אספן הדירות המקמפנד – חלק רביעי

בחלק שעבר (חלק 1, חלק 2, חלק 3) למדנו שרוכשות סדרתיות הן בעצם "חברות צמיחה חבויה", כי קשה לראות את הצמיחה – אין מוצר, אין חלום, אין אופק ברור. יש חתיכות תזרים שנרכשות בזמנים לא ידועים בעתיד שאי אפשר למדל, להבדיל מחברות צמיחה רגילות. כמו כן ראינו שהתוצאה בשורה התחתונה זהה, ושני סוגי החברות הם חברות צמיחה לכל דבר ועניין.

פרדוקס התמחור

כחלק מההסבר, ״נופפתי בידיים״ וניסיתי להראות שרוכשת סדרתית מתומחרת כמו חברת צמיחה. אבל כמו שלומדים בטכניון, הסבר בניפנופי ידיים נראה אולי משכנע, אבל הוא בדיוק ככה – רק נראה. אז נתלכלך קצת במספרים ולא רק נשקע בסיפורים.

השאלה אליה אנו ניגשים היא: לכולנו ברור מדוע חברת צמיחה כמו למשל אנבידיה או מיקרוסופט צריכות להסחר במכפיל גבוה. אך למה רוכשת סדרתית צריכה להסחר במכפיל גבוה?

כמו במתמטיקה, שרוצים להוכיח טענה, לעיתים הכי קל להוכיח שהטענה ההפוכה לא נכונה. אז נתחיל ממקרה סותר או הפוך – נניח שיש לנו רוכשת סדרתית, שמרוויחה 100 ונסחרת לא במכפיל גבוה אלא במכפיל נמוך, ונראה מדוע זה לא הגיוני. הנחות יסוד – החברות הנרכשות מוצלחות והתזרים מהן יציב. על זה מושתתת כל התזה. לשם הפשטות, נניח שהצמיחה האורגאנית של החברות בתוך הרוכשת הסדרתית שלנו היא 0%. כאמור בטענה, וכיאות לחברה שאינה צומחת (כאמור, צמיחה אורגאנית 0%), נניח שהשוק נותן לה מכפיל 8, ונקבל שווי שוק 800.

עכשיו נמתח את חבל הזמן ונראה מה קורה. בתום השנה הראשונה החברה הרוויחה 100 כאמור, ובעזרת חוב חדש מהבנק, גם הוא בשווי 100, היא רוכשת חברה אחרת במכפיל 5 (המכפיל שבו מבוצעת הרכישה נמוך, נדבר על זה בהמשך). אז בדוגמא שלנו החברה משקיעה 200 בכדי לקנות חברה במכפיל 5, לכן היא רוכשת חברה בעלת כוח רווח של 40. כוח הרווח החדש של הרוכשת הסדרתית שלנו הוא 140 – 100 הוא כוח הרווח המקורי, ועוד 40 שרכשנו זה עתה. אם החברה נשארת בשווי שוק 800, המכפיל שלה ירד מ 8, המכפיל המקורי, ל 5.7.

בתום השנה השניה, החברה הרוויחה כבר 140 כאמור. עתה נניח שהחברה תבצע רכישה נוספת, ובאותו אופן כמו קודם, היות וכוח הרווח עלה, היא יכולה ליטול על עצמה חוב נוסף מבלי להגדיל את המינוף שלה. נניח שהחברה נוטלת חוב נוסף של 40. מכאן שהחברה יכולה להשקיע 180 (140 מכוח הרווח ועוד 40 חוב חדש שנטלה מהבנק) ברכישת חברה נוספת במכפיל 5. עתה לאחר השקעה של 180, כוח הרווח גדל ב 36 וכוח הרווח החדש הוא 176. אם שווי השוק לא השתנה, בתום השנה השניה מכפיל החברה הוא 4.5.

בתום השנה השלישית שוב חוזרים על התרגיל. אם נחשב, החוב המצטבר של החברה שלנו עד עתה הוא 140. נניח שהחברה נוטלת חוב נוסף בגובה 60 כך שהחוב הכולל יעלה ל 200, ובעזרת הרווח שצברה במהלך השנה – 176, יש לה 236 פנויים להשקעה בחברה חדשה במכפיל 5, בכדי לרכוש כוח רווח בגובה 47.2. כוח הרווח החדש הוא 223.2 והמכפיל החדש הוא 3.5.

נסכם הכל בטבלה שיהיה קל:

	כוח רווח בתחילת השנה	חוב חדש	סה"כ חוב	סה"כ מזומן לרכישה	כוח רווח סוף שנה
שנה 1	100	100	100	200	140
שנה 2	140	40	140	180	176
שנה 3	176	60	200	236	223.2

נניח שלאחר שלוש שנים החברה מתעייפת ומפסיקה לרכוש. היות והיא רוכשת סדרתית הקונה חברות בוגרות, הרווח שלה הוא מזומן אמיתי, ואין משחקים עם R&D או קפקס צמיחה. לכן היא יכולה לחלק את הרווח בתור דיבידנד במקום להשקיע אותו ברכישה. אם בתום השנה השלישית היא תחלק דיבידנד, תשואת הדיבידנד תהיה 27.9% (223.2 לחלק ל 800), תשואה לא הגיונית לחברה שאינה דועכת. נניח שתשואת הדיבידנד על החברה צריכה להיות תשואה חסרת סיכון + פרמיית סיכון – נניח 2%, מעל אגח ממשלתי. אם אגח ממשלתי נותן 5% (כיום סביב 4%), תשואת הדיבידנד על החברה צריכה להיות 7% (עדיין תשואה גבוהה!), ולכן החברה לא צריכה להסחר ב 800 אלא בקירוב ב 3200, פי 4 מהמחיר ההתחלתי. כמו כן שימו לב שהמינוף נשאר בקירוב טוב קבוע וצנוע, בגודל פחות מרווח של שנה בודדת.

היות ומדובר רק בשלוש שנים קדימה, משהו שהשוק יכול לראות בוודאות גבוהה, אפשר להוון ב 10% אחורנית להווה, שלוש שנים, ולקבל מחיר הוגן כיום 2400, וזאת בלי לתת שום קרדיט לצמיחה העתידית (שהרי לא נצפה באמת שהחברה תפסיק לצמוח). קיבלנו מכפיל 24 הוגן בתחילת שנה ראשונה, וזאת תחת הנחות מאוד מקלות ורק לאחר שלוש שנים – אפס טרמינל ואליו לצמיחה. בום! אם היינו ממשיכים את הסימולציה עוד קצת קדימה, היינו מגיעים למכפילים 30 ומעלה.

אפשר גם ללכת לכוון אחר – בתחילת הסימולציה תשואת הדיב על החברה היתה 12.5% (מכפיל 8). גבוה מאוד ואפשר לטעון שנדיר. אבל נניח שזו הנורמה (מחמיר ביותר). אם נניח שתשואת הדיבידנד נשמרת, אז לאחר שלוש שנים מחיר המניה צריך להיות כמעט 1800, או תשואה על נורמלית של 125% בתוך שלוש שנים. בהיוון אחורה ב 10% כמו קודם, נקבל 1352 או מכפיל 13, וזה שוב תחת הנחות מחמירות מאוד (דרישת תשואת דיב דו ספרתית, דרישה של הפסקת הצמיחה אחרי 3 שנים וכו'). אם היינו ממשיכים את התרגיל עוד כמה שנים היינו מגיעים מהר מאוד למכפילים דו ספרתיים גבוהים. איך שלא מסובבים את זה, לחברות האלה מגיע מכפיל דו ספרתי במינימום של המינימום, כאשר הנורמה היא סביב 20-40.

הכנתי לכם סימולטור שבו אפשר לראות איך מתנהגת המתמטיקה של רוכשת סדרתית לאורך זמן. תוכלו להעתיק אותו לוקאלית אליכם למחשב ולשחק עם הפרמטרים שסימנתי בצד, להתבונן בצורה שבה בניתי את הנוסחאות ולנסות "להרגיש" איך זה עובד, לא רק להבין איך זה עובד. נסו, זה חשוב. יש הבדל גדול בין להבין לבין להרגיש… די קל לראות שהדבר הזה מקמפנד בקצב שיא (בהמשך נבין למה) כמעט תחת כל סט פרמטרים סביר, וקל לראות למה מגיע לזה מכפיל גבוה.

כמובן שזה לא אומר שכל מי שלוחץ על המתג של רכישה וכל מי שרוצה לבנות רוכשת סדרתית מגיע לו מכפיל גבוה ״על ההתחלה״. ישנם לא מעט כשלונות ויש דרישות לא פשוטות בכדי להכנס למועדון היוקרתי הזה. בהמשך אני אנסה לתת את המבחנים שאני משתמש בהם, ומה אני מחפש לפני שאני שוקל להשקיע.

רכישות – מודל שמשמיד ערך – אז למה לשחק באש?

כל משקיע מתחיל יודע ומכיר את הסטטיסטיקה על כך שרכישות – M&A בעגה המקצועית, זו פעילות אשר משמידה ערך בממוצע. אז למה לעזאזל להתמקד בחברות שעושות רק M&A, שזו פת לחמן? האם זה לא לחפש מדורה ואז לנסות לקפוץ דרך האש, רק כדי לנסות לא לחטוף כוויה? נשמע כמו עיסוק מטומטם.

לצופה הלא מנוסה זה אכן עשוי להראות כמו חיפוש סכנה. אך מצד שני, אם נראה את הדוגמאות שנתתי בחלקים הקודמים, יש מקומות שזה עובד, ועובד חבל על הזמן. ברקשיר כמובן. קונסטליישן. דנאהר. לא חסר. אם M&A משמיד ערך, מדוע ברקשייר עוסקת בכך, או מה מבדיל רוכשת מרוכשת?

לדעתי ישנם שני סוגים של רוכשות סדרתיות. רוכשות המבססות את המודל העסקי שלהן על רכישות בכדי לצמוח, הן חיות שונות לחלוטין מאשר חברה פלונית הרוכשת מתחרה בתור ״רכישה אסטרטגית״ או חברה הרוכשת חברה אחרת בכדי ״להכנס לתחום מסויים״. בראשון, הרכישה היא מנוף – משתמשים במטרה בתור יחידה לייצור מזומן (״דירה״), בלי לשנות יותר מידי את דרך הפעולה שלה. בשני, משתמשים ביחידה הנרכשת בשביל IP, או בשביל אגו, או בשביל לכבוש שוק מסויים, או בשביל ״סינרגיות״ (מסוכן…), או בשביל ״לשפר את החברה הנרכשת״, שהרי הרוכשת "בטוח" יכולה לנהל את הנרכשת טוב יותר, לא?.

אם נקביל את זה לחבר שלי מחלק 1, אז הסוג הראשון של הרוכשות זה בעצם אותו חבר – הוא קונה דירות בשביל שתמשכנה להיות דירות, שתמשכנה לייצר מזומן כמו שעשו מאז ומתמיד. הסוג השני רוכש את הדירות בשביל להפוך אותן למשהו אחר. למשל, קונה דירה באשדוד בשביל ״לקבל דריסת רגל באשדוד״, או קונה דירה בשביל להפוך אותה למשרד או להפוך אותה לפנסיון לכלבים או קונה הרבה דירות באיזור מסויים כדי לנסות ״ולשפר את השכונה״ על ידי משיכת שוכרים איכותיים לשכונה בעייתית, או קונה דירה בשביל לפצל אותה באופן לא חוקי ולהשכיר לסטודנטים, או כל מיני דברים מוזרים אחרים. זה עשוי לעבוד, אבל גם עשוי שלא לעבוד. וכשזה לא עובד, זה הרבה, הרבה מאוד כסף שהולך לפח.

בגדול, אפשר לומר שאולי לעין הבלתי מזויינת הדברים נראים דומים – אך ברוב הרוכשות הסדרתיות שאני מדבר עליהן, הרכישות הן מכשיר, והחברה הנרכשת נרכשת בגלל שהיא כבר כיום טובה, לא מצפים לאף סינרגיה זו או אחרת, מצפים ממנה לבצע מה שעשתה עד היום- ובאופן כללי – ללא שינוי מהותי, פרט לכך שהמזומן שהחברה תפיק בעתיד יעבור לבעלים חדשים. העיסוק הוא ברכישות עצמן, זה הפוקוס. באפט לא קנה את BNSF כדי "להפיק סינרגיות". הוא קנה אותה כי היא עסק טוב שהוא רוצה להיות הבעלים שלו. זה מיינדסט אחר לחלוטין.

ברוכשות סדרתיות אחרות, הדברים נעשים ממקום ״מתנשא״ יותר, שבו החברה הרוכשת "יוצאת" מהעסק שלה בכדי לרכוש חברה אחרת לשם שלל מטרות אסטרטגיות. למשל – חברת תרופות הרוכשת חברת תרופות אחרת. חברת תרופות – העסק שלה הוא לייצר תרופות, לא לרכוש חברות אחרות. לייצר תרופות זה בכלל, בכלל לא אותו דבר כמו לרכוש חברות תרופות. זה שאתה יודע לייצר פראצטמול, לא אומר שאתה יודע לקנות חברה שמייצרת איבופרופן. אולי כן, אבל אולי לא. וכאשר חברת תרופות אחת רוכשת אחרת, לא פעם זה כי ארז ויגודמן בטוח שהזבל של המתחרה שלו הוא האוצר שלו, והוא בטוח שהוא יוכל לעשות איתו משהו טוב יותר. כפי שההסטוריה מוכיחה, לרוב זה לא המקרה.

חברות הרוכשות חברות אחרות כי זה העסק שלהן – רכישות, יש להן כבר תהליכים מובנים וניסיון בעסקאות מסוג זה. הן יודעות מה זה אומר למזג תרבויות (אין כזה דבר – אהם, ״זה קשה מאוד״), ולכן הן רוכשות רק חברות המתאימות בתרבות שלהן. הן עשו זאת עשרות פעמים, בקנה מידה קטן, הן נכשלו כבר, ונכוו, ומתורגלות בנושא, שהרי אחרת הן לא היו קיימות כבר. חברות שעושות רכישות ״על הדרך״ כנראה לא כל כך מתורגלות בנושא, ורוכשות בשביל מטרה אחרת. התרבות לא תמיד בראש מעיינהן, ולכן לרוב זה נכשל. חברות שרוכשות חברות אחרות כדי להיות ״החברה הגדולה ביותר״, או כדי לקבל EOS, לא פעם זה נכשל. החברות שלנו רוכשות בשביל לקבל תזרים מזומנים, לא כי יש להם חלומות גדולים.

קשה שלא לראות זאת – ישנן רוכשות סדרתיות שמצליחות לאורך שנים על גבי שנים – לאגרקרנץ, אדטק, ברגמן אנד בווינג, ברקשייר, דנהאר, קונסטליישן סופטוור, טרהווסט, והן פשוט ממשיכות להצליח ולרכב מהצלחה להצלחה, שנה אחרי שנה, מיתון אחרי מיתון ופריחה אחרי פריחה, ריבית גבוהה, ריבית נמוכה, לא משנה. ויש כאלה – שלא. טבע, מיקרופוקוס, ועוד רבות אחרות.

בקיצור, אם יש פגם – הזמן יחשוף אותו. אנו נתמקד רק בחברות שזה העיסוק הבלעדי שלהן – רכישות. לא ייצור תרופות, לא שום דבר אחר. העיסוק הוא רכישות.

מבחן הזמן

עד כה דנו במקרים שהכל מתנהל מושלם, מקרים תיאורטיים בלבד. כמו שאמר יוגי ברה:

In theory there is no difference between theory and practice; in practice there is.

Yogi Bera

לכן, אנו צריכים לבחור את החברות הטובות ביותר, כדי שיוכלו להתגבר על המכשולים שמציגה המציאות. אחד המבחנים החשובים ביותר בבחירה של רוכשת סדרתית טובה הוא מבחן הזמן.

מעטים הדברים בעולם שעומדים במבחן הזמן. כשאני כותב את שורות אלה (הפוסט נכתב בחלקים), אני בדיוק לאחר חופשה משפחתית באילת, שם לקחתי את הבן לטפס על כל מיני הרים ודיונות. בכל איזור תמנע והרי אילת רואים סלעים שחלקם בני יותר מ-500 מיליון שנים. כשרואים ונוגעים בהסטוריה בת 500 מיליון שנים, רואים את הזמן – אין במדבר אבן חלקה אחת: הכל חרוץ, סדוק, מרוסק, ומפורר. הזמן שוחק הכל – לאורך זמן, ה-כ-ל מתפורר. לכן, באופן כללי בחיים, אין מבחן טוב מאשר מבחן הזמן. כמו שאומרים בצרפתית – ״השטן לא יודע הרבה כי הוא שטן, אלא כי הוא זקן״.

ישנו עקרון שנקרא "אפקט לינדי", שהוטבע לראשונה על ידי אלברט גולדמן והושחז על ידי טאלב בספרו "אנטי-שביר" (טאלב, לצערי, נמצא בצד הלא נכון של ההסטוריה בימים אלה). אפקט לינדי גורס שככל שמגמה מסויימת נמשכת יותר זמן, או "יש לה יותר עבר", כך הסיכוי שהיא תמשיך לתוך העתיד עולה. למשל, אם כולם שותים קוקה קולה 100 שנים, האם בעשור הקרוב ימשיכו לשתות קוקה קולה? סביר להניח שכן. אם כל בני האדם נוסעים ברכבים כבר 100 שנים, האם זה יחסית בטוח להניח שבעוד עשור ימשיכו לנסוע ברכבים? כנראה שכן.

לעומת זאת, בתור דוגמא: אם בשנת 2019 ספאנטק מכרה X ק״ג בד לא ארוג למגבונים, ובשנת 2020 מכרה 2X, ובשנת 2021 מכרה 3X, האם זה בטוח להניח שבשנת 2025 היא תמכור נניח 5X? כנראה שלא.

אם נשלב את שתי הדוגמאות – אם מסעדה מסויימת קיימת 400 שנה (בפריז למשל), הסיכוי שהיא תתקיים עוד עשר שנים גבוה מאוד, לעומת הסיכוי להתקיים עשור למסעדה שנפתחה לפני שלוש-ארבע שנים – שהוא לרוב קלוש, בייחוד אם לוקחים בחשבון שאחוז הכשלון בענף המסעדנות עומד על מעל 90%. בטווח הקצר, דברים שנראים כמו מגמה יציבה, הם לאו דווקא כאלה.

כשניגשים לבדוק רוכשת סדרתית, מבחן הזמן הוא המבחן החשוב והחזק ביותר שקיים. ברוכשת סדרתית, כאמור, אין ודאות בצורת הצמיחה, כי הצמיחה נרכשת. אך יש ודאות בפרוסס המביא לצמיחה. הפרוסס, או התהליך, הוא המתכון שבו החברה משתמשת בשביל לרכוש חברות אחרות. מתכון זה כולל את הניסיון של המנהל, המשמעת שלו, השליטה העצמית שלו, ובכלל את ה DNA הטבוע בחברה. אין דרך טובה לבדוק את הדברים האלה, פרט למבחן הזמן. בכל פרק זמן קצר, גם של כמה שנים, יתכן שהיה לאותו רוכש מזל, שהחיצים הלכו זמנית בכוון שלו (כמו למשל ספאנטק בקורונה), או נגדו. אם יש פגמים בתהליך של אותו רוכש, אם הוא נכנע לפיתויים, אם הוא לוקח סיכונים טרמינליים – לאורך זמן זה יראה, לאורך זמן הוא לא ישרוד. כמו שבאפט אמר פעם – אם יש סיכוי רק של 2% לקטסטרופה בכל שנה, סיכון זעיר, לאורך 50 שנה הסיכוי לאותה קטסטרופה הוא מעל 60% (מצ״ב מחשבון סיכוי באותו קובץ של הקומפאונדרים). במילים אחרות, אירוע בעל סיכוי לא סביר בכל שנה ושנה, הופך להיות האירוע הסביר לאורך תקופה מספיק ארוכה.

למשל Storskogen, רוכשת סדרתית שבדית, התחילה מהר מהר, היה נראה שהיא עפה למעלה, סיפור הצלחה. הם התמנפו, קנו הכל ומכל הבא ליד. למה לחכות ולקמפנד בקצב של 20-30% בשנה כמו הרוכשות הסדרתיות, אם אפשר להאיץ את התהליך ולקמפנד בקצב של50% בשנה? אופס. לא עבר הרבה זמן והמניה התרסקה 90%, ועכשיו החברה מתמודדת עם בעיות חוב. הם לא היו ממושמעים במה הם קונים, באיזה מחיר, ברמת החוב ובאיזה שלב בסייקל. וככה זה גם נראה. לכולם זה נראה פשוט להיות רוכש סדרתי, אבל מסתבר שלא.

אני מיישם את מבחן הזמן על ידי כך שכשאני ניגש לנתח ולבדוק רוכשת סדרתית, אני מקפיד לנתח אך ורק רוכשות סדרתיות שכבר עובדות מעל עשר שנים (או בעלות הנהלה עם ניסיון לאורך תקופה דומה), זו לדעתי תקופת המינימום שבה אפשר לראות מספר מחזורים כלכליים- ריבית נמוכה וגבוהה, תקופות של אופוריה ודיכאון, ואפשר לראות את ה-DNA של הרוכשת. במהלך עשר שנים מבוצעות מאות ואפילו אלפי החלטות שונות בניהול החברה. מה לקנות, ובעיקר בעיקר מה *לא* לקנות, התמדת ההנהלה, המשמעת שלה, העמידות בפני פיתויים, ריסון האגו, ועוד ועוד, ולאחר זמן וריבוי ההחלטות, אלמנט המזל מצטמצם משמעותית ונראה הערך (או אי הערך). במהלך עשור יש די זמן לראות האם הרכישות הן טובות, יש די זמן לראות את התרבות הארגונית, את ה soft skills של המנהל והתרבות שהוא קונה ומקנה לחברות הנרכשות, את איכות המטרות והתגמול הנקבע למנהלים בדרגי הרוכשת הסדרתית וגם בחברות הבנות. בכל משחק פוקר זה או אחר יש אלמנט של מזל, אפילו גדול. אבל לאורך אלפי ידיים אפשר להעריך האם השחקן הוא טוב או ממוצע, כי לאורך זמן המזל מתמצע ונעלם. כך גם ברוכשות סדרתיות.

בחלקים הבאים נראה מבחנים נוספים, איך מתמודדים עם מכפיל גבוה, מה דוחף את התשואה ברוכשת כזו ולמה כדאי לצפות, איך מחזיקים רוכשת סדרתית, למה זה כיף להחזיק אותן. ועוד.

עשויה להיות אחזקה בכל הניירות המוזכרים, אין המלצה, יש לקרוא את הפטור מאחריות