איך אדובי עשתה קילינג עם המנויים שלה

By | 13/11/2019

בפוסט שעבר הסברנו על קצה המזלג איך מודל המנוי משנה מצד לצד את התמונה העסקית בחברות המאמצות אותו.

בפוסט הזה אני רוצה להתמקד בדוגמא אחת – אדובי, ואיך השינוי העלה דרמטית את ערך החברה. אדובי, למי שלא מכיר, היא חברה המוכרת מוצרי תוכנה הקשורים ליצירתיות (קריאייטיב). למשל, פוטושופ לעריכת תמונות מקצועית, לייטרום למניפולציה וארגון תמונות, אינדיזיין ללייאאוטים וכמובן אדובי אקרובט לעריכה ויצירה של קבצי PDF.

לפני שנתחיל, בואו נסתכל על התמונה הבאה:

מניית אדובי לאחר אימוץ מודל המנוי

אפשר בבירור לראות מה קרה לאדובי סביב שנת 2013, כשנפלה ההחלטה האסטרטגית לעבור למודל המנוי. אמנם חלק מהעליה הגיעה מהתרחבות מכפיל, אך זה חלק מהעניין – אדובי של 2019 פי כמה יותר איכותית מאשר אדובי של, נניח, 2010.

המוצרים של אדובי מאוד מאוד "כבדים" ויקרים. כל מוצר יכול להגיע לנפחים של ג'יגות. אני זוכר שבעבר כשהייתי רוצה להתקין פוטושופ על המחשב שלי, הייתי צריך שני דיסקים (!). המוצר עלה 999 דולר בזמנו, לרשיון "תמידי" או permanent. זהו סכום יפה אך למוצר שעולה המון לפתח אותו.

מעטים האנשים שישלמו 999 דולר למוצר תוכנה בודד, ולאדובי יש מספר מוצרים. דמיינו לכם בחורה צעירה שרק השתחררה מהצבא ורוצה להיות מעצבת גרפית. בשל כך היא מעוניינת בפוטושופ, אינדיזיין ואולי אפילו אדובי אפטר אפקטס בשביל לערוך וידאו. מאיפה היא תשיג 3000 דולר? ומה קורה אם יש לה מספר מחשבים – בבית, במשרד? התמריץ לפרוץ את התוכנה הוא גדול מאוד. כנראה שאותה מעצבת לא היתה קונה את התוכנה, או לפחות לא את כל המוצרים.

ירידה לשם עליה

במעבר למודל המנוי, אדובי מכרה את המוצר שלה ב 9.99 דולר לחודש בלבד, מחיר הנמוך פי 100 מאשר מחיר המוצר המלא! בזמנו, המעבר למודל החדש היה לא מובן ואנשים אפילו התרגזו מאוד אל מול המודל הזה כי לא הבינו אותו. במקום למכור חתיכה ענקית באלף דולר אתה מוכר לי אותו מוצר ב 10 דולר? ובאמת, אדובי הציגה ירידה בהכנסות וברווחית ב 2013 וגם ב 2014. שנתיים של סבל. אך זה בעצם העיקרון המעניין ביותר – לשים את הטווח הארוך לפני הטווח הקצר – העיקרון החשוב ביותר בכדי ליצור ערך – ולא רק בעולם ההשקעות.

המחשבה העסקית מאחורי המעבר היתה נכונה. בעבר, אם אותה מעצבת גרפית היתה רוכשת את הרשיון מאדובי, היא כנראה היתה משתמשת במוצר לנצח מבלי לעדכן. העידכונים במוצרים החדשים שיוצאים בכל 18 חודשים היו צריכים להיות מספיק מפתים, והבאגים במוצרים הישנים היו צריכים לעצבן מספיק, כדי שהמעצבת תבחר לשדרג, בעלות כבדה מאוד. יש אולי כאלה שלעולם לא היו משדרגים – רוב הלקוחות משתמשים רק ב 10% מהיכולות של פוטושופ למשל. הם קנו רשיון אחד – וזהו. מערכת היחסים שלהם עם החברה נגמרה. במודל המנוי אמנם המחיר נמוך משמעותית, אך מערכת היחסים עם הלקוח הופכת למערכת יחסים מתמשכת, שעוברת compounding.

נקודת האיזון

בתוך 100 חודשים, שהם שמונה שנים, אדובי תקבל בדיוק את אותו הערך שהיתה מקבלת מלקוח אם היה רוכש את המוצר שלה בטרנזקציה אחת. משמע, אם לקוח מסויים היה משדרג וקונה את המוצר החדש בכל 18 חודשים, עבורו, אדובי תראה ירידה בהכנסות. מצד שני, אם לקוחות היו משדרגים פעם בעשר שנים את המוצר – עבורם החברה תהיה מאוזנת. אך לא מכך נגזרת השורה התחתונה. בעצם כך שהחברה מתמחרת את המוצרים שלה כל כך נמוך עתה, 10 דולר לחודש, המוצרים נגישים לכל אחד! כיום אין בכלל שאלה האם להתקין פוטושופ או לא – זה "כולה" 40 שקל בחודש! בכך, מספר המשתמשים במוצר גדל דרמטית. אדובי לקחה שוק בוגר וצמחה (וצומחת!) לתוכו בקצבים דו ספרתיים שאף אחד לא דמיין שאפשריים.

ככל שהתקדם הזמן, המוצרים של אדובי הפכו יותר ויותר בוגרים. כמה חידוש כבר יש בפוטושופ בין גרסא לגרסא? לא הרבה. לא כזה שמשתמש רגיל ישים לב אליו. לכן המשך בין העדכונים שהיו עושים המשתמשים היה עולה דרמטית. זה מאוד דומה לעולם הפיסי – כשאני הייתי בגיל הטיפשעשרה בשנות ה 90, בכל שנה היית חייב לשדרג את המחשב שלך אחרת הוא היה איטי מידי בכדי להריץ את התוכנות והמשחקים החדשים שיצאו. כיום המחשב שלי בבית בן שמונה שנים ועובד נהדר. אמנם המחשב נוצר ב 2011, אך הוא מריץ בקלות תוכנות שנכתבו בשנת 2019 ואפילו מערכת הפעלה שנכתבה כמעט עשור אחרי שהוא נוצר. אני אשדרג אותו כנראה רק כשהוא יהרס פיזית. באופן דומה גם התוכנות של אדובי – גם הן הגיעו לשלב הבגרות. בעזרת המנוי, הלקוח ממשיך לשלם על התוכנה גם כשהיא בוגרת.

מיגור התחרות

לגידול במספר המשתמשים היו כמה אפקטים – דבר ראשון הוא הביא להתפוצצות הקריאייטיב בעולם. כולם נהיו אמנים, כולם רוצים ליצור, לכולם יש מה להראות לעולם. בדיוק מה שמתאים ל Gen Z. בנוסף, התוכנה מגיעה גם ללא התחייבות – שגם זה מתאים כמו כפפה ליד ל Gen Z. ואולי יותר מכולם היה שההתפוצצות במספר המשתמשים בעצם חיסלה את התחרות ואת האפשרות לתחרות שתבוא ל ADOBE. תחשבו רגע – אם התוכנה שאדובי מוכרת עולה אלף דולר לרשיון למוצר, האם לא יכול לבוא איזה מתחרה מהגראז' עם מוצר אחר ולהתחרות באדובי על מחיר/תמיכה/שירות? כמובן שאפשרי. אך כאשר ללקוח יש מערכת יחסים פעילה עם החברה – החברה משחררת לו עדכונים, נותנת לו תמיכה שוטפת, והוא משלם מחיר פעוט כמו 10 דולר בחודש- כמעט בלתי אפשרי להתחרות במוצר. בעצם, אדובי יצרה לעצמה Moat – וכיום, לדעתי, ה Moat של החברה גדול פי כמה מאשר זה שהיה לה לפני עשר שנים. מחיר החברה התקדם גם בגלל שרווחי החברה עלו משמעותית, אך מכפיל החברה התרחב גם כדי לשקף את האיכויות החדשות שנוצרו בחברה.

מערכת יחסים מתמשכת

"לא טוב היות האדם לבדו". כנראה שהמשפט הזה תופס גם עבור חברות. כיום, החברות המצליחות ביותר הן אלה ששומרות קשר רציף עם הלקוחות שלהן. לקוחות מרוצים הם לקוחות חוזרים. ועל לקוחות חוזרים אפשר ללמוד, ולשפר את הצעת הערך עבורם ובכך להגדיל את הסיכוי שיחזרו גם בפעם השלישית והרביעית.

למשל, פעם, בכדי להתקין את המוצרים של אדובי, כולם היו צריכים להתעסק עם דיסקים, מדיות ושאר ירקות, או להוריד קבצים ענקיים. המפתחים באדובי כל הזמן עבדו על המוצרים ועל פיצ'רים חדשים, אלגוריתמים חדשים, שיפרו את המוצר ועוד – אבל כל עדכון שלהם נדחה "לשחרור המוצר הבא". בערך כל שנה וחצי אדובי היתה משחררת מוצר חדש לשוק, הכולל את כל העדכונים שעליהם עמלו המפתחים. רוצה את הפיצ'רים החדשים? תביא 1000 דולר חבוב. אחרת לך שב על הספסל.

כיום, במודל המנוי, כל הלקוחות מקבלים מייד כל חידוש שנכנס לתוכנה. במקום להמתין 18 חודש ולשלם 1000 דולר כדי לקבל עידכון מינורי, העדכונים נכנסים מיידית וללא תשלום נוסף. הערך עבור המשתמש עלה משמעותית.

אלמנט מעניין נוסף מגיע עם מודל המנוי והוא המידע שיש על המשתמשים. כאשר המשתמשים משלמים באופן חודשי, מקבלים עליהם גם אינפורמציה, בין אם דרך אנליטיקס או דרך תמיכה למשל. כך החברה יודעת איך הם משתמשים במוצר, כמה הם משתמשים במוצר, מה מפריע להם, והלקוחות יותר נגישים לחברה. באופן כזה החברה יכולה להתאים את המוצרים לטרנדים בשוק, לבקשות של הלקוחות, החברה יכולה להגיב מהר יותר לדברים שמפריעים ללקוחות שלה ולהגדיל את הצעת הערך שלה עבור המשתמשים. וכמו שכתבתי בפוסט שעבר בהקשר של גרטנר (שגם עלתה פי 10…) – לקוח מרוצה הוא לקוח נאמן, וכפי שאנו יודעים, כאשר ה churn יורד השווי עולה דרמטית.

כוח נוסף שקיבלה אדובי מהקשר הרציף עם הלקוחות הוא היכולת להשפיע עליהם. אדובי מאמינה שעיבודי וידאו הם יהיו הדבר הבא. היות ויש לה מיליוני משתמשים במוצרים שלה, היא יכולה לדחוף סטנדרטים משלה דרך המוצרים, חינוך הלקוחות שלה והקשר איתם ובעצם להכווין את השוק שנוצר לכוון שלה. אפשר לומר שהשוק הבתולי הזה הפך לפלסטלינה בידיים של אדובי, כאשר היא קובעת את הסטנדרטים, היא נעה וזורמת עם השוק ולמתחרים יהיה מאוד קשה להכנס. הכוח שהיא קיבלה כתוצאה מהמעבר הזה הוא עצום.

דוגמא מאלפת לקשר שיש לאדובי עם המשתמשים שלה הוא למשל הפרוייקט Coke X Adobe X you שיצא ב 2017 והזמין אמנים המשתמשים במוצרים של אדובי לתחרות על עיצובים הקשורים לקוקה קולה. אם תחפשו באינטרנט Coke X Adobe X you תקבלו אלפי עבודות אומנות, קליפים ותמונות של אמנים מכל העולם. קוקה קולה קפצה על המציאה. אם זה לא engagement עם הלקוח אז מה כן…

הזדמנות השקעה

ארחיב על זה בפוסט(ים?) הבאים – אבל המעבר למודל המנוי לא רק שמגדיל את ערך החברה בגלל שמגדיל את הצפיות שלה, את הצעת הערך ללקוחות, את המידע שיש לחברה על הלקוחות, המעבר גם יוצר בעיות זמניות שנראות ממש לא טוב. תראו איך נראתה אדובי ב 2013:

וואו! מחברת צמיחה שצומחת 10% בשנה, פתאום ירידה של 10% בהכנסות! והרווח – איפה הוא? הוא כמעט נעלם! מהר לברוח…. האמנם?

הרווח נעלם כי הוצאות ה R&D והשווק לא השתנו כמו ההכנסות. מח"מ ההכנסות עלה – במקום להכיר ב 1000 דולר במכה, מכירים רק ב 10 דולר בחודש. ועלות גיוס הלקוחות? היא מוצאת מייד! בנוסף, הוצאות השווק היו צריכות לגדול כדי לתמוך במודל שיווק חדש. לשווק חתיכת תוכנה שעולה 1000 דולר לרשיון זה לא כמו לשווק מנוי חודשי שעולה 10 דולר בחודש. לא רק שצריך אסטרטגיה אחרת, כנראה שצריך אנשי מכירות אחרים, תמריצים אחרים ובכלל – מודל עסקי שונה לחלוטין. מה שלא רואים בתמונה הוא שאמנם ההכסות ירדו, אך תמהיל ההכנסות הפך איכותי יותר – צפוי יותר, חוזר, בטוח יותר.

הנה מה שקרה לאדובי מאז:

שימו לב שב 2014 המכירות עדיין היו כמעט וללא עליה וכך גם הרווח, היות ויותר ויותר אנשים עברו למודל המנוי והחברה מכרה פחות ופחות "חתיכות תוכנה" ב 1000 דולר לרשיון. בום חמש שנים קדימה, תראו איזו התפוצצות בהכנסות! ההכנסות יותר מהכפילו את עצמן והרווח הנקי עלה ביותר מפי 3 מאשר הרווח הנקי שהיה לפני השינוי, ואני מזכיר לכם שזה במגזר תוכנה בוגר. הרווח הנקי לא סתם עלה פי 3, אלא גם האיכות של הרווח עלתה – הוא צפוי הרבה יותר מאשר פעם והוא מגיע מ Franchise הרבה יותר חזק.

פועל נוסף הוא ששיעור הצמיחה של אדובי לא נעצר – היא ממשיכה בצמיחה האדירה שלה גם עמוק לתוך 2019 – הרווח הנקי הצפוי לשנת 2021 הוא יותר מפי 2 הרווח ל 2018!! היופי במודל המנוי הוא שיותר קל לבצע אקסטרפולציה לעתיד, ושכל מנוי חדש יורד כמעט כולו לשורה התחתונה. לחברה לא אכפת אם משתמשים במוצר שלה מיליון אנשים או מיליון אנשים ואחד – כל ההוצאות ישארו אותו הדבר. אלמנט זה, שאני קורא לו "שלב הסופר רווחיות", נותן לחברה גם כוח תמחור, אבל קצרה היריעה.

המקרה של אדובי עבר חלק. המעבר תוקשר יפה למשקיעים ולאנליסטים ולכן המניה לא סבלה בזמן המעבר. (אמנם המניה לא ירדה, אך לדעתי היא היתה אמורה לעלות. ברפרוף על דוחות האנליסטים מ 2013 על אדובי אני יכול לראות המלצות קניה אך גם לא מעט המלצות Hold). אך אנו נתקלנו במספר דוגמאות בשוק ההון שבהן המעבר למודל של מנוי לא תוקשר טוב, ולכן המניה ירדה. במניה מסויימת המניה ירדה אפילו כ -60%! לעיתים, במיוחד כאשר פרמטרים של המעבר נמתחים לקיצון, התמונה יכולה להיות ממש מכוערת, זמנית, עד שהחשבונאות מסתגלת. וכאשר החברה לא מתקשרת את זה נכון או שהמשקיעים לא סבלנים – יכולה להווצר הזדמנות השקעה מעניינת.

סיכום

ראינו דוגמא אחת מני רבות איך שינוי פשוט כל כך, אך מצד שני, דרמטי כל כך, יכול לשנות הרים וגבעות בעתידה ושוויה של חברה. יש עוד דוגמאות כאלה, אך אני מתעניין יותר בחברות שנמצאות בתהליך המעבר – שוק ההון הוכיח לי מספיק פעמים שהוא לא יודע לתמחר באופן יעיל חברות שעוברות מעבר שכזה. במעבר שכזה ה Unit Economics מוסתר וקשה לראות יצור המזומן של החברה, הרווחיות שלה, וקשה מאוד להעריך לאן תגיע בעתיד במודל החדש. איפה שיש כשלים תמחוריים – שם אנו רוצים להיות! עוד בפוסטים הבאים.

11 thoughts on “איך אדובי עשתה קילינג עם המנויים שלה

  1. yrnkrn

    מודל מנוי עשה הרבה טוב להרבה חברות אבל הוא בכלל לא קשור ל…
    1) הפצת דיסקים מול הפצת אינטרנט
    2) גודל קובצי ההתקנה
    3) התקנת עדכונים ידנית מול שקופה

    והכנסה חדשה יורדת כמעט כולה לשורה התחתונה בכל חברת תוכנה RETAIL בין במכירה חד פעמית ובין במודל מנוי. לחברה לא אכפת אם נמכרו מיליון עותקים או מיליון ואחד עותקים.

    דוגמה: חלונות 10 קונים פעם אחת, מקבלים עדכונים שנים רבות כולל תכונות מיג'וריות, העדכונים ענקיים, העדכונים מותקנים באופן אוטומטי, כל מכירה נוספת יורדת ישר לשורה התחתונה וכל זה לא ישתנה אם יעברו למודל מנוי חודשי.

    Reply
    1. אסף נתן

      תודה!
      לגבי מה שכתבת:
      1. שים לב שלא קישרתי באופן ישיר בין מנוי להורדה באינטרנט בפוסט. אבל יפה שתפסת את זה. בכל מקרה, אני כן חושב שהוא קשור, גם אם לא באופן ישיר. פעם החברות לא רצו לתת לך את כל התוכנה להורדה מכמה סיבות – גם שהאינטרנט היה איטי, אבל סיבה מרכזית היתה שלא תפרוץ את התוכנה. לכן חברות העדיפו להפיץ תוכנות בתוך קופסא על גבי דיסק. אני עוד זוכר שהיו תוכנות שעבדו רק אם הדיסק המקורי היה בכונן הסידי. כשניסית להעתיק את הסידי, היו הגנות מיוחדות על הסידי כך שהדיסק המועתק לא עבד. המעבר למנוי בין השאר, איפשר להם לתת לך להוריד את כל התוכנה ולזנוח לחלוטין את מודל התוכנה בקופסא.
      2. לא קשרתי בין מנוי לגודל קבצי ההתקנה, רק ציינתי שזו חבילת תוכנה ענקית, שפעם עלתה 1000 דולר והיום עולה 10 דולר בחודש
      3. לא מסכים. דבר ראשון לא אמרתי שהעדכונים ידניים או אוטומטיים בשום מקום – אין השוואה שכזו. ההשוואה היא האם אתה מקבל עדכונים *בכלל* או לא. אתה בוודאי חושב על עדכונים שמוציאה החברה, נניח מיקרוסופט לאופיס 2003, כדי לתקן באגים ויציבות. העדכונים האלה נוצרו בתור תמיכה שמגיעה מלקוח שקנה את המוצר והמוצר נתקע או לא עובד כמצופה, ולכן החברה משחררת תיקון באג. היא *לא* משחחרת פיצ'רים חדשים. זה קצת דומה לרכישת רכב, אם קנית רכב ופתאום המצבר נדפק או יש רעש מהגיר – יש אחריות יצרן. אבל היצרן לא מוסיף לך גג פנורמי לאוטו. אז חד משמעית, חד וחלק יש קשר בין עדכונים למוצר שמקבלים במנוי, ו*לא* מקבלים במודל של טרנזקציה בודדה של תוכנה בקופסא.

      זה נכון שבשני המודלים מכירה נוספת של תוכנה יורדת ישירות לשורה התחתונה. מה שאתה לא לוקח בחשבון הוא, כפי שציינתי בפוסט, שאחרי שקנית למשל את חלונות 10 ויוצא חלונות 11, לא תשדרג כנראה כי זה עולה הרבה כסף. אתה תשדרג רק כשתהיה חייב. עם הזמן ככל שמתבגרת התוכנה, המרחק בין שדרוג לשדרוג עולה ואז ההכנסות שלך , במודל הטרנזקציה, יורדות. במודל המנוי אתה משתדרג מייד כי זה כלול או "חינם" במסגרת המנוי. כך בעצם אתה מוציא כסף מאנשים שלא היו משלמים לך במודל הישן כי לא היו משדרגים (מיצוי בסיס הלקוחות הקיים) או לא היו קונים בכלל את המוצר שלך (הגדלת בסיס הלקוחות וה TAM). לכן מודל של מנוי מציג מה שנקרא "סופר רווחיות" שאין במודל הישן.

      Reply
  2. Shlomi Ardan

    יפה מאוד, אשמח לשמוע על חברה שעוברת על המהלך הזה ב- Real Time

    Reply
  3. Yoni

    היי אסף, פוסט מצוין.

    כמו שאני רואה את זה, אדובי נהנתה משלושה תהליכים:

    1. מעבר ממכירת מוצר למכירת שירות/מנוי.
    2. מעבר ממוצר פיזי למוצר דיגיטלי.
    3. מעבר משיווק דרך צד שלישי לשיווק ישיר לצרכן (Direct to consumer).

    התהליכים האלה תורמים כל אחד בפני עצמו לשורה התחתונה, אבל לא בכל חברה הם מתרחשים ביחד.

    לדוגמה, לפני כעשור EA התחילה למכור עותקים דיגיטליים של של פיפא, עם מרווחי רווח טובים מהעותקים הפיזיים, אבל המכירה היא דרך חנויות דיגיטליות שנשלטת ע״י צד שלישי (לדוגמה סוני עם החנות הדיגיטלית של הפלייסטיישן). סוני גוזרת קופון של 20-30 אחוז ולא פחות חשוב מכך – היא זאת שיש לה קשר ישיר עם הצרכן, כך שמצד אחד זה יותר רווחי עבור EA לעומת העותק הפיזי שהיא מייצרת ומשנעת אל המדף ב-Best Buy, אבל החלום זה למכור בחנות דיגיטלית שלך. בעצם פיפא דיגיטלית זה מעבר 2 בלי מעבר 3 ו-1.

    באותו אופן, אם אפליקציה באייפון עוברת ממודל של תשלום חד פעמי למנוי, היא עושה רק את מעבר 1, בלי מעבר 2 ו-3, כי המוצר כבר היה דיגיטלי והמנוי נמכר דרך אפל.

    התהליך שאדובי עברה כולל את כל שלושת המעברים, כשכל אחד מהם תורם בפני עצמו, ואולי זה מסביר במידה מסוימת את התוצאות המדהימות. לא כל חברה יכולה לעשות את שלושת המעברים, צריך מוצר מבודל מאוד – פוטושופ ואופיס זה דוגמאות מצוינות…

    Reply
  4. yrnkrn

    בוא נדבר על המחיר. לצורך הדיון, דוגמה קונקרטית מעניינת לטעמי, חברת מנויים לא אופיינית. חברת ResMed RMD פורמלית מוכרת ציוד אבל מעשית היא מוכרת מנויים: בין מתכלים לציוד שהיא מוכרת ובין מכשירים חדשים כאשר המימון מגיע ממערכת הבריאות האמריקאית והכל מסופק לצרכנים הסופיים כמעט אוטומטית מדי פרק זמן (ולכן מודל המנוי) דרך ה DME, ספקי ציוד. אני מחשיב את החברה למספר אחת בתחום שלה ומאוד איכותית.
    החברה צומחת יפה כבר הרבה שנים אבל תשואת המניה המרשימה בחמש השנים האחרונות נבעה הן מגידול אורגני ברווחים והן מגידול מהיר במכפיל (רווחי שנה קודמת) מ 25 ל- 50, אולי בגלל שהבנת מודל המנויים חלחלה לשוק.
    איך אפשר לדעת מהי הנקודה שזה יקר מדי ואנחנו בשלב הניפטי-פיפטי?
    יש כזה שלב בכלל?

    Reply
    1. אסף נתן

      שאלה מעולה. גם אני חשבתי על זה. יש לי את התכונה שאני מתעורר מאוחר ומגלה דברים שאנשים גילו כבר הרבה לפני. אז מתי זה יקר מידי? מכפיל 25? 50? 100?
      בקצרה – הכל פונקציה של קצב הצמיחה וה TAM. באריכות – צריך לעשות DCF. כן כן, שמעת אותי נכון – DCF. אבל לא משהו נוראי של מיליון טאבים באקסל ועשרים אלף שורות. משהו פשוט שיראה לך לאן החברה הולכת, עם טווח הנחות סביר. כמובן שההערכה שלך לגבי חוזק המודל העסקי יעמדו פה למבחן – אם אתה מסתכל עשר שנים קדימה אתה צריך להיות בטוח שהחברה תהיה פה עוד עשר שנים ובמתכונת הנוכחית. לכן צריך ללכת למודלים מאוד יציבים, מאוד דביקים ומאוד צפויים. וצריך להזהר מאוד מהעניין של הניפטי פיפטי.
      הערה אחרונה בנושא – בשוק נהוג להסתכל על מכפיל שנה קדימה ולא אחורה. מכפיל שנה אחורה כמעט תמיד לא רלוונטי – לא בחברות צמיחה ולא בחברות "ערך". כשאנחנו קנינו את OPAP בשנת 2012 היא היתה במכפיל 2 או 3 על הרווח של שנה שעברה, אבל הרווח של שנה שעברה לא רלוונטי כי שינו את החוקים שנה אחרי כן. תמיד הרווח המעניין הוא מכפיל על 12 החודשים הבאים. בחברות עם מנויים המכפיל הזה יכול להיות מחושב בדיוק מופתי ובחברות צמיחה ההבדל בין המכפיל לשנה שעברה אל מול השנה הבאה יכול להיות דרמטי. למשל, חברה שצומחת 35% בשנה יכולה להיות במכפיל 50 על השנה שעברה אבל רק 25 על השנה הבאה, ולו רק כי הרווח צומח מהר יותר מאשר השורה העליונה.
      https://uploads.disquscdn.com/images/8d56b5cfa64e5d4cef85d50377b13b121a390c80ec3801371a969a69c924d60f.png

      Reply
      1. אסף נתן

        אוסיף בזהירות ואומר משהו מסוכן. מסוכן כי מסוכן איך יפרשו אותו אנשים. אבל כבר אמרתי אותו בפוסט על אנגלברג- אם הניתוח שלך של המודל העסקי נכון, לא באמת משנה אם תקנה במכפיל 10, 20 או 50. אם הייתי יודע היום את מה שאני יודע עכשיו, האם לקנות את אדובי בשנת 2012 במכפיל 50 זה גבוה מידי? כנראה שלא. הכל קבור בצפיות וביכולת שלך לחזות נכונה את המודל העסקי – המחיר לא מאוד חשוב. אישית אני מכיר מנהל קרן שקנה חברה בשבדיה לפני חמש שנים. הוא שילם מחיר שנראה מאוד יקר – 40 פעמים אביטדה ב 2015. אבל כיום המחיר שהוא שילם משקף רק 5 פעמים אביטדה של 2019, והמחיר של החברה עלה פי 11 מאז. למה? כי הוא העריך נכון את הפרוספקטים של החברה. אם היה משלם במקום 40 פעמים אביטדה (שאולי זה היה משהו כמו מכפיל 100) היה משלם 50 זה באמת היה משנה? כנראה שלא.

        Reply
        1. yrnkrn

          דוגמה עדכנית לבעיית המחיר מאחר שאבי באום הוזכר, חילן דווחה לא מספיק טוב היום ו-בום. כשטסים גבוה אפשר ליפול הרבה עד הקרקע. מכפיל שלה אתמול היה נכון? והיום? עוד כמה שנים נצחק על הנפילה הזאת בגרף העליות? אין לי מושג.

          ניתוח DCF נכון לגמרי תאורטית ובעייתי במציאות. אנלוגיה שאהבתי, DCF זה כמו להסתכל בטלסקופ, תזוזה זעירה ואתה בגלקסיה אחרת.
          תלוי הנחות, בד"כ מרבית הערך בחברה אינו בעשר שנים הקרובות אלא ב terminal value. כלומר לא מספיק לחזות עשר שנים קדימה צריך עוד לחזות מה יהיה ערך החברה עוד עשר שנים… דחילק.
          אפשר גם להמיר בין מכפיל להנחות ה DCF.

          מכפיל 50 או תלת ספרתי לא מזעזע בכלל אם יש לך כדור בדולח. פשוט תבחר את ההשקעות שהולכות להפתיע את כל שאר המשקיעים חסרי כדור הבדולח. כדי שזה יקרה כדורי הבדולחחייבים להיות די נדירים למדי כי ככל שיותר משקיעים מבינים את הוודאות, כך ההזדמנות נעלמת. תחרות על ההשקעות פגעת בתשואות של המשקיע.

          Reply
          1. אסף נתן

            דבר ראשון המחיר של חילן ירד בגלל שפורמולה מערכות רכשה את יוניק במגזר השכר, ולא בגלל שהדוח לא היה טוב. בכל מקרה, גם אם נניח השוק לא אהב את הדוח והוריד את המניה, זה לא מאוד משנה בטווח הארוך. גם אדובי, קרדיט אקספטנס וכל מניה אחרת שאני מכיר שעלתה פי 10 היו לה ימים שהשוק פחות אהב אותה וירדה מספר יפה של אחוזים. בחילן זה באמת קטן- היא סך הכל החזירה את כל מה שעלתה בחודש האחרון. בכל מקרה תנודות יומיות במניה זה ממש לא מעניין.

            מה שכן מעניין הוא מה שמתחבא בין השורות בתגובה שלך – וזו ההנחה שחברות במכפיל גבוה יורדות יותר מאשר חברות במכפיל נמוך כאשר, למשל, מפספסים את הציפיות. אני טוען שזה *ממש* לא נכון. אני אכתוב על זה פוסט, כי זה נושא חשוב וזה משהו שלמדתי לא מזמן – מכפיל נמוך לא מגן עליך ומכפיל גבוה לא ממש מסכן אותך. תודה על התגובה, נתת לי רעיון לפוסט הבא 🙂

            Reply
            1. yrnkrn

              שני הדיווחים יצאו בלפני המסחר באותו יום, צירוף מקרים מעניין מצד פורמולה שדווקא דיווחה על התוצאות שלה יותר מאוחר באותו יום ויכלה לדווח על הרכישה ביחד. להזכיר שחילן הודיעה מראש על תאריך פרסום הדוחות… משחקי אגו? בכל מקרה מה הפיל את המניה פתוח לפרשנות, המוכרים בשוק לא מסבירים את ההחלטות שלהם.

              מכפיל – היו תקופות שמכפיל נמוך שיקף רתיעה של משקיעים מאחזקת חברה, שהובילה לתשואות עודפות. זאת עובדה מתועדת. היו גם תקופות שחברות קטנות השיאו תשואה עודפת, אולי בגלל רתיעה להרבה משקיעים מלהחזיקן. בוודאי שלא אומר שעכשיו או בעתיד זה גם יהיה נכון, בהשקעות מה שהיה לא מה שיהיה.

              אכן, מכפיל נמוך לא מגן ומכפיל גבוה לא מסכן כי במקרים שאפשר לשכלל ויש אינטרס לשכלל, השוק משוכלל. מעבר לאינדקס, ההשקעות היחידות הכדאיות הן אלו שאתה יכול למצוא יתרון וזה הרבה יותר קשה ממה שמרבית המשקיעים מאמינים בגלל התחרות.

              Reply
  5. Michael Wassermann

    מעניין אם אתה חושב ש-The Sage Group Plc עובר תהליך דומה.

    Reply

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *