לגדול בשביל לגדול

אני בד"כ לא כותב פוסטים ביקורתיים, אבל היום בבוקר היה לי חשק.

לפני מעל שנה, בסוף 2015, מכרנו את המניות שלנו בנאוי סביב 20 שקלים למניה. כתבנו במכתב השנתי:

לקראת סוף השנה נפרדנו מההשקעה באחים נאוי. אנחנו עדיין בטוחים באיכות החברה וניהולה, אבל מנגד מספר גורמים הביאו אותנו למכור את מניות החברה: ….

• על אלו נוסף השינוי במודל העסקי של האחים והמעבר למודל דמוי בנק, המעלה את הסיכון הטמון בחברה גם מבחינה רגולטורית וגם מבחינה עסקית.
  לדעתנו המכפיל הנוכחי אינו נמוך מספיק על מנת לפצות על הסיכונים. השותפות מכרה את המניות במחירים שנעו סביב 20 שקלים.

הרומן שלנו איתם היה רווחי, אך הרבה פחות ממה שהיה יכול להיות. ההתחלה של נאוי היתה מבטיחה מאוד ולכן בשלב מסויים הם אף הגיעו ל 28-27 שקלים למניה במהלך 2014, אבל לא השכלנו לראות את התהליכים העסקיים שעברה החברה מבעוד מועד ויצאנו מאוחר מידי.

נאוי השלימה מספר מהלכים חלוציים כמו גיוס הון מהמוסדיים בעזרת commercial paper ובעזרת אגח וכו', אבל התפנית שהם לקחו בעסק שלהם מאוד הרתיעה אותנו.

העסק היה מעולה – לקחת ריבית על תשלומים דחויים של טרנזקציות בין אנשים. אבל הם הפכו את זה לבנק, בריבית נמוכה מאוד – בדומה לבנק. כשישבתי במשרד של נאוי ושאלתי את שאול ודורי – "חברים, לפני שנה תיק הלקוחות היה חצי ממה שהוא היום, גדלנו פי 2, אבל הרווח נשאר אותו הדבר" הם טענו בפני שהאיכות של תיק הלקוחות עלתה. אני לא קיבלתי את הטענה הזו – אם אני יכול להרוויח X מיליונים על Y תיק לקוחות, קשה לשכנע אותי שזה פחות טוב מאשר להרוויח X מיליונים על 2Y תיק לקוחות. זה פשוט לא הגיוני.

נאווי הרוויחה בשנת 2016 בקירוב טוב מה שהרוויחה בשנת 2015, מה שהרוויחה בשנת 2014, מה שהרוויחה בשנת 2013. כן כן, ארבע שנים שהיא לא זזה, והרווח נתקע על 60 מיליון שקל. אבל בסוף 2013 תיק הלקוחות היה 856 מיליון שקל, ובסוף 2016 הוא היה 1.7 מיליארד שקל, פי 2.

אבל זה לא כל הסיפור. בסוף 2013 40% מהתיק היה ממסרים עצמיים – צ'קים שאדם נתן לעצמו, כלומר בערך 350 מיליון שקל ממסרים עצמיים ו 500 מיליון שקל בממסרי עסקה. בסוף 2016 71% היו בממסרים עצמיים – 1.2 מיליארד שקל ממסרים עצמיים ו 500 מיליון שקל ממסרי עסקה.

מה אפשר להסיק מזה? העסק הרגיל של נאוי, שממנו הם הגיעו לאן שהגיעו – ממסרי עסקה, נשאר סביב 500 מיליון שקל בארבע שנים, בעוד שעסק הממסרים העצמיים גדל פי כמה. והרווחיות- קל לראות שהרווחיות לא זזה לשום מקום. העסק עדיין כנראה, כולו בנוי על אותם 500 מיליון שקל של ממסרים רגילים. כנראה שכשגובים 5% מלקוח, ועלות המימון היא 2%, ה 3% האחרים מתבזבזים על משכורות וטיפול באותו הלקוח.

נשאלת השאלה – האם תיק גדול יותר, שמכיל הרבה יותר צ'קים עצמיים, הוא "בטוח" יותר כפי שנאווי טוענים? אני טענתי כבר ב 2015 שלא, והנה דוגמא עכשווית. מה לעשות, כשאתה לוקח 5% מהלקוח שלך והוא עושה דיפולט, 20 לקוחות אחרים דרושים כדי להחזיר את הכסף. כשאתה לוקח 30% מהלקוח שלך והוא עושה דיפולט, רק 3 אחרים צריכים להחזיר את הכסף, וזה מבלי לדון בכלל בכך שהלקוחות שמשלמים 30% הם לקוחות "קצרים" יותר עם סיכוי נמוך יותר לדיפולט והלקוחות ב 5% הם לקוחות עם מחמ ארוך יותר, והעובדה שבתיק ענק של 1.7 מיליארד שקל יש סיכוי גבוה יותר לדיפולט מאשר בתיק קטן של 500 מיליון שקל.

אז נאוי, בשביל להגדיל את התיק שלהם, מסובבים את תיק האשראי פחות פעמים, לוקחים פחות ריבית ועקרונית – מרוויחים פחות על הנכסים. התשואה על ההון נשארה גבוהה, זה נכון, אבל אותה תשואה על ההון היתה מתקבלת גם בתיק פחות ממונף. במקרה שלהם, צריך להסתכל על תשואה על הנכסים, והיא נמוכה.

אישית, אני מאוד מאוכזב מנאווי וההתנהלות שלה. לאחר ארבע שנים די ברור שהם גדלים בשביל לגדול, ולא בשביל להגדיל רווחיות. זה די מפתיע בהנתן שהם גם אלה ששולטים בעסק, לדעתי זו אחת הפעמים היחידות שנתקלתי בדבר כזה. הנה מה שכתבתי ליניב ונתי הבוקר:

כנראה שלא רק אני שותף להרגשת האכזבה – הפניקס ואקסלנס מכרו את אחזקותיהם בחברה ובכך חיסלו את אחזקות המוסדיים בחברה. כן כן, אין מוסדיים בנאוי יותר. השקעת המוסדיים היתה מקור לגאווה עבור שאול נאוי, ולדעתי העובדה שהמוסדיים החליטו לצאת זו תעודת עניות עבור החברה.

דבר מעניין נוסף שאפשר לראות הוא שפנינסולה הקטנה, עם תיק לקוחות בשווי 480 מליון שקל נכון לסוף 2016, נתנה בשנת 2016 2 מיליארד שקל אשראי, בעוד שנאוי עם תיק של 1.7 מליארד שקל, כמעט פי 4 גדול יותר, נתנה 5.7 מיליארד שקל אשראי, פחות מפי 3.

בזמנו שאול נאוי אהב לזלזל במיכה אבני ובדני מזרחי מאופל בלאנס, אני חושב שטוב היה אם היה לומד משניהם. שניהם עשו מהלכים נהדרים ושניהם אנשים שיש לא מעט ללמוד מהם. בכלל, אישית, אני בחיים לא אזלזל בקולגה שלי, גם אם הוא מנהל קרן קטנה של חצי מיליון שקל ואני רואה שהוא עושה טעויות עסקיות שאני עשיתי לפני 5 שנים. אני אלמד ממנו כי מנסיוני, אני לומד מכולם, זה הכי משתלם, אישית וכספית.

עדיין לא מאוחר עבור נאוי. אם יכווצו משמעותית את תיק הלקוחות ויתמקדו בעסקאות הרווחיות ביותר, ולא ינסו להיות בנק אלא יכירו שהם איפשהו שם באמצע כמו שפנינסולה הכירה בכך שהיא לא בנק אלא "משהו אחר", הדברים יראו אחרת – עלויות המימון ירדו משמעותית והרווחיות תעלה משמעותית. ומאותו הרגע יצטרכו להתמקד בהגדלת הנתח שהביא אותם עד הלום – ממסרי טרנזקציה – ובתחום הזה יש להם הרבה מה ללמוד מהמתחרות שלהם.

גילוי נאות: אין פוזיציה. יש לקרוא הפטור מאחריות.