בתור מהנדס בהשכלתי הבסיסית, אני נהנה להעריך עבודה של מהנדס אחר. היום, כשקראתי את דוח רבעון שני של קטרפילר, ההנדסה שניכרה בו היתה פשוט נפלאה. באמת, ממש תענוג! זה היה מוצר מוגמר שבו אפשר להרגיש איך המהנדס מדלג בעדינות על הגבול הדק בין הנדסה לרמאות כמו בלרינה עדינה, מקפץ ממנו מעלה תוך כדי שלושה סיבובים באוויר, פליק פלק ונוחת בדיוק על הגבול הדק שבינהם. פשוט תענוג לעיניים, כמו תחרות התעמלות קרקע באולימפיאדה.
אתחיל מהסבר כללי מהי הנדסה פיננסית, היות וזהו תחום כללי ולפרט את כל השיטות שאפשר להנדס דוחות כספיים צריך ספר (או ספרייה). בגדול, הנדסה פיננסית היא הדרך לגרום לדוחות להראות כמו שאתה רוצה שהם יראו, לא משנה באיזה מצב החברה נמצאת בו. הנדסה פיננסית כמעט תמיד נגמרת במפח נפש עבור המשקיע הפשוט שאינו מודע לה ולכן אינו מודע למצב בו נמצאת החברה וחושב שהכל ורוד, או נגמרת בכלא עבור המהנדסים שלא פעם מתפתים יתר על המידה ונופלים לצד האסור של החוק.
חלק 1 – ההנדסה הפשוטה ביותר – הנדסת הרווח למניה כדי לספק את האנליסטים
בדו"ח של קטרפילר, האלמנט ההנדסי הראשון שקופץ לעין הוא "Adjusted Earnnings" או "רווח מתואם". בכלל, בכל פעם כשאתם רואים שחברה מפרסמת "רווח מתואם", כמעט תמיד יש שם הנדסה פיננסית, שפירה או סרטנית. גם בבנקים, גם בחברות אחרות – איכותיות או לא איכותיות. צריך להבין היטב מהם התיאומים שעושה ההנהלה ולחשוב היטב האם אנו מסכימים איתם או לא ויותר חשוב מכך – צריך לחשוב לאן תיאומים כאלה דוחפים את הההנהלה.
לא פעם התיאומים הם "בסדר" – חד פעמיים, או זמניים, כמו אולי למשל תביעה חד פעמית או אולי הוצאות הקשורות בביטוח, הוצאות הקשורות ברכישה חד פעמית של חברה גדולה אחרת וכו'. האם הוצאה שמוצאת בכל שנה כבר כמעט עשר שנים היא חד פעמית? האם זה בסדר לתאם את הרווח להוצאות האלה? גרהאם היה אומר שלא. הוצאה חד פעמית צריכה להראות חד פעמית. צריכים להבין מאיפה היא באה. אי אפשר לתאם להוצאה קבועה כמו שאני לא יכול לתאם את הרווח שלי להוצאת חשבון החשמל שלי – כי זו הוצאה אמיתית שמוצאת בכל שנה.
נסביר. גם בלי להבין יותר מידי בקטרפילר ובעסק שלה, אפשר לראות שהרווח המתואם מנטרל סעיף גדול (גודלו כבר מצביע על החומרה בהנדסה) שנקרא "הוצאות ארגון מחדש" ("Restructuring Charges"). שם עלום זה ניתן לבליל של הוצאות שההנהלה בוחרת מה לכלול בו. בדיקה פשוטה מראה שהסעיף הזה הוא קבוע ונמצא בדוחות של החברה כבר מאז 2009, לאורך סייקלים חיוביים ושליליים, והוא תמיד גדל.
וזה מביא אותי לבעיה השניה בהנדסה הפיננסית – היא לא רק משקרת, היא גם ממכרת. ברגע שההנהלה החלה בזה, היא אומרת "וואו זה כזה קל לשטות בהמון ולעשות בוחטות, ולא צריך הרבה, רק כמה סנטים למניה", אבל הבעיה היא שזה אף פעם לא נגמר בכמה סנטים למניה. זה ממשיך ומאוד קשה להפסיק, פשוט כי אחרת, בשנה הבאה תוצג ירידה ברווח, אם ההנדסה לא תמשיך. ולכן היא מתעצמת אט אט מרבעון לרבעון ומשנה לשנה. אחרי זמן מה כבר בלתי אפשרי להפסיק וזה הופך לכדור שלג. ממש כמו צריכת סמים.
אז איך הם מהנדסים את הרווח המתואם? דבר ראשון יש לפמפם אותו כל הזמן, לכל האנליסטים, ולדחוף להם את המושג הזה למוח בכוח. דבר שני, צריך שיהיה להנהלה חופש בחירה מה לדחוף להוצאות "ארגון מחדש". כך תוכל ההנהלה של קטרפילר להנדס כל רווח למניה שהיא רוצה! איך? פשוט וקל:
נניח אני רואה שהחשב שלי הגיע למסקנה שהרווח למניה הוא 90 סנט, והרווח המתואם הוא 100 סנט כי יש 10 סנט הוצאות "ארגון מחדש". נניח שהאנליסטים מצפים לרווח "מתואם" של 105 סנט ובלי זה המניה תתרסק 10%. אז אולי אני פשוט אסווג חלק קטן מההוצאות, נניח 6 סנט מתוך ההוצאות, בתור "הוצאות ארגון מחדש"? אז הרווח למניה ישאר 90 סנט, אבל הרווח המתואם יהיה 106 סנט והבסתי את תחזיות האנליסטים! כל זאת כי "ניטרלתי" את "הוצאות ארגון מחדש" שכוללות עכשיו אקסטרה 6 סנטים נוספים! ממש אלכימיה!
עכשיו, ברור לכם שזה מפתה, מאוד, לכלול שם עוד ועוד הוצאות, נכון? פתאום חשבון החשמל שלי הוא 1000 שקל בחודשיים, אבל מתוך ה 1000 שקל אני יכול לומר ש 200 שקל הם הוצאות חד פעמיות כי המזגן שלי היה בלי גז ולכן עבד יותר קשה, וזה יעלם בעתיד, והוצאות הדלק שלי הן 1000 שקל בחודש אבל 200 מתוך זה מייצגות נסיעה חד פעמית לאילת וכו' – אתם רואים איך זה מתפתח. ובשנה הבאה, זה לא יהיה 200 מתוך 1000 זה יהיה 250 מתוך 1000 וכו'. כולנו יצירתיים, אבל מנכ"ל הוא יצירתי במיוחד, אחרת לא היה מגיע לאן שהגיע – סיפורים הוא יכול למכור למכביר ולאנליסטים הוא יכול למכור הכל.
למשל בהודעה לעיתונות של רבעון שני של 2016 החברה כתבה:
Restructuring costs in 2016, which were expected to be about $550 million, are now forecast to be about $700 million, or about $0.80 per share.
אתם חושבים שזה הפעם הראשונה שהם מנפחים את הוצאות הארגון מחדש? תחשבו שנית.
מה זה מזכיר לכם – מהרבעון הראשון של 2009:
|
Q10:
|
There were $558 million of redundancy costs in the first quarter; how much more do you expect in 2009?
|
|
A:
|
At this point, we are expecting that full-year redundancy costs will be about $700 million. That’s higher than we expected at the time of our year-end 2008 financial release. Since then the outlook for sales and revenues has declined, and production levels are lower. That has necessitated more employment reductions and somewhat higher redundancy costs.
|
מהרבעון הראשון של 2015:
The 2015 outlook for sales and revenues remains unchanged at about $50 billion. However, the outlook for profit per share has improved slightly. We now expect that profit per share will be $4.70, or $5.00 per share excluding restructuring costs. The previous outlook for profit per share was $4.60, or $4.75 excluding restructuring costs. The expectation for restructuring costs is now about $250 million, $100 million higher than the previous outlook with the increase primarily related to facilities that produce mining products.
כמה נוח! נרוויח יותר למניה בנטרול הוצאות ארגון מחדש, ובמקרה הן עולות!
יש עוד ועוד דוגמאות. ההוצאות "החד פעמיות" האלה מצאות בכל שנה מאז 2009 ובכל שנה הן מתנדנדות בעשרות ומאות אחוזים לפי שיקולי ההנהלה – לפי שיקולי הנדסת הרווח. ב 2009 זה היה סכום גדול, ב 2010 סכום קטן ואז הלך ותפח ותפח עד למימדים של 700 מיליון השנה (בינתיים, עד סוף השנה יש זמן). ממש הסממן של "וואללה – תראו – העניין הזה עם הוצאות "מיותרות" עבד יפה ב 2009, אולי נעשה משהו כזה קבוע כדי לנפח את הרווח למניה, בקטנה?" ואז הקטנה הופכת לגדולה….
כיום, ברבעון השני, בהנמכת התחזיות הרגילה של החברה (היא עושה זאת כמעט כל רבעון מאז תחילת 2015) היא כבר אומרת שהם אולי יצליחו לגרד 3 דולר למניה "מתואם" כאשר 80 סנט מזה הן "הוצאות ארגון מחדש". כלומר כמעט 30% מהרווח המתואם של החברה (אם הוא לא ירד עוד עד סוף השנה והוצאות הארגון מחדש לא יעלו עוד, מה שיקרה לדעתי), הוא שקר.
ככה מהנדסים את הרווח המתואם, אבל אפשר גם להנדס את הרווח החשבונאי (בחלקים הבאים). במקרה של קטרפילר הכל מהונדס.
מה לגבי התמחור הנוכחי? החברה נסחרת היום במכפיל 28 על הרווח "המתואם". אם נתעלם מהתיאומים האלה, החברה תרוויח השנה "רווח אמיתי" (לא ממש אמיתי, אבל נדון בזה בהמשך) של בערך 2.2 דולר למניה, ולכן זה אומר שהחברה במכפיל 38… גוגל לא מקבלת מכפיל כל כך גבוה, אבל נו גוגל היא עסק חרא, קפיטל אינטנסיב והיא מתכווצת, שלא כמו קטרפילר שהעתיד שלה ורוד, היא קפיטל לייט והיא גדלה במהירות.
בחלקים הבאים נדון בדברים מורכבים יותר כמו אשליות אופטיות, מיסים, פנסיות, חובות מסופקים, החבאת מלאי פגום, העמסת ערוצים, חקירת ה SEC ועוד – stay tuned!
גילוי נאות: לי ולקרן אותה אני מנהל יש פוזיציית שורט במניית קטרפילר ולכן אני משוחד ומדבר מפוזיציה. אין לראות באמור לעיל המלצה. שורטים מסוכנים עד כדי אובדן כל קרן ההשקעה. יש לקרוא את הפטור מאחריות.
