לקנות מרקט פלייס בזיל הזול – חלק 3

האמת, קצת מבאס לכתוב על סידיאון (ולא סידון) אחרי ריצה כל כך מהירה במחיר המניה. בהתכתבויות פנימיות שלי עם נתי ויניב אמרתי להם שאני צופה שהיא תגיע ל 500 קרונות עד סוף השנה, כלומר מעל 100%, וכבר מאז המניה התקדמה מעל 50%. עם זאת, כפי שנראה בפוסט, אם אני צודק בהערכה שלי, זו רק תחילת הדרך.

הריצה האחרונה היתה צפויה – עוד ועוד אנשים מגלים אותה. אם זה אנשים בשבדיה, אם אלה ישראלים שמגלים אותה או אמריקאים שמגלים אותה – הנה למשל מצגת של Far View Capital שפורסמה ביום שישי. במצגת אין חומר חדש שלא כתבתי עליו קודם לכן, אך ברגע שאנשים רואים את התמחור המצחיק שבה נסחרת החברה התגובה צפויה. להערכתי, כאשר החברה תחל בהצגה למשקיעים – שיחות ועידה באנגלית, שינוי אתר המשקיעים לאנגלית ופרסום דוחות אנליסטים – המניה תעלה אף יותר.

אך לפני הכל, החלק השלישי ידון באסטרטגיה, סיכונים, וכמובן – תמחור.

אסטרטגיה

סידיאון אולי נראית לקוראים (ולי) מאוד חדשה בנוף, אך כפי שאנו יודעים החברה קיימת מ 1999, כך שחדשה היא בטוח לא. גם האסטרטגיה החדשה שלה, להפוך למרקטפלייס, אינה חדשה וכפי שכתבתי בחלק 2, החברה החלה באסטרטגיה כבר ב 2013.

כפי שאפשר בקלות לראות, הרעיון הזה לא חדש. החברה צומחת מאוד מאוד יפה כבר הרבה שנים, כך שאולי לנו זה נראה חדש – אך זה ממש לא. בגרף הזה אפשר לראות בקלות את ההאצה שדיברתי עליה בחלק 1, כאשר החברה החלה ממש להאיץ ב-2019, עוד לפני הקורונה.

העובדה שהחברה צומחת כבר הרבה שנים, לתוך סביבת אינטרנט שבה התחרות מתגברת, זה סימן שהאסטרטגיה של החברה עובדת.

סימנים נוספים שאני רואה נמצאים בדוחות, נראה שהנהלת החברה מסתכלת על הפרמטרים הנכונים:

CDON is a tool to help e-merchants drive their sales. At the same time, there is competition for visitors and customers of other e-merchants who are not connected to CDON and other marketplaces, for example. CDON’s competitiveness builds upon the company’s strong brand, automated processes and broad range through the marketplace model. Marketplaces have a much stronger position in e-commerce worldwide compared with in the Nordics. In CDON’s experience, consumers appreciate being able to buy multiple items and compare prices in the same place. At the same time, connected merchants benefit from the traffic and services generated by other merchants. Marketplaces have an opportunity to benefit from this growth.
CDON information brochure

Price Discovery

לפני שנדבר על סיכונים, אקדים ואציין שלדעתי רוב רובם של הסיכונים נכונים לתקופה שבה החברה תיסחר מעל תחתית הטווח של המחירים ההוגנים, כאשר לפי החישוב שלי תחתית הטווח של המחירים ההוגנים (חישוב מטה) הוא 500 קרונות למניה לפי האינפורמציה שידועה כיום.

הזינוקים במחיר המניה שרואים כיום הם בשל תהליך הנקרא Price Discovery, התהליך בו מניה חדשה "מחפשת" את המחיר הנכון שלה, ולרוב מגיעה ממעמקי תהום של תמחור חסר. בתחילה, מניה חדשה, כמו CDON, עוברת לבעלי המניות הראשוניים. במקרה שלנו אלה בעלי המניות של Qliro. לאחר ההנפקה או הספין המניה עוברת תהליך בו בעלי המניות מתחלפים – אלה שקיבלו אותה ולא מעוניינים בה מוכרים, ובעלי מניות שכן מעוניינים קונים. למשל בעלי מניות שחייבים לראות רווח בשורה התחתונה, או שמעדיפים דיבידנדים, מוכרים, ואחרים, למשל כאלה המשקיעים במרקטפלייסס קונים. לאחר מכן אט אט המניה מחפשת את "המשקיע השולי" שמוכן לשלם הכי הרבה על המניה, והוא זה שקובע את המחיר. זהו תהליך שלוקח זמן, אבל בדרך כלל זמן יחסית קצר. במהלכו, האינפורמציה על החברה החדשה מתחילה לזרום לשוק ולמשקיעים שונים במדינה ובעולם, ולאט לאט נוצרת דיעה בשוק לגבי החברה והמניה מגיעה לשיווי משקל חדש שהוא המחיר ההוגן לדעת השחקנים המיודעים בשוק. ואכן, הזמן האטרקטיבי ביותר להחזיק מניה הוא במהלך תהליך ה Price Discovery, כי במהלכו השינוי במחיר הוא המהיר ביותר. לאחר מכן השינוי במחיר תלוי בביצועים העסקיים ובדעת המשקיעים בשוק.

סיכונים – אמזון

הסיכון הגדול ביותר הוא כמובן, תחרות. עד עתה סידיאון עבדה בשוק בתולי, כחול, רחב ידיים, בלי מתחרה רציני. לפני כמה חודשים אמזון נכנסה לשוק והיא כידוע היא הגורילה בעולם בכל מה שקשור לאיקומרס. בחלק הזה אדבר על הסיכונים, ואיך אני רואה אותם.

בתמונה מעלה אפשר לראות שהנוכחות של אמזון היא גבוהה במרבית אירופה. באופן מעניין אפשר לראות שיש מרקטפלייסס במקומות שבהן אמזון שולטת כבר, כמו למשל צרפת (CDiscount), גרמניה (OTTO) ועוד. אשתמש בצרפת כדי להראות מה קורה למרקטפלייס יחסית בוגר בנוכחות אמזון.

בצרפת ישנה חברת אי קומרס גדולה בשם CDiscount. בנוסף, יש עוד חנויות שהן מרקטפלייסס כמו FNAC, DARTY, RAKUTEN ועוד. החנות (חנויות) של CDiscount בהיותה יחסית בוגרת, מחפשת להתרחב בינלאומית. לאחרונה, ניסתה להכנס לשבדיה השכנה, ובאופן מאוד מאוד מעודד, היא בחרה בCDON בתור הפלטפורמה שעליה היא תרוץ. בכתבה, שצריך להשתמש בגוגל טרנסלייט בכדי לקרוא אותה, כתוב:

“Sweden and the Nordic countries are a very attractive market for us, but it is also a fragmented market to enter on our own. Via Cdon, we can quickly and safely expand our sales to the Nordic markets. As the largest in the market, Cdon was a given choice and it feels safe that they know how we can best market our range in a cost-effective and attractive way to consumers here ", says Thomas Metivier, Director International, Strategy & Marketplace at Cdiscount.

המחקר שלי העלה שכריסטופר, המנכ"ל של CDON, טס לבורדו בצרפת ותוך שבועיים כל המוצרים של CDiscount היו על הפלטפורמה של CDON, תמונות והכל.

גם לCDiscount כאמור יש מרקטפלייס (וגם חנות), ככה נראה המרקטפלייס בשנת 2019, לפני הקורונה, אך לאחר אמזון:

ככה נראה המרקטפלייס לתוך הקורונה, רבעון 2 של 2020, ושוב לאחר אמזון:

מכאן אני מסיק שאמזון מאטה צמיחה אבל לא מחסלת אותה, ומדובר בחברה בוגרת יחסית.

מצד שני, ל CDON אין פלטפורמה לוגיסטית. השילוח של המוצרים נעשה על ידי המוכרים עצמם או על ידי Drop Shipping, מה שאומר של CDON יש פחות שליטה על החוויה של הלקוח שקונה ממנה. גם אמזון לא הפעילה את אמזון פריים או אופציות שילוח בשבדיה, ואמזון נמנעת מהתחלה של פלטפורמות שילוח בשבדיה מפחד מהאיגודים של העובדים בשבדיה. עם זאת, שירות הלקוחות של אמזון מטפל בבעיות של לקוחות, מול CDON שמפנה בעיות ברכישות לשירות הלקוחות של המוכר. מכאן, שאמזון שבדיה הוא רק "עוד אתר" ששולח דברים, רק עם שירות לקוחות, בכך הוא נבדל מ CDON אבל לא בהרבה.

השירותים הלוגיסטיים בשבדיה יחסית טובים ובוגרים כך ששימוש בלוגיסטיקה צד ג' הוא לא כזה נורא, והמוצרים מגיעים מאוד מהר ליעדם (יומיים-שלושה).

אחד המגיבים לפוסט הקודם ציין שהוא ראה ב SimilarWeb שלאמזון יש יותר היטים מאשר ל CDON. אציין שזה לא היה ככה לפני מספר חודשים, ואני ממש לא נבהל מזה. אם מסתכלים קצת יותר לעומק, רואים שאמנם יש לאמזון 10 מיליון היטים אל מול 6 מיליון ל CDON, אבל היט ממוצע שוהה באתר של אמזון 2 דקות ובאתר של CDON פי 2- 4 דקות שלמות! ההבדל הוא שמיים וארץ. היטים לאתר זהו מדד מאוד מאוד גס ולא מדוייק לבדוק פופולריות. כל אחד יכול לייצר היטים לאתר שלו אם הוא משלם מספיק כסף לגוגל או לפייסבוק, אבל האם ההיטים האלה מתקנוורטים (מהמילה Convert) לרכישות זה סיפור אחר לגמרי. די צפוי שכאשר אמזון משיקה את השירות שלה בשבדיה, והיא מתחילה מאפס, היא תשפוך כמויות גדולות של כסף על פרסום באינטרנט. זה נייס, אבל זה לא מייצר יתרון תחרותי לאורך זמן.

אפשר לראות שבמקומות אחרים שבהם אמזון נכנסה והיה שחקן חזק שקיים כבר הרבה זמן, כמו CDON, ההצלחה שלה לא היתה גדולה למרות כמויות הכסף ששפכה. אמזון נכנסה מאוד חזק לברזיל, זה לא הפריע למרקדוליברה לצמוח 145% השנה, ואמזון עדיין מפגרת מאחור בגדול מאחורי MELI.

אלמנט נוסף שצריך לקחת בחשבון הוא השבדים עצמם. השבדים הם עם לאומני, והם פחות ששים למכור על פלטפורמה אמריקאית כאשר הם יכולים למכור על פלטפורמה מקומית.

אלמנט נוסף וחשוב מאוד הוא השימוש ב Data. אמזון ידועה בקמצנותה על הדטה שנצבר על הפלטפורמה שלה. היא נמצאת בניגוד אינטרסים עמוק עם המוכרים שלה כי היא משתמשת בדטה שנצבר מקניות של המוצרים שלהם על הפלטפורמה שלה, לרווחתה הפרטית. כשאמזון רואה שמוצר מסויים נמכר טוב על הפלטפורמה שלה, היא מעתיקה את המוצר ומוכרת אותו בעצמה כדי לקצור את המרווח של אותו מוכר. הסיפורים על הדברים האלה נוראיים וזה אחד הדברים שעומד לרועץ לאמזון בדיונים שלה בועדה לבדיקת התחרות בקונגרס. מקרה מעניין ששמעתי בפודקאסט על אמזון הוא של בירקנשטוק, החברה שמוכרת נעליים, שהפסיקה למכור על גבי אמזון. בירקנשטוק התלוננה לאמזון על כך שמוכרים אחרים מוכרים זיופים על גבי הפלטפורמה, ואמזון לא ניאותה להסיר את הזיופים. החוויה של לקוחות שקנו זיוף שהתפרק היתה נוראית, וזה פגם במותג של בירקנשטוק.

אפשר להווכח פה בכתבה הזו. ואם אתם מחפשים בירקנשטוק באמזון ומוצאים, תבינו את החוצפה של החברה שמתירה למכור זיופים או מכירות בלתי חוקיות על הפלטפורמה שלה באופן כל כך Predatory. אם יש לך ברנד – תיזהר לא למכור אותו על אמזון כי אתה מסתכן!

ניגוד האינטרסים הזה הולך ומחמיר מיום ליום והעובדה שאמזון משתמשת במידע שהיא צוברת על גבי הפלטפורמה שלה כדי לזנב במוכרים שעל גבי הפלטפורמה, היא מפחידה ומרחיקה מוכרים מהפלטפורמה.

לעומתה, CDON מחסלת את מכירות ה 1P שעל הפלטפורמה שלה כך שניגודי אינטרסים יורדים מהפרק. לא רק זאת, CDON תמכור את המידע שנצבר על הפלטפורמה שלה למוכרים על גבי הפלטפורמה בעבור תשלום חודשי בדמות מנוי – הכנסות חוזרות, מיותר לציין שדרך פעולה שכזו מגדילה משמעותית את שווי הפלטפורמה היות והכסף הזה נכנס במארג'ין של 100%, אבל גם מהצד השני שהיא הופכת את הפלטפורמה ליותר אטרקטיבית למוכר שרוצה לדעת איזה מוצרים נמכרים טוב על הפלטפורמה, מתי, איך, על ידי מי וכו'. כמו כן למכור על פלטפורמה שהיא נייטרלית ולא מתחרה במוכר ולא תתחרה במוכר הופכת אותה לערוץ מכירה נטו, ללא סיכונים.

בראיון לעיתון Wired, מנכ"ל החברה אמר:

"Amazon is very good at taking care of the consumers, but what we hear from our merchants is that they’re not as good at dealing with merchant needs. And we would like to be the merchants’ best friend,” he says.

נוסיף על זה עוד עובדה מאוד חזקה – השבדים קונים מאמזון גרמניה כבר שנים, ומחכים לשילוח מעבר לגבול. אמזון גרמניה תופסת חלק יפה במכירות אונליין בשבדיה, ולמרות כל זאת, כפי שראינו מעלה, CDON צומחת כבר הרבה, הרבה שנים, עם הנוכחות של אמזון באירופה. העובדה ש CDON צומחת כל כך הרבה שנים עוזרת להפיג הרבה חששות – היא לא צומחת בואקום ובשבדיה לא גילו את אמזון (או אתרים אחרים) אתמול.

משהו שאף אחד לא שם לב אליו מכל הקוראים וגם ממשקיעים אחרים שדיברתי איתם הוא של CDON אין אפליקציה לקניות במובייל. כשגיליתי את זה, בהתחלה נחרדתי קצת – איך יכול להיות שאין להם אפליקציה? כמעט בכל הפלטפורמות הקניות שנעשות במובייל הן חלק ענקי מהמכירות הכלליות. ואז הבנתי – אם CDON צומחת כמו שצומחת בלי אפליקציה, איך היא תצמח כשהם ישיקו אפליקציה? אלוהים ישמור! עובדה זו גם מראה עד כמה בתחילת הדרך אנו נמצאים.

אמזון – איום או הזדמנות?

Kristoffer Väliharju, מנכ"ל CDON, באותו ראיון לעיתון Wired, אמר שמאז שאמזון הכריזה על כניסה לשבדיה, דווקא הרישום של מוכרים לפלטפורמה של CDON האיצה, ולא ההפך. במילותיו:

"Is it a threat? I would say that Amazon is more of an opportunity,” Väliharju says. “All of a sudden, 60,000 retailers in Sweden will ask themselves, ‘how do we relate to marketplaces?’

אני מסכים עם הנקודה הזו – כשכולם פתאום יודעים שיש מרקטפלייס ומי שלא מוכר במרקטפלייס מפסיד ערוץ מכירות שמן, כולם פתאום רצים למכור במרקטפלייס! לכן אפשר לצפות שהכניסה של אמזון אפילו תאיץ את הצמיחה של CDON.

יש מספיק מקום בשוק, גם עם אמזון

גם אם אמזון היא אכן סיכון, לדעתי יש מספיק מקום בנורדיות לשני אתרים של מרקטפלייס. השוק של קניות אונליין בנורדיות היה שווה 831 מיליארד קרונות ב 2019 (310 מיליארד בשבדיה, 198 בדנמרק, 145 בפינלנד ו-178 מיליארד בנורווגיה), ולפי נתונים ראשוניים של שבדיה ל 2020, הוא צמח ב 49%.

לפי מספרים שקראתי השוק הרלוונטי ל CDON (שהרי לא כל האיקומרס רלוונטי לחברה) הוא כ 200 מיליארד קרונות בכל הנורדיות, לפי מספרים של 2019. אם נניח שהמספרים של שבדיה מייצגים והשוק בכל הנורדיות צמח כמו בשבדיה כמעט 50% במהלך 2020, מדובר על 300 מיליארד קרונות. כיום CDON מוכרת רק 2 מיליארד קרונות כך שנתח השק שלה מסתובב אי שם באיזור 1-2% מהשוק שרלוונטי לגביה.

סיכונים – חווית לקוח

אם חקרתם את החברה, ודאי שמתם לב שיש ביקורות שליליות על החברה באינטרנט. אפשר להבין מהיכן זה נובע- כאשר הלקוח נתקל בבעיה, החברה מפנה אותו למוכר ולא מטפלת בו בעצמה, כמו שאמזון עושה למשל. כך יש לחברה פחות שליטה על חווית הלקוח. חווית לקוח שלילת היא בהחלט סיכון, אבל סיכון הרבה, הרבה יותר קטן ממה שאנשים נוטים לחשוב.

כשאדם מזמין מוצר באינטרנט, הוא יוצר ציפיות מהחוויה. בקצה הימני של סקאלת החויות יש "לפי הציפיות". בקצה השמאלי של הסקאלה יש "נורא ואיום". שימו לב שהקצה החיובי הוא לא "גן עדן", אלא "לפי הציפיות". כלומר שהסקאלה, כשמזמינים באינטרנט, מתחילה בעצם, "מהאמצע". אין לה באמת קצה ימני חיובי, יש לה פרווה – "0", או נוראי – מינוס גדול. ההיסט הזה של הסקאלה גורם לתופעה ידועה באינטרנט שבה רואים הרבה יותר תגובות שליליות מאשר חיוביות. אף אחד לא נכנס להשאיר ביקורת "המשלוח היה בדיוק לפי הציפיות, מדהים!". לעומת זאת, אנשים כן נכנסים להשאיר תגובות כמו: "אמרו 3 ימים ולקח שבועיים", או "המשלוח גם איחר וגם המוצר הגיע שבור". ישנה הטיה חזקה מאוד להשאיר תגובה שלילית באינטרנט. אני כמעט ולא זוכר תגובות חיוביות שהשארתי, אבל כן השארתי או חשבתי להשאיר תגובות שליליות. היחס בין תגובות חיוביות לשליליות באינטרנט נע בין 1:30 (כלומר תגובה חיובית אחת ל 30 שליליות) לבין 1:200 (חיובית אחת ל 200 שליליות). לכן, כשקוראים תגובות שליליות באינטרנט, צריך לחלק את המספר שקוראים במספר מאוד גדול כדי לקבל תמונה מאוזנת.

שווארמה ג'מיל

בהרצליה, ברחוב סוקולוב, ישנה חנות שווארמה מפורסמת בשם שווארמה ג'מיל. החנות עובדת שם עשרות שנים והיא נחשבת לשווארמה הטובה בהרצליה. זהו עסק משפחתי המנוהל על ידי שלושה אחים. אני מאוד אהבתי לאכול שם – גם כי אני אוהב לאכול ולפרנס עסקים משפחתיים, אבל גם כי היחס טוב, השווארמה טעימה, המיקום סופר נוח, ובאמת – העדפתי לשלם פרמיה ולאכול שם מאשר בשווארמה אחרת.

יום אחד הגעתי לג'מיל עם הילדים שלי כהרגלי. הזמנתי מנה כזו וכזו ואחד מהאחים השאיר כלי מפלסטיק על הדלפק בשביל החמוצים. לא זוכר בדיוק מה קרה, אבל לפי מה שהבנתי כל מנה מקבלת כלי אחד כזה. אני לא משתגע על החמוצים אז לא לקחתי, או לא שמתי לב, ואפילו לא זוכר למה, מצאתי את אותו אח צועק עלי ונוזף בי "שאני אתעורר" או משהו כזה, כי לא לקחתי את הכלי של החמוצים. הוא דיבר לא יפה ועוד היו אנשים מסביב. הרגשתי כעס ועלבון עמוק – זה היחס שאתה נותן ללקוחות שלך? ועוד לנאמנים? כנראה שבאמת יש לך יותר מידי ביזנס. חזרתי הביתה והכרזתי שמשפחת נתן לא תאכל יותר אצל ג'מיל, לעולם.

מאז לא אכלנו פעם אחת בג'מיל. הלכנו תמיד לשווארמה חיים שנמצאת ברחוב בן גוריון, הרבה פחות נוצצת ולדעתי טיפה פחות טובה. מאז עברו שלוש או ארבע שנים, ובאיזו נקודת חולשה, שהייתי עייף ובדיוק ליד, או שהילדים ביקשו ג'מיל, לא זוכר בדיוק – רק זוכר שאמרתי "טוב נו נאכל אצל ג'מיל", מצאתי את עצמי יושב ונהנה מיחס טוב ושווארמה טובה והילדים שמחים.

אם אנוכי, עם זיכרון של פיל (אני זוכר כל מי שאי פעם עשה לי משהו רע, יש דברים שאני זוכר גם מלפני 35 שנה), עקשן עם מילה שהיא סופית, נשברתי – כנראה שהצרכן הממוצע היה נשבר הרבה קודם. רוצה לומר – אם לצרכן מסויים היתה חוויה שלילית בסידיאון, הסיכוי שהוא יחזור ויקבל חוויה מתקנת הוא מאוד מאוד גבוה, במיוחד אם החברה צומחת וגדלה והופכת אטרקטיבית יותר.

פייסבוק

כל מי שמשקיע בפייסבוק (כמונו) יודע כמה פעמים כבר הספידו את פייסבוק. "הפלטפורמה מתה", "כולם עוזבים את פייסבוק", "חרם", "רק דינוזאורים יש שם". אממה, המספרים מספרים סיפור אחר. מספר המשתמשים בפייסבוק צומח, ההכנסות משם צומחות, והנרטיב שמוכתב בטוויטר, בעיתון, בדיבורים בין חברים – הנרטיב הזה הוא רק … נרטיב. המציאות שונה, והמספרים לא משקרים.

כך גם סידיאון. בחלק 2 כתבתי ששבדים חושבים שסידיאון היא דינוזאור. והנה מגיבים מוצאים ביקורות שאומרות שסידיאון היא דינוזאור. צפוי. אבל חברים – זהו הנרטיב. זה הכל. המספרים לא משקרים. סידיאון לא במקרה צמחה 40% ומעלה בכל שנה מאז 2013 פרט לשנת 2018. זה לא "בטעות". הנרטיב הזה הוא גם חלק מההזדמנות והסיבה שבה סידיאון נסחרת איפה שנסחרת. השבדים יהיו האחרונים להשקיע בחברה הזו שנמצאת בחצר האחורית שלהם בדיוק בגלל ההטיה הזו. משקיע טוב שאני מכיר אמר לי "כמו שאני לעולם לא אשקיע בהוט" – ההטיה שלנו מונעת מאיתנו לראות את האמת, ובתור משקיעים מבחוץ בלי הטיה לגבי סידיאון יותר קל לנו לראות את היער ולא להתמקד רק בעצים.

חווית המשתמש היא חשובה מאוד, אבל היא גם משהו שיחסית קל לשפר. פרט לחווית המשתמש יש עוד פרמטרים – זמינות של הרבה מוצרים, נוחות הקניה, היכולת להשוות ועוד. גם פרמטרים אלה הם חשובים. החברה עוד בתחילת מסלול הריצה שלה ויש לה עוד מספיק זמן לשפר את חווית המשתמש שלה, ומשתמשים שהתנסו וקיבלו חוויה שלילית, יחזרו ויקבלו חוויה חיובית.

סיכונים – אינטרסים

אחד הדברים שצריך לבדוק לפני שמשקיעים בחברה הם מה האינטרסים של הנפשות הפועלות. ל CDON יש בעל מניות גדול בשם Rite Ventures, שאותו מחזיק אדם בשם Christoffer Häggblom. הוא גם מחזיק 4% ב Verkkokauppa בפינלנד (חנות). מכאן אני מסיק שהוא מכיר קצת ריטייל ויודע מה עובר על מוכר ועל קונה. הוא גם יושב בבורד של החברה.

מצד שני, המנכ"ל וסמנכ"ל הכספים, לא מחזיקים הרבה מניות, וממש לאחרונה קנו בסכומים יחסית קטנים. בשיחה שהיתה לי עם סמנכ"ל הכספים שאלתי אותו בחוצפה ישראלית טיפוסית: "למה קנית כל כך מעט?" והוא ענה לי בנימוס שבדי שהוא לא אדם עשיר והסכומים שהוא קנה בהם מאוד משמעותיים עבורו. בשבדיה ישנו מס שולי ומצטבר מאוד מאוד גבוה, שיכול להגיע ל 80%. מאוד קשה לצבור הון כשאתה גר בשבדיה. זאת גם אמר לי אותו משקיע שבדי שדיברתי עליו בחלק השני. לכן סכומים שבישראל נראים קטנים, בשבדיה הם גדולים.

אינני יודע הרבה על Rite Ventures, אך ממה שקראתי נראה שכריסטופר שמוביל אותה נראה בחור יחסית חכם. המנכ"ל והסמנכ"ל נראים לי גם כן יחסית חכמים, כנראה שעם הזמן אכיר אותם יותר. העובדה שהם לא עשירים דווקא מעודדת אותי – זה אומר שהם כנראה רעבים, וזה יבוא לידי ביטוי בניהול החברה.

סיכונים – ניהול

כבר ראינו לפחות פשלה ניהולית אחת – ל CDON אין עדיין אפליקציה, בשנת 2021. מביש. אבל מצד שני, זה לא אומר כלום – כפי שכתבתי – אנו בתחילת הדרך ואפליקציה זה לא משהו שמאוד קשה להוציא.

הסיכון הכי גדול ב CDON, הרבה יותר גדול מאמזון או מכל סיכון אחר לדעתי, הוא מכוון ההנהלה. אם החברה תנוהל בפורמט תרבותי "שבדי" רגיל, יתכן שהחברה לא תצמח מספיק מהר ואמזון תוכל לזנב בה. אם החברה היתה בשבדיה אבל מנוהלת על ידי מישהו מהסיליקון ואלי, הייתי הרבה יותר רגוע. כיום, זה לא המצב. יתכן שהחברה יתפשרו על Execution בינוני וכך יפספסו או יפגמו בהזדמנות. גודל ההזדמנות פה הוא ביחס ישר ליכולת הניהול של המנכ"ל והסמנכ"ל.

לדעתי, הדבר החשוב ביותר שהם צריכים לעשות הוא להעתיק, להעתיק, להעתיק. לא צריך להמציא את הגלגל – צריך להסתכל לעולם, לראות מרקטפלייסס מנצחים כמו Shopee, כמו Etsy, כמו Meli, ועוד – ולהעתיק כל מה שהם עושים. יש פה Playbook די פשוט להצלחה, וכל טעות בדרך תהיה מיותרת. ברגע שיש לך את הברנד, לעשות לו מונטיזציה מקומית אמור להיות פשוט. מה שאמרתי במשפט הקודם הוא גם מפחיד אבל גם מרגיע, כמו שבאפט אמר פעם – אתה רוצה להיות בעלים של עסק שגם המבורגר יכול לנהל אותו, ו CDON היא עסק שכזה לדעתי.

כמו שאמרתי בהתחלה – הניהול של החבר'ה האלה יבוא לידי ביטוי רק לאחר שהחברה תחצה את ה 500 קרונות למניה, לפי החישוב שנראה מטה. עד אז היא מרקטפלייס ממש טוב, עם ברנד לוקאלי חזק, שצומח כבר שנים ממש מהר, בזיל הזול, מה שלדעתי הוא No Brainer. אחרי זה נדאג עד כמה ההנהלה אגרסיבית (לדעתי מספיק, ימים יגידו).

תמחור

כפי שראינו קודם לכן, גודל השוק הרלוונטי ל CDON הוא ככל הנראה 300 מיליארד קרונות. את 2020 החברה תסיים עם בערך 2 מיליארד קרונות ב GMV, כך שמסלול הריצה ארוווווךךךךך מאוד.

אוסיף שלחברה יש עוד דרכים להפיק הכנסות שאני אתעלם מהן בתמחור שלה. זה הופך את כל החישובים לשמרניים עוד לפני שהתחלנו. למשל, כפי שכתבתי מעלה, יכולה למכור מנוי לדאטה שנצבר על הפלטפורמה, היא יכולה למכור פרסומות למוכרים שרוצים לקדם את המוצר שלהם (כמו שאמזון עושה), היא יכולה להשיק כרטיס אשראי משלה, יכולה להשיק שירותי תשלומים משלה, יכולה להשיק קווי מוצרים חדשים, למשל למכור חופשות על הפלטפורמה (כמו ש CDiscount עושה). כמו שכתבתי בחלק הראשון, זהו עסק אינטרנט. האפשרויות שהוא יכול לגדול בהן ולהמציא יש מאין הן אינסופיות. אלה עסקים שאני אוהב להחזיק כי בד"כ נכונות לי בהן הרבה הפתעות טובות. אבל אי אפשר לתמחר הפתעות טובות, אפשר לתמחר רק מספרים. אז אני אתמחר את החברה לפי מה שאני יודע היום ואהנה מבונוס בתור הפתעות טובות בהמשך. בחברות אחרות שאותן אנו קונים אנו מוכנים לשלם פרמיה כי אנו יודעים שהחברה תפתיע אותנו לטובה, אבל ב CDON יש דיסקאונט על כל הפתעה טובה שכזו היות והיא כבר היום לא נסחרת במחיר ההוגן שלה, אפילו שקפצה 50% מהפוסט הראשון.

לתמחור החברה אשתמש בשתי שיטות – רווחים ו GMV. לשם כך נשתמש בשני פרופילים של צמיחה עד שנת 2025, כחמש שנים מעכשיו. ניזכר במה שכתבתי בחלק הראשון לסדרת הפוסטים:

כדי שהחברה שלנו תגיע לרמת התמחור של חברותיה מבחינת GMV, היא צריכה לעלות פי 3 מחר בבוקר. אם נסתכל על מכפיל מכירות, מדובר על טיפה פחות מפי 3. אם היא תשמור על קצב צמיחה נאה של כ 50%, פחות מקצב הצמיחה שלה 2020 אך גם פחות מ- 2019, אז המספרים בכלל מתחילים להיות משוגעים – אם לא טעיתי כמובן, ולפי הנחות סבירות והיכרות עם תמחורים של עסקים מקבילים, מניות החברה יעלו בין פי 4 לפי 17 בחמש השנים הבאות. זאת לפי החישוב הבא: אני מניח שבעוד 5 שנים החברה תקבל תמחור של פי 2.5 על ה GMV, ואני מניח שה GMV יגדל ב 50% בשלוש השנים הבאות וב 30% בשנתיים שלאחר מכן. החישוב הזה מביא אותי לפי 17 על המחיר כיום, אם נניח שאני טועה ונניח שהחברה תצמח 20% בחמש השנים הקרובות ותקבל בתום התקופה מכפיל של 1.5 על ה GMV, נקבל עליה של קצת יותר מפי 4.

ניקח פרופיל צמיחה ראשון כ 50% לאורך שלוש שנים ו 30% לאורך שנתיים. נקרא לזה פרופיל הצמיחה האגרסיבי. עבור פרופיל הצמיחה השמרני ניקח 20% בשנה למשך 5 שנים. כמובן שכל אלה לא לוקחים בחשבון אף הפתעה טובה, כאמור.

בפרופיל האגרסיבי, מקבלים שה GMV בסוף 2025 יהיה 9.6 מיליארד קרונות. שימו לב שעדיין 9.6 מיליארד זהו חלק פיצפון מהשוק של הנורדיות שכבר בשנה שעברה היה ככל הנראה סביב 300 מיליארד קרונות. השוק של האיקומרס צומח בערך 12% בשנה בנורדיות, כך שבעוד 5 שנים הוא יצמח ב 76%, או יגיע למשהו סביב 500 מיליארד קרונות. להניח שימכרו על הפלטפורמה של CDON סך של 10 מיליארד כשהשוק הכללי הוא 500 מיליארד נשמע מאוד הגיוני, כך שגם התסריט האגרסיבי הוא אגרסיבי אבל בעל סבירות לא נמוכה להתרחש.

אם נניח שעד שנת 2025 תהיה התכווצות מכפילים של כל המרקטפלייסס, ולמרות שהם כיום נסחרים סביב 3 פעמים GMV, הם יסחרו סביב פעמיים GMV, נקבל ש CDON צריכה להיות שווה 13.5 מיליארד קרונות ולפי 6 מיליון מניות נקבל 3000 קרונות למניה, פי 8 מאיפה שהמניה נסחרת כיום (360), או תשואה מהנקודה הזו של כמעט 53% בשנה ל 5 שנים.

בתסריט השמרני, נניח גם צמיחה איטית וגם כווץ מכפילים אגרסיבי לכוון פעם אחת GMV. לפי התסריט הזה CDON צריכה להיות שווה 4.85 מיליארד קרונות, או 808 קרונות למניה, פי 2.25 מאיפה שהמניה נסחרת כיום, או 17.5% שנתי ל 5 שנים.

אם נתמחר לפי כוח הרווח, נזכור ששולי האביטדה של פלטפורמות כאלה הם מאוד שמנים (לא תמיד רואים אותם כי הפלטפורמות משקיעות בעצמן), אבל אני מניח שכוח הרווח בסקייל הוא סביב 30-40%. פה מאוד משפיעים מאוד תזרימים נוספים כמו מנוי על ה DATA, פרסומות ועוד, אבל לא לקחתי אותן בחשבון. זה כל כך משפיע שזה יכול להכפיל את הרווח.

לפי התסריט האגרסיבי נקבל אביטדה של 530 מיליון קרונות, ולפי מכפיל 30 על האביטדה, סביר לעסק כזה, נקבל 15.9 מיליארד קרונות או 2650 קרונות למניה, פי 7.4 מאיפה שהיא נסחרת כיום, או בערך תשואה של 49% בשנה לחמש שנים.

לפי התסריט השמרני, נקבל אביטדה של 153 מיליון קרונות, ולפי מכפיל 20 על האביטדה, נקבל שווי שוק של 3 מיליארד קרונות או 500 קרונות למניה – תחתית הטווח שדיברתי עליו.

אישית קשה לי לראות איך התסריט האחרון מתממש, אם החברה עובדת לפי שוליים של 20% זה אומר שה-80% האחרים מושקעים בעסק, וכפי שאנו יודעים עסקי אינטרנט הם קפיטל לייט. אם 80% מושקע בעסק, למה שיצמח רק 20% בשנה? כמו כן בתסריט הזה, בגלל שהאביטדה כל כך נמוך, מספיק שירות קטן נוסף שהחברה תשיק כמו מנוי DATA או פרסומות כדי להגדיל משמעותית את הרווח.

משקיעים בעסקי האינטרנט צריכים גם לחלום. כנראה שמי שקנה את MELI בינואר שנת 2016 מתחת ל 100 דולר לא דמיין בחלומותיו הפרועים שהמניה תישק ל 2000 חמש שנים אחרי. גם מי שקנה נטפליקס בינואר 2016 בפחות מ 100 דולר לא דמיין שהמניה תישק ל 600 רק חמש שנים אחרי. אותו דבר לגבי אמזון, וכמעט כל עסק אינטרנט שהיה קיים דאז. למשקיעים קשה לתמחר סיפורי צמיחה עם "הפתעות". יש שיגידו שהואליואציות מתוחות מעלה, אך גם אם כן ותהיה אכן נפילה – גם לאחר נפילה התשואות הן פנומנליות. פרט לכך, קשה לטעון שהואליואציה של CDON מתוחה כיום כלפי מעלה.

מכאן שאם היה עלי לתת קשת של סיכויים לתוצאה הסופית, הייתי נוטה יותר לכוון האגרסיבי מאשר לשמרני. הסקאלה פה ממש ממש רחבה, לדעתי בעוד חמש שנים נסתכל אחורנית וניפול איפשהו בין 500 ל 3000, הניחוש שלי הוא שהמניה תהיה במספר ארבע-ספרתי.

הולך להיות מעניין בשנים הקרובות!

גילוי נאות: מחזיק, יש לקרוא את הפטור מאחריות.