק במקום אופאפ. אני אוהב לצחוק על האסף הצעיר).

החברות שאני דן בהן בסדרת הפוסטים הזו – רוכשות סדרתיות, הן לרוב חברות המתעסקות בתחומים צרים יחסית, תעשיה או תוכנה קריטית למשל, תחומים שלא צומחים אורגאנית מהר מאוד, לרוב עסקים יציבים מאוד, ולכן פונים לאיזשהו חלק צר יחסית בטווח המכפילים. אם נניח שרוכשת סדרתית צומחת בקצבים של נניח 15% ומעלה ועד 30% בשנה בממוצע, אפשר לומר שטווח המכפילים ההוגן לרוכשת סדרתית איכותית הוא 15-40, כמובן כתלות בעסק ובמהירות הצמיחה. אך באופן כללי אפשר לומר ש 15 זה זול מאוד (אם מצאתם אחת איכותית כזו, שעונה על הדרישות שהוצגו ויצגו בסדרת הפוסטים הזו, תקנו בכל הכוח – ואין המלצה) ו- 40 זה יקר, אבל לא יקר במידה בלתי סבירה, דהיינו "אפשר לקנות אבל עם עיקום אף" והשלמה עם זה שיהיה לנו כסף מת כנראה תקופה מסויימת (עוד בהמשך).

פוביית התכווצות המכפיל – השד שלא היה ולא נברא

אז כפי שראינו בשדה המכפילים הגבוהים נמצאות החברות האיכותיות שם הסיכוי לכשל נמוך יותר. לא כל חברה עם מכפיל גבוה היא איכותית, אבל (כמעט) כל חברה איכותית נסחרת במכפיל גבוה.

הטענה העיקרית שמדאיגה את המשקיעים המשקיעים בחברה במכפיל גבוה (ובטח גם החשש העיקרי שלך – הקורא) הוא "אם חברה נסחרת היום במכפיל 25, למה שלא תיסחר במכפיל 10 מחר, שזה עדיין "גבוה", ואני אפסיד 60% רק על התכווצות התמחור".

לדעתי, הטענה הזו היא פשוט בגדר עורבא פרח. להד"ם. שטויות. למה? מייד נענה.

בכל הקריירה שלי בשוק ההון, ראיתי המון חברות שהיו במכפיל זול, השוק גילה את האיכויות שלהן, והן עברו לשדה של המכפילים הגבוהים. זה קורה לרוב בחברות צעירות או לא מוכרות. זה קרה בחילן למשל שתמיד היתה במכפיל 8, ואז במכפיל 12, ועכשיו היא במכפיל 20+. זה קרה ברמי לוי שהיתה במכפיל בדיחה של 5-6 ועלתה למכפיל 15-20. זה קרה (וקורה עדיין) בטרהווסט – שהיתה תמיד במכפיל 10-11, ועכשיו "עלתה דרגה" לטינס. כשזה קורה זה ממש מדהים – מקבלים Turbo charge להשקעה -המניה עולה על העליה ברווח וגם על העליה במכפיל. חברות עולות פי 6 על עליה של 100% ברווח ומעבר ממכפיל 10 ל 30. בספר "100 Baggers" של כריס מאייר דנים ב – Twin Engine הזה – המכפיל + הרווח וזה רעיון שאני אוהב ומתחבר אליו (אגב, אני טוען שכדי להצליח ממש לא צריך את שני המנועים, אפשר להצליח עם אחד בלבד).

אבל מצד שני, בכל הקריירה הארוכה שלי, כמעט ולא זכורים לי מקרים שבהם חברה עשתה את המסלול ההפוך – שירדה ממכפיל גבוה שהתהדרה בו שנים, וירדה להיות מה שנקרא "שיטקו" במכפיל נמוך. אני לא אומר שזה לא קורה, אני פשוט אומר שזה נדיר. אפילו מאוד. נדיר מאוד לראות חברות כמו Lotus Bakeries או Procter and Gamble או כל חברה אחרת שנסחרה במכפיל גבוה של 25-30 לפחות עשור, שפתאום השוק "מחליט" שמגיע לה מכפיל 10. זה פשוט כמעט ולא קורה. המקרים שבהם באמת חברה עוברת ממכפיל גבוה לנמוך באופן פרמננטי הם כנראה סדר גודל אחד או שניים פחות מאשר המקרים בהם חברות עוברות ממכפיל נמוך לגבוה באופן פרמננטי.

ישנן תזוזות במכפילים – מכפיל 30 יכול לעבור נניח ל 20 ולחזור ל30, אבל תנועה פרמננטית – שחברה שעברה מאיגרא רמא לבירא עמיקתא – ונתקעה באותה בירא, כמעט ואין. אחד הדברים היפים שקורים בחברות אלה הוא שהיות והן צומחות וחלקן אף מהר מאוד, מספיק שמחיר המניה ישאר במקום כדי שהמכפיל "יתכווץ". לכן, במקרים המעטים שאכן מתכווץ המכפיל, בחלק גדול מהם התשלום יהיה פשוט "בכסף מת" – ולא בירידת מחיר המניה. זה מאוד חשוב להבין את זה – לעיתים התכווצות מכפיל, כשמגיעה (ואמרנו שמגיעה לעיתים נדירות), מגיעה בצורה של מניה שלא זזה.

דוגמא – אחת החברות שביקרתי בשבדיה היתה Vitec. זו חברה שקונה חברות תוכנה ורטיקלית, קצת בדומה ל Constellation Software בקנדה. החברה מנוהלת מעולה ועברה לליגה של הגדולים עם השנים, מחיר המניה עלה בזמן קצר 600%, תו"כ התרחבות מכפיל דרמטית. אך מאז 2021, שם המכפיל שלה הגיע לשיא, המניה "תקועה", ומחכה שהעסק יגיע למכפיל הנכון.

הערה: השתמשתי במכפיל רווח על 12 חודשים אחרונים ולכן אפשר לצפות לתוצאה גבוהה בחברה צומחת שהרי השוק מסתכל קדימה. מכפיל 12 חודשים אחרונים הוא נתון הרבה יותר מדוייק מאשר מכפיל קדימה שמשתמש בהערכות אנליסטים שלא שוות הרבה ברוכשות סדרתיות. כמו כן, נפעל פה תחת הסייג שמכפיל רווח פשוט אינו מדד טוב לויטק – דהיינו, היא זולה ממה שהמכפיל מצביע עליו בגלל אלמנטים חשבונאיים כמו פחת ושאר ירקות, אך לשם ההדגמה ובגלל הזמינות של מכפיל רווח פשוט במחולל הגרפים, זה קירוב מספיק טוב למה שקרה למכפיל האמיתי.

מה אפשר לראות משלושת הגרפים מעלה? אפשר לראות שהרווח של ויטק עלה וממשיל לעלות ללא הפרעה כלל, אך מחיר המניה מקפץ באותו איזור כבר שלוש שנים. בשל כך מכפיל החברה ירד ממכפיל "100" בערך באיזור סוף 2021 תחילת 2022, ועכשיו נמצאת במכפיל "58". דהיינו מעל 40% ירידה במכפיל, אבל המניה היום באותו שער שהיתה כשהיתה במכפיל 100 (למי שנבהל מהמספרים, נא לקרוא את ההערה באדום).

כך שלרוב התכווצות מכפיל, אם היא באה, וכשהיא באה, באה באופן הרבה יותר "פרווה" ממה שאנשים מדמיינים בסיוטים הנוראיים שלהם, של קריסות מכפילים גבוהים לתוך עצמם. זה פשוט לא קורה. וגם כשהמכפיל מתכווץ, הוא לרוב זז מגבוה מאוד "לסתם גבוה", והוא זז על ידי "כסף מת" – המניה פשוט לא זזה והמכפיל קטן על ידי העליה ברווח. קריסת מכפילים יכולה לקרות אם משהו השתנה דרמטית בעסק, אבל כאמור, הסיכוי לזה יחסית נמוך, יותר נמוך מאשר באיזור המכפילים הנמוכים (שם דברים נדפקים בעסקים על ימין ושמאל).

כשמישהו שואל אותי "מה, אתה לא מפחד? יש הרבה לאן לרדת ממכפיל 30". אז אני עונה לו: "הניסיון שלי מלמד שיש המון לאן לרדת גם ממכפיל 6, ואפילו ממכפיל 2 (למשל כשצים היתה ב 85 דולר, מכפיל 2, ירדה 90% מאז), ואני מכיר הרבה יותר חברות במכפיל 6 שירדו 80% מאשר חברות במכפיל 30 שירדו 80%". מכפיל גבוה הוא לא מפחיד. הפחד הוא אשליה. גם ההגנה של המכפיל היא אשליה – המכפיל אינו מגן עליך. מכפיל נמוך לא מגן עליך מהנהלה מטומטמת, מכשל עסקי, מבעיות. מה שמגן עליך הוא אך ורק הבנה עסקית, להבין מה העסק עושה, מהם הסיכונים שלו, לדעת מה אתה עושה, מאיפה באת, ולאן אתה הולך.

חלק עצום מהחברות ב S&P500 נסחר במכפילים גבוהים, מעל 20 ואף מעל 30. אך לפני השקעה במדד, אף אחד לא שואל השאלה "האם לא מפחיד שהמכפיל של המדד S&P500 יקרוס פתאום מ 22 ל 7?". זה יכול לקרות כתוצאה ממשבר, אבל אף אחד לא באמת מצפה שמאותו רגע המכפיל ישאר 7 לנצח, הלא כן? גם ברקשיר, שנסחרת במכפיל מפולפל – האם אין חשש שברקשיר תרד למכפיל נמוך ותתקע שם?

בנוסף, המדד מנצח את רוב מנהלי ההשקעות, איך זה יכול להיות, אם רוב החברות במדד "יקרות"? נגיד ככה, הסיבה היא לא כי הזולות פתאום "מזנקות"… אלא שהיקרות מצדיקות את הסיבה שהן יקרות – מייצרות הרבה ערך. מסתבר שאפשר לקצור תשואה מספקת, גם באיזור של המכפילים הגבוהים. אני אזהר פה, אבל אומר בעדינות שזה גם… יותר קל. גם נפשית, וגם מתמטית. פחות צריך לקפוץ מפה לשם, פחות לחץ… ובאופן כללי, תשואות טובות יותר. יותר קל להשקיע באיכות, באמת.

לדעתי כשחושבים על זה ככה, אפשר להבין שפחד הגבהים הזה הוא לא רציונלי. אבל זהו פחד, הוא לא רציונלי… אי אפשר להסביר לאדם שמפחד מכלבים שלא צריך לפחד מכלבים. הבת שלי פחדה מכלבים, אז החלטתי להביא לה הביתה כלבה גורה שבסוף שוקלת 32 קילו, כמעט פי 2 ממנה. אפשר ללמוד להתגבר על הפחד, וזו הדרך שאני עשיתי. היא לא תתאים לכל אחד, זו הדרך שלי. אבל אני נהנה מהדרך הזו ומהפירות שלה, כמו שהבת שלי נהנית מהכלבה שלנו.

דיסקליימר: יש להניח שיש אחזקה בכל הניירות המוזכרים. יש לקרוא את הפטור מאחריות.