האלסטיות של הפלטינה או איך הילדים שלנו ינשמו אוויר נקי

אחת המניות בתיק שלנו, שאנו מחזיקים כבר מ 2017, היא סילווניה פלטינום. את סילווניה מצאנו על ידי סקרינר מאוד מתוחכם – עברנו על כל המניות באנגליה לפי ה א'-ב'. 🙂 סילווניה נחשבת בעיננו השקעת "לגאסי" – כלומר שייכת לסגנון השקעה של "מניות זולות ולא צומחות" עם בעיות כאלה ואחרות, השקעות שלרוב נדלג עליהן בעתיד, אך עדיין זו השקעה שאנו מחבבים מאוד, אולי כי היא כנראה מבין המניות הזולות ביותר ביקום המניות, אולי אף בראש האלפיון הזול ביותר.

את המניות הראשונות של סילווניה קנינו ב 12 פני. לדעתי מהקבוצה הזו, של "מניות זולות" שהיו בתיק של עדן, סילווניה היא ללא ספק אחת המוצלחות ביותר – ועוד היד נטויה! מה שמדהים הוא שכיום במעל 50 פני למניה, המניה זולה יותר מכפי שהיתה ב 12 פני למניה.

הביזנס

סילווניה היא כורת PGM – או Platinum Group Metals בדרום אפריקה (למרות שהמניה נסחרת בלונדון). המתכת העקרית שכורה החברה היא פלטינה, אך המופע הטבעי של פלטינה בטבע הוא לרוב עם מתכות נלוות – פלדיום, רודיום, רוטניום, אירידיום וזהב. השם של המתכות הוא 4E לארבע המתכות העיקריות (פלטינה, פלדיום, רודיום, זהב), ו- 6E אם כוללים גם את רוטניום ואירידיום.

לרוב, חברות הכורות מתכות נאלצות לחפור מנהרות מסועפות אל בטן האדמה, בורות עמוקים, להשתמש בחומרי נפץ ולפוצץ דברים, להקים תמוכות, להשתמש במאווררים כדי לאפשר נשימה במכרות,להשתמש בטרקטורים וציוד כבד ועוד שאר פעילויות המצריכות הון רב ובעלות סיכון גבוה. אך סילווניה היא לא כורה רגילה – סילווניה דומה לקוקיה המטילה את ביציה בקינים של אחרים. אחרים נוטלים את הסיכון, מבצעים את ההשקעות, עובדים עם הציוד הכבד. לסילווניה יש מפעלים בשטח של מכרות כרום השייכים ברובם לחברת סמנקור כרום (עוד על זה בשלב מאוחר יותר). החברה משתמשת באדמה הנכרית והיוצאת ממכרות הכרום בתור פסולת, ומסננת אותה על מנת לחלץ ממנה שאריות כרום ומתכות מקבוצת הפלטינה. לכן, סילווניה היא באופן מפתיע כורת מתכות קפיטל לייט, הרווחית בכל סביבת מחירים, ובעלת עלות הכריה בין הנמוכות בעולם או הנמוכה ביותר בעולם.

קצת על PGM

כולנו מכירים את הפלטינה. הפלטינה היא מתכת אצילה בעלת שימושים רבים בתעשיה, בתכשיטים, בכימיה ועוד. למשל, בכימיה משתמשים בפלטינה בתור זרז לתגובה עם מימן. אך התגובה הנפוצה ביותר לשימושים של פלטינה היא בממירים קטליטיים של רכבים.

העולם מפיק 6 מיליון אונקיות פלטינה בשנה. בשנים האחרונות, כתוצאה מעודף כריה, מחיר הפלטינה ירד לשפל ארוך של שנים רבות. יש המודדים את יחס מחיר הזהב לפלטינה, כיום היחס הזה הוא הגבוה ביותר שנמדד בשלושים השנים האחרונות, מה שעשוי להצביע על כך "שהפלטינה זולה". אני לא טוען זאת ולדעתי אין צורך לטעון זאת ע"מ לראות שסילווניה היא השקעה טובה.

פלדיום היא מתכת נדירה מאוד המשמשת בעיקר את בתעשיית הרכב ותעשיות כימיות אחרות. למשל, פלדיום יכולה לקלוט פי 900 מהנפח שלה במימן מה שהופך אותה לקטליסט נהדר להמון תגובות כימיות. היות ופלדיום ופלטינה הן מאותה הקבוצה, הן לא פעם תחליף אחת לשניה בתהליכים כימיים שונים וגם בממירים קטליטיים של רכבים.

רודיום היא המתכת היקרה הנדירה ביותר בעולם. אם אתם רוצים לפנק את זוגתכם במתנה לוולנטיינס וגם לצאת חנונים מגניבים, אולי שווה לקנות לה טבעת רודיום (אם תוכלו להרשות לעצמכם). למרות שרודיום היא המתכת היקרה הנדירה בעולם, היא לא תמיד היתה המתכת היקרה ביותר בעולם ומחירה נע בין שפל קיצוני לשיאים אדירים. נכון לכתיבת שורות אלה, רודיום עולה כ 11,000 דולר לאונקיה, כאשר רק לפני שנתיים המחר היה 1,000 דולר לאונקיה.

פלטינה, פלדיום ורודיום כולן משמשות בממירים קטליטיים ברכבים כדי להמיר את תרכובות ה NOx הרעילות לתרכובות לא רעילות ושומרות את הריאות של הילדים שלנו ושלנו נקיות. בלי המתכות האלה, כיום, לא יכולנו לחיות בערים מפאת צפיפות הרכבים וכולנו היינו מתים בטרם עת.

רודיום היא לא רק מגניבה, היא גם מאוד מאוד ירוקה. רודיום משמשת לא רק בממירים קטליטיים – לאחרונה גילו מדענים שיטה שבעזרת רודיום אפשר להפוך פחמן דו חמצני (CO2), גז החממה העיקרי שגורם לשינוי באקלים, למתאן, בשימוש רק באור השמש! מתאן אמנם אף הוא גז חממה, אך אפשר להשתמש בו בתור דלק, ובכך בעצם להקטין את טביעת הפחמן של האנושות.

רגולציה, רגולציה, רגולציה

אם יש דבר אחד שבטוח בעולם – הוא שתהיה יותר רגולציה. איפה? בכל מקום. לדעתי, מחיר מתכות ה PGM הוא לונג על רגולציה "ירוקה" להפחתת פליטת מזהמים. לאחר "דיזלגייט" הרגולציה על פליטת מזהמים התהדקה מאוד באירופה. בנוסף, סין, הסובלת מזיהום אוויר נוראי, הכריזה מלחמת חורמה על זיהום האוויר. גם הודו הצטרפה למקהלה והרגולציה בהודו צפויה להגיע לשיא באפריל השנה. כל אלה ביחד, בכל העולם, גורמים לעליה בדרישה למתכות PGM.

ה(חוסר) אלסטיות של המחיר

רוב הפלטינה בעולם ממוקמת בדרום אפריקה. מסתבר שרוב מכרות הפלטינה בעולם הם בדיוק זה – מכרות פלטינה. המחיר הנמוך של הפלטינה דחף הרבה מכרות מחוץ לשוק, כך שלא רק נכרו פחות אונקיות של פלטינה, אלא גם פחות אונקיות של פלדיום ובעיקר פחות אונקיות של רודיום. היות ואין "מכרה רודיום", ואין כמעט "מכרות פלדיום", הדרישה העולה למתכות אלה פגשה תפוקה פוחתת.

אחוז הרודיום המפיקים ממכרות פלטינה נמוך מאוד (10-15% מסך האונקיות המופקות) ולכן מחיר הרודיום צריך לפצות בעלים של מכרה פלטינה על כך שהוא מפעיל את המכרה במחיר פלטינה נמוך כל כך. אם נניח מחיר הפלטינה הוא 900 דולר לאונקיה, ועלות הפעלת המכרה היא 1000 דולר לאונקיה של פלטינה, מחיר הרודיום צריך לפצות את בעל המכרה על אותם 100 הדולרים האלה כדי שיהיה לו שווה להפעיל את המכרה. אם נניח שרודיום היא 10% מסך האונקיות המופקות, מחיר הרודיום צריך להיות 1900 דולר לאונקיה כדי שהמכרה יפעל בברייק איבן. אם עלות הפעלת המכרה היא 1100 דולר לאונקיה, עלות אונקיית רודיום צריכה להיות 2900 וכו'.

היות ומחיר הרודיום אף הוא היה נמוך במשך שנים רבות, כמו כן גם מחיר הפלדיום, הרבה מכרות יצאו מהשוק כי מחירי המוצרים הנלווים לא היה די בכדי לכסות הפעלת המכרות. אפילו סילווניה מחזיקה מכרה פלטינה אחד לא פעיל (ולא מפותח) שנקרא Volspruit כי פשוט לא היתה לו דרישה. כמו כן, הפעלת מכרה פלטינה ישן עשויה לקחת מספר שנים.

בשנת 2015 בעקבות תקנות פליטה מחמירות במיוחד בעקבות דיזלגייט, והיות ורודיום הינה מתכת שאין שני לה בפירוק תרכובות NOx רעילות, השימוש ברודיום בממירים קטליטיים החל לעלות במהירות. אט אט נגמרו המלאים של הרודיום והיות וכמות הרודיום עלתה בממירים הקטליטיים רק מ 2016 בערך, מיחזור המתכת הינו בעייתי כי הרכבים עודם חדשים. כך נוצר "קווץ" רציני שאנו רואים את תוצאותיו עכשיו. הביקוש מכתיב שהמתכת חייבת להיות כאן ועכשיו. בשוק רגיל עליה בביקוש פוגשת עליה בהיצע ומוסכם מחיר גבוה יותר, ואפשר לשרטט עקומת היצע-ביקוש כמו שלומדים בכלכלה. כאשר עקומת ההיצע היא לא אלסטית כמו עקומת הביקוש, או כמו ברודיום – ההיצע הוא לא אלסטי בכלל, תנודות המחיר הן חריפות מאוד, לכן מחיר הרודיום עלה יותר מפי עשרה בשנתיים. לרוע המזל של יצרניות הרכבים, אין מספיק רודיום בעולם גם לאחר שהמחיר עלה פי 11. אני לא יודע אם המחיר ימשיך לעלות, אבל כנראה שהמחסור ברודיום ימשיך לפחות זמן מה קדימה, עד שהמהנדסים יצליחו לתכנן ממיר קטליטי שמשתמש בפחות רודיום (זה עשוי לקחת זמן כי ממיר שכזה צריך אישורים ובדיקות – שוב – רגולציה!!).

איזונים ובלמים

נוצר כאן מצב מעניין – סילווניה כורה פלטינה, פלדיום ורודיום. כשמחיר הפלטינה נמוך מידי, מחיר המתכות הנלוות חייב לעלות, כי אחרת סוגרים את המכרה. אם סוגרים את המכרה, יש פחות מתכות נלוות מה שיגרור עליה, אפילו דרמטית, במחיר. מצד שני, כשמחיר הפלטינה גבוה, מחיר המתכות הנלוות פחות משנה כי רוב הכריה (60%) הוא פלטינה. כך בעצם ישנו "גידור טבעי" בתוך הביזנס.

תמחור

סילווניה היא אחת המניות הזולות ביותר ביקום. לחברה יש 34 מיליון דולר בקופה מזומן, חוב זניח, עוד 42 מיליון דולר של סחורה במעבר (חוב לקוחות) – שזה שקול למזומן, אין חובות מסופקים, עוד נכס בדמות מכרה פלטינה ששווה בספרים 43 מיליון דולר וכנראה יעבור מונטיזציה בקרוב (הימור שלי שימכר הרבה מעל ערך ספרים) – סה"כ הגענו ל119 מיליון דולר במזומן ונכסים. הצד השני של המאזן, צד ההתחייבויות, רזה במיוחד, לשם השמרנות נחסר את כולו – 28 מיליון דולר – מצד הנכסים הנזילים ואלה המועדים למכירה ונקבל בערך 90 מיליון דולר נכסיים.

סילווניה היא לא רק "נכסים", היא גם מרוויחה כסף. לפי המחירים של המתכות כיום, אם המחירים ישארו כך עד סוף השנה (שנת הכספים של סילווניה נגמרת בסוף יוני כיאות לחברות בחצי הכדור הדרומי) במחצית השניה סילווניה כנראה תרוויח, מזומן, 35-40 מיליון דולר, ובשנה הבאה, שנגמרת ביוני 2021, החברה תרוויח כנראה 70-80 מיליון דולר, מזומן.

הקפקס בחברה ילך וירד, כי החברה בדיוק מסיימת סייקל של השקעה במפעלים שלה שיעלה את הנצילות של הפקת המתכות מאיזור 40% לאיזור 55-65% (פרוייקט "אקו"). גם ככה ההשקעה בקפקס היא מינימלית ביחס לרווח הנוכחי, סביב 9 מיליון דולר בשנה לשנה הנוכחית והבאה ואז יורדים לאיזור 4-5 מיליון בשנה.

את כל זה מקבלים בחברה ששוי השוק שלה הוא – תופים – קצת פחות מ 200 מיליון דולר. כן כן, החברה נסחרת במכפיל 2 וקצת על הרווח של שנה הבאה, בלי לנטרל שום נכס, בסוף סייקל של קפקס, במודל קפיטל לייט, עם נכסים במאזן ואפקטיבית ללא חוב. אם ננטרל 90 מיליון משווי השוק שלה נקבל שהחברה נסחרת מעט מעל מכפיל 1 על הרווח של שנה הבאה (!), וזה אחרי עליה של יותר מפי 3 בשנתיים האחרונות.

מה שאני אוהב כאן הוא שגם אם אני טועה בגדול והמחירים של המתכות הנלווות ירדו ב 60% מהמחירים הנוכחיים, החברה עודנה זולה. אם נניח שמגיע לכורת מתכות שכזו בדרום אפריקה מכפיל 7 (חברותיה מתהדרות במכפילים דו ספרתיים), גם במקרה של ירידה שכזו במחירי המתכות החברה מתומחרת בתמחור חסר עמוק ונשאר מעל 100% תשואה לעשות.

סיכונים והזדמנויות

אין חברה ללא סיכונים, וגם כאן יש מספר סיכונים.

1. מחירי המתכות – סילווניה עובדת בסביבת מחירי מתכות גבוהה הסטורית. מחירי המתכות כשאנו נכנסנו להשקעה היו נמוכים בהרבה. יתכן שמחירי המתכות יפנו לאחור וההכנסות וכוח הרווח של החברה יפגעו. עם זאת, לדעתי קיימים כוחות כלכליים משמעותיים שישמרו סביבת מחירים גבוהה (גם אם לא גבוהה כמו הנוכחית) לעתיד הנראה לעין. וכאמור, סילווניה רווחית בכל סביבת מחירים.
2. תחליפים – כל מנוע בעירה פנימית מייצר תרכובות רעילות כמו NOx. כדי לפרק את התרכובות האלה צריכים להשתמש בממירים קטליטיים אשר חלק בלתי נפרד מהם הוא פלטינה, רודיום ופלדיום. אין לקבוצת ה PGM תחליף בממירים הקטליטיים, אך המתכות עצמן כן יכולות לשמש תחליף אחת לשניה. למשל בעבר כשהפלטינה היתה יקרה, ביצעו עבודת מחקר על מנת להשתמש בפלדיום במקום פלטינה. עכשיו היוצרות התהפכו. לכן זה "חצי סיכון" – אולי בעתיד ימצאו דרך להוריד את כמות הרודיום שיש בממיר קטליטי ובכך תקטן עקומת הביקוש.
3. סיכון גיאוגרפי– החברה פועלת בדרום אפריקה. סכסוכי עבודה והפגנות ושאר בעיות הם דבר שבשיגרה. בעיות באספקת החשמל והמים פגעו ופוגעים בתפקוד החברה. חברת החשמל של דרום אפריקה, Eskom, נקלעה לחובות עתק ואין להם כסף לשדרג תשתיות או לדאוג להן כמו שצריך. ישנן הפסקות חשמל בחלקים גדולים של דרום אפריקה בשל כך, עד שיסודר העניין. בנוסף, ישנן בעיות באספקת המיים למפעלים. סילווניה משתמשת במיים על מנת לכרות DUMPS או פסולת ישנה שיצאה ממכרות הכרום בשנים עברו. כשאין זרם מים הכריה עשויה להתעכב. כבר בשל הסיכון הגיאוגרפי, לדעתי, סילווניה לא יכולה להיות פוזיציה גדולה מאוד, למרות שאנו כבר מספר שנים משקיעים בדרום אפריקה ואט אט הופכים יותר ויותר פתוחים לגיאוגרפיה.
4. סיכון ספק – סמנקור כרום היא חברה פרטית והחברה השניה בכמות הכרום שהיא כורה בעולם. כרום משמש את תעשיית הפלדה, ומחיר הכרום בצלילה חופשית כבר הרבה מאוד זמן. לאחרונה, סמנקור הודיעה שהיא רוצה לפטר עובדים במכרות ולהקטין תפוקה – מה שיצר בלגן פוליטי אדיר בדרום אפריקה אשר שם כל הכורים מאוגדים בוועדי עובדים חזקים ונשכניים. הקטנת התפוקה עשויה לפגוע ישירות בסילווניה כי תצא פחות אדמה טריה ממכרה הכרום וכך לסילווניה יהיה פחות חומר לעבד. סילווניה כבר הכריזה שהפגיעה בתפוקה לא תהיה משמעותית כי היא יכולה להשתמש באדמה ישנה שיצאה מהמכרה בשנים עברו (המכרות עובדים מ 1965) בפרופורציה גדולה יותר על חשבון האדמה הטריה. החסרון בכך הוא שבאדמה הישנה יותר ריכוז המתכות נמוך יותר. בנוסף, משיחות עם המנכ"ל, הוא חוזה שמחיר הכרום יתאושש בתוך רבעון או שניים כי לטענתו יש מחסור חמור במלאים של כרום בעולם ובנמלים בסין. בנוסף, אם סמנקור, הכורה השניה או הראשונה בעולם לכרום, תקטין תפוקה – העולם ירגיש.
5. סיכון הנהלה – הנהלה של חברות כריה היא לרוב הנהלה די בעייתית המסתכלת על שוק ההון בתור מקור לכסף ותו לא. דילולים ושאר עסקאות הרסניות לערך נפוצות מאוד. עד היום סילווניה היתה מופת ויהלום נוצץ על ערימה של גועל בחברות כריה: לא עסקה בפרוייקטים הורסי ערך, את המכרה שברשותה בחרה לא לפתח כי הוא קפיטל אינטנסיב והם רוצים להשאר קפיטל לייט – לכן הם מחפשים למכור, הם עושים באייבק למניות בשוק (כן כן! חברת כריה שעושה ביי בק!) – אך מצד שני המנכ"ל משכבר הימים טרי מקונקי עוזב בסוף החודש ועולה מנכ"ל חדש, ולאף אחד מהם אין אחזקה משמעותית במניות החברה. תמיד כשההנהלה לא מחזיקה במניות יכול להווצר ניגוד אינטרסים.
6. פתיחת הסכמים – סמנקור עובדת בשיתוף פעולה עם סילווניה כבר הרבה שנים. סילווניה מוכרת לה טון כרום שהיא מחלצת מהפסולת היוצאת מהמכרות בעלות של 25 ראנד לטון, עלות מאוד נמוכה לעומת מחיר השוק (140-180 ראנד לטון). אך סמנקור בקשיים ומפסידה כסף בחלק מהמכרות. תארו לכם איך הם יסתכלו על סילווניה שעכשיו מרוויחה כמעט 100 מיליון דולר נקי בשנה ועובדת בתוך השטח שלה! המנכ"ל, בשיחה איתנו, טען שזה לא יקרה וההסכמים הם ללא פקיעת תוקף אבל כשמישהו עומד עם הגב לקיר תמיד יש דרך לפתוח הסכמים. לא הגיוני שסמנקור תפסיד בדליים וסילווניה תרוויח בדליים – ולכן יש סיכון כאן שסמנקור תרצה נתח מהרווחים האדירים של סילווניה.
7. האטה בשוק הרכב – פחות רכבים אומר פחות ממירים קטליטיים. עם זאת, השוק בסין האט דרמטית ב 2019 והמחירים עדיין עלו, כך שהעליה ברגולציה יותר מפיצתה על ההאטה בשוק הרכב. אני לא יודע אם המקרה ימשיך או אם וירוס הקורונה שללא ספק יאט עוד יותר אפילו את שוק הרכב הסיני יפגע בטווח הקצר, אך הרוחות הגביות בתחום הזה חזקות.
8. כניסה מאסיבית של מכוניות חשמליות ומכוניות המונעות בגז – אם יש סיכון בהשקעה הזו אז זהו הסיכון המרכזי. מכוניות חשמליות לא מפיקות זיהום כלל (אבל החשמל שמשמש לטעינה שלהן כן, וגם הבטריות שלהן, אבל זה נושא אחר) ולכן לא דרוש להן ממיר קטליטי. כמו כן מכוניות המונעות בגז מפיקות פחמן דו חמצני ומים בבעירת הגז (אין מזהמים אחרים) ולכן גם להן לא דרוש ממיר קטיליטי. אם בשנים הקרובות כולם יקנו מכוניות חשמליות (לא היברידיות, חשמליות! היברידיות עדיין משתמשות במתכות האלה) או מכוניות המונעות על ידי גז בלבד (לא גז +דלק) קבוצת מתכות ה PGM תהיה בבעיה ולכן גם סילווניה תהיה בבעיה. די ברור שהזמן לא עובד לטובת המתכות האלה כנראה, אך הסיכונים, להערכתי, רחוקים, הייתי אומר אפילו מעל עשור. קשה לי לראות נתח שוק משמעותי של מכוניות בסין והודו אשר נוסעות על גז / חשמל בעתיד הנראה לעין, למרות שבאירופה נתח השוק של המכוניות האלה כבר יחסית משמעותי (5%). הודו וסין הידקו משמעותית את הרגולציה על פליטת מזהמים ממש לאחרונה, כאשר שיא ברגולציה בהודו צפוי באפריל השנה.

בסופו של דבר יש גם הזדמנויות – ישנם 3 מכרות כרום שסמנקור שוקלת לפתוח (כרגע זה נדחה כמובן בשל מחיר הכרום) וסילווניה יכולה ורוצה "להתלבש" גם עליהם. אבל אני משאיר את ההזדמנויות לפעם אחרת, די ברור שמכפיל 1-2 לא מגיע לחברה כיום גם אם אין הזדמנויות בפתח.

סיכום

בשיקלול הסיכונים אני לוקח בחשבון שמדובר בחברה במכפיל 1-2 – כך שדי שהמצב הנוכחי ימשיך איתנו לזמן לא ארוך במיוחד והחזרנו 100% מההשקעה, כאשר כבר כיום בערך 50% מערך ההשקעה הוא במזומן / נכסים למכירה נטו. סילווניה מתומחרת כאילו היא בדיסטרס עמוק עם ים של חוב, כאשר העסק דווקא פורח ואין לה חוב בכלל.

ג"נ – יש אחזקה