אפסילון והגן הסגור

״זה לא כל כך נעים לראות גן סגור, זה לא כל כך נעים לראות גן סגור,…״ כתב יהונתן גפן בשירו. והגן של אפסילון מאיים להסגר.

מעולם לא כתבתי על אפסילון בבלוג הזה, למרות שאני מחזיק את המניה כבר שלוש שנים. למרות שנפגשתי עם ההנהלה בישראל, נסעתי ליוון להפגש עם ההנהלה, למרות שניסיתי לשדך בין אבי באום, מנכ״ל חילן, ובינם, כדי ליצור שת״פ ישראלי יווני (לא צלח, אולי פעם אגע בזה), למרות שהיא היתה ההשקעה הכי גדולה שעשיתי בעשור האחרון, בגודל טיפה *מעל* הגודל שהיתה רמי לוי בשנת 2009 (כזכור, לפני כ 12-13 שנים הפכתי את רמי לוי לאחזקה ענקית בתיק. גם אפסילון היתה כזו, ואף גדולה מרמי דאז). גם כשפתחתי את דיסקברי היא היתה האחזקה הגדולה ביותר בקרן בפער גדול מהבאה בתור. עשיתי את זה רק פעמיים בקריירה.

כשניתחתי את אפסילון בפעם הראשונה אי שם ביוני 2021, הרגשתי שנפלתי על מכרה זהב. לא יכולתי להפסיק לקנות. גם כשהיא עלתה ועלתה המשכתי לקנות. היא הזכירה לי את כל מה שלמדתי בשנים עברו, ויותר מכל – היא הרגישה לי כמו הזדמנות חוזרת להזדמנות שהיתה לי בחילן בשנת 2012 (ההרצאה מ 2014, אבל החזקנו את חילן ב 2012), הזדמנות שידעתי לפספס ואכלתי את עצמי מאז. מאז מניית חילן עלתה מעל פי 10 ללא דיבידנדים. ״הפעם,״ אמרתי לעצמי, ״הפעם אכה חזק מאוד בברזל״. וכך עשיתי. קניתי בכל הכסף הפנוי ופיניתי עוד ועוד בשביל לקנות עוד, עצרתי רק לאחר שהמניה התקדמה 30% מהמחיר הראשוני שבו התחלתי לקנות. מחיר הקניה הממוצע שלי הוא 1.99 יורו למניה מתואם ספליט.

חילן היא השקעה מדהימה, אך אפסילון טובה יותר. שתיהן מנוהלות על ידי יזם רעב שהוא גם בעלים, שתיהן בתחום נהדר ושתיהן בעלות יתרון תחרותי בנישה שלהן. לשתיהן מוניטין מעולה בתעשיה, שתיהן בתחומים חסיני מיתון (לפחות חלק מהעסק), ושתיהן מנסות לצמוח אורגאנית וגם אי אורגאנית. אך בשונה מחילן, אפסילון יותר תוססת, יותר פעילה, עם יתרון יחסי גדול יותר, נתח שוק גדול יותר, שאיפות גדולות יותר להתרחב לעוד ועוד ורטיקלים, חברה עם ראש אמריקאי בשוק יווני מנומנם. תיאורטית, לאפסילון – בניגוד לחילן – אין חסם עליון, כי היא יכולה להתפרש לאירופה, מה שהיא ניסתה, מנסה ותנסה. חילן כבר מושפעת מתקרת הזכוכית הישראלית. די לראות את הרכישות ולדבר עם ההנהלה כדי להבין שהרעב בקרב ההנהלה של אפסילון גדול פי כמה מזה של חילן. לכן, היא התאימה לי כמו כפפה ליד, כל מה שאני מחפש. וזה די נדיר למצוא חברה כזו. זה קורה אחת לכמה שנים, לעיתים אחת לעשור.

בהשקעות כמו חילן ואפסילון, הזמן הוא הידיד שלך. אתה בענף שמקבל רוחות גביות מכל מקום אפשרי – רגולציה, דיגיטיזציה של הכלכלה, צמיחת המשק – הכל טוב לך. כל שעליך לעשות הוא לחכות. גם חילן ״שנרדמה״ קצת בשנים האחרונות, ביצעה מעולה, כולל ב 2022. גם אפסילון ביצעה מעולה ב 2022. לא רק העסק ביצע מעולה, גם המניה ביצעה מעולה (המניה של אפסילון עלתה 30% ב 2022, שנה שבה אגחי ממשלה ירדו 25%!).

כידוע, ביום חמישי האחרון, ביום שהיה אמור להיות יום האנליסטים של החברה שנערך פעם בשנה בעת הזו, המניה לא החלה להסחר. בתחילה שיערתי שזה בגלל יום האנליסטים, למרות שזה היה מוזר. לפתע ראיתי חדשה שיש איזו עסקה שנרקמת, ואט אט לאורך היום נחשפו הפרטים. מסתבר שמיכוס, הבעלים, רקם עסקה עם קרן פרייבט אקוויטי ורוצה להשיג רוב בכדי לדחוק את המיעוט החוצה ולהפוך את אפסילון לפרטית, וכבר הוגש ביד לבורסה במחיר של 12 יורו למניה.

למרות שאני בחופשה זה מאוד מעסיק אותי. עצם העובדה שזה מעסיק אותי קצת מרגיז, כי אחרי גיל 40 אני משתדל להכניס לתיק חברות איכותיות ולהמנע (ככל האפשר) מ blow ups, כדי לישון טוב בלילה. אז דווקא אפסילון מכל החברות מציקה לי בחופשה? :0) ניסיתי להסביר לאשתי מדוע זה כל כך מעסיק אותי, וכדי להסביר דימיתי את זה למערכת יחסים שנבנית בין בחור לבחורה, בונים על עתיד ומשפחה ואז הבחור פוגש במקרה איזו בחורה אחרת ומחליט להתחתן איתה בתוך ימים. ואת הפרידה מבת זוגתו לאורך כל השנים האלה הוא עושה בווטסאפ. זו לא הדרך, זה לא מכבד ושובר אמון. זו לא דרך ארץ.

כתבו לי בטוויטר ובמדיות אחרות ש ״זו השקעה, זה רק כסף״. אמרו לי ״מערכת היחסים איתך היא חד סטרית, ואם החברה הזו הציעה לו כך וכך כל אחד היה לוקח את זה״, והעיקר: ״אין רגשות בהשקעות״ ועוד. אני לא מסכים עם הקביעות האלה. עולם העסקים מושתת על תחושות של אמון, בטחון, בטחון עצמי, ועוד – מה אלה אם לא רגשות? ואם כן, איך יוצרים רגשות כאלה? התשובה היא – רק על ידי מערכות יחסים, על ידי קשרים אישיים. חברויות. במיוחד בישראל. רקמה עדינה שכל צומת בה יודעת שאם תדפוק את הצומת השניה, זה יחזור אליה מכוון לא צפוי. לכן לדעתי בעסקים מערכות יחסים הם דבר חשוב מאוד, אם בנית מערכת יחסים ואתה מעוניין לפרק אותה, שזה בסדר – המינימום שאתה יכול לעשות הוא להסביר לשותף שלך שהאינטרס שלך הוא ככה וככה, שאתה חושב שזה יעזור לך ככה וככה וצריך להפרד כידידים, גם אם זה כואב. ולאחר כל זאת, כמובן להציע הצעה הוגנת. כמו שנאמר – דרך ארץ קדמה לתורה, ובטח לעולם העסקי.

אם דיברנו על רגשות – אז אני ממש אוהב את אפסילון – במילים האלה. כן. היא ההשקעה שהכניסה לי הכי הרבה כסף אי פעם, לא באחוזים אך בהחלט בכמות הכסף. יש בה את *כל* מה שרציתי בהשקעה אי פעם – היא פועלת בהחזר מדהים על ההון, קפיטל לייט, פועלת בכלכלה מתואששת שעוברת תהליך דיגיטיזציה מהיר, רגולציה כרוח גבית, מתפעל מעולה, רעב מאוד, היא פעלתנית, היא אוהבת to underpromise and over deliver, ה ROIIC משתפר, תיאורטית אין לה תקרת זכוכית ויש לה הרבה optionality. זה נכס מאוד נדיר. קשה למצוא נכסים כאלה, השקעות כאלה הן נדירות מאוד. לא רק זאת, קשה למצוא השקעה טובה, לזהות בזמן שהיא באמת כזו טובה, להקצות לה סך גדול מספיק מההון שמתאים לאיכויות שלה, וגם קשה מאוד לחכות לאורך הרבה זמן שהפוטנציאל יתגשם (בלי לצמצם ובלי לתזמן ובלי לשחק משחקים). לא די למצוא השקעה טובה, צריך גם לזהות ולהקצות ולחכות. ובחלק הארי של מהמקרים משהו מאלה מתפספס. באפסילון, לא פספסתי שום דבר, ולכן ההתפתחות הזו מבאסת ממש.

גם בהשקעות שאני עושה, למדתי לאורך השנים להתחבר לאנשים הוגנים והגונים. למשל ברוכשות הסדרתיות השבדיות, אין רכישות בתנאים עויינים, העסקאות הן במסגרת חברית וידידותית, למרות שלא נעשות במחיר הגבוה ביותר. עם השנים למדתי שכשמתחברים לאנשים לא הגונים, קורים דברים לא טובים. עד כדי כך שלדעתי אחת ההגנות על הדאונסייד היא התחברות לאנשים טובים, לכן כיום אני דבר ראשון בודק ומעריך את האנשים – זה הרבה יותר חשוב מהמספרים.

לכן, התחושה לאור המהלך האחרון של ההנהלה היא לא טובה. אני מרגיש היא לא רק ״נבגד״ אלא גם אכזבה. דבר ראשון בניתי מערכת יחסים עם האנשים שם. בעיקר עם ג׳יורגוס ועם פוטיס, אבל גם עם מיכוס, הבעלים. נכון, לא היינו חברים והוא לא חייב לי שום דבר. אבל מצד שני, הוא לא מוכר את הנתח שלו, אז מדוע אכפת לו מי מחזיק את המיעוט? נכון לכתיבת שורות אלה, העניין עוד לא ברור וביקשתי שיחה איתו כדי להבין את העניין. שהרי, אם היה עושה אקזיט, הייתי מבין, היה מוכר את החברה ויוצא לקנות אי יווני. אבל במהלך הזה שהוא עושה הוא רק בעצם מחליף את המיעוט. יתכן שהקרן הזו באה אליו והתחנפה אליו והבטיחה לו הרים וגבעות, אך הוא לא טיפש. הוא אחד החריפים. ביוון הוא כבר שולט, מה הם הבטיחו לו? לך תדע. מקווה שאדע אחרי השיחה איתו, אם תהיה.

עד פה הפן האישי. אני יכול להרחיב עליו הרבה אבל זה לא העניין. אני חושב שהעסקה מאוד גרועה לבעלי המניות ואני אסביר למה.

בשיחות עם ההנהלה נאמר לי משפט, שחשפתי בטוויטר לעוקבים אחרי – ״אפסילון של 2025 לא תהיה אפסילון של 2023״. ומי שמכיר את ההנהלה של אפסילון, יודע שהם מקיימים מה שהם אומרים. בשנת 2023 החל שיתוף הפעולה של אפסילון עם הבנק הלאומי של יוון, ובתכנון יש מספר שירותים פיננסיים שהיו יכולים להפוך את אפסילון לחברה הגדולה ביוון. השת״פ הזה היה יכול להעביר את החברה לשלב הבא, בדומה לחשבוניות הדיגיטליות בשנים 2021-2022 ואף גדול יותר. חיכיתי לזה בכליון עיניים והשוק כלל לא תמחר את זה! ההכנסות מהשת״פ הזה היו יכולות הרבה יותר מלהכפיל את ההכנסות של אפסילון בשוליים מאוד רחבים. ואז הנה באה ההצעה הזו, ב 12 יורו למניה, בדיוק המחיר שהיה לפני שהתחילה הסאגה עם תמחור האופציות ביום כיפור 2023 (היתה טעות בשיערוך האופציות שניתנו לעובדים, והמניה צללה מ 12 ל 7). די ברור שהם מעוניינים למחוק את החברה קצת לפני שהשוק יוכל לראות את המספרים ההתחלתיים מהשת״פ, שיתחילו לזרום ברבעונים הקרובים כבר בתוך שנת 2024, בערך שנתיים מוקדם יותר מהלו״ז שהציגה החברה. ככה זה אפסילון – אומרים לך ״זה יקרה בעוד שנתיים״ ואז זה קורה שלושה רבעונים אחרי. יתכן שהם חוששים מכך שהמספרים יראו, כי הם ככל הנראה יהיו פוערי עיניים, ויציקו להרבה שחקנים אחרים. במודל שלי ציפיתי שאפסילון תגיע ל 17 יורו למניה השנה או גג באמצע השנה הבאה, לפחות. אז 12, המחיר שהיה לי בספטמבר 2023, זו ממש גניבה.

ישנן עוד דרכים לתמחר את החברה. למשל אם החברה תגיע לתחזית שלה, 150 מיליון יורו הכנסות בשנת 2025, בשוליים של לפחות 30%, זה אומר אביטדה של סביב 50 מיליון יורו. לאחרונה נרכשה חברה מתחרה של אפסילון, אנטרסופט. אם נשים על זה את מכפיל הרכישה שלהם, נקבל מחיר למניה גבוה מ 16.

בעבודה שהחברה הציגה לשוק, היא התחשבה במספרי עבר, ולקחה בחשבון את שנת 2023 שברבעון רביעי, הרבעון החשוב ביותר של החברה (40% מההכנסות), הרבה הכנסות נדחו לתוך שנת 2024. לכן די ברור ששנת 2023 לא מייצגת את העתיד – גם בשל אותן הכנסות שנדחו לתוך שנה שלאחר מכן, וגם לאור השת״פ עם הבנק ופרוייקטים נוספים שהחברה מבצעת כמו למשל digital work card, שעוד לא הכניסו אפילו יורו אחד. העבודה שהגישה החברה לבורסה נועדה רק כדי להציג תמחור כמה שיותר נמוך.

עכשיו, צריך להבין את מערכת היחסים כאן. בעל השליטה הוא אדם שמאוד חשובה לו התדמית שלו. הוא התפרסם לא מזמן על שער עיתון שהילל ושיבח אותו. אין לו עניין להפוך להיות ״המוקצה״ בעיתונות שתעוט על זה כמוצאת שלל רב. הוא רוצה להחליף את המיעוט, הוא לא מוכר את המניות שלו. הוא לא עושה אקזיט. הוא מבחינתו ממשיך באותו תפקיד באותו אופן בדיוק. כל שמשתנה הוא שהוא רוצה את הקרן הזו בתור שותפה. לכן, אין לו אינטרס ללכלך את המוניטין שלו, בכדי שהקרן תשלם פחות כסף, על מניות בעסק *שׁהוא בנה*. מה אכפת לו כמה כסף תשלם הקרן? אם תשלם 12 או 15 או 17 יורו? אני מתערב שהוא אפילו מעדיף מחיר גבוה בסתר ליבו.

הם צריכים להגיע ל90% אחזקה בכדי לדחוק את המיעוט הנותר החוצה. המיעוט מחזיק כיום 37%. דהיינו הם צריכים לקנות מספיק בכדי להוריד את אחזקות המיעוט אל מתחת ל-10%. ככל הנראה מהמידע שיש לי עכשיו הם לא יגיעו לקו ה-10% הנכסף. נניח וישארו 15% וכל השאר ימכרו. אז יהיה מאוד קל להציע מחיר גבוה יותר רק בשביל אותם 15% הנותרים. די ברור שהקרן הכינה מספיק כסף בשביל יותר מ 12 יורו למניה והיא פתחה רק בשער ההתחלתי הכי נמוך, במטרה להשאיר די כסף בכדי לשפר את ההצעה. נניח שהקרן היתה מוכנה לשלם 14 יורו למניה לכל המיעוט. אם 23% ימכרו ב 12 וישארו רק 15%, היא תוכל להעלות את המחיר אפילו ב 5 יורו – ל 17 יורו, ולהשאר מתחת לסך הכללי שרצתה לשלם.

הסיכון הוא שהם לא יגישו הצעה נוספת לאחר ה 12 יורו שהגישו כבר, ואז מי שנשאר יתקע עם חברה יוונית פחות ידידותית לבעלי המניות, לא נזילה ועם בעל שליטה שבעלי המניות בבורסה לא מעניינים אותו. לדעתי זה תרחיש לא סביר כי המטרה של כל המהלך הזה הוא למנוע חשיפה של המספרים לשוק ההון, כדי לחסוך עלויות של חברה ציבורית וכדי להפוך את החברה לפרטית כמו שנאמר בהודעה המקורית. כאמור, אם הקרן מוכנה לשלם 12 יורו בעבור רוב המיעוט, למה להם להכנס למלחמות על התוספת הקטנה שהם צריכים לשלם בשביל להגיע למטרה שלהם?

ניתן דוגמא מספרית. לחברה יש 54.2 מיליון מניות. מתוכן, המיעוט מהווה כ-20.1 מיליון מניות. מכאן שהקרן שיריינה לפחות 241 מיליון יורו. אני יודע שהקרן גייסה לאחרונה 2 מיליארד יורו ככה שיש להם כסף. נניח שהם שיריינו 275 מיליון יורו לעסקה של אפסילון. נניח ש 15% ישארו ולא ימכרו. דהיינו ישארו 8.13 מיליון מניות, ונקנו 11.97 מיליון מניות ב 12. דהיינו בקופה של הקרן ישארו 131.36 מיליון יורו. לכן הם יכולים לשלם 16.1 יורו ולהשאר ״בתקציב״. האם הם לא ישלמו רק עוד 34 מיליון יורו בשביל לסגור? בשביל לא להכנס למלחמות עם המיעוט? bad press, נזק מוניטיני לבעל השליטה וכו׳? ברור שכן. ומה, בעל השליטה בטח התכונן לזה מראש, כמו שאני מכיר אותו, וגם הוא ילחץ עליהם להוציא עוד קצת כסף (שלהם, אותו זה לא מעניין) כדי לסגור את העסקה.

ביום שישי עברו במניה 2.2 מיליון מניות, שהם כ 4% ממניות החברה. ככל הנראה כל המניות האלה נמכרו כמעט בוודאות לקרן בלבד (הם כתבו שיציבו ביד ב 12). מכאן שכבר כיום המיעוט ירד מ 37% ל 33%. בימים הקרובים נראה עוד ועוד מוכרים, אך מהר מאוד יווכח לחברה שהיא לא תצליח להגיע לסף ה 10%. אני אחכה בכליון עיניים לראות את המהלך הבא.

בסופו של דבר הסיכון האמיתי פה הוא להתקע עם אפסילון הרבה שנים בתמחור מדוכא כי החברה פחות מתעניינת בבעלי המניות הרגילים. לדעתי זה תרחיש לא סביר, אבל הוא קיים. במקרה הזה המחיר יכול לרדת בתחילה די הרבה, אבל מבחינתי זה בסדר כי אני מכיר את האיכויות של העסק. לדעתי זה מקרים מהסוג שבו אם העסקה תיפול אני מרוויח, ואם העסקה תעבור אני מרוויח. מבחינתי, אין לי דאונסייד. אבל זו כמובן רק ההשקפה שלי, אני מוכן להחזיק את החברה הרבה שנים קדימה גם אם התמחור שלה יתכווץ. סיכון נוסף הוא שיתכן ובעל השליטה שהיה כה מסביר פנים, יהפוך עויין ואז חלק מהתכונות שהפכו את אפסילון להשקעה כל כך טובה, יעלמו. כל אחד צריך לחשוב האם הוא מוכן לקחת את הסיכון הזה.

לסיכום, שוק ההון הוא המקום היחיד שבו אם יבואו לבעל דירה ויציעו לו מחיר נמוך מהמחיר ההוגן של הדירה שלו, הוא ישמח לקחת מזומן וללכת. להרוויח כסף בטווח קצר זה נחמד, אבל כשאתה יודע שזה במקום להרוויח הון תועפות בעתיד הרחוק זה פחות נחמד. אם נבין את המשחק שיש פה, אני חושב שהאינטרס למחזיקים הוא לא למכור את המניה ולהצביע נגד העסקה. יש פה סיכון – אולי העסקה תיפול ואז המניה תיפול ל 7-8 יורו, ואולי בעל השליטה יהפוך להיות עויין. אבל היכרותי עם הצדדים, הם ירצו לסגור ומהר, ודי בטוח שהקרן פרייבט אקוויטי הכינה ״כרית״ שמנה לשיפור ההצעה. לדעתי מחיר ״טוב״ (אני מעדיף לא למכור בכלל, אבל אם מכריחים אותי) הוא מעל 15 יורו למניה, 17 יהיה מחיר ״הוגן״.

אין פה המלצה כמובן, יש פה סיכון לא מבוטל ואני מדבר מפוזיציה. אני לא מתכוון למכור את המניות שברשותי ומתכוון להצביע נגד העסקה. בנוסף, אכתוב מכתב לבורד ולבעל השליטה שמבהיר את עמדתי. לדעתי הסיכוי שהעסקה תומתק הוא גבוה.

אין המלצה, יש אחזקה מהותית, מדבר מפוזיציה וכמעט בטוח שכל מה שכתבתי לא נכון – יש לקרוא את הפטור מאחריות.