השקעות ערך למתקדמים – או איך מנוי וחשבונאות לא מסתדרים

כמו תמיד, כשאני ניגש לכתוב פוסט ואני מסתכל על האסף שלפני שלוש שנים והאסף של עכשיו – יש כל כך הרבה מה לכתוב, כל כך הרבה דרך לתעד – שאני מתעייף ועוצר באמצע. תחת הטיוטות בבלוג הזה יש לפחות חמש טיוטות שהתחלתי ופשוט לא היה לי כוח לסיים – לא רציתי לכתוב פוסט בן 4000 מילה שיקח לי יומיים ואף אחד לא יקרא. אז כפועל יוצא של ספר מעולה שאני קורא עכשיו אחלק את המשימה לחלקים קטנים שקל לבצע והזמן יעשה את שלו. עשיה, גם אם לא מושלמת, היא מעל 50% מההשלמה. כמו פוסטים קודמים, זה חלק ראשון בסדרה "השקעות ערך למתקדמים".

עם השנים שעוברות, אנחנו לומדים דברים חדשים. בחודשים האחרונים אני מוצא את עצמי מסתכל על חברות (בעיקר חברות טכנולוגיה) שבעבר הייתי פוסל אותן בערך תוך עשר שניות, שכוללות 5-6 שניות של גלילה מהירה של ה 10K לכוון דוח הרווח וההפסד. הייתי מסתכל על דוח הרווח וההפסד של החברות האלה, רואה את ההפסדים הגדולים והייתי מייד פוסל אותן. אך כל מי שוותיק בשוק ההון יודע שלעיתים ערך הוא משהו חבוי מהעין. מהנסיון שלי, כאשר הערך חבוי מהעין, התוצאות הן לרוב טובות בהרבה מאשר כאשר הערך גלוי לעיני כל. עצם העובדה שהערך חבוי זו הסיבה שלדעתי הפסדתי המון הזדמנויות השקעה בעבר. אין רע בלפספס הזדמנויות השקעה – זה קורה כל הזמן. אך אני טוען שלפחות חלק מההזדמנויות האלה מתאימות בול לקטגוריית השקעות הערך והתשואה שהושגה מהן היתה בסיכון מאוד מאוד נמוך. בנוסף, חלק מהחברות האלה נהנות ממסלול ריצה כל כך ארוך שהמשקיע בהן כמעט ומבטיח לעצמו תשואת יתר לתקופה ארוכה מאוד.

למשל, כתבתי בעבר על פייסבוק בזלזול. זה היה כשלמדתי ב MBA ולא הבנתי מי האידיוט שמשקיע בחברה מפסידה שנסחרת לפי שווי הגדול פי 10 מההכנסות (!) שלה. בסוף, אני יצאתי האידיוט – אחרי שהמניה עלתה פי 10 (להגנתי, קניתי את פייסבוק סביב 130, כך שהיא עלתה פי 6-7 ולא פי 10), קניתי אותה בתור השקעת ערך. אבל נעזוב את פייסבוק לפוסט אחר, מגיע לה פוסט משלה. ואם מישהו מרים גבה על כך שהשקענו בפייסבוק, אני שמח 🙂

כלכלת המנויים

למדקדקי הלשון – אני אומר מנוי, ולא "מינוי" כמו שהחליטו שנכון לומר באקדמיה לפני כמה זמן, כי אני לא קונה את השינוי הזה. מה לעשות, אני שייך לאסכולה הישנה.

בחרתי להתמקד במלכודת שמפילה המון משקיעים- מלכודת המנויים. מסתבר שכללי החשבונאות לא מסתדרים היטב עם חברות שבוחרות במודל עסקי הכולל מנוי. הם לא רק לא מסתדרים, הם פשוט שונאים חברות עם מנויים. יותר מזה, אם החברה מעיזה להשקיע במנויים שלה או בצמיחה, כללי החשבונאות גורמים לדוח הרווח והפסד שלה ואפילו לתזרים שלה להראות נורא כל כך שאני בטוח ש 90% מהמשקיעים שקוראים את הבלוג שלי לא היו נוגעים בחברה גם עם מוט באורך שני מטרים. אבל לפני שנצלול לחשבונאות ואראה דוגמא, אני רוצה לדבר קצת על העיקרון של מנוי.

אז למה מנוי?

הטיית הסטטוס קוו – אמאלה זה דביק!

יש לי בבית בר מים של נביעות, עם כדים של 19 ליטר. את המנוי לנביעות עשיתי כשעוד גרתי בתל אביב סביב שנת 2011. הוא עבר איתי כבר לא פחות משתי (!) דירות. למרות שאשתי מתעצבנת על הכדים הריקים שלפעמים נערמים באיזו פינה, או במקום שהבר תופס, או בצורך להרים כדים ולהחליף אותם – המנוי נשאר. היתה לי אפילו שיחה בנושא עם מישהו שעבד בנביעות וסיפר לי "איך הכדים שוכבים בשמש". ולמרות הכל- אנחנו ממשיכים לשלם. כבר שנתיים בערך אנחנו חושבים לבטל את המנוי הזה, אבל לא מצליחים. זה פשוט לא קורה.

לא, זה לא כי אנחנו ממש אוהבים את נביעות, או משקיעים בחברה או שהשירות ממש טוב. חלק מהסיבה לכך שאנו לא מבטלים את המנוי הזה וממשיכים לשתות מים מינרלים הוא שאני לא חושב שאף אחד מהתחליפים הוא טוב יותר (אני לא מאמין במסננים כמו תמי 4 ואני גם לא רוצה לשתות מים מהברז). אך אחת הסיבות המרכזיות לכך שאנחנו לא מבטלים את המנוי הוא עצלנות. אין לי כוח לסחוב מים מהסופר, אני לא רוצה להתעסק עם מסננים, נוח לי מאוד שמביאים לי את המים בכל חודש עד הבית ואם יש חוסר במהלך החודש קליק בסמארטפון ובום למחרת יש כבר כדים ליד הדלת.

זו לא הדוגמא היחידה. לפני שנה נכנסנו למשרד החדש שלנו בנתניה. כשנכנסנו כחלק מההכנות, עשינו אינטרנט וקו טלפון של בזק. באינטרנט אנחנו משתמשים, אך מעולם לא חיברתי את קו הטלפון. בחודשים הראשונים חשבתי שאולי אביא מכשיר לחבר כדי שיהיה לנו טלפון במשרד. אחרי שעשינו כרטיסי ביקור חדשים ונוכחתי לדעת שאין לי מושג מה הטלפון שלנו במשרד וכנראה שאף אחד לא באמת יתקשר לשם – אז כדאי לבטל אותו. ומאז עברו עוד כמה חודשים – ועדיין לא ביטלתי את הקו ואנחנו עדיין משלמים עליו אולי 30-40 שקל בחודש. אני עצלן – אני חושב שיש לי דברים טובים יותר לעשות עם הזמן שלי מאשר לשבת בהמתנה בטלפון.

אני בטוח שלכולנו יש דוגמאות שכאלה עם מנויים לעיתונים, אולי מנוי לספריה שמעולם לא השתמשנו בו או מנוי שנתי לחדר כושר שאולי ניצלנו 5 פעמים בכל השנה. למה זה קורה?

מנוי מושתת על Bias או הטיה אנושית מאוד מאוד חזקה שנקראת הטיית הססטוס קוו. המוח שלנו משתמש בהמון המון אנרגיה בכדי לחשב ולחשוב – הפעלת "מערכת 2" היא לא טריביאלית וצורכת המון אנרגיה. לכן ברירת המחדל היא לחסוך אנרגיה – "ללכת עם מה שאנו יודעים כבר". לכן אנו בנויים ביולוגית ללכת עם הסטטוס קוו – זה הכי קל וזה חוסך אנרגיה.

לרוב האנשים, במיוחד לאנשים העסוקים ביותר – יש נטיה ל Procrastination (לא מצאתי מילה טובה בעברית) ולמנוי יש נטיה להיות לא חשוב, לא יקר ולא דחוף – ולכן הוא נדחף עמוק עמוק אחורנית אל סוף התור. אחרי שעבדתם כל היום, חזרתם הביתה והמשכתם לעבוד בלהכין אוכל, לקלח את הילדים, להחליף חיתולים, להשכיב לישון ולקרוא סיפורים – למי יש כוח להתקשר לבזק / חדר הכושר / ספריה / מה שלא יהיה? ואולי אחרי כל זה הם בכלל סגורים?

בחברות לעומת אנשים פרטיים, מנויים הם אפילו עוד יותר דביקים כי בחברות לא פעם מי שאחראי על המנוי הוא למשל חשב או מנהל כספים, שזה אפילו לא הכסף שלו, ואם ההוצאה קטנה – הדחף לבטל מנוי הוא קטן מאוד.

לכן חברות לא פעם מתעקשות על מנוי – הן יודעות שיש נטיה חזקה להמשיך ולשלם על המנוי. הנטיה היא כה חזקה שהיא לא פעם גורמת להמשיך ולשלם על המנוי אפילו אם לא משתמשים בו.

ומה אם משתמשים במנוי?

מחקרים הוכיחו שכאשר אנשים משתמשים במנוי (למשל, המנוי שלי של נביעות), הסיכוי שיבטלו אותו יורד דרסטית. ככל שתפיסת הערך שאנו מקשרים למנוי עולה, כך הסיכוי שנבטל אותו יורד, אך מסתבר שגם אם הערך המקושר למנוי הוא יחסית נמוך, הסיכוי לביטול יורד דרסטית. למשל, אדם שעשה מנוי שנתי לחדר הכושר והלך נניח פעם בכל חודשיים בחצי השנה האחרונה – שימוש נמוך לכל הדיעות, הסיכוי שיבטל את המנוי נמוך לאין שעור מאשר אדם שעשה מנוי דומה ולא הלך אפילו פעם אחת במשך חצי השנה האחרונה.

גרטנר גילו זאת מוקדם במהלך הדרך:

The usage is really important. Our products can provide a lot of value, but if clients aren't using them, they don't actually realize that value. We know it's really important. One of the ways we've driven the great retention we have on the GTS side has been through driving increased usage of our products.

מנכל גרטנר, שיחת ועידה Q1 2018

אם אתם רוצים לשמר לקוחות, תשקיעו במוצר – או תדחפו אנשים להשתמש בו. הרבה יותר זול לגרום ללקוח קיים להשתמש במוצר מאשר לרכוש לקוח חדש.

היתרונות במודל

לעבודה במודל של מנוי יש יתרונות עצומים עבור החברה, אך גם עבור הלקוח. עבור החברה קל לראות את היתרונות – ברור שעדיף לקום בבוקר ב 1 בינואר ולראות ש 90% מההכנסות של השנה כבר ידועות. ה 10% האחרונים הם היחס בין צמיחה לבין ביטולים (Chrun). בנוסף, ברגע שההכנסות ידועות, יותר קל לחברה להשקיע במוצר – ולגרום לו להיות מעודכן. מצד הלקוח גם יש יתרונות – הלקוח נהנה ממוצר מעודכן, מיכולת לתקצב ומגישה למוצר באיכות גבוהה במחיר נמוך (לוודאות יש מחיר!).

כולנו זוכרים את התקופה שהיינו צריכים "לקנות" את חבילת התוכנות של אופיס. היה אופיס XP, אופיס 2003 ואופיס 2007 וכו'. לקוח שקנה את אופיס 2003 שילם תשלום גדול וכבד וחד פעמי למיקרוסופט, ומיקרוסופט מצידה היתה צריכה להחזיק צי של מפתחים כדי לשמור את המוצר מעודכן ונקי מבאגים במשך שנים ארוכות. לחברה היה קשה מאוד לתקצב את הפרוייקט – איך מתקצבים עדכונים של מוצר כאשר אתה לא יודע כמה תמכור בשנה הבאה? כמה להשקיע? ובכלל – למה להשקיע? מה האינטרס שלך להמשיך ולעדכן את המוצר? הרי הלקוח שילם חד פעמית, למה שתעדכן לו את המוצר? ובאמת בכל כמה זמן, כאשר עבר די זמן והאינטרסים של החברה והלקוח התרחקו זה מזה במידה מספיק גדולה, החברה יצאה עם מוצר חדש ו"הרגה" את המוצר הישן – במקרה שלנו – יצא אופיס 2007 שהרג את אופיס 2003. עכשיו, אחרי ששילמת אלפי שקלים לקנות אופיס 2003, אתה שוב צריך לשלם אלפי שקלים לקנות אופיס 2007. כולנו יודעים מה קרה ב 2007 ו 2008… מה אם יש לך בעסק 100 מחשבים והוצאת 2 מיליון שקל על רשיונות? הוצאה שכזו אם נלקחה בזמן לא נכון עשויה להכביד על העסק או אפילו להרוג אותו. לא רק זאת – מי רוצה לשלם 2000 שקל על אופיס? זה גרם למגיפה ענקית של העתקות ופריצות תוכנה.

בא מודל המנוי והפך את התמונה המכוערת הזו לתמונה הרבה יותר יפה. כיום, אני משלם למיקרוסופט בערך 10 דולר בחודש בשביל רשיון קבוע לאופיס 365 לי ולכל המשפחה. החברה מעדכנת לי את המוצר באופן שוטף, התשלום לא מכביד עלי, ויותר מכך – החברה יודעת שאני משתמש במוצר שלה. כשמיקרוסופט עברה למודל המנוי היא לפתע מכרה הרבה יותר רשיונות! איך זה יכול להיות שיש צמיחה בסגמנט כל כך בוגר? מנוי, זו התשובה. פתאום גם משתמשים ביתיים, עסקים קטנים, כל העולם ואשתו מעוניין לשלם, פשוט כי לאף אחד לא מתחשק לגנוב ולפרוץ ולהתעסק עם אתרים מפוקפקים כדי לחסוך 10 דולר בחודש. מיקרוסופט נהנית מתזרים מזומנים קבוע וידוע מראש, שכמעט ולא משתנה – מי יבטל מנוי של 10 דולר בחודש לאופיס? מה, מחר לא נכתוב בוורד יותר? לא נשתמש באקסל? הוודאות של החברה עלתה עשרות מונים, כך גם איכות המוצר, וכך גם איכות המוצר שמקבלים הלקוחות – זהו מעגל קסמים שמחזק את עצמו. בגלל שהחברה מקבלת ודאות לגבי התזרים שלה, היא יכולה להשקיע בבטחון יותר גדול במוצר, שהופך איכותי יותר, שמונע מהלקוחות לבטל או להשתמש באופן לא חוקי.

המודל של מנוי הופך השקעה כבדה חד פעמית, עם תוצאות לא ידועות ועם אינטרסים שאינם מיושרים, להוצאה קטנה מתמשכת, שקל לתקצב אליה, קל לבטל אותה אם צריך, עם מוצר איכותי יותר ואינטרסים מיושרים.

ההתנגשות עם החשבונאות

עד כאן כולנו מבינים את היתרונות האדירים במודל של מנוי, לשני הצדדים בעסקה.

מי סובל מהסיפור הזה? הו… שאלה מצויינת. מי שסובל מזה הוא החשבונאות.

אחד העקרונות המרכזיים בחשבונאות הוא עקרון ההקבלה. החשבונאות מנסה להקביל את ההוצאות ואת ההכנסות של אותה התקופה, שהיא לרוב, תקופה מאוד קצרה (רבעון, מחצית, שנה) ולייצר לנו דוח של רווח והפסד. אבל העיקרון במנוי הוא שהוא לטווח ארוך! כלומר, איך תתמודד החשבונאות עם עסקה מתמשכת כמו מנוי לאופיס 365, בהנחה שגרסא חדשה של אופיס יוצאת כל חמש שנים?

התשובה היא שהחשבונאות לא מתמודדת.

בשנים האחרונות ראיתי עשרות חברות שמחיר המניה שלהן עולה ועולה והחברות האלה בכלל לא מציגות רווח! פסלתי אותן בתור "גחמות מטומטמות של השוק", אבל זו היתה טעות. באחת החברות יושב למשל פרופסור למנהל עסקים בהארווארד בדירקטוריון, אפשר לומר עליו הרבה דברים אבל אידיוט הוא כנראה לא.

מחקר מעמיק גילה את הבעיה. במקום להציג אותה, אתן דוגמא.

נניח שיש מולנו שתי חברות, בדיוק באותו התמחור. שתי החברות נהנות ממודל עסקי יציב וחזק, שבו הן מוכרות ללקוח תוכנה לניהול המשרד שלו. אלו תוכנות שקשה להחליף ולכן הן דביקות. החברות מפרסמות באתרים שונים ובמדיות השונות בכדי "לתפוס" לקוחות למוצר שלהן. היות והמוצר מאוד דביק, הן מוכנות להשקיע הרבה בלתפוס לקוחות שכאלה. כל לקוח ממוצע עולה $100 לגיוס, ומשלם לחברה מהרגע שגויס $10 בחודש. לשתי החברות הוצאות זהות בשנה – כ $1,000 הוצאות מו"פ והנהלה וכלליות.

נניח שלשתי החברות יש כיום 10 לקוחות. במצב סטטי, קל לראות איך יראה דוח הרווח וההפסד של שתי החברות האלה:

• הכנסות: $1,200
• הוצאות: $1,000 (מו"פ, הנה"כ)
• רווח תפעולי: $200

אחת החברות, נקרא לה חברה A, בוחרת לגייס לקוחות במלוא המרץ. המנכ"ל אומר: "חברים, המטרה שלנו היא לגייס 10 לקוחות בשנה הקרובה". חברה B לעומתה, אומרת: "הרווחנו 200, לכן נגייס רק 2 לקוחות".

בשנה שלאחר מכן, הרווח וההפסד של שתי החברות יראה כך:

חברה A

• הכנסות: $1,800 (מניחים שהלקוחות גויסו בפרישה אחידה על פני השנה)
• הוצאות: $1,000 (מו"פ, הנה"כ)
• הוצאות שווק: $1,000
• רווח תפעולי: $200-

חברה B

• הכנסות: $1,320
• הוצאות: $1,000 (מו"פ, הנה"כ)
• הוצאות שווק: $200
• רוח תפעולי $120

עכשיו נשאל את השאלה המתבקשת – במי כדאי להשקיע? בחברה A המפסידה כסף או בחברה הרווחית B? איזו חברה ייצרה יותר ערך?

התשובה היא פשוטה – בהנתן שהלקוחות אכן דביקים, חברה A יצרה יותר ערך. השורה התחתונה שלה אמנם שלילית, אך היא יצרה יותר ערך, ולנו בתור משקיעים עדיף שהיא תמשיך להפסיד כסף כמה שיותר – כי ביום שהיא תפסיק לגייס לקוחות התזרים שלה יהיה פי כמה יותר גדול מזה של חברה B.

אלמנט חשוב נוסף שאפשר לראות מהדוגמא הפשוטה הזו הוא שהרווח של חברה B ירד מ 200 ל 120, אבל היא ייצרה ערך! בתום השנה הזו שחלפה, מניות חברה B שוות יותר מאשר לפני, למרות שהרווח של החברה ירד ב 40%! משקיעי ערך שהיו רואים חברה שהרווח שלה ירד ב 40% היו מייד מוכרים ואומרים אמאלה, אבל מי שחושב במערכת 2 היה מבין שאמנם הרווח החשבונאי ירד ב 40%, אבל הערך של החברה עלה ביותר מ- 20% (יותר מ 20% בגלל המינוף התפעולי, אבל זה לפוסט אחר).

מדוע נגרם העוות הזה?

העוות הזה נגרם בגלל אי הקבלה. החשבונאות אינה מאפשרת לנו לבצע קפיטליזציה להוצאות השווק שלנו, למרות שאפשר לטעון בקלות שהוצאות השווק האלה הן השקעה לכל דבר. חברות חייבות לבצע הוצאה בגין הוצאות שווק באותה התקופה שבה הן הוצאו, אבל ההכנסות שינבעו מפעולת השווק הזו ינבעו לאורך שנים רבות. נראה שהחברה מפסידה כסף, אך היא בעצם משקיעה בעצמה בתשואה מאוד מאוד גבוהה – ההחזר על ההשקעה הזו גבוה מ 100%!

בחברה שבה ההחזר על ההשקעה גבוה מ 100% אנו רוצים שההשקעה תהיה כמה שיותר גבוהה, אך שלא תסכן את העסק. חברה שכזו יכולה גם לקחת חוב על עצמה, הבנק ישוש להלוות לחברה עם נתונים שכאלה.

אז מה קיבלנו – חברות שמפסידות בכל שנה שעוברת, אבל הערך שלהן הולך ועולה! אם נסתכל על ההפכי, קחו למשל את ג'ילט. ג'ילט הציגה רווחים הולכים ועולים בכל שנה ושנה, אבל הערך שבחברה הלך וירד – החברה שחקה עד תום את המותג שלה ואני גאה לומר שאין לי בבית אף מוצר של ג'ילט. כיום, עבורי, ג'ילט הוא שם נרדף ל Overpriced, ואת הנזק שנגרם למותג כבר כנראה אי אפשר לתקן.

ראינו חברה מפסידה שערכה גדל, וראינו חברה רווחית, שאפילו רווחיה גדלים – שערכה קטן. כמו שאמרתי בעבר – מכפיל רווח הוא לא חזות הכל. יותר מכך – הוא כנראה לא מלמד אותנו דבר על חברות אם אנו לא מבינים את התהליכים העסקיים שהן עוברות.

אם נחזור לחברות A ו B – מי שמחשב מכפיל רווח לחברות האלה, משתמש בעצם במקל בשביל לנסות לנסוע לעבודה. זה לא הכלי הנכון. יש החושבים שהכלי המתאים הוא ביצוע שיקול דעת וקפיטליזציה של הוצאות השווק בכדי ליצור נכס במאזן, שאותו אפשר להפחית לאורך זמן. בכך מנטרלים חלק או כל הוצאות השווק ואפשר "לנרמל" את דוח הרווח וההפסד, ולהפוך את החברה "לחברה רגילה", שאולי אפילו אפשר להשתמש בה ב"מכפילים".

אך גם זה כלי זה בעייתי, משתי סיבות. דבר ראשון התיאום הזה מצריך המון המון שיקול דעת, ולכן טווח הטעות יכול להיות גדול. דבר שני הוא שלא כל השקעה היא טובה – בעצם הפעולה הזו אנו יוצרים אותו נכס במאזן עבור חברה שההחזר שלה על ההשקעה הוא 100% או 20%, והן שונות בתכלית.

הדרך הטובה ביותר היא לכן – על ידי DCF. אני כבר רואה את המבטים המבועתים של הקוראים – אז לא, אני לא מדבר על אקסל עם 70 טאבים ו5000 שורות. אני מדבר על משהו פשוט שיתן מושג איפה אנחנו עומדים. בסופו של יום, כל חברה שווה את תזרים המזומנים העתידי שלה, כדאי לדעת לחשב אותו. היופי הוא שבמודל המנוי באמת אפשר להסתכל קדימה בבטחון גבוה יותר מאשר בחברת כריה למשל.

איך עושים מזה כסף?

מסתבר שהבנה של העוותים האלה ואיתורם באופן נכון שווה הרבה מאוד כסף. אני לא מדבר על תשואה של פחות מ- 100% שאפשר לעשות באיזה סיגאר באט שחוק עם סכנה לפשיטת רגל. אני מדבר על תשואות של מאות אחוזים, די לומר שהחברות שבעזרתן למדתי על הנושא עלו בממוצע פי 10 בתקופה יחסית קצרה. הסיבה לכך היא שהשוק פשוט מאוד לא יעיל בתמחור של סיפורים שכאלה. הערך שם חבוי והסבלנות של המשקיעים קצרה מאוד.

לאלה שתהו, לא- לא כל החברות שאני מתכוון אליהן הן במגזר התוכנה (SaaS) / ענן / טכנולוגיה. ענף זה נהנה מרוח גבית בשנים האחרונות, אני מסכים. וכנראה יש בועה בסקטור ה SaaS. אבל סקטור ה SaaS הוא רק תת סקטור בתוך כלכלת המנויים, שיש בה המון ערך. בקטע מטה תראו שיש עוד עוותים דומים, ואחד ספציפי שקשה לאתר אותו שהוא באמת הדובדבן שבקצפת.

האם יש עוד עוותים שכאלה?

אחרי שמכירים את העוות הזה, מייד מרגישים שכאילו גילינו את אמריקה – תראו את WIX למשל. אם הייתי יודע ב 2015 מה שאני יודע כיום, WIX ב 20 דולר היתה אולי 20% מהתיק (יש פה רמז קל לקוראים שכדאי לכם לנתח את WIX בתור טסט קייס לפוסט הזה). כן כן, 20% מהתיק עם הפסדים יפים וגדולים-WIX מעולם לא הרוויחה שקל חשבונאית, אבל מצד שני המניה עלתה פי 10 בשלב מסויים השנה מאז 2015, ואחרי שמבינים את הפוסט מעלה ואת החברה אי אפשר לטעון שהיא לא ייצרה ערך. החברה משקיעה כמעט את כל התזרים שלה בלקוחות חדשים. בתור לקוח דביק מאוד של החברה שמעולם לא שקל לבטל את המנוי אני יכול להעיד על יצירת הערך עבורי (ועבור החברה). אוסיף ואומר שתחת תנאים מסויימים WIX כנראה מאוד זולה – אבל לזה נקדיש פוסט בפעם אחרת (ג"נ – יש אחזקה קטנה).

מסתבר שעוות שנוצר ממרקטינג הוא לא העוות היחידי. ישנם עוד שני סוגי עוותים עיקריים שכאלה, ובכל חברה יכול להופיע עוות אחד או יותר.

העוות הנוסף הוא עוות שכולנו מכירים – עוות מו"פ או בלועזית R&D. בכדי לראותו די לענות על השאלה: "האם כל הוצאת ה R&D של פייסבוק היא הוצאה, או שחלקה השקעה?" (החלף את פייסבוק בגוגל/אמזון/אינטל/אפל). הרי ברור לכולנו שהידע שנצבר בגוגל או המוצרים שהחברה מציגה לשוק הם השקעה – אבל *כל* ההוצאה בגינם הוצאה מראש, בעוד שההכנסות יגיעו בעתיד. למשל, פייסבוק בונה כיום פלטפורמת תשלומים בוואטסאפ. עלויות הפיתוח יורדות כיום מהרווח וההפסד, אבל ההכנסות בגין הפלטפורמה, שעשויות להיות משמעותיות מאוד, תראינה רק בעתיד. יבוא אדם ויטען שאם החברה לא תשקיע במו"פ היא תעלם – גם זה נכון. אז ניתן לומר שחלק מהוצאות המו"פ הן כדי להשאיר את העסק במקום, וחלקן הן כדי לצמוח – שוב – שיקול דעת. אבל די בפסקה הזו כדי להבין שפייסבוק כנראה לא "במכפיל 20", וגוגל כנראה לא "במכפיל 24", כי חלק לא מבוטל מהוצאות ה R&D שלהן הוא בכלל השקעה, ואם נתאם אליו, החברה מרוויחה הרבה יותר.

עוות שלישי ואחרון שהרבה יותר קשה לראות מאשר השניים האחרים, וזה אולי גם מוסיף לאפסייד במידה וכן עליתם עליו (למשל, חברה מסויימת שאיתרתי את העוות הזה בה, עלתה ב 100% בתוך שנה אחת) הוא עוות ההשקעה במוצר. לפני שארחיב עליו, ארחיב על השקעה במוצר על קצה המזלג.

בדוגמא שלמעלה חסר נתון חשוב מאוד לכל חברת מנויים – הנתון הזה הוא ה Churn או בעברית "שיעור הנטישה". השיעור הזה מבוטא באחוזים מסך כל המשתמשים, ויש לזכור שבחברות צומחות הוא בד"כ מוטה מטה, כי הסבירות שמשתמשים חדשים ינטשו היא נמוכה יותר, ברוב המקרים. בחברה שיש בה 1000 מנויים ו 10% נטישה, 100 לקוחות עוזבים בשנה ממוצעת. כדי להשאר במקום, החברה צריכה להשקיע בשווק ולהגדיל את בסיס הלקוחות שלה ב 11% בשנה (שימו לב- 11% ולא 10%), השקעה לא מבוטלת.

נתון נוסף שחסר בדוגמאות מעלה הוא מושג הנקרא Expansion Rate המבוטא אף הוא באחוזים והוא מבטא את היחס בו לקוחות קיימים מגדילים את ההוצאה שלהם איתך או על המוצרים שלך. למשל, עבור מודול של SalesFoce שעושה מעקב אחרי הלקוחות, אני משלם X דולרים בחודש. אם אני נהנה מהמוצר והעסק שלי צומח, אולי עתה אני רוצה להוסיף מודול שמבצע בילינג ללקוחות, והמודול הזה מ SalesForce עולה Y דולר נוספים. אם אקנה את המודול הנוסף, CRM תראה עליה בהכנסות ממני, בתור לקוח קיים. ההכנסות שלה מבסיס הלקוחות הקיימים גדל, היא "התרחבה" לתוך בסיס הלקוחות הקיימים, לכן Expansion Rate.

השקעה במוצר גם היא מוצאת מייד כולה ב P&L, אבל רואים את התוצאות שלה לפעמים שנה, שנתיים ואפילו יותר לאחר מכן. אם למשל בדוגמא מעלה חברה A גדלה ל 30 מנויים, והיא יוצאת עם השלמה למוצר שלה בשנה מסויימת אשר עלתה לה עוד $1,000 לפיתוח – באותה שנה אנחנו נראה הפסד ענקי. אבל הלקוחות שלה אט אט יסגלו את המוצר הזה לעצמם, וישלמו לחברה במקום $10 בחודש $12 דולר בחודש, והערך של כל החברה צמח ב 20%! אלמנט נוסף שיש בהשקעה במוצר הוא הקטנת ה Churn – בכך החברה משיגה שני דברים: א. היא צריכה פחות כסף כדי "להשאר במקום", וב. היא מטייבת את בסיס הלקוחות שלה וגורמת לתזרים להיות יותר איכותי! תזרים שמאבד 10% בשנה שווה הרבה פחות מאשר תזרים המאבד 4% בשנה. כאשר מבצעים היוון לתזרימים האלה רואים את האימפקט. למשל, תזרים עם נטישה של 2% בשנה שווה חצי מתזרים עם נטישה של 1% בשנה!

כאמור, קשה מאוד לראות את הערך ב Day 1 בחברה המשקיעה במוצר שלה. אבל אם ההשקעה הקטינה את ה Churn בחצי, שווי החברה כנראה עלה פי 2 (יותר, אם יש מינוף תפעולי). אם החברה הגדילה את ה Expansion rate ב 10% בשנה, שוב, שווי התזרים עלה בכפולות. זה לא תיאוריה – זה קורה, למשל בגרטנר.

סיכום

כלכלת המנויים נראית בכל מקום כיום. אחת החלוצות היתה ADOBE למשל, ומנייתה עלתה פי 10 מאז, בתקופה של פחות מעשר שנים. גם מיקרוסופט הרוויחה לא מעט משינוי המודל שלה. אפילו אפל הגדולה לא פוסלת מעבר למנוי בעבור אייפון. בעולם של העתיד אולי כולנו נשלם על מנויים והחיים של העסקים ושל הלקוחות יהיו קלים יותר. מה שבטוח, חיי המשקיעים שלא מבינים את העקרון הנ"ל יהיו קשים יותר.

אחד החלקים המעניינים הוא מה קורה לחברה שעבדה עד היום במודל הטרנזקציה הרגיל, שעוברת למודל המנוי. אתבל ואומר שהמעבר הזה יוצר הזדמנויות השקעה נדירות בטיבן בחברות נדירות באיכות שלהן, המאפשרות לבצע תשואות יפהפיות לאורך שנים ארוכות. עוד על כך בפוסט הבא.