מחשבות ממוזגות

היום יצא דוח רבעון שלישי של תדיראן. כמנהגנו בקודש, דיברנו עם טובי פישביין (סמנכ"ל הכספים) בצהריים. השיחה היתה יחסית קצרה – אנו מכירים כבר את החברה היטב ולא נוסף מידע חדש שלא ידענו ברבעון הזה, אך עדיין היה מעניין לשמוע את הזווית שלו על הרבעון שחלף, על השוק, ופנינו לאן.

אנקדוטה רוסית על תדיראן

לפני שנתחיל, אקדים ואוסיף מידע שאני בטוח שרבים מכם לא יודעים, גם אם אתם משקיעים בתדיראן.

כידוע, בשנה שעברה סגרה תדיראן את סגמנט האלקטרוניקה הלבנה ורצפת המכירה, ונשאר הסגמנט האיכותי של המזגנים. סגמנט המזגנים הרוויח תפעולית בערך 55 מיליון שקל נכון לתאריך ההחלטה ורצפת המכירה היתה מפסידה סכומים שונים – לעיתים אפילו מעל 20 מיליון שקל בשנה. הקריסה בסגמנט הזה ובשוק בכלל נראתה היטב בדוחות תדיראן – מרווח של 11 מיליון שקל בשנת 2012 להפסד של 22 מיליון שקל בשנת 2014. ככל שהתקדם הזמן, בין השאר כי יותר ויותר צרכנים החלו לקנות באינטרנט ולהשתמש בחנויות החשמל בתור "show room". השוק העניש את תדיראן על הסגמנט הזה שמאוד קשה לפעול בו, ונתן לה מכפיל מדוכא על רווח מדוכא.

הנהלת תדיראן בצעד אמיץ החליטה לסגור את הסגמנט הזה. משה ממרוד, מנכ"ל ובעל השליטה בתדיראן, החל בתור טכנאי מכונות כביסה, כך שמדובר על אדם שהחליט לזנוח את עברו מאחוריו ומתמקד בסגמנט אחר – צריך אומץ בשביל לזנוח את פת לחמך ולהודות שהגיע הזמן לשנות כיוון. בתור מי שעשה מעשה דומה וזנח עבודת ניהול נוחה בהייטק בשכר גבוה – אני מעריך זאת פי כמה. זה קשה, מפחיד – מה שתרצו.

סגירת הסגמנט נתנה רוח גבית אדירה לתדיראן – משחרור 100 מיליון שקל שהיו תקועים בהון חוזר (בעיקר מלאי), חיסול החוב של החברה, קיצוץ נרחב בשדרת ההנהלה (שהיתה יקרה!) ועוד ועוד.

לאחר ההחלטה על חיסול הסגמנט, שנכון לאז אמורה היתה לקרות לאורך שנה בערך, חשבנו שאנו קונים את תדיראן במכפיל 5. מסתבר, שקנינו אותה במכפיל 2.5 (קנינו את המניות סביב 26 שקל למניה). פרט לכך שאנו תמיד שמחים להיות במקום שיש הנהלה טובה, איכותית ומחוייבת לעסק – ידענו שיש בשוק רוחות גביות, רק לא ידענו עד כמה. היום, במבט לאחור איך זה קרה?

איך זה קרה? – העליה הרוסית

חשוב לי להבהיר שלקנות חברה במכפיל 5 ולגלות שקנית אותה במכפיל 2.5 זו טעות. טעות נעימה שכיף לטעות, אבל חשוב לנתח אותה לא פחות מאשר טעויות לא נעימות. אחת הסיבות היא שבדיוק כמו שמנתחים טעויות "רעות" כדי לא לחזור עליהן, כדאי לנתח טעויות "טובות" כדי להגדיל את הסיכוי שנחזור עליהן. ככלל אצבע ננסה לקנות חברות שבהן יש סיכוי טוב ל"טעויות טובות" כמו בתדיראן. מדובר לא רק בחברות שיש להן הנהלה נהדרת ומחוייבת בעלת שליטה וכו' – אלא גם חברה שפועלת באוקיאנוס כחול, או לפחות קרוב כמה שיותר לאוקיאנוס כחול. אפשר להצליח אם מאתרים אנשים טובים שפועלים בשוק דועך, אבל כדי לעשות killing כמו שעשינו בתדיראן חייבים להבין גם את הרקע ואת השוק.

לאחר שחקרנו את שוק המזגנים ודיברנו עם החברה, הבנו שיש מספר כוחות שדוחפים את מכירות החברה. אנסה לתמצת ולא לפרט על מבנה השוק ולמה לתדיראן יתרון תחרותי על טורנדו למשל, אלא רק לדבר על שוק המיזוג בארץ ולמה צפוי לו עתיד מזהיר (וקריר).

הדברים הברורים שמספקים רוח גבית לשוק המיזוג הוא מזג האוויר החם (שלא הולך לשום מקום – רק לכוון של חם יותר), העליה ברמת החיים בארץ (שהיא אגב מהירה מאוד, 5-7% להערכתי ושלא ימכרו לכם לוקשים בתקשורת), שוק דואופולי הנשלט על ידי מע' יחסים הדוקה בין המתקינים לשחקנים המרכזיים ועוד, אך אלה רק הדברים הברורים. יש מעבר.

במבט ראשון ראינו שעומק החדירה של מזגנים בישראל הוא 96% ולכן חשבנו שהשוק רווי. טעינו. 96% עומק חדירה אומר שב 96% מהבתים בישראל יש לפחות מזגן אחד. זו נקודת מפתח להבנה של השוק.

המחקר שלנו העלה שבישראל יש שני סוגים עיקריים של מזגנים – כאלה שיוצרו בארץ וכאלה שיוצרו בסין. אלה שיוצרו בארץ נמכרו בשנות ה 90 ותחילת שנות האלפיים (וגם לפני כן) והמזגנים שנמכרים כיום כמעט כולם מיוצרים בסין. תדיראן עוד שומרת את מפעל הייצור בעפולה שבו מיצרים בעיקר מיני-מרכזי.

המזגנים שיוצרו בארץ בעבר מחזיקים הרבה מאוד שנים, 15-20 שנה ולעיתים יותר (אולי זו אחת הסיבות שהייצור בישראל הופסק? ). המזגן שלי בבית הוא מיני מרכזי תוצרת תדיראן והוא בן 13 שנים. המזגן בבית הורי הוא גם כן מיני מרכזי משנת 1996 (מתוצרת אלקטרה אוי ווי אל תגלו). המזגנים הסיניים מחזיקים 7-10 שנים בממוצע, מחצית אורך החיים. מסתבר, שלפני 20 שנה, באמצע-סוף שנות ה 90, נסתיימה בניית הדירות שנבנו בשביל העליה הרוסית ששיאה היה בשנת 1992. כזכור, דאז, שוכנו העולים החדשים בשכונות קרוואנים עד שיבנו להם בתים. אריאל שרון, דאז שר השיכון, הצליח מה שכחלון לא מצליח היום – לבנות 144 אלף דירות בשנתיים, פרץ אדיר של דירות. דירות אלה אוכלסו במזגנים, לרוב מיני מרכזי שהיה מאוד פופולרי באותן השנים.

כיום, המזגנים האלה מתחילים להתקלקל וכבר קשה לתקן אותם. כמו כן, קירור של כל הבית כאשר יש אדם אחד בבית למשל הוא איננו חסכוני (בכלל, המזגנים הישנים ממש לא חסכוניים). האופנה של מיני מרכזי מוחלפת במזגן בכל חדר – והיא לא רק תורמת למכירות – היא מוגברת על ידי העליה הרוסית. כנראה המזגן בבית שלי והמזגן בבית הורי יתקלקלו בקיצים הקרובים – והם יוחלפו בלפחות 3 מזגנים כל אחד – עם העליה ברמת החיים בישראל כל מזגן מיני מרכזי כזה מוחלף לעיתים בשלושה ואף ארבעה מזגנים, מזגן לכל חדר.

סיומי הבניה של אמצע וסוף שנות ה90, והתקלקלות המזגנים המיני מרכזיים ובמיוחד של העליה הרוסית יתנו רוח גבית גדולה מאוד לשוק המזגנים בעתיד הנראה לעין. מסתבר שאנו קנינו את מניות תדיראן בדיוק תוך כדי השנה השנה הראשונה, שנת 2015, שבה נראית המגמה הזו בעוצמתה.

מבלי להכיר את השוק על בוריו לא יכולנו לדעת את זה – ולצערי למדנו על התופעה הזו רק לאחר שמניות תדיראן שברשותנו עבר עשו 100%, ולכן לא הגדלנו אותה רק לאחר שהיתה כבר גדולה. לקח עבורנו: יש לאמוד את עוצמת הרוחות הגביות בשוק – לא מספיק לדעת שיש רוחות גביות!

זה עוד לא הכל. מישהו מהקוראים הסתכל מסביבו, לא משנה איפה בארץ, ולא ספר 3-4 עגורנים לפחות בסיבוב של 360 מעלות? הבניה בארץ, למגורים וגם למשרדים נמצאת בשיא אדיר שלא נראה כמותו שנים. בסיור שערכה תדיראן במפעלה בעפולה ראינו פתרונות מיזוג חדשניים שתדיראן דוחפת לבתים מרובי קומות – פתרונות שרק היא מציעה.

חשוב לומר שגם אם שוק הנדלן יאט בישראל זה לא ישפיע המון על תדיראן – מעל 80% מההכנסות של תדיראן מגיע מהחלפות מזגנים ישנים. התקנות של מזגנים כיום מתחילות שעון שסופר לאחור עד לסיום חייו של המזגן – ולהחלפתו בחדש. להערכתנו הגידול בשוק המיזוג נובע גם מגידול במה שנקרא ה – installed base. ברגע שה- installed base גדל כבר אפשר לדבר על recurring revenue ומפה אתן לכם להמשיך את קו המחשבה.

כתוצאה משתי תופעות אלה בעיקר ואחרות – שוק המיזוג בארץ גדל בשנים האחרונות מ 550,000 יח' בשנה ל 700,000 יח' בשנה, וזה ככל הנראה גידול יציב שישאר איתנו.

מבט על רבעון שלישי

התופעות המוזכרות מעלה מסבירות את הגידול החד שהיה בשוק המזגנים ברבעון הראשון והשני השנה. אבל ברבעון השלישי שהתפרסם היום הגידול היה "רק" 4% במכירות. אתעכב על המכירות בלבד כי הגידול בכל הפרמטרים האחרים היה דו ספרתי בגלל רוחות גביות אחרות שיש לתדיראן שקצרה היריעה מלדון בהן.

אם נשווה שנה מול שנה, יוני השנה היה חם במיוחד לעומת יוני שנה שעברה (חודש יוני הוא החודש האחרון ברבעון שני) ולכן הגידול האדיר ברבעון 2 מול שנה שעברה. לעומת זאת, הקיץ של שנה שעברה היה חם במיוחד, יותר חם מהקיץ הנוכחי, ולכן כאשר משווים קיץ חם מאוד בשנה שעברה לקיץ רק "חם" השנה, ההשוואה איננה הוגנת.

קיץ חם מעודד אנשים לרכוש מזגן. הוא מעודד אנשים להפעיל מזגן ובכך להגדיל את השחיקה שלו. קיץ חם מאוד שוחק את המזגן משמעותית היות והמזגן לא רק עובד כל הזמן, הוא עובד בעומס חום גדול יותר (המנוע מתחמם יותר).

הנה הקיצים ב 16 השנים האחרונות בשלושה מקומות מאוכלסים מאוד בישראל – העיר הגדולה בישראל – ירושלים (גג בניין ג'נרלי), המטרופולין השני בגודלו בישראל – איזור צומת הכפר הירוק, והמטרופולין השלישי בגודלו – איזור הטכניון:

 

 

 

הקו האדום הוא ממוצע על פני 40 ימים והקו הכחול מייצג טמפרטורה יומית מקסימלית. קווים חדים כלפי מטה מייצגים תקלה במדידה, בחרתי שלא להחליק את הטעויות. חדי העין ישימו לב למגמה האיטית אך הקיימת כלפי מעלה בין הקיצים.

אפשר לראות שבכל המטרופולינים קיץ 2015 היה קיצוני בשלוש-ארבע השנים האחרונות. קיץ 2016 היה יותר "ממוצע". מכאן אפשר להבין עד כמה חזקות תוצאות תדיראן השנה – השוק עוד לא רואה את זה כי אופטית משווים לשנה מאתגרת, אבל העובדה שמכירות תדיראן עלו בקיץ פחות חם מראות את הגידול האורגאני האדיר שמבעבע מטה. כנראה שנה הבאה, בהנחה שיהיה קיץ "ממוצע" נצפה לגידול יפהפה במכירות (אך גם בשוליים הגולמיים והתפעוליים).

גילוי נאות: לי ולקרן אותה אני מנהל אחזקה במניות תדיראן, יש לקרוא את הפטור מאחריות.