כמה קל להשקיע במדד או: ההסטוריה לעולם חוזרת?

הפוסט נכתב לפני כחודש, לפני המלחמה שפרצה בישראל. גם עכשיו בעת המלחמה, הוא רלוונטי מתמיד.

לפני מעל עשר שנים, סביב אמצע שנת 2011, התחלנו בהקמת עדן. באותה עת היינו מקרנות הגידור הראשונות בישראל. תהליך הקמת קרן, דאז, היה לא מבושל ולא מוגדר, והיו הרבה שאלות שלא היה עליהן מענה. לא פעם היינו צריכים ליצור יש מאין. בתהליך הקמת קרן יש אינספור שאלות קטנות שצריך לתת להן מענה, ולמרות שהתשובה לכל שאלה נראית לא פעם קלה, ההשלכות שלה לאורך שנים רבות משמעותיות מאוד. אחת השאלות שעלו היתה – מה יהיה מדד הבוחן? חשבנו חזק מאוד על השאלה הזו. השנה היתה 2011. המדד בישראל היה נראה עלוב ביותר ומחובר לנפט וגז (ב 2009 מצאו גז בישראל), תרופות (טבע), ונדל"ן, לא משהו שמייצג משהו רלוונטי לנו. גם הטרק רקורד שלו היה לא משהו. מדדי מדינות מתפתחות היו אף הם בעייתיים כי המנדט שלנו לא כלל השקעה במדינות מתפתחות באופן בלעדי, וגם השקעה שם היא תמיד קשה ולא צפויה. מדדי מניות קטנות היו אף הם לא מתאימים כי המנדט שלנו לא כלל רק השקעה בחברות קטנות – דאז למשל החזקנו את הוורנטים של וולס פארגו (ולאחר מכן אלה של JPM), חברה שאינה קטנה כלל. לאחר חיפוש ומחשבה, בחרנו את ה S&P 500. חשבנו שזה יהיה קל לנצח את המדד הזה – בעשר השנים שלפני המדד נתן תשואה אפסית כולל דיבידנדים, בעשרים שנה המדד נתן תשואה של 7% שנתי, ובשלושים שנים, מאז תחילת שנות ה 80, המדד נתן תשואה של סביב 10% בשנה, וזה כולל שנות אינפלציה גבוהה מאוד. לא נראה כמו רף קשה לנצח מצד אחד, ומצד שני, הוא מייצג באופן יחסית טוב את הכלכלה הטובה בעולם, כך שהוא כנראה בחירה טובה. ובו בחרנו.

עשר שנים אחרי שבחרנו במדד ה S&P500, מ 1.1.2012 ועד 31.12.2021, המדד השיא 16.3% שנתי כולל דיבידנדים! וואו איזה עשור! לזה ממש לא ציפינו! תשואה מדהימה לכל הדיעות.

עכשיו, לאחר שנסתיים אותו עשור ובמבט לאחור – כפי שתראו מייד – אפשר לומר שהעשור הזה היה עשור חריג ביותר בנוף, עשור שבו התשואה היתה כפולה מהתשואה החציונית וכמעט כפולה מהממוצעת.

מטה מצורפת טבלה שבה אפשר לראות את כל התקופות של 10 שנים, 20 שנים, 30 ו 40 שנים במדד ה S&P500 משנת 1871 ועד היום (נתונים מאונ' פרינסטון מרוברט שילר) וסטטיסטיקות על התשואה לאורך אותן תקופות. מדובר במאות תקופות של עשר שנים. בתקופה של 100 שנים למשל, יש 1080 תקופות של עשר שנים (1200 חודשים פחות 120 חודשים אחרונים). להדיוטות נראה שב 100 שנים יש רק עשר תקופות של עשר שנים, אך זה לא נכון: ניקח לדוגמא את התקופה 1900-2000. יש עשר שנים הנמדדות מינואר 1900, עשר שנים מפברואר 1900, עשר שנים ממרץ 1900 וכו'. בתקופה של 100 שנה יש 1200 חודשים, והתקופה האחרונה שבה אפשר למדוד עשר שנים בטווח 1900-2000 היא מינואר 1990, לכן ישנן 1080 תקופות. אני חישבתי את הנתונים על פני 1707 תקופות של עשר שנים, 1587 תקופות של 20 שנה וכו'.

בגרף מטה אפשר לראות עד כמה חריגות היו עשר השנים שחלפו – מדובר באחוזון 90:

את הנתונים בפוסט תוכלו לראות באקסל המצורף.

כאשר אדם משקיע לתקופה של עשר שנים, הוא לא יודע איך יראו אותן עשר שנים קדימה. אדם שהשקיע בינואר 1900 לעשר שנים, יראה תשואה שונה מזה שהשקיע במרץ 1900 לעשר שנים. לכן בתוך אותה תקופה מ 1871, יש מאות תקופות של עשר שנים שלכל אחת מאפיינים קצת שונים.

למה אני מספר לכם את כל זה?

לאחר עשור שבו המדד השיא מעל 16% בשנה, תשואה חלומית לכל דבר ועניין, תשואה שבעשר שנים אדם עשה כמעט פי 5 על הכסף, אנשים אומרים לא פעם שלא צריך השקעות אקטיביות. אפשר פשוט להשקיע במדד וזהו- זה קל! תקנה את המדד, שכח מזה, ותתעשר. האלטרנטיבה הקלה ושהיא חינם. שים מיליון שקל, בעוד עשר שנים יש לך 5. עשר שנים זו תקופה ארוכה, מאוד, מאוד מאוד. בעשר שנים קורים המון דברים. אנשים מתבגרים, מצב הבריאות עשוי להשתנות, המצב המשפחתי משתנה – מתחתנים או מתגרשים, חברים מתחלפים, אנשים מתים, ילדים נולדים ועוד. דמיינו איפה הייתם לפני עשר שנים, אתם זוכרים? אני זוכר. הקמנו את הקרן. אני זוכר שב 2011 הסתכלתי על המדד וגיחכתי – אחרי מספר שנים שקרעתי למדד את הצורה בתיק אישי, אמרתי, כמה קשה זה כבר לעשות את זה בקרן? ככה נולדה הבחירה להשוות ל S&P500.

אין לי שום דבר נגד השקעה במדד. השקעה שכזו היא החלטה הגיונית ולא פעם נכונה. אפילו אנחנו, עדן אלפא, מפסידים למדד לאחר שכמעט עשר שנים ניצחנו אותו, בעשור לא פשוט – וכל זאת עקב שנתיים קשות – השנתיים האחרונות. ידענו שזה יקרה מתישהו, זה בסדר, זה הסיכון בהשקעות אקטיביות – התשואות הן יותר דיסקרטיות ופחות מפוזרות, ואנחנו אנשים בשר ודם- שטועים. זה קורה וזה קרה לכל מנהל קרן. מתוך אסופת המנהלים שמנצחים את המדד ל 95% יש תקופה של שנתיים או יותר שבה הם בפיגור אחרי המדד. אני חושב שאנחנו נחזור לנצח את המדד כי התהליך שלנו לא השתנה ואף השתפר, אבל זה נושא לפוסט אחר. אז כאמור, אין לי שום דבר נגד השקעה במדד, אך כן יש לי בעיה עם הסיפא של הפסקה מעלה – ההנחה שזה קל, כי זה לא קל, ולא פשוט.

בקריירה שלי נתקלתי בהמון משקיעים – מקצועיים ופרטיים, קטנים וגדולים, חכמים ופחות חכמים, ועוד. עוד לא פגשתי אפילו משקיע אחד שמשקיע את כל כספו בהשקעה פסיבית במדד. כשאני אומר כל כספו אני לא מתכוון לאדם שיש לו תיק של 500 אלף שקל שמושקע במדד, אבל יש לו שתי דירות בהרצליה, שתי מכוניות, אופציות בחברה שלו בשווי מיליון שקל וכו' "ואין לו זמן להשקעות". אני גם לא מתכוון לאלה שיש להם קרן השתלמות שהצמידו למדד. אני מתכוון לאלה שמרבית הונם מושקע במדד – מישהו שההשקעה הפסיבית במדד היא חלק מהותי ביותר מההון שלו, שלוקח את *כל* החלק המנייתי *הגדול* שיש לו, מתחייב לעשרים שנה, וקונה את המדד באמונה עוורת. נניח מישהו שהמדד מהווה 70-100% מההון שלו.

מדוע אין רבים כאלה? יש לכך המון סיבות שאת חלקן נמנה כאן. אך אחת הסיבות שזה מאוד מאוד משעמם, ובדרך צריך לעבור המון מבחנים כדי להיות משקיע פסיבי שכזה. צריך יכולות נפשיות ורמת מחוייבות שלדעתי פשוט אין אותה לכמעט אף אחד באוכלוסיה. קיימים כאלה – למשל הסולידית באופן כזה או אחר, ואולי חלק מהעוקבים שלה. אבל הם מתי מעט, אחוז זניח מבין המשקיעים. לדעתי אחוז הכשלון בהשקעה פסיבית במדד מבין המשקיעים הפרטיים, כולל משקיעים כשירים ומשקיעים עשירים – הוא עצום, עד כדי כך שכמעט אף אחד לא עושה את זה "by the book". אם אתה, בתור הקורא חושב שאתה יכול להשקיע פסיבית במדד, לפני שתחליט לעשות כן, כדאי לקרוא את הפוסט עד הסוף. אני מאמין שיש אנשים שיכולים להשקיע פסיבית במדד, אבל זה לא לכולם ובטח שהרוב המוחלט לא מסוגל ויכשל בדרך. אגב, כולל אותי. אני יודע בוודאות שאני לא מסוגל להשקיע פסיבית במדד, ואציין מדוע מטה.

נפרק את ההחלטה להשקיע במדד לכמה חלקים – ונתקוף כל אחד. המטרה היא שאחרי שתסיימו לקרוא את הפוסט, תבינו מה זה אומר להשקיע במדד, ובאילו מבחנים תעמדו אם זו תהיה הבחירה שלכם, ומה זה אומר להכשל או להצליח במבחנים הללו.

מבחן ראשון – מבחן הפסיביות

השקעה במדד היא השקעה פסיבית, משמע – קונים ולא נוגעים. כל הסטטיסטיקות שהצגתי לכם מעלה ובכלל כל סטטיסטיקה על מדד באופן כללי, היא משמעותית רק לאורך זמן מאוד מאוד ארוך. לכן, כדי להחשב משקיעים פסיביים, אסור למכור לאורך תקופה ארוכה. זהו לב העניין, ואני אגע בזה עוד בהמשך. מתי כן מוכרים? מוכרים *רק* שצריך את הכסף – למשל לקנות רכב או לקנות בית או לצריכה שוטפת, או כשמתים (ואז מעבירים בירושה). גם אז, יש "מגבלות" על המכירה. למשל, המכירה לא יכולה להיות חלק גדול מההשקעה. אם למשל קניתי 5 מיליון שקל בתעודת סל על המדד למטרות פסיביות, ולאחר שלוש שנים מכרתי 4 מיליון מתוכם בכדי לקנות דירה, ברור שלא הייתי משקיע פסיבי ב-4 מתוך 5 מיליון שקל. אך מה כן הייתי? הייתי ספקולנט ששיחק בבורסה למשך שלוש שנים עם 4 מיליון שקל שהוא צריך לדירה (שזה לא חכם במיוחד), והשקיע פסיבית מיליון שקל במדד (בהנחה שהמיליון הנותר ישאר בעינו ולא ימכר). אין כזה דבר משקיע פסיבי לשנה שנתיים וגם לא לחמש. אם מישהו חושב "אני אשים את הכסף במדד לשלוש שנים" – הוא לא משקיע פסיבי אלא יותר ספקולנט פסיבי. השקעה במדד נמדדת בעשורים, וכפי שראיתם מעלה, אפילו עשור אחד הוא לא תמיד מספיק כדי לקבל את הממוצע, כי ישנם עשורים רבים שמקבלים בהם תשואות עלובות. ככל שמקצרים את התקופה, ככה מתקרבים לאיזור הספקולציה.

מיותר לציין שאם מותר למכור רק כשצריך את הכסף, אז על אחת כמה וכמה אסור למכור מסיבות אחרות – למשל, שיש קורונה, או שיש משבר בסגנון של 2008, או שנראה שעומד לבוא מיתון. אסור למכור כי חושבים שיש בועה. אסור למכור כי הכותרות בעיתונים מפחידות. אסור. ברגע שכפתור המכירה נלחץ מכל סיבה שהיא, למשל כי "הולך להיות משבר חוקתי בישראל", המשקיע אינו משקיע פסיבי אלא משקיע אקטיבי במקרה הטוב, וספקולנט מתזמן שוק במקרה הרע.

כן, השקעה פסיבית במדד היא מחוייבות אישית, ולפני ההשקעה צריך להתחייב על משך הזמן שבו לא תגעו בהשקעה – כמעט תמיד מעל עשר שנים. השקעה במדד היא דומה ברמת המחוייבות שלה וההתמדה בה לחתונה.

אחרי ההתחייבות הזו, אם אדם בחר להיות משקיע פסיבי לאורך עשרים שנה למשל, מובטח שבעשרים השנים האלה יקרו דברים רעים. אני לא מדבר חס וחלילה על אירועים אישים שליליים כמו מחלה חו"ח או כל דבר אחר. אלא דברים רעים בעולם: שריפות. מלחמות. משברים. אי ודאות. בועות. מגיפות. אירועים המפעילים פחד אדיר. מובטח שיקרו דברים רעים. זה מאוד מפתה למכור "לפני" אירוע מפחיד שכזה (המרכאות בכוונה), או במהלכו, ולחכות במזומן הבטוח עד יעבור זעם. וזהו הרי, תזמון שוק.

תזמוני שוק הם המתכון הבטוח להפסיד כסף. אני בטוח שיש כאלה שקראו את הפסקה הקודמת ואמרו – וואללה, "אני מכרתי במרץ 2020 וקניתי חזרה במאי 2020 ואני המאושר באדם". כל הכבוד, יצא להם טוב בקזינו. הם לא משקיעים פסיביים, הם סוג של ספקולנטים. הבעיה בתזמון שוק היא שבאופן מוכח, אין אנשים שמצליחים בזה לאורך זמן. למשל, כמה אנשים חשבו שבינואר 2023 הירידות של 2022 ימשיכו? שיגיע מיתון נורא? אתם יודעים כמה אנשים ניסו לתזמן את זה? כשלון בתזמון שוק כרוך בהפסד תשואה במקרה הטוב, והפסד אמיתי במקרה הפחות טוב.

לא ארחיב על תזמוני שוק והתוחלת השלילית שלהם, קיתונות של דיו נכתבו על זה לפני, המבוגרים שביננו יודעים שזו מלאכה שאי אפשר להצליח בה לאורך זמן, ובהשקעה במדד זמן היא מילת המפתח.

מה שכן אזכיר הוא שלתזמון שוק יש בעיות פסיכולוגיות אחרות – הדומות להתמכרות. מי שמתזמן שוק בהצלחה פעם אחת, מתפתה לעשות זאת שוב. כנראה שמי שמכר בהצלחה בפברואר 2020 וקנה במאי 2020 מרגיש מנצח, אבל השאלה היא – מתי הוא יעשה זאת שוב? האופי האנושי הוא לייחס מזל טוב ליכולת. לכן מי שתזמן בהצלחה פעם אחת, חושב "שיש לו את זה" – וזה הכי הכי מסוכן כי זה אומר שהוא כנראה יתזמן שוב. למשל, אולי הוא תזמן את המשבר שכולם היו בטוחים שיבוא בתחילת 2023? מזכיר מאוד את המשל של באפט – של מישהו "שלוקח רק 20 דולר מהקופה". אחרי שלקח פעם אחת, נחצה גבול, נשברה מוסכמה – ולכן תמיד תבוא פעם שניה, וזה ילך ויגדל. השקעה במדד דורשת עקביות ומיקוד נפשי אדיר, כמו רץ מרתון, ותזמוני שוק הם הפיתויים שנועדו להרוס – בדיוק כמו שרץ מרתון שומע בראשו את הקול הזה של "לא יכול יותר", ומי שעושה דיאטה מתפתה "ליישר את העוגה".

אלמנטים פסיכולוגיים נוספים של תזמון הם אלמנטים של עיגון, למשל, מישהו שמכר בהצלחה בשער סביר איפשהו במרץ 2020 ואיחר לחזור לשוק כי פחד "מהרגל השניה" שכולם פחדו ממנה בערך עד סוף 2020, והופס השוק ברח ועבר את השער שבו הוא מכר – מתי הוא יחזור? ועוד רבים ונוראיים אחרים.

אפשר לראות שקל, זה לא: העובדה שאסור לתזמן את השוק אומרת גם שאסור למכור כשיש בועה, וברור לכולם שיש בועה. אסור למכור ב 2021, אסור למכור באמצע 2000. הכותרות בעיתונים יצעקו "בועה בועה" – ואסור למכור. השוק ירד 10% לאחר שבועה התפוצצה והחברים יגידו לך "מה, השתגעת? למה אתה לא מוכר? ברור לך שהשוק ירד עוד 30%!". אפילו אם אנחנו "בטוחים" שההשקעה שלנו במדד בעתיד הלא רחוק תרד בעשרות אחוזים כשהבועה תתפוצץ או כבר התפוצצה – אסור למכור. צריך לומר לעצמנו – "קרוב לוודאי שההשקעה שלי במדד תרד 20-30% בקרוב ולא תשוב למה שהיתה כמה שנים, ובכל אופן לא אמכור". קל? ממש לא! זה אפילו נראה מטומטם – כאילו להכנס בכוונה לתאונת רכבת בהילוך איטי. אבל זה חלק מהמשחק! אם אותו אדם מוכר *באיזשהו* אירוע שכזה, הוא שבר את המחוייבות והתגרש מהפסיביות -הוא כבר אינו פסיבי – וכל הסטטיסטיקות של המדד אינן חלות עליו, הכל זה בולשיט.

לסיכום: השאלה הראשונה שאדם צריך לשאול את עצמו: האם אוכל לעמוד בפיתויים של תזמוני השוק, הפחדים, האירועים, החברים ו*לא למכור* למרות כל מה שיקרה?

מבחן שני – מבחן האכזבה המתמשכת

העשור האחרון שנגמר בסוף 2021 היה פשוט נהדר. היה בו "קל" להשקיע במדד. ממש קל. אם שרדת את הקורונה, תקופה קצרה יחסית של חודש וחצי של כאב מרוכז, בכל שנה ושנה פרט ל 2018 (כולל 2020!), המדד השיא תשואה חיובית, בכל שנה! קלי קלוטו!

אם השווינו את ההשקעה הפסיבית במדד לחתונה, העשור האחרון היה חתונה מהסרטים. כל רגע היה מאושר, הכל היה פשוט רגע אינסטגרמי אחד גדול. אבל כפי שראינו בתחילת הפוסט, העשור הזה לא היה בדיוק עשור "נורמלי". מה היה קורה אם הייתם בוחרים להיות משקיע פסיבי לעשר שנים בחודש כלשהו בשנת 1999? אחרי עשר שנים התשואה השנתית שלכם, כוללת דיבידנדים, היתה מינוס 2%. בממוצע, בכל שנה הפסדתם 2%. נומינלית, אפילו לא ריאלית:

התשואה מ 1999 ל 2009 היתה מינוס 2.72% שנתי ללא דיבידנדים, מינוס 2% עם דיבידנדים. בעשור הזה ראיתם את ההשקעה שלכם עולה 25% בבועה של שנת 2000, יורדת למינוס 40% בשנת 2003, עולה שוב לאיזור 30% בשנת 2007, ויורדת למינוס 40% בשנת 2009.

כן, חדי העין יבחינו שבחרתי עשור קשה במיוחד. אבל גם עשורים פחות בולטים היו לא קלים – למשל העשור שהחל במאי 2002, אחרי שהמדד כבר ירד 30%. אתם קונים, איזה כיף- מקבלים את המדד אחרי ירידה גדולה, אחרי שהתפוצצה הבועה. ואחרי עשר שנים תנודתיות אתם רק בפלוס 30%. לא שנתי, על כל התקופה. בערך 3% בשנה, פחות מאגח מדינה.

המקטרגים יגידו שכל העשורים האלה כוללים את 2008. אך גם עשורים אחרים שלא כוללים את 2008 היו בעייתיים – למשל כמעט כל העשורים שנגמרו בשנות ה 70 היו נוראיים, בנוסף להם העשורים של מלחמת העולם השניה, ועוד. לא חסרים עשורים "דפוקים".

האם אתם יכולים לדמיין שהכנסתם 5 מיליון שקל לתעודת סל על המדד, ואחרי עשור שלם אתם מורווחים רק 10%? או חלילה מופסדים 25%? ועברתם תלאות והפחדות ומשברים, הכל בשביל כלום בפיתה? אכן, העשור בו הפסדתם 25% היה עשור מאוד יוצא דופן – סביב אחוזון 1 (העשור האחרון שעברנו היה אחוזון 90). אך חלק גדול מהעשורים הם עשורים של 3-5% שנתי. זה הכל. כמו אג"ח, רק בתנודתיות של מניה. לכן הניחוש שלי הוא שמבין הקוראים שיבחרו להשקיע פסיבית במדד בתחילת עשור כזה, 99% יוותר באמצע. בוודאות. כמו דיאטת כסאח. פחות מ 1% מתמידים.

חתונמי

כמו בחתונה, הכל מתחיל באושר ובעושר. אך לפעמים אחרי עשר שנים, מסתכלים אחורה ואומרים: "וואללה, לא כל כך מתאים לי". לכן לא מפתיע ש 44% מהזוגות מתגרשים. להתגרש זה מאוד קשה, מאוד. זו החלטה קשה שמגיעה לאחר סבל ארוך, וכרוכה בסבל נוסף לאחר ההחלטה. ישנם אינספור שיקולים כמו הילדים, פיננסים, משפחה, חברים, מערכות יחסים. נורא. לעומת זאת, למכור את המדד לאחר עשור של אכזבה תוך כדי הפטרה "ניסיתי, לא מתאים לי, השתניתי, אין לי כוח לשיט הזה" – זה פי אלף יותר קל. לכן ההסתברות להצליח במשימה יורדת דרמטית. אם 44% נכשלים בחתונה, והשקעה במדד כמוה כחתונה, כמה יצליחו במשימה שהפזילה לדלת היציאה בה קלה עשרות מונים?

הימור על העשור

כשקונים את המדד, לא יודעים איך תראנה עשר השנים הבאות. האם הן תהיינה מאכזבות? האם הן תהיינה טובות? מי יודע. אפשר לראות בטבלה מעלה שיש תקופות של עשר שנים עם תשואה חד ספרתית נמוכה, כאשר התשואה השנתית החציונית היא 8.6%. דהיינו אם תשקיעו מחר בבוקר את כל כספכם במדד, יש סיכוי של 50% שהתשואה השנתית שלכם קדימה למשך עשר שנים תהיה פחות מ 8.6% – כנראה בין 8.6% שנתי לבין מינוס 4% שנתי, אם ההסטוריה היא מדד כלשהו. תוכלו לעמוד במבחן שכזה? שבמהלך אותו עשור, נניח לאחר 5 שנים, תסתכלו על ההשקעה שלכם שהניבה אולי 15%, והאינפלציה ב5 השנים האלה היתה 14%? אם זה נראה לכם קל, אתם עובדים על עצמכם. זה קשה, מאוד מאוד מאוד. כל שבוע או חודש לפתוח את התיק ולראות את אותו סכום או פחות ממנו, בזמן שאחרים מספרים לכם שעשו כסף פה ושם וקנו דירות ביוון ובארה"ב והשקיעו בקרנות חוב או קרנות גידור וכו', או לעמוד בפני חברים שאמרו לכם שאתם טפשים שלא יצאתם מהשוק כי "ברור שהיתה בועה", וכו'. לא לזוז, 5 שנים. עשר שנים. כל יום. כל הזמן. זה מאוד קשה.

לאורך תקופה ארוכה של השקעה פסיבית, נניח עשרים שנה, כמעט מובטח שתגיע תקופה מאוד ארוכה של אכזבה. אגדיל ואומר – ופה אני מתזמן את השוק – לדעתי לאחר עשור משוגע כזה של 16.3% בשנה, עשר השנים הבאות יהיו פחות מעניינות (תיכף ארחיב מטה מדוע אני חושב כך, אבל פה אני קצת שוטה). אני נוטה לשער שהפרופורציה של משקיעי המדד הפסיביים כיום גדולה מבעבר בסדרי גודל, לאחר תקופה שבה השקעה במדד "הוכיחה את עצמה", ואני בטוח שהפרופורציה הזו תעבור תיקון חד כלפי מטה בעתיד הלא רחוק, כשהרבה מאוד משקיעים פסיביים יתקלו במבחנים הראשונים שיגיעו גם יגיעו בשנים הקרובות.

לכן, השאלה השניה שאדם צריך לשאול את עצמו: האם אוכל לעמוד בפני תקופה ארוכה, שנים, של תשואה עלובה?

מבחן שלישי – מבחן הבדידות

להוביל דרך בהשקעות היא כמעט תמיד מסע בודד. לעיתים אפילו נגד הזרם כשזורקים עליך בוץ. זה מאוד פשוט – אם תעשה מה שכולם עושים, איך תבצע טוב יותר מכולם?

גם השקעה במדד היא ללכת בדרך מאוד בודדה. נניח שאדם השקיע במדד לפני חמש שנים ונמצא בתשואת חסר עמוקה. נניח שהוא כתב לעצמו יומן מפורט – מדוע הוא מחזיק, מהי מטרת העל שלו, ונניח שהוא קרא את כל הספרות שאומרת שמדד זה הכי טוב והכי יעיל והכי "מפוזר" (לא סתם במרכאות). 5 שנים זו תקופה שבה ילד רך שרק נולד כבר מתחיל להתכונן לכיתה א'. זה נצח. זה המון המון זמן. נניח שהוא בתשואת חסר גדולה – דהיינו עברו חמש שנים ועשה 5%, לא שנתי, על פני כל התקופה. אג"ח מדינה קרע אותו. יש אינספור תקופות כאלה בהסטוריה, ואפילו לא דנתי במקרה של תשואה שלילית. מה קורה אז, כשאותו משקיע מסתכל באישון ליל, לאחר שכולם הלכו לישון, על התיק שלו שמורכב מהמדד שהיה כל כך מבטיח, ושהוכיח את עצמו אינספור פעמים בעבר, אבל כבר חמש שנים לא עושה שום דבר?

להשקעה במדד אין פנים. אי אפשר לדבר איתה. אי אפשר לחקור אותה, אי אפשר להרגיש את המוצר שלה. אין לה מנהל שאפשר לדבר איתו. היא מערכת סטטיסטית, שיש אמונה אקדמית (לאו דווקא נכונה – היא אמפירית!) שהיא עובדת. זהו. אמונה. אמפירית. זהו. אז אותו אדם – למי הוא יכול להתלונן? במי הוא יכול להיוועץ? היכן הוא יכול לראות תהליכים? לבדוק? לשמוע? לחקור?

האם לא יעלו שאלות כמו: "אולי השיטה הפסיקה לעבוד?" (מי שחושב שזה מגוחך, מוזמן ללמוד הסטוריה), "אולי אני בפני שינוי כל כך מסיבי שהכלכלה האמריקאית תשקע?", לכל אימפריה יש סוף, מה קרה למי "שהשקיע במדדים" בסוף האימפריה הרומית? ומה עם מדינות שהמדד שלהן לא הלך לאף מקום עשרות שנים (מייד נגיד) – אולי אמריקה הגיעה לשם (בהנחה שהשקעת ב S&P500)? אין אופק בהשקעה במדד. אין הבטחות. אין חזון, אין שאיפה, אין חלום שאפשר להתלות בו. אין הנהלה שתגיד "בשנת 2028 נרוויח פי X ממה שאנו מרויחים כיום". אין ציפיה. אחרי חמש או שבע שנים של תשואה אפסית, כאשר אותו אדם רוצה לראות אופק – הוא נענה בשתיקה.

לא הרבה אנשים יכולים להתמודד עם הלבד הזה. אני מכיר מעט מאוד אנשים שיכולים  להתמודד – למשל באפט, למשל – מייקל ברי – שהיו לו שנים מבריקות ומאז הוא על הפנים אבל הוא בשלו. מעט מאוד אנשים הולכים בדרך כל כך לבד. כמו שאמר צ'רצ'יל – אם אתה בפוליטיקה ומרגיש לבד -קח כלב. אותו דבר בהשקעות. כדי להתמודד עם הלבד תו"כ תשואת חסר הזה צריך קונביקשן חזק מאוד, צריך ידיעה לאן אתה הולך, אמונה עיוורת כזו. בדיוק מה שהמדד *לא* מספק. כי אתה הרי יודע שיש אינספור דוגמאות של השקעות במדדים שלא הצליחו עשרות שנים, ואין שום הבטחה לעתיד. אפילו המדד האמריקאי שבולט לטובה, מעוות כיום וגם לו היו לא מעט תקופות של מספר דו ספרתי של שנים של "פיגור".

כן כן, אני מכיר את התאוריה של "הכלכלה האמריקאית החזקה". האם הכלכלה הישראלית לא חזקה? מה עם הכלכלה של סינגפור שיצרה המון, המון עושר? קוראים לה "הנס הסינגפורי". האם היא לא חזקה? (מטה מצורף ביצועי המדד של סינגפור במשך 17 שנים, עם תוצאה עלובה של 2.7% דולרי שנתי. גם אם נמתח את התקופה ל 30 שנה, עדיין התוצאה עלובה). מה עם הונג קונג? *ברוב מכריע, ממש מוחלט* של הכלכלות המשגשגות בעולם – מדדי המניות לא משגשגים כלל. מדד המניות הוא *לא* הכלכלה.

אז האם יכולה להיות לך אמונה שכזו במכשיר פשוט כמו מדד מניות? לא יתעוררו לך ספקות בדרך? ל- 99.9% מהאנשים יתעוררו ספקות והם ימכרו. כולל אותי. לדעתי כדי שזה לא יקרה, צריך להיות עם הפרעה נפשית – כמו למשל שלמייקל ברי יש סוג של אוטיזם אספרגר כזה, וגם לבאפט יש סוג של אוטיזם. האם לך יש נפש מספיק חזקה לעשות את זה? בלי לדעת אם זה יצליח או לא? האם לא תתפתה למכור השקעה ללא פנים, ללא פה, ללא אישיות, אחרי 3-4-5-6-7-10 שנים של תשואה עלובה כשכל החברים שלך עושים עשרות אחוזים במקומות אחרים?

לכן, השאלה השלישית שאדם צריך לשאול את עצמו: האם אוכל לעמוד בכל האתגרים של השקעה פסיבית לגמרי לבד, לאורך שנים מאוד מאוד ארוכות, ללא שום אופק, פנים או אופי, ללא שום הבטחה להצלחה, וכל זאת לגבי מדד בודד בעולם?

עד עכשיו ראינו את המבחנים שאותו משקיע יצטרך לעבור, והבנו בפני אילו מבחנים נעמוד אם נחליט להשקיע במדד. הבנו שזה רחוק מאוד מתשואה מובטחת ובטח שלא דו ספרתית, רחוק מקל ושהרבה מאוד נכשלים במשימה.

עכשיו נשאל שאלות שצריך לענות עליהן לפני החלטת ההשקעה.

שאלה ראשונה – שאלת הבחירה – באיזה מדד להשקיע?

המדד הוא הצורה היעילה ביותר להשקיע, כך לומדים בחוגי המימון, כמו שאני למדתי בתואר השני. אך השאלה היא – באיזה מדד לבחור? לרוב, התשובה היא "לפי מה שעשה המדד בעבר". אחרת, במה תבחר?

כמו שראינו קודם, בחירה בכלכלה טובה רחוקה מלהבטיח הצלחה. נסתכל על המדדים הכלליים – למשל, מדד ת"א 125 נתן תשואה נמוכה מאוד למשקיע במשך עשר שנים (טובות מאוד) – פחות מ 5% בשנה. ובכלל, חלק נכבד מהתשואה בתל אביב הגיעה מפיננסים, אנרגיה ומנדל"ן, לא משהו זוהר או מבטיח במיוחד. רק 5%, וזה קרה במדינה משגשגת כמו ישראל! לדעתי עדיף כבר אג"ח של חברות איכותיות. אם בטעות בחרנו במדד של אנגליה, קיבלנו בקירוב טוב אפס במשך מעל עשר שנים. המדד הסיני? ההונגקונגי? תשואה שלילית. אם נלך לברזיל / טורקיה / הודו מדינות מתפתחות נקבל גם 0% עד אסון (העליה שרואים למשל בברזיל או הודו, קוזזה לחלוטין ע"י החלשות המטבע). אולי סקטוריאלי כמו ביוטק? אוי ואבוי. 

אז בסופו של דבר, כשאומרים "להשקיע במדד" זה לא משהו כללי כזה. כי המדדים, באופן כללי ורוחבי בעולם, הם על הפנים. אז אלא אם יש לנו אינסייט לגבי מדינה זו או אחרת (ואז אנחנו כבר משקיע מאקרו, שזה סיפור אחר, עם אחוזי הצלחה מאוד נמוכים), בסופו של דבר כשמישהו אומר "להשקיע במדד" ככל הנראה מדובר בהשקעה בשני מדדים בודדים – ה S&P500 והנסד"ק. אבל גם זה לא נכון. אם נדייק, ה S&P500 אקס נסד"ק (ולשואלים, גם MSCI WORLD אקס נסד"ק), נתן תוצאה בינונית בעשר השנים האחרונות בדיוק כמו כמעט כל המדדים האחרים בעולם. לכן תכלס, אם מנטרלים את ה FAANG, אנבידיה, טסלה וכל הגורילות של הנסדק, נשארים עם תוצאה מאוד בינונית, אפס, או שלילית, ב(כמעט?) כל מדד בעולם בעשר השנים האחרונות. אז נשאר רק הנסדק. 

אז כשבאים להשקיע במדד (תכלס, בנסדק), השאלה שצריך לשאול את עצמך – "האם אני מאמין שהגורילות של הנסדק ימשיכו להפציץ". זו כבר שאלה הרבה יותר קשה וספציפית מאשר "האם אני חושב שהמדד של אמריקה ימשיך לעלות", ואז פתאום "להשקיע במדד" לא נראה כזה מזהיר, אם גורלך תלוי בשאלה האם החבורה הזו, שכל החברות בה נסחרות בשוויים של טריליונים או מאות מיליארדים, חלקן בקושי צומחות וחלקן במכפילים 60-80, ימשיכו להציג תשואות עודפות על כל החברות בעולם. למשל נשאלת השאלה האם אפל, שלא צומחת מי יודע מה (ולאן אפשר לצמוח מאיפה שאפל נמצאת?), תקבל מכפיל 33 על הרווח הקפוא שלה או מכפיל 10 כמו שקיבלה בעבר… הרי מדד הוא בעצם סוג של "פיזור", אבל אם 80% מהתשואה שלך תלוי באפל, מיקרוסופט, אמזון, גוגל, פייסבוק, אנבידיה, טסלה, אז אין פה ממש פיזור.

זה לדעתי הבאג הראשון בשאלה האם להשקיע במדדים זה הגיוני בשלב זה, כי השאלה היא בעצם: "האם זה כדאי להשקיע בגורילות של הנסדק – 7 החברות הגדולות, ולשכוח מזה". 

תשואה היא צופה פני עתיד, אז אפשר לטעון שמה שהיה בעבר לא יהיה בעתיד, אך אז באים מהטענה החזקה מאוד, ואולי אפילו "חצופה", שאומרת שגם אם הגורילות של הנסדק יקפאו על שמריהן (חו"ח ילכו אחורנית), ה-75% שיש ב S&P 495 יתחילו להפציץ בעשור הבא, למרות שלא עשו זאת בעשור האחרון וגם בעשור שלפניו. כלומר זו טענה שאומרת שעשרים שנה ה 495 לא ממש עבדו, או עבדו חלש, ועכשיו אנו בפני שינוי אדיר, שנוי טקטוני, שה 495 האלה יתנו תשואה יפהפיה קדימה.

הריכוז העצום של העושר בחברות האלה יצר בעצם תופעה של "אם אתה לא שם, אתה לא קיים". הרבה מאוד קרנות שלא השקיעו בחברות האלה, עמדו בפני בנצ'מרק קשה מאוד ב 13 השנים האחרונות, שהלך והעצים ככל שהריכוז של החברות האלה במדד עלה והתשואה שלהן השפיעה על המדד יותר ויותר. כיום משקלן 50% מהנסדק ו 23% מה S&P500.

אז האם שבע החברות האלה ימשיכו להפציץ בעתיד? ואם לא, והן בשלב מסויים תדעכנה, או תעצרנה, האם הנדס"ק יהיה מסוגל לייצר עוד "שבעת המופלאים" (או "שבע המופלאות") לעשור הבא שיצליחו ליצור עושר במהירות מספיק גדולה בשביל לחפות על התכווצות שבעת הנוכחיים, וליצור עושר חדש? לא יודע. אולי כן, אולי לא. שאלה קשה. יתכן שלקנות מיקרוסופט ואפל ב 3 טריליון דולר כ"א כאשר ה GDP של העולם 96 טריליון זה רעיון טוב, יתכן שכש 7 החברות האלה – אפל, מיקרוסופט, אמזון, גוגל, פייסבוק, טסלה, אנבידיה, שהשווי הכולל שלהן 11 טריליון דולר ושווי ה GDP של העולם הוא 96 זה לא אומר שהן לא יתנו תשואה קדימה. זה אפשרי. קטונתי. אך אין חולק שככל שהדברים האלה מתקרבים לקיצון, הם מתקרבים לסופם. אין לי שום דבר נגד החברות האלה, הן יצרו המון ערך והן נהדרות, פשוט כפי שכתבתי פעם בדפי הבלוג הזה שרמי לוי הגיע לתקרת זכוכית בישראל ולכן מכרתי, מתישהו, אם זה לא קרה כבר, החברות האלה תגענה לתקרת זכוכית – בעולם. 

השאלה השניה – מה אם בחרנו "לא נכון"?

כאמור, אין דרך לבחור את המדד "הנכון" פרט למבט לאחור. זה מה שעושים כולם כיום – אומרים "וואו איזה קל להשקיע במדד, בעשר השנים האחרונות כמעט פי 5 על הכסף". הם מסתכלים אחורה. ככה הם בוחרים. אבל בהנתן שאין לנו כדור בדולח, איך נדע מה צופן העתיד? מה, נסתמך רק על תשואות עבר? מי יבטיח שזה מה שיקרה בעתיד? יש שיגידו – אולי נתבונן בכמה מבטיחה הכלכלה של המדינה? אך כאמור, בחירה של מדד של מדינה משגשגת לא קשור בכלל לתוצאה במדד. ע"ע סין, הונג קונג, רוסיה, סינגפור, ישראל, קנדה. כולן שגשגו משמעותית בעשור שחלף, אבל תשואות המדדים היו חד ספרתיות נמוכות או שליליות.

נניח שאנו ב 2009, המדדים בעולם חוו נפילה משמעותית. האם בשנת 2009, לאחר עשרים שנים מאכזבות ב S&P500 שבהן נתן המדד 5% שנתי, ידע המשקיע שהוא יצא "לסיבוב" כל כך נהדר? כמובן שלא. אז למה שהמשקיע יהיה בטוח כל כך שהוא יכול לשים את כל כספו במדד S&P500 ויאללה ביי? היום זה ברור, במבט לאחור, בדיעבד. ה S&P500 היה הבחירה הנכונה. למה הוא היה הנכון? כי הוא עלה. אך באותו זמן התשואה אחורה נראתה גרועה מאד. מאכזבת. עשרים שנה. אם אנו בוחרים במדד ע"י מבט אחורנית, אז ב 2009, אולי אותו משקיע היה בוחר במדד של אנגליה? ישראל? קנדה? צרפת? גרמניה? סין? הונג קונג? אם היה בוחר כן, בכל אחת מאלה קיבל תשואה נמוכה מאוד. וכיום, כאשר מסתכלים אחורנית, ורואים תשואה פנטסטית, אולי זו תמונת ראי של מה שראה המשקיע ב 2009 (דהיינו, עשור של תשואה עלובה)?

להחליף או לא להחליף?

נניח ואותו משקיע ב2009 בחר במדד של סין, כי האמין בכלכלה הסינית שלא תיפגע משמעותי מהסאבפריים. פתאום נוכח לדעת שהמדד שבחר, אחרי 5 שנים, בביצועי חסר ענקיים אל מול מדדי אמריקה. מאוד דומה למי שבחר את הפוטסי 100 של אנגליה אל מול הנסדק בשנות ה 90. מה יעשה אותו משקיע אז? לא יתעוררו בו ספקות שאולי לא בחר נכון? הרי אנו יודעים שמדדים יכולים "להתקע" עשרות שנים, כמו למשל המדד האנגלי שלא זז 25 שנים (!). או המדד הונג קונגי. מה לעשות? להחליף? מה עם שיקולי מס? מה עם שיקולי תמחור? ואם נחליף ואז בדיוק "תתפוצץ הבועה"? ואם פספסנו חלק גדול מהשוק השורי במדד שאליו רוצים להחליף, ומחליפים בדיוק שמתחיל שוק שורי במדד שממנו יצאנו? שוב – תזמונים.

ובכלל – נשאלת השאלה – האם אנו משקיעים פסיביים אם החלפנו מדד באמצע? לדעתי, כנראה שלא. כנראה אנחנו הופכים, בעת החלפת מדד באמצע, למשקיעי מאקרו (ספקולנטי מאקרו) אקטיביסטים שמתרוצצים בין מדד זה או אחר בכדי לנסות "לתפוס את הגל". ומצד שני – מה, אז להשאר במקום? אך זה מאוד קשה לראות מדד ש*לא* בחרת שעולה בכל שנה ושנה במשך חמש, שש, עשר שנים, בעוד שהמדד שכן בחרת לא זז, ולא להגיב… במיוחד אם יתכן שטעית, והמדד עכשיו יתקע ל 25 שנה כמו שהיה באינספור מקומות בעולם.

הסיכון בהשקעה במדד "הלא נכון" או בהשקעה במדד בלי אישיות מתאימה לכך, היא אובדן לא רק של כסף, אלא אובדן של הרבה מאוד שנים. כך שגם בהשקעה במדד יש סיכונים – סיכון שוק כללי, אבל גם סיכון בחירה שעשוי לבוא לידי ביטוי לא רק בתשואת חסר אלא באובדן של מספר דו ספרתי של שנים, וגם סיכון אישי פסיכולוגי. אלה סיכונים מאוד גדולים, שמרגישים אותם רק אחרי שנים רבות.

אז נשאלת השאלה האם יש בנו מספיק "אמונה" – כי זה מה שצריך, בשביל להמשיך ולהחזיק גם כשהתוצאה הסופית אינה ידועה, ולא ידוע אם בחרנו את המדד "הנכון".

התייחסות קצרה ל DCA או Dollar Cost Averaging

נקודת המבט שלי היא מנקודת מבטו של אדם שצבר הון ראשוני, וההון הנוסף ממשכורת אינו משמעותי ביחס להון. לכן, כל האמור כאן מתבסס על השקעה אחת, במכה, של כל הכספים במדד. יתכן שחלק מהאנשים יבצעו השקעה שכזו ע"י רכישות קטנות לאורך זמן, אך הזמן לא יהיה ארוך. שהרי מי שכיום יש לו, נניח, תיק של 5 מיליון שקל במזומן, הוא לא ישקיע אותם בהדרגה לאורך עשור. הוא נניח ישקיע לאורך שנה, נניח 400~ אלף שקל בחודש, ואז אפשר להתייחס לכל השקעה שכזו כאילו "התחילה עשור חדש". בכל מקרה כנראה שההבדל לא יהיה גדול בין ההשקעות האלה בהנתן שיבוצעו על פני תקופה קצרה יחסית של שנה, ולכן הדיון רלוונטי גם למי שעושה DCA לאורך זמן קצר.

במידה ומדובר בהון ראשוני קטן, נניח ממשכורת, ומבוצע DCA מידי חודש בחודשו, הדיון מלכתחילה לא רלוונטי כי התחלנו מנקודה של אדם שיש לו הון ראשוני גדול, וממילא אותו האדם יתקל באותן השאלות כאשר הוא יצבור הון משמעותי.

ההשוואה להשקעה בקרן

השקעה בקרן היא שונה. קרנות מתיימרות לנצח את המדד, אך לא מצליחות לעשות זאת בכל שנה ושנה ולעיתים גם לאורך תקופה.

בתקופות קשות של חוסר ביצועים, גם בקרן צריך סוג של "אמונה", אבל מסוג אחר – אמונה באנשים. בתהליך. בהסטוריה. אך בהשקעה בקרן יש יתרונות – יש עם מי לדבר, יש בפני מי להתלונן. כאשר עומדים בתקופה של חוסר ביצועים, אפשר לתת סיבה מדוע חדלה הקרן מלבצע ומה יש לתקן. וכשיש משבר, יש מי שימנע ממך לבצע פעולה לא נכונה כמו למכור בשפל – יש שלב אנושי בדרך לכפתור המכירה. בקרן צריך פרוצדורה כדי לצאת, שכוללת לדבר עם מנהל הקרן שיכול להרגיע אותך. מי ירגיע אותך במהלך משבר שאין בינך לבין הכפתור שום דבר?

אם נתבונן במיקרו – אני יכול להסביר למה השקעה X או Y צריכה לעלות, ויש הגיון מיקרו בדברים שלי. במדד – אין כזה הגיון. זה בליל רחב של חברות שצריך באמונה עיוורת להאמין שהוא יעלה, וזהו. למה בלפיוז עלתה? כי פארוק סובב אותה. היה אפשרי לראות את זה? כן. האם היה אפשרי לצפות ב 2021 מה המדד יעשה שנתיים קדימה?  לא נראה לי.

סיכום

אז בפעם הבאה כשאומרים לכם "הכי פשוט להשקיע במדד", זיכרו שזה בא אחרי עשור חריג ביותר לטובה. זיכרו שהשקעה במדד עשויה לתת תוצאה טובה ככל שמאריכים את תקופת ההשקעה, אך היא לא לכל אחד. היא השקעה קשה, ארוכה מאוד וסיזיפית בדיוק כמו השקעות אחרות, אם לא יותר. זו השקעה אנונימית, סטטיסטית, אמפירית, בודדה. אני באופן אישי, לא הייתי מסוגל להשקיע במדד, גם אם הייתי רוצה, בדיוק בגלל כל מה שכתבתי מעלה (מרבה דעת, מרבה מכאוב?). הרי אנשים שרוצים להשקיע במדד מחפשים שקט נפשי – גם אני חשבתי פעם על השקט שיכול לבוא עם זה. אך לאחר שנכנסתי לעובי הקורה הגעתי למסקנה שזה לא יענה על הצורך הזה, לפחות במקרה שלי. אני מגדיל את השקט הנפשי שלי על ידי הטיה של סגנון ההשקעה שלי לכלול יותר השקעות בחברות איכותיות עם הנהלות מעולות ומסלול ריצה ארוך מאוד. כך אני יודע שגם אם המחיר נסוג, או יש בעיה בזמנית בעסק, אני יכול להמשיך ולהחזיק ואף לקנות עוד, יש לי אופק, יש לי עם מי לדבר ועל מה לחשוב. אני מאמין באנשים, בעסק הנכון, בתהליכים נכונים, ביכולת האנליטית שלי, ולאו דווקא בתוצאה אמפירית סטטיסטית.

אבל זה רק אני.