כתבתי את הפוסט הזה במהלך פברואר, ולאחר לבטים רבים החלטתי לפרסום אותו עכשיו. הלבטים נבעו מכך שהוא לא ימצא חן בעיני הרבה אנשים וכשדימיינתי את התגובות לפוסט ירד לי החשק לפרסם. אבל אני יכול לומר שאנו בצוות עדן עברנו תהליך מאוד משמעותי בשנה-שנתיים האחרונות, תהליך של מחשבה ולמידה והתבוננות, ובעיקר – תהליך של התבגרות.
אז … יאללה… הנה זה בא. מקווה שהמסר יעבור. מחירי המניות המוזכרות בפוסט השתנו קצת, אבל הרעיון נשאר בעינו.
—————-
לפני קצת יותר מארבע שנים נתתי הרצאה במסגרת כנס של מכון פיננסים במועדון הסטוקו בתל אביב. זה היה חורף 2014, ואני זוכר שזו היתה הרצאה שמאוד נהניתי להעביר. את המצגת הכנו זמן רב לפני, וכשהכנו אותה המחשבה שעברה לנו בראש הוא שאנו רוצים לכלול שם חברות שבוודאות קרובה למוחלטת יצליחו, ואולי אפילו מאוד. ידענו שהסרטון הזה ישאר שנים רבות ברשת ולכן לא יכולנו להרשות לעצמנו לטעות. באופן טבעי הבחירה היתה בחברות הטובות ביותר שאנו מכירים נכון לאותה תקופה, ולאו דווקא בחברות בתמחור הכי זול נכון לאותה תקופה.
החברות היו רמי לוי (174 שח למניה), חילן (23.5 ש"ח למניה), וקרדיט אקספטנס (155.8 דולר למניה). מכפילי הרווח שלהן היו, דאז: רמי לוי – 23.5, חילן – 12, קרדיט – 13.8. כאמור, התמחור היה פחות חשוב, איכות החברה היתה יותר חשובה, כמו כן גם התרבות, ההנהלה ואיכויות אחרות.
פאסט פורוורד מעט מעל ארבע שנים אחרי כן, רמי לוי, שהיה מתומחר הכי יקר והיה בסוף שלב הצמיחה שלו, השיא 21.6%, חילן – 272%, קרדיט – 173% (התשואות מתואמות דיבידנדים). תיק שהיה מושקע בשלושתן, 33% בכ"א, ללא אף פעולה, היה משיא 156% בארבע שנים, והכי חשוב, לא היה כרוך באף "סטרס" או לחץ או בעיה מהותית באף אחת מהשנים האלה. הניחוש שלי הוא שהתיק הזה ימשיך ויבצע סביר בארבע וחצי השנים הבאות, ואולי גם לעשר השנים הבאות.
כמה משקיעי ערך אתם מכירים שהשיאו 156% בארבע השנים האחרונות (ממוצע 26% בשנה), כולל עבדכם הנאמן? וזה עוד בתיק שאחת החברות בו, רמי לוי, כמעט ולא זזה 4 שנים, פועלת בשוק רווי, היתה יקרה והיתה בסוף שלב הצמיחה. לדעתי מתי מעט השיאו תשואה שכזו. אישית אני לא מכיר אף אחד שהשיא כזו תשואה בארבע השנים האחרונות, גם לא המשקיעים שאני חושב שהם בין הטובים בישראל או בעולם. לא רק זאת, התשואה הזו הושגה בתיק בלי פעולות בכלל, בלי סטרס או לחץ בכלל, כמעט ללא סיכון ובעזרת חברות מאוד מאוד איכותיות, שנסחרו במכפילים בכלל לא "זולים". שתיים מהחברות היו בתמחור סביר וכנראה אפילו אפילו טיפה יקר לחלק מקוראי הבלוג, ואחת היתה במכפיל אסטרונומי של 23.
שוב ננוע במנהרת הזמן (אחד הדברים שאני הכי אוהב, והבלוג ממש עוזר בו) שלוש שנים אחורנית. לפני שלוש שנים כשחקרנו את עולם הסאבפריים לרכב עלו מספר חברות, סנטנדר קונסיומר, וולס פארגו, קרדיט אקספטנס וגם CPSS. בשיחות ביננו להשקעה לאחר אותו מחקר עלו קייסים מעניינים על CPSS וגם על קרדיט אקספטנס, שתיהן נותנות הלוואות סאב פריים לרכב. קרדיט, דאז, כמו תמיד, היתה במכפיל דו ספרתי, כנראה 12 או 13. CPSS דאז היתה במכפיל 4. לאחר דיון, הגענו למסקנה שקרדיט היא החברה האיכותית יותר ובעלת המודל העסקי הטוב יותר (ומתומחרת בהתאם). לאור זאת, עלה הרעיון, חצי בתור בדיחה, לעשות לונג על קרדיט ושורט על CPSS. אני התנגדתי ואמרתי שאני לא עושה שורט על חברות במכפיל 4. גם לא היה לי ברור מי תבצע טוב יותר – הרי גם אם קרדיט אקספטנס תבצע ממש טוב, ותעלה את הרווח השנתי שלה 20% בשנה, בתוך 3-4 שנים אפשר ממנה בקושי לצפות לדאבל, וחברה כמו CPSS שנסחרת במכפיל 4, יכולה בגיהוק של השוק לטוס יותר מטריפל מחר בבוקר. פאסט פורוורד כמה שנים אחרי זה, CACC התקדמה יותר מדאבל, מעל הציפיות שלי, ו CPSS ירדה מ 5 דולר ל 3.6 דולר (ואפילו פעם אחת לא עלתה מעל 5 דולר). לחברות טובות עם הנהלות טובות יש את הנטיה להפתיע אותך לטובה, לחברות "רעות" יש הנטיה להפתיע אותך לרעה. זהו אלמנט שנתקלנו בו שוב ושוב לאורך השנים, סוג של משפט "הג'וק במטבח" של באפט (מכתב 1989), אך גם לחיוב וגם לשלילה. אולי ההפכי של ג'וק במטבח יכול להיות "אם מצאת יהלום בעוגה (ולא שברת את השיניים) אז כנראה שיש עוד אחד".
פול גז בניוטרל
לאורך השנים במהלך הקריירה שלי בתור משקיע, תמיד נתקלתי בחברות ממש טובות, שהיו בתמחורים שנראו ממש לא מושכים. נשכתי את השפה, משכתי בכתפי, והמשכתי הלאה. אם זו חילן שאני מכיר עשר שנים, קרדיט אקספטנס שאני מכיר תודות למתי אלון (מתי, ממש תודה), אם זו רמי לוי (היום לדעתי הפוטנציאל שם נמוך יותר, חסומה מלמעלה… מה לעשות), אם זה לוטוס בייקרי, קונסטליישן סופטוור, דומינוז פיצה, גוגל, פייסבוק, ועוד. תמיד כשחזרתי לאחור והסתכלתי על החברות האלה, אמרתי לעצמי – איך זה יכול להיות שאני עובד כל כך קשה, ימים ולילות, שבוע וסופי שבוע, מחפש, קורא תזות, בונה מודלים, קורא בלוגים, עוקב אחרי משקיעים, קורא חדשות, סקרינרים, טס לבקר חברות, קונה, מוכר, מה לא – והחברות האלה שלא קניתי, ששמתי לעצמי בצד ברשימת מעקב שנקראת "הלוואי", בהליכה, בלי מאמץ בכלל, עוקפות אותי? ולא רק אותי, את כל מי שאני מכיר. ואני תמיד אומר לעצמי – כמה בר מזל הייתי אם רק הייתי שם את כל הכסף שלי בחברות האלה. אבל אף פעם לא עשיתי זאת.
תמיד נמשכתי למכפיל הנמוך, במחשבה שהוא יגן עלי. הייתי קרוב ל 100% בנג'מין גרהאם. כשאני רואה חברה במכפיל 2-3 אני לא יכול לעמוד בפיתוי, אני מרגיש משיכה אדירה לקנות, ברמה של דחף. אני בודק פה, בודק שם, מחפש, מנסה לכמת את הסיכונים – ואז מחליט אם לקנות או לא. אחרי שאני מוצא חברה כזו אני לא קם מהכסא, לפעמים יום שלם, גם לא לאכול – עד שאני מגיע להחלטה אם הסיכונים קטנים מהסיכויים או לא.
באופן ההשקעה הזה היו לי הצלחות אדירות, אך גם כשלונות לא קטנים. ההצלחות היו גדולות מהכשלונות, ולכן התשואה שלי היתה יפה מאוד. יחד עם זאת, למדתי על בשרי שתמיד יש יותר מג'וק אחד במטבח. בדרך כלל חברות בתמחורים כאלה הן חברות דועכות, או עם בעיה אקוטית, או עם מודל עסקי שבור, או עם הנהלה מטומטמת, או בגיאוגרפיה בעייתית, במילים אחרות – כמעט כל החברות בתמחורים האלה הן חברות "שעירות", בדל סיגריה שאולי נשארה בו שאכטה אחת. נכון, למרות כל הג'וקים, הצלחתי. אבל הסטרס תחת אופן ההשקעה הזה, והאפשרות שאטעה יותר מידי פעמים, הביאו אותי למסקנה שזו לא הדרך, ועלי לשפר את יכולת בחירת המניות שלי.
לפני כמה שנים החלטתי לעבור למניות בעלות מודל עסקי בריא יותר, יציב יותר, חזק יתר. חברות כאלה מתומחרות במכפילים קצת יותר גבוהים – אולי 8-10, אך יש בהן הרבה הרבה פחות סיכונים וג'וקים. אם איכות החברה היתה טובה ואם לשם שינוי העסק לא היה דועך, הסיפור עבד. התשואות היו טובות, אבל אני יודע שאני יכול הרבה יותר טוב. בשלב הזה הייתי תקוע שנים. דווקא בשלב הזה העבודה הצריכה ממני הכי הרבה אנרגיה כי לרוב החברות שמצאתי בתמחורים האלה היו יותר מסובכות מאשר החברות בתמחורים המצחיקים ולכן הצריכו ממני הרבה יותר משאבים.
לאחרונה אני מרגיש שהבשלתי לעשות את המעבר האחרון. רק בשנת 2018, הבנתי מה שבאפט אמר "עדיף לקנות חברות נהדרות במחיר סביר, מאשר חברות סבירות במחיר נהדר". אולי 2018 שלי היא 1989 של באפט. תמיד הבנתי את המשפט, אבל אף פעם לא הבנתי אותו באמת. בעבר אפילו זלזלתי במשפט הזה. אמנם, באופן כללי, אני חושב שאופן ההשקעה של באפט כיום ממש לא מתאים לי ואני גם לא מסכים איתו עם "holding forever", ממש לא. אבל אני כן מסכים איתו שהשקעה בחברות נהדרות היא עדיפה על השקעה בחברות עם מחיר נהדר. זה לא אומר שלא אשקיע בחברות במחיר נהדר, יש לנו שתיים כאלה בקרן, אבל אני חושב שהחל משנת 2019 יהיה לי בתיק הרבה יותר מקום לחברות נהדרות.
רוברט וינאל, עשר שנים, והפגישה באנגלברג
במסגרת העבודה שלנו בעדן אנו עוקבים אחרי הרבה משקיעים שאנו מעריכים ומתחברים לאופן ההשקעה שלהם. אחד המשקיעים שנתקלנו בו לפני מספר שנים היה רוברט וינאל, מ RV Capital. אני מעריך מאוד את רוברט ולדעתי ל RV יש אסטרטגיית השקעה סקיילבילית, עמידה ורפטבילית. לדעתי, שלוש התכונות האלה הן תכונות חשובות ביותר באסטרטגיית השקעה.
אסטרטגיית השקעה חייבת להיות סקיילבילית, במיוחד בקרן, כי אם תצליח, אתה רוצה שתוכל להמשיך ולהגדיל את ההון שלך באותו הקצב. מי שמשקיע בחברות בשווי שוק של 10 מיליון דולר, כשההון שלו יהיה 2 מיליון דולר כבר לא יוכל לעשות זאת והוא יתקע. זה לא רע להיות עם הון של 2 מיליון דולר, ולכן אולי אפשר לעצור שם. אבל אני חושב שאפשר יותר. אם אותו משקיע הוא משקיע טוב, הוא די מהר יגיע ל-2 מיליון דולר. מי שמנהל קרן, על אחת כמה וכמה. הרבה משקיעים מצליחים בתחילת הדרך ובהמשך הופכים בינוניים או גרועים, פשוט כי האסטרטגיה שלהם לא סקיילבילית. יש כאלה שהפתרון שלהם הוא להשאר קטנים, אולי כי הם מפחדים משינוי או לא מסוגלים להתפתח וללמוד. זה לגיטימי. מצד שני, מי רוצה להשאר כל החיים שלו בגן? השקעות זה מסע, זה מרתון. אף אחד לא מתחיל מסע או מרתון ומסיים אותו באותו אופן שבו הוא התחיל. לדעתי, להשאר כל החיים באותו המקום, זה להיות בינוני. כל החיים מתפתחים ולומדים. היש פה מישהו שחושב שהוא באותו מקום שהוא היה בו בגיל 20?
אסטרטגיית השקעה חייבת להיות עמידה כי במוקדם או במאוחר יהיה משבר בשווקים, ואתה חייב לשרוד אותו. כמו שאמר הווארד מארקס – "אל תהיה האיש שגובהו 1.8 מ' שטבע כשחצה נהר שעומקו 1 מ' בממוצע". האסטרטגיה צריכה לשרוד כל משבר, לא לשרוד את המשברים בממוצע. עמידות האסטרטגיה גם חשובה להון האישי וללחץ הנפשי שתעמוד בו בעת המשבר.
אסטרטגיה חייבת להית רפטיבלית – לא פעם אנשים מוצאים השקעה אחת בלבד, שעושה להם המון כסף, או שמוצאים השקעה שעלתה להם עשרות מונים במזל. זה לא מספיק. אתה צריך להיות מסוגל לשכפל את היכולת שלך לעשות כסף בכל שנה ושנה, לתעד מה שלמדת, ולהסיק מזה קדימה. האסטרטגיה צריכה לכלול אלמנטים ברורים שאפשר ליישם בהווה וגם בעתיד. למשל – רמי לוי זו ההשקעה שעשתה לי הכי הרבה כסף במונחי תשואה, אך אם לא אוכל למצוא השקעה דומה לרמי לוי בעתיד, התשואות שלי יהיו הרבה יותר גרועות.
אחרי שהתחלנו לעקוב אחרי רוברט, ראינו שכשקוראים את המכתבים שלו קל לראות שהוא בעל מחשבה חריפה, מיוחדת ומקורית. המכתב שלו שהשאיר בי את הרושם העמוק ביותר הוא המכתב שהוא כתב לרגל עשר שנים לקרן שלו. אם תקחו משהו מהפוסט הזה, אם תפתחו לינק אחד, אם תקראו reference אחד, נסו בכל הכוח שזה יהיה המכתב הזה. אני יודע שזה מעצבן לפתוח הפניות באמצע הקריאה, אבל פה אני מפציר בכם לעשות זאת. כשקראתי את המכתב שלו, כמו שהוא מתחיל, היה לי רגע של "אהה". הרגשתי כאילו אני כתבתי את המכתב הזה, ולא הוא.
השנה החלטנו לנסוע אליו לאסיפה השנתית שהוא עורך באנגלברג בשוויץ. הפגישה, בת יומיים, היא אינטימית בהרבה מאשר הקרקס באומהה, ולדעתי גם יותר פוריה, כנה, מעניינת ועניינית. היא גם פחות מתישה – בשעה 12 בדיוק היא מסתיימת והולכים לעשות סקי (כן, יש פה ביקורת לא סמויה על באפט, אבל זה לפוסט אחר).
הנה כמה תמונות מהחוויה.
בפגישה הכרנו משקיעים ומנהלי קרנות אחרים, מהארץ ומחו"ל. היה באמת כיף ואפקטיבי.
תמכור כבר, חתיכת קוף
ישנם מספר משפטים שרוברט אמר או כתב שגרמו לי לחשוב ונחרטו לי בראש. אחד המשפטים החשובים שהוא אמר הוא שהוא נוהג להמשיך ולעקוב אחרי חברות שהיו בפורטפוליו והוא מכר אותן. הסיבה למכירה יכולה להיות אולי בשביל הזדמנות אחרת או כי הוא חושב שה IRR החל מאותה נקודה יהיה נמוך יותר למשל. אם לאחר המכירה החברה ביצעה טוב מאוד או סביר זה בסדר, אבל אם החברה התרסקה הוא דווקא אז נלחץ ובודק איפה טעה. אותי זה תפס, במיוחד כי רוב המשקיעים (כולל אותי, עד לא מזמן) קונים חברה במחיר נמוך ומנסים לתזמן את המחיר הגבוה, את הפיק, את השיא, וכשהם מצליחים הם אומרים "וואו איזה גאון אני!! מכרתי בדיוק בזמן!". אני זוכר שמשקיע שאני מעריך, קנה חברה ב $1 ואחרי שנה בערך מכר ב $4 (ואני קיללתי את עצמי שלא קניתי גם). הוא כתב ארוכות על החברה ועל הקניה והמכירה בסוג של "הלל". כיום החברה שוב סביב $1. מה זה אומר על ההשקעה הזו? שהיא היתה טובה? שהוא היה גאון? לדעתי, בדיוק ההפך. כנראה שאלמנט המזל שיחק פה לא מעט.
לאחר מחשבה, הגעתי למסקנה שאני לא רוצה להיות "גאון" כזה. זה נחמד לאגו, אבל כשחושבים על זה, זה משחק טיפשי. למה להכנס לחברה שחייבים לתזמן את הכניסה וגם את היציאה? האם כשאתה פותח עסק אתה חושב "מתי אמכור אותו במחיר שיא?" זה לא ממש מתאים לפילוסופיה של להיות OWNER של העסק שאתה קונה. גרהאם כתב במשקיע הנבון: Investment is most intelligent when it is most businesslike. פרט לכך, כבר כתבתי על דפי הבלוג הזה שתזמונים זה לא הצד החזק שלי. לדעתי, ואומר זאת בזהירות, תזמונים הם לא הצד החזק של אף אחד, אבל תמיד יש את אלה שיאמינו שיש להם את זה והם מסוגלים (ואם אתה קורא את זה ואתה חושב "לי דווקא יש את זה", אני מציע משנה זהירות), בדיוק כמו ש 93% מהנהגים חושבים שהם מעל הממוצע. לפיכך, או שה 7% הנותרים ממש, אבל ממש גרועים, או שזה פשוט לא נכון (יתכן ש 93% מעל הממוצע, למשל 93% הם 100 ו 7% הם אפס, אבל זה כנראה לא המקרה וההתפלגות במקרה של כישורי נהיגה היא כנראה בקירוב טוב התפלגות נורמלית עם 50% מעל ו 50% מתחת). כמו שכתב סוקרטס – יודע אני שאינני יודע. מאמר משעשע של מאט לוין בנושא שקיבלתי מאחד המשקיעים שלנו (תודה ניר) מצטט מחקר שהראה שמשקיעים מעולים בלקנות מניות, אבל ממש גרועים בלמכור מניות. כל כך גרועים, אשר קוף היה מוכר טוב יותר מהמשקיע הממוצע.
כשאני חושב על השקעות שמכרנו "לא בזמן", מאוחר מידי או מוקדם מידי, הן רבות מכדי למנות. רק ב 2018 היו לנו שלוש או ארבע כאלה, וכתבנו על כך במכתב. יש לנו הררים של לקחים שלמדנו לגבי מכירה. על הקיר שלי תלוי משפט בענק "FUCK FOMO" שמזכיר לי לעולם לא לנסות לסחוט את הלימון, כמו שכתבנו במכתב 2015, ועדיין ניסיתי לעשות את זה ב 2018, וסבלתי בשל כך.
לאחרונה עברתי על בלוגים ומכתבים של משקיעים אחרים "שתיזמנו את התיק שלהם באופן מושלם", מכרו בזמן וקנו בזמן. איזה יופי. פעם הייתי מעריץ את התכונה הזו, ואומר "איך אני אוכל לשפר את עצמי שאתזמן טוב יותר" עם צביטה בלב, עם טעם של החמצה. עכשיו, ממרומי נסיוני, אני מבין שזו אשליה, לופטגעשעפט, עורבא פרח. אני מגלגל עיניים כשאני קורא את זה. זו מלאכה של שוטים, שהיא בביטחון די רב לא רפטבילית. השנה זה עבד, בשנה הבאה זה לא. עתה ההון שלך קטן מספיק לתזמונים, מחר הוא לא. חלק מתזמנים מעולה מניה אחת, כותבים עליה בגאון, ובשניה הן מפסידים 80% ומצניעים את ההפסד. ככה זה – כשזה לא עובד… אאוטץ'. בכלל, למה לשחק את המשחק הקשה הזה כשאני יכול לעשות משהו הרבה יותר קל – לקנות חברה שעתידה לפניה, שלא צריך לתזמן את המכירה שלה? למשל חילן בשנת 2014 היתה קניה מעולה. חילן במשך מעל 20 שנה לא סבלה אף לא בשנה אחת מירידה ברווחים. קרדיט אקספטנס שחתה באוקיאנוס כחול (שנראה אדום) וגם היא מאז תחילת שנות ה 2000 לא הציגה אף לא בשנה אחת ירידה ברווחים. אפילו רמי לוי היקרה שהרווחים שלה כן היו תנודתיים, נתנה את התשואה הנמוכה שנתנה באופן יחסית חלק וישר, בלי צורך לתזמונים. גוגל ב 2012, כשרוברט וינאל קנה אותה, הרימה המון גבות, אבל מאז היא עלתה פי 4, בלי צורך לתזמן. והכי יפה, האם היא תעלה שוב פי 4? יכול להיות (אולי ארשום על זה פוסט נפרד). כן כן, גוגל הענקית. כמה קרנות אתם מכירים שבטיפה מעל 6 שנים עלו פי 4? וגם אם אתם מכירים, כמה מאותן קרנות שעלו פי 4, יעלו שוב פי 4 ב 7 השנים הבאות? זה המפתח ברפטביליות, רבותי.
כבר כתבתי בשנת 2012 על הנושא "מתי מוכרים". כשקראתי את הפוסט הזה שוב הצחיק אותי שגם שם חילן מוזכרת, ממש אהובתי הנושנה. אילו רק הייתי מקשיב לעצמי (שנה ומשהו אחרי הפוסט הזה, בתחילת 2014, מכרנו את חילן, כי היא הגיעה למכפיל דו ספרתי – 12 אם אני זוכר נכון), התשואות של עדן היו גבוהות יותר. עכשיו, שבע שנים אחרי שכתבתי את הפוסט הזה, אולי יש לי תשובה קצת יותר טובה, או לפחות פחות אמורפית: מוכרים כשיש הזדמנות טובה יותר בעסק אחר. לא מוכרים "כי המניה הגיעה לשיא". לא מוכרים "כי המניה עלתה הרבה" ובטח שלא מוכרים "כי המניה ירדה הרבה". כשמשקיעים בעסקים טובים ממש, תזמון המכירה נהיה אלמנט רנדומלי התלוי בסט אחר של הזדמנויות, ולא בכישורי חזיון העתיד או תזמוני שוק, כישורים שדי בטוח שלמזל יש בהם חלק גדול מאוד, המתקרב ל 100%.
מבט לאחור – Hindsight
יבואו חכמים ויגידו – "מה אתה מבלבל את המוח, כל מה שכתבת פה נהדר במבט לאחור, בראי האחורי." זו טענה ואלידית. לכן חשבתי עם עצמי הרבה זמן, האם כל המסקנות האלה הן תעתוע שנובע ממבט לאחור. לכן ביצעתי מחקר ובדקתי איך חשבתי על החברות המוזכרות כאן (ספציפית, קרדיט וחילן, אבל גם אחרות) גם בשנים עברו לפי טקסטים שכתבתי (נפלאות המיילים והצ'אטים, הכל בכתב, מתועד) ותמיד הן היו עם פינה חמה בלב ותמיד כתבתי שאם היה צורך שכזה, הייתי מוכן לשים שם את כל הכסף שלי ולחכות עשר שנים. למשל, את חילן מכרנו כי לא ראינו איך היא תצמח, והנה אבי באום, רק ארבעה חודשים אחרי שמכרנו את חילן, החליט לרכוש את נס טכנולוגיות. התעמקנו ברכישה, הכרנו כבר את שחר אפעל (פגשנו אותו אישית וידענו שהוא תותח) והבנו שיש שם הזדמנות. חזרנו למניה אחרי שעלתה מעל מחיר המכירה שלנו, ואחרי שראינו שיפור בתוצאות של נס שוב מכרנו את חילן, חסרי דמיון שכמונו, רק כדי לראות אותה עולה כמעט פי 3 ממחיר המכירה. הסגמנטים וההזדמנויות שנוצרו מנס ממשיכות לצמוח, voila, הנה הצמיחה שחיפשנו. גם בדארט גרופ, פיליפ מיסון הגדיל את החברה אט אט, עד שעלה במוחו הרעיון לפתוח את jet2holiday בפרואר 2007, והשאר הסטוריה. גם דומינוז פיצה המשיכה "להפתיע" לטובה, גם וריסיין המשיכה "להפתיע" ועוד ועוד. מתפעלים טובים בעסקים טובים מפתיעים אותך לטובה.
הצב והארנב
רצה הגורל, ובאותו יום בסטוקו בתל אביב, עלתה הרצאה מרשימה של מישהי שלא אנקוב בשמה כי לא ביקשתי רשות ממנה. אותה מישהי הציגה בדרמטיות שלושה סטים של גרפים, של קרן שנקראת "הצב" וקרן שנקראת "הארנב". בסט הגרפים הראשון קרן "הצב" עלתה באיטיות מעצבנת, ממוצעת, או טיפה מעל הממוצע, ומנגד היתה את קרן "הארנב" שהתשואות שלה היו חלומיות. בסט הגרפים השני ראו את קרן "הצב", שירדה ואת קרן "הארנב" שירדה יותר. בסט הגרפים השלישי שוב חזר הסיפור שהיה בסט הראשון.
לפני שהראתה אותה מרצה דרמטית את סט הגרפים הרביעי, היא שאלה את הקהל: מי לדעתכם ביצע יותר טוב במצטבר, הארנב או הצב? כמעט כל הקהל ענה פה אחד – הארנב. התשואות של הארנב היו כל כך הרבה יותר גבוהות מהצב שזה היה בלתי נתפס שהצב ינצח. לכן, כמובן שהצב ניצח. סט הגרפים הרביעי היה חיבור של שלושת הסטים הקודמים והצב לא רק שניצח את הארנב, הוא עשה זאת בפער עצום.
הווארד מארקס, באחת ההרצאות שלו (הלינק מקשר למקום המדוייק בהרצאה), דיבר על קרן פנסיה אשר בכל שנה בודדה, במשך 14 שנים, היא תמיד היתה בין אחוזון 27 ל 47. כלומר "פרווה", קרן שאף פעם לא התבלטה. אחרי כן הוא הפנה שאלה לקהל, ושאל אותם באיזה אחוזון הם חושבים שהיא היתה לאורך כל 14 השנים. התשובה היתה אחוזון 4, כלומר קרן שהיא הכוכבת בכוכבים, בפער עצום מחברותיה. כנראה שאם ניקח את הקרנות שביצעו הכי טוב בכל שנה ושנה, ונרשום אותם על דף נייר, כשנעבור לסקאלה של עשרים שנה כמעט אף אחת מהן לא תהיה בטופ של הרשימה של עשרים השנים.
מנהלי קרנות ואליו (ולא מעט משקיעי ערך) לרוב מתמקדים בחברות הזולות ביותר כי מכפילים הם משהו מדיד. לדעתי, העניין דומה מאוד לעסקנות של המשטרה במהירות מופרזת. הרי אפילו לפי נתוני המשטרה עצמה, מהירות מופרזת היא חלק קטן מאוד מסך הגורמים לתאונות. גורמים משמעותיים הרבה יותר הם סטיה מנתיב, הסחות דעת (סלולר), אי ציות לרמזור, אי שמירת מרחק וכו'. אז למה משקיעים הון עתק במצלמות מהירות? למה כמעט כל דוחות התנועה (כנראה מעל 70%) הם בגין מהירות? כי מהירות היא דבר מדיד, לכן נמשכים אליו. אתם מכירים מישהו שקיבל דוח על סטיה מנתיב? אני לא. דוגמא נוספת היא מדידת הסיכון על ידי VaR או Beta – זה תיאוריה שכנראה לא נכונה במהותה, אבל היא מדידה, ולכן כולם משתמשים בה. אין כזה דבר "לכמת סיכון במספר" – כי סיכון הוא אינדיבידואלי למשקיע ומשתנה בין חברה לחברה. אבל זה מדיד, אז משתמשים בזה, גם אם זה לא נכון. אותו דבר אותם מנהלי קרנות – הכי קל למדוד מכפילים. לעומת זאת, לאמוד את טיב העסק ואת העתיד שלו – זו מלאכה הרבה יותר קשה והרבה יותר אמורפית. האשליה היא שבחברות זולות תהיה הצפת הערך המהירה ביותר. אבל כאמור, זו אשליה. בחברות כאלה לא פעם יש בעיות שיגרמו להן להשאר זולות לנצח או להתפוצץ.
פועל יוצא הוא שההתמקדות במכפיל הנמוך מקרבת אותם לטעות הבאה ולדמות דווקא לאותן קרנות פנסיה שהיו בטופ של הרשימה כמה שנים, אבל בטח ובטח לא יהיו ברשימה בטווח של עשרים שנה. "חייבים להיות בטופ" – "חייבים למצוא את החברות הכי זולות בעולם". אחרת לא מגייסים, אחרת לא צומחים, אחרת אין סיפור מעניין לספר כשמראיינים אותך וכשכותבים עליך בעיתון, כשהקרן הכי טובה עלתה 25% ואתה רק 12% ושמך מתנוסס שם באמצע הרשימה, בינוני שכזה – אתה נראה "פרווה", או אולי "פרווה+". איפכא מסתברא – בשוק ההון – פרווה הוא מנצח. מי שמסתכל על הטווח הארוך וקונה עסקים טובים ברוב השנים יהיה "פרווה+", כי עסקים שכאלה לא טסים 200% בשנה אחת (ברוב המקרים). אבל אותו פרווה+ יהיה בטופ של הטופ בתקופות זמן ארוכות יותר, פשוט כי המתכון שלו טוב יותר, רפטבילי יותר, עמיד יותר. המאבק האמיתי הוא פנימי – לא להמשך להשקעות "שיכולות לעלות פי 10 תוך שנה". לשאוף לתוצאה מעולה, שאולי לאחרים תראה "פרווה+", כי אותו "פרווה+" רוב השנים, בלי לסטות מהדרך לדברים נוצצים ובוהקים (שאינם זהב) וקיצורי דרך למינהם שעשויים לגרור פיצוצים יחד איתם, יביא את התוצאות הטובות באמת בטווח הארוך.
אוכלי תחתיות
בשיחות פנימיות שלנו בעדן הרבה פעמים אנו מתייחסים לאוכלי תחתיות. אוכלי תחתיות הוא שם גנאי למשקיעי ערך שאכפת להם רק מהמחיר. זהו לא שם גנאי כי האסטרטגיה לא עובדת, היא עובדת ולעיתים לא רע. אך האסטרטגיה הזו יכולה, כמו כל אסטרטגיית ערך, להפסיק לעבוד לתקופה ממושכת. כשזה קורה, אוכלי התחתיות יכולים לסבול סבל אדיר, ובתור כאלה שסבלו את הסבל הזה, אנו מסתכלים אחונית במרירות וקוראים בשם גנאי לאסטרטגיה שהביאה את החברות האלה לפתחנו. תקופה שכזו קרתה למשל ל Timothy Stabozs, משקיע שאני עוקב אחריו שנים. הוא ההגדרה של אוכלי התחתיות ומשקיע בעסקים שהם לפעמים תחת ההגדרה של, פשוט, מגעילים. בשנת 2015 התיק שלו ירד 70%. ההצלחות שלו הן כבירות – למשל Claude Resources, חברת כריית זהב שהוא כתב עליה וקניתי ועשיתי פי 3 בזכותו, תודה טים. אבל הכשלונות שלו הם גם כבירים, כמו Alpha natural resources שירדה לאפס מאופס, ועוד השקעות גרועות שירדו בין 80-100%. ואת כולן, כמו ביל מילר, הוא מיצע בדרך לאפס. התיק שלו מורכב מהרבה מניות שיפשטו רגל, כאלה שיהיו השקעות ממוצעות וכאלה שיהיו כוכבות. יתכן שהממוצע יהיה טוב, אבל אני פשוט לא רוצה לשחק את המשחק הזה.
מכפיל רווח – חזות הכל?
אני אומר משפט מאוד מפחיד כאן על דפי הבלוג הזה, משפט שנגזר מהפסקה שכתבתי כשבנינו את המצגת עבור הכנס של מכון פיננסים בסטוקו. המשפט הזה אולי נחשב ממש ככפירה בקהילת משקיעי הערך, ולכן הפוסטים הקודמים, בתור הכנה. אולי הפכתי לכופר? אך כמו תמיד, מי שהולך נגד הזרם סיכויי ההצלחה שלו עולים דרמטית. כשאנו בנינו את המצגת עבור אותו כנס, לא היה מאוד אכפת לנו מהמחיר של העסקים. היה אכפת לנו שהם נהדרים, ושלא נטעה. המחיר בכלל לא נכנס בתור שיקול. בסופו של יום, אני חושב שזו המחשבה שצריכה להוביל משקיע. זו באמת המסקנה שלי לאורך השנים – המחיר שאתה משלם על העסק הוא שיקול חשוב, אך לא השיקול החשוב ביותר. השיקול החשוב ביותר הוא לקנות עסק נהדר המנוהל נהדר, והכי חשוב – לא לטעות. כשבנג'מין גרהאם קנה את GEICO הוא קנה אותה כי היא עסק נהדר, ולא כי היא היתה dirt cheap. ועוד יותר חשוב – כשהיא הגיעה די מהר למחיר ההוגן שלה הוא לא מכר, בניגוד לכל מה שכתב בספרו, והיא עלתה פי 200. אבי תורת השקעות הערך. אם הוא היה מוכר אחרי 100%, כשהיא חזרה למחיר "ההוגן", הוא היה עושה אחלה של תשואה בהשקעה הזו, אבל כנראה שהוא לא היה משיג את התשואות שהוא השיג. אם בארזים נפלה שלהבת, מה יגידו איזובי הקיר?
אבא של נתי היה אומר לו משפט שהוא היה קטן: "אני לא מספיק עשיר בשביל לקנות בזול". לאורך השנים הבנתי את המשפט הזה יותר ויותר – אני תמיד הייתי הולך על הכי זול, ונתי היה הולך על הכי שימושי. לכן, כשהיינו בחו"ל, בגלל שבחרתי את חבילת הסלולר הכי זולה, לנתי היה אינטרנט ולי ב 50% מהזמן לא היתה קליטה אז הייתי צריך SHARE, או שהייתי משלם על שירות שיחות זול לחול ונתי היה משלם על שירות שיחות שעובד, גם אם היה משלם 30% יותר יקר. אני חצי מחיי מנסה לתכנן מס ובסוף כמעט תמיד נוצר מצב ששילמתי יתר מס ואפילו הפסדתי כסף, בעוד שנתי לא. את עדן קיימן כמעט ופתחנו עם עו"ד זול יותר, שהיה עושה טעות וכל הכסף, 35% זול יותר מעו"ד מקצועי שעשה את זה כבר, היה הולך לפח (מזל שתפסנו את זה בזמן). לאורך כל ההיכרות שלי עם נתי תמיד קיבלתי שיעורים קטנים לחיים ממנו – הכי זול, בחלק גדול מהמקרים, זה הכי יקר. כי לזול, גם יש מחיר.
האם מכפיל נמוך הוא "הגנה על הדאונסייד"?
כן, כמובן שיש משמעות למחיר, ולנו בעדן יש משמעת מחיר – אנו מחכים לעיתים שנים לעסקים שיגיעו למחיר שלנו. אך לניתוח העסקי ולטיב העסק וההנהלה שלו יש חשיבות גדולה יותר. בניגוד למחשבה הרווחת, מחיר נמוך איננו מגן עליך. משקיעי ערך אומרים "לכל עסק יש מחיר בו שווה לקנות אותו". אני חושב שזה לא נכון. דברו עם משקיעים שהשקעה שלהם פשטה את הרגל, או ירדה כ 90%. באיזה מחיר שווה לקנות עסק שכזה? בדרך לאפס, מחיר המניה יכול להחתך 50% פעמיים, שלוש, ולפעמים גם עשר פעמים. באיזה מחיר שווה לקנות את סירס? סירס ירדה 50% שמונה פעמים מהשיא שלה. מה יגיד לכם אדי למפרט?
חבר שלי, משקיע ערך, קנה לאחרונה חברה ששמה מסתובב בבלוגוספירה, הופיעה בסאם זירו ובויק. החברה היא קפיטל אינטנסיב, תלויה בעקיפין במחזור הנפט ועוד רעות חולות. החברה, כמובן, היתה עמוסה חוב. המתפעל שלה היה לא חכם במיוחד וגם לא ממש ישר. אבל היא היתה זולה מאוד. בשיחה עם אותו החבר אמרתי לו שההנהלה המטומטמת שהביאה את החברה למצב בו היא נמצאת לא תוציא אותו מהבור, כמו שאמר צ'ארלי מאנגר. אם כבר, היא אולי תחפור בור יותר עמוק. כמו כן העסק עצמו לא היה טוב, ומצאנו באגים בניתוח העסקי. החברה נסחרה בשבריר משווי הספרים שלה ואותו משקיע טען בפני ששוי הספרים מגן עליו. אני טענתי שערך ספרים חיובי, כמעט תמיד, לא מגן על המשקיע, כפי שאפשר לראות במרבית החברות שפשטו רגל עם ערך ספרים חיובי, ועדיין בעלי המניות קיבלו אפס מאופס. ובאמת, שלושה חודשים אחרי ששוחחנו על אותה השקעה אומללה, מחיר המניה ירד 80% ולדעתי הסיכוי שיחזור למה שהיה פעם לא גבוה, שלא לדבר על אפסייד, ויש גם סיכוי ששווי מניות החברה הוא אפס. ימים יגידו, לאחרונה מחיר המניה התאושש וכיום היא ירדה 50% מאז שדיברתי איתו עליה (עדכון מאי 2019: מאז כתיבת שורות אלה החברה פשטה את הרגל). גם אם בסוף ההשקעה הזו תהיה רווחית, האם זה שווה את זה? האם לעבור דרך מינוס 80% בעסק גרוע שלא בטוח שתצליח להוציא ממנו משהו זו הדרך? בעבר אולי הייתי מצטרף להשקעה שכזו בגלל המחיר המושך, אבל כיום, השערות הלבנות עשו את שלהן.
בימים של גרהאם לערך הספרים היתה משמעות כי החברות היו יצרניות ברובן. מהי משמעות ערך הספרים בחברת שירותים למשל? כנראה שאין לו משמעות גדולה. גם בחברות שבחלקן הן יצרניות, כמו למשל P&G, לא תמיד יש לו משמעות. כמה מהקוראים יודעים ש P&G, אחת החברות הגדולות והיציבות בעולם, עובדת עם ערך ספרים שלילי (שהופך שלילי יותר משנה לשנה)? מה משמעות ערך הספרים בגוגל? פייסבוק? נטפליקס? אמזון? מה, בכל החברות האלה אין הגנה על הדאונסייד, ובפלייבי / אינטרסרב / שאר רעות חולות, עם ערך ספרים חיובי, יש?
כדאי להקשיב לשאלה ולתשובה שמתחילות בדקה 31:30:
הגנה אמיתית על הדאונסייד
המגן האמיתי על הדאונסייד הוא הניתוח הנכון של העסק, החפיר של העסק, המנהלים של העסק. הם ההגנות האמיתיות, לא המכפיל ולא ערך הספרים. אפילו לא המחיר. המחיר שאתה מוכן לשלם הוא נגזרת של הניתוח שלך, המחיר ממש לא מגן.
למשל, כשרכשנו את פייסבוק בשנה שעברה, במכפיל 14, שאלנו את עצמנו – האם מכפיל 14 הוא יקר לפייסבוק? תחת האש הרגולטורית, להערכתנו, במקרה הגרוע הם יהפכו לסוג של "יוטיליטי" או סוג של קונסיומר סטייפלס שכזה, וגם אז החברות האלה נסחרות במכפיל מעל 20, ולמשל גם בשיא משבר 2008 P&G לא ירדה ממכפיל 13, ופייסבוק צומחת פי כמה יותר מהר. אז יש מארג'ין אוף סייפטי (אם נפשט משמעותית את ניתוח החברה), כי הסיכוי שטעינו בניתוח של פייסבוק נמוך מאוד להערכתנו, ואם לא טעינו, כנראה שפייסבוק שווה הרבה יותר מאשר 135 דולר למניה.
את חילן קניתי ב 15.42 ש"ח למניה בסוף שנת 2010. אם הייתי מחזיק עד היום, התשואה שלי היתה פנומנלית (כיום היא ב 90 ש"ח למניה אחרי דיבים שמנים). 15.52 ש"ח למניה ייצג מכפיל 8.6 דאז. התשואה של החברה מאז, בתאום דיבידנדים, היא 1,000%, או 31.6% שנתי, על פני שמונה שנים וקצת. מה היה קורה אם הייתי קונה את חילן, בואו נניח, במכפיל 20? אם הייתי אכן קונה במכפיל 20, כמעט פי 3 מהמחיר שקניתי, התשואה שלי היתה יורדת ל- 17.9% שנתי, עדיין תשואה מדהימה, למרות שהמחיר ששילמתי היה גבוה כמעט פי 3. מהו ערך הספרים של חילן? אין לי מושג, פשוט כי זה לא רלוונטי – אין לערך הספרים בחילן משמעות.
כמובן שאם הייתי משלם מכפיל 60 התמונה היתה נראית אחרת לחלוטין, כמו כן גם תמונת הסיכונים. אינני חושב שלקנות את חילן (או כל חברה אחרת) בכל מכפיל זו עסקה טובה. אך המכפיל, כבודו במקומו מונח, אינו הפרמטר הכי חשוב, ובמיוחד אם אנו דנים בעסק עסק שהוא compounder או Z-Type או עסק מעולה שמנוהל מעולה על ידי מתפעל מעולה, בהנחה שהניתוח עצמו נכון כמובן. למשל במקרה של חילן, מכפיל 8, 9, 10 או 12 לא מאוד משנה לאורך זמן. אם קנית עסק שמתופעל מעולה על ידי מתפעל מעולה במכפיל 8, אל תהיה אידיוט, אל תמכור אותו במכפיל 12 (אני, לצערי, הייתי אידיוט). כיום חילן נסחרת לפי מכפיל 20 כך שאפשר להתווכח כמה הזדמנותי המחיר וכמה צמיחה עוד נשארה לחילן. יתכן שלא הרבה, ויתכן שיציאה במכפיל 20 היא נקודת יציאה טובה (ויתכן שלא), אבל יציאה במכפיל 12 היא כנראה לא נקודה טובה.
דוגמא נוספת בנושא היתה במקרה של CACC. לאחר עליה מהירה מאד במחיר המניה מ-180, מחיר הקניה שלנו, מכרנו ב 255. קצרנו IRR גבוה מאוד, וכתבנו על כך במכתב השנתי לפני שנה. אך החברה המשיכה להפתיע לטובה, וכיום חזרנו אליה במכפיל נמוך מהמכפיל שמכרנו, אך סביב 380 דולר למניה. אם היינו נשארים, יתכן שה IRR היה נמוך יותר, אבל הרווח הדולרי היה גבוה יותר, ובסופו של דבר הולכים למכולת עם דולרים ולא עם IRR. כנראה של- CACC מגיע מכפיל 15-20, ועד אז לא שווה לדון במכירה.
הכי טוב כמובן הוא למצוא את העסקים האלה, הטובים ביותר, במכפילים הנמוכים ביותר. אבל "המכפיל הנמוך ביותר" ממש לא אומר מכפיל 5. לפעמים המכפיל הנמוך ביותר לעסק נהדר הוא 11, או 12, או ישמור השם, מכפיל 15. זה בסדר.
השינוי – לצאת מאיזור הנוחות שלך
איך יתכן שיש לנו לא מעט חברות ברשימת ההלוואי, שכולן עובדות ממש ללא דופי, עסקים שכבר שנים רבות דופקים כמו שעון, עם מתפעלים מעולים, עסקים שאנו מכירים, אוהבים, ומעריכים, והם, כל אחד לחוד וביחד, מבצעים הרבה יותר טוב מכל קרן השקעות ערך שאני מכיר עלי אדמות (אין פה survivor bias כי לא זכור לי שהורדתי אי פעם חברה מהרשימה הזו)? איך יתכן שהחברות האלה, לפחות בחלקן, לא נכנסו לתיק של עדן? האם זה רק כי הן מתגאות במכפיל דו ספרתי?
לאחר שהתמקדנו בטעויות שלנו, במיוחד טעויות ה Omission ולא ה Comission, הגענו למסקנה שרצוי וכדאי שמעתה בתיק של עדן יהיה מקום גדול יותר לחברות מאוד איכותיות, בעלות מסלול צמיחה ארוך, עם מתפעל מעולה, גם אם המכפיל הוא לא חד ספרתי. היה אפשר לראות את ניצני השינוי בנספח האחרון שלנו במכתב השנתי. הזרעים כבר קיימים שם- גם בעבר ידענו להשיא תשואה פנומנלית בחברות איכותיות ולפעמים ממש גדולות, כמו למשל גולדמן זאקס, וולמארט (כן כן, וולמארט השיאה לנו 50% בתוך פחות משנה בשנת 2012) הבנקים באופן זה או אחר (מי זוכר שבנק אוף אמריקה נסחר ב 5.5 דולר למניה?) ועוד. מצד שני, בפעמים רבות שבהן נדבקנו למכפיל נמוך מאוד נכווינו – למשל אינטרסרב, שם ההנהלה היתה לא פחות ממטומטמת, לא היה בעל בית, העסק לא היה מדהים ונתקל ברוחות נגדיות רגולטוריות -אבל היא היתה זולה, והפכה למאוד זולה, עד שעכשיו, אחרי שירדה 80%, היא יקרה. תופעה דומה קרתה בפלייבי, צ'יינה טייסן, קורינת'יאן קולג'ס, הורייזון גלובל, טכניקולור ועוד אינספור השקעות מאוד מאוד זולות, שהפכו ליקרות מאוד, במיוחד יקרות עבורנו, לאור ההפסדים שנחלנו עליהן. Rule number one – never lose money. אולי זהו רגע ברקשיר הת'אווי שלנו – בדיוק כמו שבאפט אמר שהטעות הגדולה ביותר שלו היתה הקניה של ברקשייר הת'אווי.
כיום כשאני נתקל בעסק בינוני עם מתפעל גרוע שנסחר בזול, אני חושב שלקנות אותו זו החלטה שהיא כניעה לדחף הפנימי, הבחירה הקלה, איזור הנוחות. הכי קל לקנות משהו במכפיל 5 ולספר לעצמך סיפורים. להדבק למספרים ולומר לעצמך שאתה יכול לתמחר כל ג'וק וכל בעיה בעסק זהו שקר, כי תמיד יש unknown unknowns ובעסקים גרועים עם מתפעלים גרועים הגורמים האלה לא פעם משמעותיים מאוד וכמעט תמיד נגדך, לא פעם עד כדי הפלת התזה. בכדי ללמוד את הלקח הזה, יותר מפעם אחת לבושתי, שילמתי בכסף יקר, שלי ושל המשפחה שלי, ושל הקרן שלי. עם זאת, אין לבלבל בין לצאת מאיזור הנוחות לבין לצאת מאיזור ההתמחות (comfort zone vs circle of competency) – מהראשון צריך לצאת כמה שיותר – זה המתכון לעשות כסף. מהשני – אסור לצאת, זה המתכון להפסיד כסף.
זמן שווה כסף
הזמן הוא ידידו של העסק הטוב עם המתפעל הטוב, והוא אויבו של העסק הגרוע, עם המתפעל הגרוע, העמוס בחוב (תוצאה של ניהול קלוקל), העובד בלי בעל בית תחת האווירה של OPM. לא פעם למדתי על בשרי שפספוס בחברה "זולה" יכול לעלות לי בהון תועפות, בעוד שפספוס בעסק טוב ובחברה טובה, עולה לי ב IRR – משמע – הזמן יתקן את הבעיה. הנזק בפספוס בחברה טובה הוא, לרוב, כסף מת שנה או אפילו שנתיים. בעסק גרוע, הזמן מחמיר כל בעיה שהיא. פספוס עשוי להיות סוף התזה, הפסד פרמננטי. אני תמיד מעדיף לשלם ב IRR מאשר לשלם בכסף אמיתי. אין נזק בכסף מת פרט אולי לעיקום באגו.
הגיע הזמן שהחברות שברשימת ה-"הלוואי", במחיר טוב וסביר, יתפסו נתח נכבד יותר מההון שלנו. אחרי מספר דו ספרתי של שנים בעולם ההשקעות, הגיע הזמן ללמוד מטעויות העבר ולעלות כיתה.
נתראה בפוסט הבא.
שנון, פילוסופי (בעידון הנכון) ומעניין…
תודה! היה כיף לקרוא
וואו, איזה פוסט מרתק! אתה חייב לשחרר גם שאר הפוסטים … קשה לי להבין למה התלבטת בכלל.
משקיעי ערך מסורתיים נוטים להבחין בין חברות ערך לחברות צמיחה. אבל יותר ויותר משקיעי ערך צעירים מבינים שגם חברות צמיחה יכולות להיות השקעת ערך (וזה אף פעם לא יהיה במכפיל חד-ספרתי). לדעתי זו יכולה להיות התמצית של הפוסט שלך.
אם הייתי יכול לדעת היום שגם בעוד 20 שנה ענקיות האינטרנט הסיניות כמו טנסנט ועליבאבא עדיין יהיו כאלו, אז ברור שכדאי לקנות אותן היום כמעט בכל מכפיל. ואז לשבת על התחת ולא לעשות כלום במשך 20 שנה. הבעיה היא שלא קל לדעת איך הן ייראו בעוד 20 שנה, וזאת למרות שכבר היום יש להן היסטוריה מפוארת, שמזכה אותן בצדק בטייטל של חברות ״איכותיות״. מי היה מאמין לפני כמה שנים שתחת ההנהלה האיכותית של וולס פארגו יכולות להתפתח השערוריות שהתגלו? אני חושב שאף אחד.
לכן, בסופו של דבר, הסיפור מבחינתי הוא לנסות לבנות תיק שמורכב בעיקר מחברות ״איכותיות״, שטווח ההשקעה בהן אמור להיות ארוך מאוד, בתקווה שרוב הבחירות יהיו טובות, והן יכפרו על אלו שיתגלו בעתיד כבחירות גרועות. אבל תמיד יקנן החשש שבעתיד יתגלה שהיו יותר בחירות לא מוצלחות מבחירות מוצלחות. החשש הזה קטן יותר בתיק המורכב בעיקר מהשקעות ערך מסורתיות, שמוחלפות באחרות כל כמה שנים.
אפשר לתמצת את כל הפוסט למה שכתבת אבל זה מפספס כמה דברים – למשל חילן היא בהחלט לא חברת צמיחה אבל כן הייתי עושה שם יותר מפי 10. בגדול מה שזה אומר הוא שאיכות מנצחת מחיר, כמעט תמיד.
אגב, כבר כתבתי את זה פעם – אבל אני לא מכיר בהפרדה הזו של השקעות ערך מול השקעות צמיחה. אני מאוד מסכים עם מה שבאפט כתב ב 1989 – ערך וצמיחה מחוברים בירך, ההפרדה הזו היא מלאכותית. צריך להבין מה קונים, לקנות חברת עיתונים דועכת במכפיל 3 עם חוב זה כנראה לא כזה מציאה, ולקנות פייסבוק שצומחת כמו אש בשדה קוצים ועתידה לפניה, ללא חוב, במכפיל 14, זה כן מציאה.
לקנות פייסבוק ב-130$ למניה זה לקנות אותה במכפיל חד ספרתי, על התזרים בעוד שנתיים-שלוש, בניכוי מזומן. זה היה מצב נדיר של חפיר מהחזקים בעולם במחיר לא רחוק מדיפ וואליו.
מסכים בהחלט, אבל שים לב שהפוסט שלי הוא לא נגד דיפ ואליו. הוא נגד התפיסה שמכפיל הוא חזות הכל.
בהקשר של פייסבוק, מאוד מעניין אותי לקרוא על איך אתה מסתכל על העניינים שם מעיניים של משקיע ערך. מבחינת אופק של החברה, איך אתה מבדיל בניתוח שלך בין חפיר ממשי לכזה שמבוסס על טרנדיות עכשווית, לוקאלית, שיכולה להתמוסס באותה מהירות שבה היא הגיעה לאיפה שהגיעה היום (אם לא מהר יותר).
אשמח מאוד אם תשתף במחשבות שלך לגבי זה.
בהקשר של פייסבוק, מאוד מעניין אותי לקרוא על איך אתה מסתכל על העניינים שם מעיניים של משקיע ערך. מבחינת אופק של החברה, איך אתה מבדיל בניתוח שלך בין חפיר ממשי לכזה שמבוסס על טרנדיות עכשווית, לוקאלית, שיכולה להתמוסס באותה מהירות שבה היא הגיעה לאיפה שהגיעה היום (אם לא מהר יותר).
אשמח מאוד אם תשתף במחשבות שלך לגבי זה.
חיכיתי בכיליון עיניים לפוסט חדש כבר הרבה זמן, והוא התעלה על המצופה!
באופן מקרי לחלוטין גם אני נתקלתי בשם רוב וינאל בחודש האחרון וחרשתי על כל המכתבים למשקיעים שלו. משקיע מרשים מאוד ומושא להערצה.
תקן אותי אם אני טועה באבחנה, אבל נראה שגם הרבה יותר קל למצוא עסק נפלא במחיר סביר מאשר עסק סביר במחיר נפלא. אתה לתת דוגמה לעסק נפלא במחיר מאוד גבוה? והאם השקעה ברוח זו נותנת לגיטימציה לניהול של תיק פחות מרוכז על מנת להוריד סיכון באמצעות פיזור?
דווקא לדעתי הרבה יותר קשה למצוא עסק נהדר במחיר סביר. עסקים "זולים" קל למצוא כי יש סקרינרים, כדי למצוא עסקים נהדרים במחיר סביר צריך להפעיל שיקול דעת עסקי וזה הרבה יותר קשה. אתה יודע שהמחיר של עסק נהדר הוא "סביר" רק אחרי שלמדת ממש הרבה עליו. אז אולי אפשר למצוא עסקים נהדרים, אבל קשה יותר לתמחר אותם.
בכל מקרה – אני קצת כמו תום גיינר ממרקל – הוא אמר שבתחילת הקריירה שלו הוא היה מחפש חברות ברשימת הנמוכים ב 52 שבועות, וכיום הוא מחפש חברות ברשימת הגבוה של 52 שבועות… דיינו!
מסכים איתך לחלוטין. אני היתי תמיד בטוח שאני לא מספיק טוב בשביל להבין תמחורים, כי יותר מידי פעמים נכשלתי בזה. אם יש לך אופק זמן מספיק ארוך אז איכות זה פקטור יותר משמעותי מתמחור. הערך הפנימי יעלה עם הזמן וגם אם שלמת מחיר הוגן + הוא (הערך הפנימי) בסןף ידביק את המחיר.
שאלה בתור מנהל קרן- הציפיה לעבור את הבנץ' מרק כל שנה לא דוחפת אותך יותר לכיוון של השקעות מהסוג הקודם?
כן, אתה צודק וכתבתי על זה – מנהלי קרנות רודפים אחרי הכי זול כי הם רוצים כסף ומהר. לרוב, לדעתי, זה לא עובד לאורך זמן, וגם אם זה כן עובד, זה עשוי להיות מאוד מאוד מלחיץ. בנוסף, זה יכול לעבוד אפילו עשר שנים, ובשנה ה 11, כשיש משבר, פתאום התיק יורד 70%. אני לא רוצה להיות שם. לדעתי יש דרך אחרת, והיא קלה יותר.
לחץ לנצח את הבנצ'מרק גורם ב 100% מהמקרים לתוצאה ההפוכה לאורך זמן. המסקנה שלנו היתה היא ללכת בדרך שאנו מאמינים בה, מי שרוצה יצטרף, מי שלא, כואב הלב אבל הוא תמיד יכול לעזוב.
גורם לך לחשוב על מודל של permanent capital לפעמים?
כן, אבל אנחנו לא מספיק גדולים בשביל זה.
למשל, זה הציל את באפט. הוא מדבר על ברקשיר כאילו היא היתה טעות אבל זה לא נכון.
באפט עבר למודל של חברה, ברקשיר, בעוד מאנגר המשיך לנהל את הקרן שלו. הקרן שלו ירדה בשנות ה 60 אם אני זוכר נכון בערך 60-70% בעוד שלבאפט זה לא היה אכפת כי הוא היה עם פרמננט קפיטל. זה גרם למאנגר לסגור את הקרן שלו (אדייק ואומר שזה אחרי שהוא חזר למעלה את כל הירידה, אבל לא יודע מה קרה שם עם פדיונות).
אז כן ברקשיר היתה טעות, אבל מאוד יתכן שבלי הטעות הזו באפט לא היה היום איפה שהוא.
פוסט מעולה!
מרגיש שגם אני עברתי ועובר את השינוי הזה בלמצוא את החברות האיכותיות שאני יכול לישון בשקט איתן.
בפוסט התייחסת רק למכפיל רווח נמוך או גבוה כדי להעריך זול או יקר אבל יש עולם שלם של חברות שלפי החשבונאות גאפ הן מפסידות כסף וגם הev/ebitda נראה יקר מאוד. דוגמת אמזון נטפליקס ויש עוד המון חברות טכנולוגיה מעולות שעובדות על מודל של מנויים ודמי מנוי. החברות האלו לרוב משקיעות בצמיחה וגיוס לקוחות חדשים, חושבות על העתיד, על עלות רכישת לקוח מול הערך העתידי שלו ולא על לייצר רווחים חשבונאים עכשיו שגם יגרמו לעוד הוצאה על מיסים.
לא תמיד קל להעריך אותן אבל אם העסק מעולה וצומח גם בלי רווחים כרגע או מכפיל רווח אפשר לעשות הרבה כסף בסיכון נמוך.
תודה, פוסט מעשיר ומאשיר :).
לבעלי עין בלתי מזויינת, למה אתה מתכוון של-P&G יש ערך ספרים שלילי?
אני מניח שאין הכוונה להון העצמי או לרווח הנקי מאחר ושניהם חיוביים.
התכוונתי לערך ספרים נטו – הוא שלילי אם מתאמים לנכסים לא מוחשיים, צודק שלא הייתי ברור
פוסט מצויין, תודה.
אני גם אוהב מאוד לקרוא את המכתבים של רוברט וינאל.
תמיד מנוסח בצורה אלגנטית ומעוררת מחשבה.
גם האופן בו הוא מציג בעמוד אחד את התשואות שלו ותמונת המצב של ההשקעות מרשימה. שקוף, כל המידע הרלוונטי קיים, והכל מתומצת להכרחי.
תודה רבה על הפוסט המושקע ועל השיתוף בתהליכים שאתה עובר כמשקיע.
הייתי רוצה לקחת את הפוסט לעניין נוסף שגם משקיע לדעתי צריך לחשוב עליו אחרי כמה שנים. בסופו של דבר משקיע נמדד בדבר אחד ודבר אחד בלבד – התשואה שהוא משיג לאורך זמן. זה לא משנה אם אתה משקיע בחברות איכותיות או בחברות זולות, אם אתה משקיע ימים ולילות בניתוחי ניתוחים או יושב ארבע שנים על החוף בתאילנד עם שלוש מניות בלבד בתיק (כמו שתארת בתחילת הפוסט). אם משקיע ישנה את סגנון ההשקעה שלו והמניות בהן הוא משקיע ועדיין לא יצליח להביס את הבנצ'מרק לאורך זמן אז מה זה משנה בכלל?
מה הנקודה שאני חותר אליה?
האם אתה מכיר משקיע שנכנס לעולם השקעות הערך ואחרי כמה שנים הסתכל במראה ואמר לעצמו: "אני פשוט לא טוב בזה"? אני אופתע אם יצא לך להכיר. יש פה עניין גדול מאוד של אגו וקושי גדול מאוד של אדם להודות בדבר כזה, ואני כמובן כולל את עצמי בכך.
אומר זאת אחרת, יצא לי, למשל, לפגוש בחיים הרבה יותר אנשים עם איי קיו גבוה, אנשים שהיו יכולים להיות פיזיקאים מצטיינים, מאשר אנשים שהיו יכולים להיות משקיעים טובים מאוד. כלומר פגשתי אנשים שהם באחוזון-שניים הגבוהים של האוכלוסיה מבחינת איי קיו, משמע, בין אחד לחמישים לאחגד למאה, מאשר אנשים שהיו יכולים להיות משקיעים טובים מאוד. כלומר לדעתי אנשים שהם פוטנציאלית יכולים להיות משקיעים טובים מאוד, מהווים פחות מאחוז-שניים מהאוכלוסיה. ושוב, אני מדבר על פוטנציאלית, כלומר עוד לפני שבכלל נכנסת לתחום, למדת, השכלת, חפרת, ניתחת וכמובן השקעת.
משקיעי ערך אוהבים להגיד שהשקעות ערך זה קצת כמו אומנות. אז אם אין לך בעיה להודות שאין לך כשרון לפיסול, ציור, או שאפילו לעולם לא תוכל לשחק כדורגל כמו מסי ולא משנה כמה תתאמן, תשתפר ותלמד, כשזה מגיע להשקעות אני חושב שלאנשים כן יש את הבעיה להודות בכך.
קח לדוגמא, תכונה שחשובה מאוד בניתוח השקעות לדעתי. יכולת להבדיל בין עיקר לטפל. אתה מכיר מישהו, אפילו לא משקיע, שחושב ויעיד על עצמו שהוא לא יודע להבדיל בין עיקר לטפל? מצד שני, כמה אנשים אתה מכיר באופן אישי שבאמת יש להם את היכולת הזו? בודדים אני מניח.
אני יודע שסטיתי חדות מהנושא, אבל בגלל שהפוסט היה על התבגרות כמשקיע, אני חושב שכל משקיע חייב אחרי כמה שנים לדעת להיות כן ולומר לעצמו, האם הוא באמת משקיע טוב. שוב, בסופו של דבר, התשואה לאורך זמן היא זו שקובעת. היא השופט היחיד. אם במשך כמה שנים משקיע לא מצליח להביס את המדדים הוא צריך להיות כן, להחזיר את המפתחות ולשים את הכסף בקרנות מחקות.
תגובה מעולה. אישית אני מכיר אנשים "שפרשו" מהמקצוע, אבל זה באמת בשוליים ואתה צודק.
הדוגמא הטובה ביותר לכך היא אדוננו מורנו ורבנו (בלשון סגי נהור) – וורן באפט, שלא מנצח את ה S&P500 כבר מעל עשר שנים. הוא בעצמו ממליץ לאנשים להשקיע ב S&P500.
זה שבאפט לא השתתף ביצירת העושר הגדולה ביותר בהסטוריה שנגזרה מהאינטרנט, ולא ידע לזהות את אמזון, אפל, גוגל, פייסבוק, ורבאק — מיקרוסופט, וזה כשביל גייטס ישב לו מתחת לאף, זו בושה, וזו טעות ענקית. טעות שעלתה לברקשייר ולבעלי המניות שלה הון עתק, ולצערי היא עלתה גם לי ולמשקיעים אחרים הון עתק בגלל ה Groupthink שהוא הנחיל. אני אכתוב בקרוב פוסט ביקורתי על באפט, מורי ורבי לשעבר, אבל סטיתי מהנושא.
לענייננו – אם באפט לא מודה שהוא איבד את זה, ופעם הוא היה מתהדר בנוצות של "שקוף וישר" – אז מי יכול לומר על עצמו שאין לו את זה? או שאיבד את זה? תראה את דייויד איינהורן שמפסיד לבנצ'מרק כבר אולי עשר שנים, או יותר. או ביל אקמן, שהיה מדהים ונתקע, או פולסון, מי לא.
אני לא יכול להעיד על אחרים, אני יכול להעיד על עצמי. בהשקעות יש אגו וזה בעיה כי אגו מונע הצלחה. אני מקווה שאני אוכל להמשיך ולנצח את השוק כמו בעבר, ואם לא, אני אדע לתת את המפתחות.
הזלזול בבאפט קצת צורם, ואני לא משתייך לכת המעריצים העיוורים. יש נטייה לזלזל בבאפט כי הוא נשמע פשוט ונחמד אבל הוא בעל יכולות יוצאות דופן. הוא גם ביקר כמעט בכל פינה מחשבתית שקיימת בתחום, שבניגוד לתחומי ידע אחרים כמעט ולא משתנה לאורך השנים.
למה בחרת להסתכל דווקא 10 שנים אחורה? הS&P חטף חזק במשבר וברקשיר פחות, זה טווח שלא מייצג הרבה. אם תסתכל 20 שנים אחורה, או 30 שנים אחורה, תראה שבאפט השיא תשואת עודפת על השוק למרות שלא השתתף ביצירת העושר הגדולה בהיסטוריה. ולמרות שניהל כסף גדול מאוד.
לגבי למה לא השקיע במייקרוסופט מציע לך לקרוא פסקה מרתקת שמסבירה מה ההבדל עבורו בין קולה לבין מייקרוסופט- https://www.tilsonfunds.com/BuffettRaikesemails.pdf
אתה מודד טעות ברטרוספקטיבה? מחוץ לcircle of competence שלו זו לא טעות בעיניי. אולי טכנולוגיה הוא לא למד (עד עכשיו), אולי בצדק, אבל הוא עשה המון אדפטציות במשך השנים ומאנגר אמר לא פעם שבלי היכולת שלו ללמוד (learning machine) ולהשתנות הוא וברקשיר היו דורכים במקום מזמן. האיש התחיל התחיל להשקיע בשנות ה40 של המאה הקודמת, העולם אז היה שונה לחלוטין.
לטעון שבאפט "איבד את זה" ושאיבד את האינטגריטי שלו יחד עם זה זה לא רציני ואני בספק שאתה באמת מאמין בזה. הרי הוא ומאנגר אומרים שנה אחרי שנה שגוגל הייתה פספוס כי יכלו להבין אותה וראו שחברות הבת של ברקשיר משלמות לה יותר כל שנה. הוא הראשון לומר שברקשיר לא תייצר תשואה עודפת משמעותית בעתיד. הוא הראשון להודות בטעויות ולהנמיך ציפיות. איפה איבד את האינטגריטי?
ידעתי שזה יצרום, וזה בסדר. אף אחד לא אוהב לשמוע שהגורו שלו לא מושלם. בתור מישהו שהיה בארבע אסיפות של ברקשיר בעשר השנים האחרונות (ועקב באסיפות שלא היה), וויתר על התענוג בפעם החמישית לטובת אנגלברג, אני יכול לומר לך שבתשובות להמון שאלות הוא כבר מזמן לא עונה לעניין, מתחמק משאלות קשות, ולא עקבי.
אחרי שנים רבות שאני עוקב אחריו, אני יכול לומר לך שיש לו הרבה מאוד חסרונות, לא פעם הוא לוקה בחוסר עקביות, והזליגה שלו לאחרונה למניות טכנולוגיה מעלה תהיות.
אבל אשמור חומר לפוסט על באפט (אם יהיה לי כוח לכתוב אותו). הנה משהו קצת ארוך בשבילך, אם תצליח לקרוא עד הסוף אני בטוח שתוכל לומר שלבחור התמהוני הזה יש נקודה (פחות על הספר, יותר על באפט ועדת המעריצים שנקראת משקיעי ערך).
הוא דווקא "קלט" את אפל באופן בהיר ויפה. בלי קשר למה שעשתה המניה מאז שקנה (השיאה לו עשרות אחוזים נראה לי). הניתוח שלו, שביחס לשימושיות, ה-"דמי מנוי" שמשתמשי אייפון משלמים כאשר הם מחליפים טלפון אחת ל-20 חודשים, ובתמורה נשארים ביקום הiOS, סבירים מאוד.
אם הייתי משקיע בברקשייר הביקורת שהייתה לי עליו היום הוא על החזקת יותר מדי מזומן. הייתה לו הזדמנות ברבעון 4 להקצות עשרות מיליארדי דולרים לפייסבוק, גוגל אמזון, אפל בקלות.
לא יודע, חסר מעוף שכמוני, קנינו אפל לאחרונה בהתרסקויות ומכרנו לקראת 200. אולי אני קצר רואי, אבל אני חושב שלממותות האחרות יש חפיר גדול וחזק יותר מאשר לאפל.
מסכים איתך שבדצמבר זה היה פשע מצידו לא לקנות בערימות אמזון פייסבוק וכו'.
לגאסי מעולם לא השקיעה באפל, ואני חולק איתך את ההעדפה לחפירים אחרים בטכנולוגיה ואינטרנט.
עם זאת, כמישהו שרואה בפייסבוק חפיר יחיד במינו גאוותי היא על 0 עלות רכישת טראפיק. לעומת גוגל שמוציאה סכומים דו ספרתיים במיליארדים על רכישת טראפיק. זו אחת הסיבות בגינה החפיר של צוקרברג ושות חזק יותר לדעתי.
דיברתי על זה עם חבר שהוא המשקיע הכי חיובי על אפל שאני מכיר והוא "העיף לי את הראש" עם התובנה – לאפל יש עלות רכישת טראפיק שלילית… אנשים רוכשים ממנה גאדג'טים ברווחיות נהדרת כדי להיכנס לאקו סיסטם השירותים שלה, עסק של 40 מיליארד דולר הכנסות חוזרות בשנה שצומח דו ספרתי (שלדעתי הוא נחות טכנולוגית, חשוף להגבלים עסקיים, עם יוניט-אקונומיקס שלילי במוזיקה – אבל למי אכפת מה אני עם הטלפון וואווי שלי חושב?)
אבל אנחנו גולשים…
חפש בעמוד הזה 'באפט' ותראה כמה פעמים אתה מסתמך על דברים שכתב. לא כי הוא גורו, אלא כי הוא חשב על רוב הדברים בתחום וכבר ניסח בצורה פשוטה ובהירה הרבה מחשבות שלנו.
חבל שלא ענית לגופו של עניין כי הדיון מעניין. "אף אחד לא אוהב לשמוע שהגורו שלו לא מושלם" ו"אני עוקב אחריו שנים רבות" אינם טיעונים
לא עניתי לך בפירוט כי כמו שאמרתי אני רוצה לשמור חומר לפוסט.
אני אוהב לצטט את באפט ולקחתי ממנו לא מעט. אבל יש לי לא מעט ביקורת עליו, ובעיקר על העוקבים אחריו בעוורון מוחלט (שזה כולל אותי עד לפני כמה שנים לצערי הרב).
כמו שסאמיר כתב בפוסט שקישרתי אליו – אין בעיה ללכת אחרי אנשים אחרים, אבל חייבים מחשבה עצמאית. וההמנעות של באפט מהטכנולוגיה היא אולי אחת הטעויות הגדולות ביותר שלו (ושלי) וזו פשלה ענקית שהולכת וגדלה משנה לשנה, והיו לו מעל 20 שנה לתקן את הטעות הזו.
הטעות הזו הולכת וגדלה במיוחד לאור זה שהוא יושב ליד ביל גייטס הרבה מאוד שנים.
המכתב הישן שקישרת אליו מוכר לי, אבל שוב זה מוכיח שכבר ב 1997 הוא הסתכל והחליט שלא, והיו לו עשרים שנה להסתובב. במיוחד בשנת 2000 כשמיקרוסופט צללה עשרות אחוזים.
זה שהוא מלין על זה שהוא לא קנה גוגל, היו לו המון שנים והזדמנויות לקנות גוגל. אבל שוב, לא לשם כך כתבתי את הפוסט. אני משתדל לקחת מבאפט את הפריימוורק לעבודה בדיוק כמו שהוא לקח מגרהאם את הפריימוורק שלו, ומשם להתפתח לדרך שלך. אני בטח ובטח לא אנסה להיות באפט – אלא אלך בדרך שלי – בדיוק כמו שהוא כתב ב 1997 – ההמנעות שלו מטכנולוגיה היא בעיה אישית שלו, וברגע שאנשים הופכים את הבעיה האישית של באפט לבעיה שלהם הם מפספסים.
ופה אני מתחבר מאוד למה שסמיר כתב בבלוג שלו – כל משקיעי הערך הם קונטראריאנס, הולכים נגד העדר – אבל מי שהיה באומהה בבוקר של פתיחת הדלתות ראה עדר אמיתי…
אגב, דיברת על להיות ישיר שקוף וכנה – באסיפה האחרונה שהייתי שאלו את באפט על קוקה קולה, בריאות והול פודס מרקט, והוא ענה תשובה מעצבנת שבהול פודס אנשים לא מאושרים וקוקה קולה עושה אנשים מאושרים אז היא מעלה את תוחלת החיים. התשובה הזו מתאימה לילד בגן, ודי לראות את העם האמרקאי ואת הריפילים האינסופיים של קולה שהם מקבלים, אנשים בני 35 שהולכים עם מקל הליכה כי הם כל כך שמנים, ולהבין שיש בעיה. באפט אפילו לא מודה שיש בעיה, אם זה לא לדבר מפוזיציה אני לא יודע מה כן. היו עוד דברים ששאלו אותו על קלייטון הומז, על 3G, ועוד – ומכל השאלות הוא התחמק.
הנה גנבתי קצת מהפוסט אבל לא נורא. בכל מקרה זה שהוא חכם וגאון זה נכון – אבל צריך, כמו מכל אחד – לקחת ממנו מעט ורק את הטוב ולהתרחק מכל השאר.
טוב, צדקת. כנראה שבאמת נשחט אותך בתגובות … אבל בכל זאת אני מחכה בקוצר רוח לפוסט על באפט.
ארחיב ואומר שלהיות משקיע טוב כאשר אתה מנהל מיליון שקל קל יותר מלנהל עשר מיליון שקל וגם זה קל יותר מלנהל מאה מיליון שקל וכו'. ככל שאתה מנהל יותר כסף, היכולות הנדרשות ממך על מנת להביס את השוק גדולות יותר, ולו מעצם העובדה הפשוטה שיקום המניות הפוטנציאליות להשקעה מצטצמצם משמעותית.
הנקודה שאני חותר אליה היא שאם אני חושב שגם ככה אנשים שפוטנציאלית יכולים להביס את השוק כאשר הם מנהלים רק מיליון שקל מהווים פחות מאחוז מהאוכלוסיה, הרי שכאלה שיכולים לעשות זאת בעשרה מיליון שקל, מאה מיליון שקל ובטח ובטח שמיליארדים. קטנה ממש לשברירי האחוז מכלל האוכלוסיה. באפט ואיינהורן, כפי שציינת, מוכיחים זאת היטב בעשור האחרון. אך גם מנהל הון פרטי או קרן שיש בה מאה מיליון שקל ולא מצליח להכות את המדדים במשך כמה שנים, צריך לעשות חושבים, עד כמה שהדבר קשה. במיוחד אם כאשר היה לו הון נמוך יותר הוא הביס אותם בקלילות.
הרשה לי לחלוק עליך – לא במהות, כי אם רק בטכני.
לדעתי ההבדל בין ניהול של מיליון שקל לעשרה מיליון שקל הוא בטל בשישים. אין כמעט הבדל. בתור מי שמנהל 200 מיליון שקל אני יכול לומר לך שמתחילים להרגיש את ההבדל באיזור ה 100 מיליון שקל, אבל גם אז הוא לא מאוד גדול. צריך לזכור ש 200 מיליון שקל זה רק 50 מיליון דולר, תיק קטן מאוד לכל הדיעות. לדעתי ההבדל מגיע באיזור 250 מיליון דולר, שאז אפשר לומר שמרגישים ירידה משמעותית ביקום המניות. בכל אופן אני סמוך ובטוח שכשהגודל שלנו יתחיל מהותית להפריע לי אני אעצור את הצמיחה – מבחינתי תשואה של 20% על 200 מיליון זהה לחלוטין לתשואה של 10% על 400 מיליון בגלל אופי התגמול שלנו.
בנוסף – אני רוצה לחלוק עליך על מספר האנשים שיכולים להביס את השוק כשהם מנהלים מיליון שקל. אם ניקח אנשים משכילים, המכירים את החומר או יכולים ללמוד אותו, מוכנים להשקיע הרבה מזמנם ומרצם לנושא – לדעתי השיעור מתוכם שמסוגל להביס את המדד לאורך זמן גדול פי כמה מ 1%. הייתי אומר אפילו 20%, אולי 30% אבל אלו באמת מספרים מצוצים מהאצבע. המספר הזה הולך ויורד ככל שעולם בסך ההון, כמובן, אבל אני מוכן לחתום על כך שהמספר גדול עשרות מונים מ 1%.
אל תשכח שעם גודל ההון מגיעות עוד רעות חולות פרט לגודל – למשל במקרה של ביל אקמן, עם גודל ההון הגיע גם היבריס, עקשנות, לוחמנות, תכונות שעלו המון כסף למשקיעים של פרשינג. חוסר היכולת להשתנות לתקופה -מה שקורה למשל לאיינהורן, לבאפט. עדו מרוז כתב על זה פעם פה.
אני חולק עליך שבמיליון שקל, 30 אחוז מהאנשים היו יכולים להביס את השוק לו רק היו לומדים את התחום.
להערכתי משקיע שרוצה להביס את השוק חייב סט של תכונות שאם אין לו אחת מהן, הוא פשוט לא יצליח לאורך זמן. זה סט של תכונות שאו שיש לך אותן או שלא.
אם אחזור רגע למה שכתבתי קודם, אשאל אותך שוב: האם ל-30 אחוז מהאנשים יש יכולת טובה להבדיל בין עיקר וטפל? האם כשהם קוראים דוח כספי הם יבינו על מה חשוב לשים את הדגש? מה העיקר ומה הטפל? הרי זה כל כך משתנה מחברה לחברה. האם הם יוכלו להבין מהו מנוע צמיחה משמעותי ומה לא, למשל?
עוד שאלה. האם ל-30 אחוז מהאנשים יש חשיבה עצמאית? ועוד לא סתם חשיבה עצמאית, אלא ממש סוג החשיבה העצמאית הנדרש ממשקיע טוב. בהנחה שמי שמנהל מיליון שקל ישקיע בעיקר במניות קטנות, מניות שאף אחד שהוא מכיר לא שמע עליהן ואין עליהן כמעט סיקור בעיתונות הכלכלית או בבלוגים כאלה ואחרים, האם יהיה לו את החשיבה העצמאית והבטחון למצוא את אותן חברות שמהוות הזדמנויות קנייה, לנתח אותן עצמאית ולקנות אותן באלוקציה הנכונה? אני פשוט לא הכרתי ולא מכיר כאלה אנשים. אנשים שיהיה להם את האופי לעשות זאת.
אלה רק שתי תכונות שאני חושב שכל משקיע חייב, פשוט חייב, שיהיו לו בשביל להביס את השוק. גם אם הוא מנהל רק מיליון שקל.
אני יודע שמתוך הכתוב עולה שאני חושב שלי עצמי יש את התכונות האלה. לא אשקר למרות שזה נשמע רברבני, אך אני חושב שכן, ולמרות שאני משקיע רק שלוש שנים בכולן הבסתי את השוק (וגם כל משקיע אחר שיצא לי להתקל בתשואותיו). אני יכול לעשות רשימה ארוכה מאוד מאוד של דברים שאני גרוע מאוד בהם, כולל דברים שאני עוסק בהם היום מעבר לענייני ההשקעות, אבל את התכונות הנדרשות ממשקיע טוב אני חושב שיש לי.
אני חושב שאתה מזלזל בנדירותן של תכונות המשקיע הטוב אצל כלל האוכלוסיה. וזאת למרות שאתה מודע היטב כמשקיע וותיק לנחיצותן המוחלטת של אותן תכונות
פיליפ פישר?
אכן
שלום אסף, פוסט פנטסטי, נהניתי מאוד לקרוא. הייתי רוצה שתמשיך לכתוב בצורה אותנטית ומבלי לחשוש מה העוקבים שלך יחשבו. מי שעוקב אחרי הכתיבה שלך רוצה לדעת מה אתה באמת חושב. מותר להשתנות ולפעמים זה אפילו הכרחי. מי שלא מתאים לו חופשי לעזוב, במקומו יבוא מישהו אחר שיותר מתחבר לפילוסופיה החדשה מאשר לקודמת (כמוני). ברגע שהעוקבים שלך גורמים לך להרגיש מוגבל מבחינת הרעיונות שאתה יכול לבטא הם הופכים מנכס לעול.
תודה רבה על הפוסט המרתק ! העלית הרבה אנקדוטות למחשבה…
אני מאוד מתחבר לרעיון שעצם הכתיבה, מהווה סוג של משוב עצמי והתבוננות לטובת שיפור והתקדמות ! שוב ושוב מסתמן שהפסיכולוגיה היא אחד המרכיבים העיקריים בהשקעות, אם לא המשמעותי ביותר…
ברשותך אוסיף את החשיבות הרבה במפגש היום יומי שלנו עם אנשים / שרותים / מוצרים / "מבצעים" / פרסומות… באנליזה של ההשקעות שביצעתי בשנים האחרונות, מצאתי שאחוז לא קטן מאלה שהצליחו ( היו לי הרבה כשלונות ), הגיעו משיחות עם אנשים או חשיפה לקושי /יתרון אצל נותן שרותים. חשוב להיות קשוב וערני לנאמר ( אם בגלוי או באופן עקיף ) ולעשות שיעורי בית.
בהצלחה, ישר כח !
הי אסף רק לאחרונה נחשפתי לפוסטים שלך והתרשמתי מאוד. לקח לי שנים לשנות את פילוסופית ההשקעה שלי (בעבר הייתי קונה מניות שהתרסקו והדוגמא הכואבת היא דויטשה. חשבתי שההון מגן עלי ובמכפיל 0.2 קשה יהיה להפסיד. נו מילא מופסד רק 50 אחוז. ) עדין קשה לי לקנות מניות צמיחה (מניות מפסידות כגון אובר) גם אם המודל שלהם נראה מבטיח.
רציתי לחדד נקודה שאתה מעלה. מכפיל נמוך מגן עליך כשמדובר בחברה טובה עם בעיות נקודתיות. לדוגמא חברת תרו (החברה סבלה מבעיות ניהוליות למרות קו מוצרים טוב. כשהחברה ההודים רכשו את החברה היא צמחה ומחיר המניה עלה יותר מפי 10). לפעמים המכפיל הנמוך נובע מסנטימנט שלילי של השוק לכל הסקטור ולפעמים אוברשוטינג של השוק כמו לדוגמא חברת ULTA שהתרסקה. לדעתי היום ההגדרה של מכפילים נמוכים מתיחסת לרמת 15 ולא מתחת 10 (ככה זה שהריבית האלטרנטיבית נמוכה )
תודה ניר.
מעניין שהעלת את אובר בתור מניה שהמודל שלה מבטיח, הייתי בשורט עליה עד לא מזמן (בחשבון האישי שלי). אני חושב שהערך של אובר הוא שבריר קטן מהשווי שוק שלה כיום ולמודל העסקי שלה אין תקומה וערך מחוץ למטרופולינים מאוד צפופים כמו ניו יורק.
המודל שלה נראה מצליח כי תודות לכסף טיפש כמו קרן Vision של מסאיושי סאן היא מסבסדת את הלקוחות שלה.
יש הרבה חברות צמיחה שמתאימות לתיאור שלך הרבה יותר טוב מאובר – למשל וויקס.
נוטה להסכים לגבי המכפילים.
אגב, כיום, תרו במכפיל 5-6 בניטרול מזומן, והחברה ההודים עדיין בשליטה.
אני לא מעריץ של אובר ובטח לא מתכוון לרכוש המניה . יש לה גם בעיות קשות של ממשל תאגידי (הטרדות מיניות) אבל היא הפכה למותג אצל הרבה מאוד אנשים. שמעתי כבר סיפורים על אנשים שנחתו בניו יורק והיה תור לעמדה של אובר לעומת תור של מוניות צהובות שחיכו ללקוחות שלא הגיעו. ברגע שאתה מתקין את האפליקציה שלהאובר אז אתה הופך להיות סוג של מנוי . כרגע הפעילות הפסדית אבל מניח שלאחר הכוויה שקיבלו ב WEWORK בעלי המניות ילחצו על שיפור המודל העסקי .
עוד מילה על תרו (אחת ההשקעות הטובות שהיו לי). החברה דשדשה אולי 5 שנים עד שהתחילה להתאושש. כבר נאמר לא אחת שמשקיעי ערך צריכים ללמוד לסבול.
אני לא יודע. היריעה קצרה אבל שיפור המודל העסקי אומר העלאת מחירים, ואז אין לאובר יתרון על מונית צהובה.
לא מסכים שאובר היא מותג. לנהג באוטו אין בעיה להתקין שתי אפליקציות ולמזמינים אין בעיה להתקין שתי אפליקציות כל שהיתרון התחרותי שלה או החפיר שלה חלשים.
ימים יגידו אבל אני חושב שאובר לעולם לא תהיה רווחית בצורתה הנוכחית. רק אם היא תתמקד במספר מטרופולינים מצומצם ותתכווץ משמעותית היא תוכל להציג רווח.
קצרה היריעה אבל המודל שלה לא מייצר ערך, היא תלויה ביכולת שלה למשוך נהגים ונוסעים ובלי מימון שוטף אין לה קיום.
אני גם אוהב את המוצר, אבל אם היה מוצר אחר או אפליקציה אחרת באותו המחיר הייתי עובר בלי היסוס.
היי אסף. לדעתי דווקא יש לאובר חפיר טוב, בצורת אפקט רשת מקומי בשווקים שבהם הם דומיננטיים, כמו שיש לגט בארץ. הנוסעים מחפשים כמה שיותר נהגים ולהיפך, וקשה לקטנים יותר להתחרות. אני מאמין שיאנגו (מתחרה רוסי שמנסה לפרוץ בארץ) השקיעו לפחות 20$ על כל הפרסומות שלהם שאני אישית קיבלתי בטוויטר ויוטיוב (עד שהגיע לארץ יוטיוב פרימיום בשעה טובה), ועדיין לא הורדתי את האפליקציה כי למה לי? גט מוצאים לי מונית בדקה.
מצד שני אני לגמרי מסכים שכח התמחור מוגבל, נסיעה במונית זה Utility ואין הרבה מקום לבידול או ערך מוסף, לכן מרווחי הרווח יהיו לעולם רזים. זאת עוד סיבה שקשה להתחרות: אחרי כל מה שיאנגו השקיעו כדי שאוריד את האפליקציה, בעסק עם פרופיל רווח כזה יקח להם הרבה זמן לראות את זה בחזרה אם בכלל.
במבט כללי יותר, הייתי דובי על אובר עוד מלפני ההנפקה בגלל שהתמחור היה עשיר בטירוף. אני חושב שכן יכול להיות שם עסק רווחי, וניתן לראות את זה כבר היום שמסתכלים נטו על עסק המוניות (בניכוי Uber Eats ויוזמות נוספות ששורפות כסף). אבל יותר מהכל, כשאני משקיע אני רוצה לראות עסק שעתידו לפניו (בדיוק כמו שכתבת בפוסט הזה), ולדעתי בטווח של 10 שנים נהיגה אוטונומית יכולה לשבש את העסק של אובר לחלוטין. וכדי להצדיק את התמחור של אובר נוכח הפסדי ההווה אתה צריך לעשות DCF לתזרים יותר רחוק אל העתיד…
נראה לי שאתה לא לוקח את אובר מספיק ברצינות.
1) לאובר יתרון טכנולוגי משמעותי. האפליקציה שלה לא טריוויאלית, בטח שנהג מונית צהובה לא יכול לשכפל אותה בקלות, והיא נותנת ערך משמעותי ללקוח.
2) יש אפקט נטוורקינג – יותר לקוחות>יותר נהגים -> יותר לקוחות וכו'. לא קל להקים רשת מתחרה.
3) נכון שאובר מפסידים, אבל אתה לא מבין כמה אובר יותר זולים היום יחסית למוניות צהובות. חוץ מזה שכאשר הם צומחים, העלויות מתחלקות על יותר נסיעות – יש יתרון לגודל.
4) המותג – יש מותג. אתה רוצה לסמוך על מי שאתה נוסע איתו, ואובר היא מותג שסומכים עליו.
יש ניתוח הרבה יותר מפורט (של מישהו אחר) פה:
https://valueandopportunity.com/2019/11/13/uber-business-model-and-sum-of-parts-valuation-attempt/
תודה ניר – אולי אני אכתוב פוסט לגבי אובר ובו תוכל לקבל תגובה לכל מה שכתבת פה. אבל בגדול – היתרון הטכנולוגי של אובר לא גדול יותר מזה של גט טקסי, ראקסי, ליפט או כל תוכנה אחרת שמישהו יכתוב בגראז'. באמת, אם תחשוב על זה- לשכפל את התוכנה שלהם זה די קל.
אפקט הנטוורקינג לא חזק באובר. אני נוסע בהמון מוניות ואני רואה את זה – לכל נהג מונית יש אפליקציה של גט טקסי אבל גם רקסי. ואפילו שגט טקסי היתה מאוד מאוד פופולרית, ברגע שהם הרימו מחירים רקסי עלתה ועלתה חזק.
כפי שכתבתי – אפקט הנטוורקינג הוא חלש פה כי מדובר בלהתקין אפליקציה והאפליקציה נותנת בדיוק אותו הערך שנותנת אובר. לנהג לא אכפת להיות בשתי אפליקציות – או יותר – כי כל אחת היא מקור הכנסה, ולנוסע לא אכפת להתקין עוד אפליקציה אם למשל ברגע מסויים אובר לא זמינה או מראה מחיר יקר (ולכן אובר לא יכולה להעלות מחירים). גם בקטע שקישרת אליו מדובר על זה שתוספת נהגים לא מחזקת את היתרון של הרשת, מה שנקרא – שוק אסימפטוטי. תופעה כזו למשל, לא קיימת בפייסבוק.
בנוגע לעלויות – אובר צריכה לשלם לנהגים שלה. זו ההוצאה העיקרית שלה, אין לה הרבה עלויות קבועות, ולכן אין פה יתרון לגודל מבחינת פרישת עלויות.
מותג – אני לא בטוח כמה ערך יש למותג של אובר.
ברשימה הזו:
https://www.ft.com/content/3a3419f4-78b1-11e9-be7d-6d846537acab
היא מופיעה מתחת למקום 50. זה מכובד, אבל לא מרשים. אני סומך על מי שאני נוסע איתו גם ברקסי וגם בגט טקסי…
אני רואה שזה מושך הרבה עניין, אולי אני אכתוב עליה בהמשך. בכל אופן ג"נ אני כבר לא בשורט. השורט היה קטן ורק בשביל "לעקוב אחריה", אין לי כלב במרוץ הזה, אבל אני עדיין חושב שהיא השקעה גרועה למרות שהמוצר טוב.
יתכן שבאובר יווצר ערך "במקרה, מכל השוטס שלהם להיות פלטפורמה, אבל זה לא סביר ומסוכן. במבנה הנוכחי היא כנראה לא שווה הרבה.
בקשר לאפקט הרשת של אובר זה נורא מפתה לחשוב שהוא חזק אבל כמישהו שחי בסינגפור ראיתי שהאפקט הזה לא ממש חזק במקרים כמו של אובר.
כמו שאסף כתב, גם לנוסע וגם לנהגים אין שום בעיה להתקין שתי אפליקציות. בסינגפור אפילו יש אפליקציה שמשווה את המחירים בין כל הספקים השונים עבור הלקוח בכל נסיעה שלו, כלומר התחום עבר קומודיטיזציה חזקה. אפילו את ה״טירדה״ בלפתוח 3 אפליקציות, להקליד את היעד ולקבל מחיר חסכו פה. זה בעניין הביקוש שיכול לזוז מאד מהר ממוצר למוצר.
בעניין ההיצע ראיתי כמה פעמים איך שוברים את אפקט הרשת הזה מהר מאד וזה נכון במיוחד בעולם של היום בו יש אינסוף קפיטל שדורש לראות בעיקר גידול במכירות. בסינגפור אובר היתה ראשונה, בשביל לקחת נתח שוק מהמוניות הם כמובן נתנו תמריצים לנהגים והמון הטבות לנוסעים, כך אובר שברה את אפקט הרשת של חברות המוניות. אחר כך נכנסה לפה גראב טקסי (שבינתיים קנתה את הפעילות של אובר בסינגפור). כשגראב נכנסה היו אנשים של גראב כמעט בכל עמדת מוניות בעיר, הם ביקשו מאנשים שחיכו למונית להתקין את האפליקציה ומי שהתקין קיבל במקום ואוצ׳ר של כמה דולרים קרדיט בחינם. ואז גראב התחילו לדחוף הרבה פרומושנים גם בצד הנהגים וגם בצד הנוסעים ומהר מאד כל הביקוש וההיצע עבר אליהם. כשגראב התאחדה עם אובר הם העלו קצת מחירים אבל היו חסומים מעלה על ידי חברת המוניות הדומיננטית שבינתיים שידרגה את האפליקציה שלה שמעניקה חוויה מאד דומה לגראב.
אחרי לא מעט זמן נכנסה לפה המתחרה האינדונזית, גו-ג׳אק. לדעתי היה גם עוד ניסיון של חברה אחרת להיכנס אבל הוא כשל מהר. כמו שאתם כבר יכולים לנחש, אנשי המכירות של גו-ג׳אק היו בעמדות המוניות ברחבי העיר, שכנעו נוסעים להתקין את האפליקציה בתמורה לואוצ׳ר. המחירים בהתחלה היו נמוכים, הם נתנו incentives לנהגים ושוב המחירים בכל השוק ירדו והביקוש קפץ לגו-ג׳אק.
כיום יש את גראב, גו-ג׳אק והאפליקציה של המוניות הרגילות ואף אחד לא מעז להעלות מחירים ויש הרבה פרומושנים. גראב למשל התחילו להציע תוכנית של מנוי לנסיעות לא מוגבלות שבועית שזאת סוג של הורדת מחירים לנוסעים מתמידים והסוף לא נראה באופק. זה נהדר כצרכן אבל כעסק שפועל בתחום הזה זה פשוט נוראי.
אותו דבר רק עם יותר מתחרים קרה בעסק של שליחויות מזון. כמות הפרומושנים בשביל להזיז את הביקוש מאפליקציה לאפליקציה אדירה וגם במקרה הזה הרבה מסעדות עובדות עם כמה פלטפורמות (למה לא?) ולהרבה צרכנים יש כמה אפליקציות בטלפון ומזמינים ממי שנותן את ההנחה הכי גדולה באותו זמן. ההנחות מטורפות וברור שהפלטפורמות האלה שורפות המון כסף.
אני חושב שסינגפור היא מקרה דיי מייצג לניידות הגבוהה של ההיצע והביקוש בין פלטפורמות שונות ולקיום מאד מאד חלש של אפקט הרשת המדובר. שמעתי דברים דומים מחברים בניו-יורק ומיאמי. לדעתי בארץ לא רואים את הצד הפרוע של התחרות הזאת כי השוק דיי חסום מבחינת כניסה של שחקנים חדשים והוא מתרכז רק במוניות קיימות אבל בערים גדולות בעולם התחום הזה הוא ממש מערב פרוע.
וואו יניב, סקירה מעולה!
תודה רבה, אני אישית השתכנעתי.
יש תובנות מהכנס של השנה?
הרמה הגבוהה נשמרה?
היה כיף, פחות מרתק מהפעם שעברה. הרמה ירדה קצת לדעתי אבל עדיין גבוהה.