כשההגיון עוצר בש"ג או איך לקבל שליטה תוך כדי כך שמשלמים לך

הפוסט הפעם יהיה טכני ולא יעסוק בהשקעות חדשות. לא חסרים לנו רעיונות, אבל אני די עצלן בכל הנוגע לבלוג ואין לי סבלנות לכתוב עליהם (מקווה שזה ישתנה בעתיד), אז חשבתי במקום לכתוב פוסט לגבי שאלות שנשאלתי מספר פעמים.

השאלה שנשאלתי היא כיצד יכול להיות שמניית LILA של לילך, שכבר כתבתי עליה בעבר פה בבלוג, שווה פחות ממניית LILAK, כאשר שתיהן מניות של אותה החברה, רק שבראשונה יש זכויות הצבעה ולשניה אין.

ההגיון הבריא אומר שלזכויות הצבעה צריך להיות שווי חיובי כלשהו, גם אם מאוד קטן, ולכן מניות LILA צריכות להיות יקרות יותר מאשר מניות LILAK.

לפני שאענה לשאלה (או לא אענה, תלוי איך מסתכלים על זה), אציין שמושא השאלה הוא מה שנקרא בלעז ובז'רגון התעשיה "Share-Class Arbitrage". אני לא אוהב את המילה "ארביטראז'" בהקשר הזה כי רווח ארביטראז' הוא לפי הגדרה רווח ללא סיכון.

ארביטראז'

ארביטראז' הוא שם כולל לשתיים או יותר טרנזקציות הפוכות שמנטרלות זה את זה אך יוצרות מזומן. למשל, ישנם שחקני ארביטראז' בשלישיה יורו-דולר-שקל – המנצלים שברירי סנטים ומרוויחים פרומיל האחוז על כל עסקה – אך ללא סיכון בכלל. נניח שדולר שווה ארבעה שקלים, ויורו שווה חמישה שקלים, ושער היורו-דולר (הצמד הנזיל ביותר בעולם) הוא 1.2499 דולר ליורו. אדם מסויים יכול לקנות מיליון דולר ולשלם עבורם 4 מיליון שקל, לאחר מכן למכור את הדולרים ולקנות יורו בשוק ולקבל בדיוק 800,064 יורו, למכור את היורואים בשוק ולקבל בדיוק 4,000,320 שקל. כל הטרנזקציות ביטלו זו את זו כמעט בדיוק. ה- "כמעט" הזה הוא רווח הארביטראז', ועל הכמות העצומה הזו הוא 320 שקל, ללא סיכון בכלל. היות והשוק כיום משוכלל מאוד, רווחי הארביטראז' הצטמצמו עד כדי גובה העמלות של השחקנים ברוב השווקים.

Share-Classes

לחלק מהחברות הציבוריות בארה"ב יש מספר סוגים של מניות. לרוב אלה מניות בעלות זכות הצבעה ולעומתן מניות ללא זכות הצבעה או מניות בעלות זכויות הצבעה נחותות. לכל סוג של מניה של אותה החברה קוראים Class. למשקיעים בישראל העניין לא מוכר כי לפי החוק לחברה ציבורית בארץ חובה שיהיה רק Class אחד של מניות, אך בשווקי חו"ל העניין מקובל.

ברוב החברות שבהן ישנן מספר Classes של מניות, הדבר נוצר על מנת להפריד בין הזכויות ההוניות בחברה לבין זכויות השליטה. לכל המניות זכויות שוות בדיבידנדים, בקליים על הרווחים העתידיים של החברה או על נכסי החברה בפירוק. אין הבדל הוני בינהן. אך יש הבדל שליטה. למשל, אדם רוצה להחזיק 4% מהמניות של חברה מסויימת, ולהנות רק מ 4% מהרווחים שלה, אבל להחזיק 80% מזכויות ההצבעה כי לדעתו הוא יכול לנווט את הסירה טוב מאוד למרות שאין לו מספיק הון להחזיק 80% מהחברה.

גם בברקשיר הת'אווי ישנם שני קלאסים של מניות – מניה קלאס A שעולה מעל 215 אלף דולר ויש לה זכות הצבעה ומניה קלאס B שעולה מעל 140 דולר, 1/1500 המחיר של קלאס A, אך יש לה 1/10,000 זכויות ההצבעה. באפט הנפיק את מניות קלאס B מלכתחילה ע"מ שגם האיש הקטן יוכל לקנות מניות ולא יצטרך להשתמש במתווכים שונים ומשונים, אך הוא הקפיד שלאיש הקטן יהיה קול פחות מזה של אלה הגדולים שמחזיקים את קלאס A (ובצדק). דמוקרטיה? לא בבית ספרנו, כי כפי שאנו יודעים והיום יותר מתמיד, הרוב הוא לא פעם טיפש.

Share-Class Arbitrage

כשמצרפים את שני המושגים מעלה, עולה השאלה – אם אלה אותן המניות (פרט לזכויות ההצבעה) של אותה החברה, ויש הבדל במחיר, הרי אפשר למכור בשורט את המניה היקרה ולקנות את המניה הזולה והנה – שתי טרנזקציות שמבטלות זו את זו ויוצרות מזומן!

אך זה לא בדיוק כך מהסיבה שהטרנזקציות אינן מבטלת זו את זו. אלה קלאסים נפרדים ואינם ניתנם להמרה זה לזה. אם יש פער מחירים בין שני סוגי המניות, אף אחד לא מבטיח שהוא יסגר, ואולי אף יגדל, להבדיל מארביטראז' של יורו-דולר-שקל – שבו נכנסתי למינוס בשקלים וקיבלתי יותר שקלים – ואז ברור שיש לי כסף ביד ואפשר לשכוח מהטרנזקציה.

לכן לקרוא לעסקה הזו "ארביטראז'" זה לא נכון – כי זה לא ארביטראז' – זו פוזיציה לכל דבר, עם סיכונים וסיכויים.

פערי מחיר בקלאסים של מניות

בחברות שלהן מספר קלאסים של מניות תמיד יהיו פערים במחיר, גם אם קטנים. לרוב, למניות עם זכויות ההצבעה יש מחיר גבוה יותר (פרמיה) מאשר למניות הנחותות מסיבות ברורות – למניות עם זכויות ההצבעה מוצמדת פרמיה של שליטה. אם אקנה מספיק מהן, אוכל לשלוט בחברה.

דוגמא קיצונית לכך אפשר לראות במניות החברה (הנהדרת!!!) הייקו – מניות HEI בעלות זכות הצבעה עולות כיום 61.8 דולר, ומניות HEI.A (קלאס A) שלהן עשירית מזכויות ההצבעה של המניות הרגילות, שוות בשוק 49.09 דולר. בדוגמא זו הפרמיה היא גדולה מאוד.

דוגמאות נוספות אפשר לראות במניות ליברטי גלובל – LBTYA עם קול אחד יקרה מ LBTYK שלה אין קולות בכלל.

יש עוד אינספור דוגמאות דומות לפרמיה החיובית שמקבלים קולות ההצבעה. אך לא תמיד זהו המצב. לפעמים, המצב בדיוק הפוך ומניות ההצבעה לא מקבלות פרמיה אלא דיסקאונט, ויותר זול לקנות מניות עם זכויות הצבעה מאשר מניות ללא זכויות הצבעה, או לזכויות ההצבעה יש "פרמיה שלילית".

איך זה יתכן? איך אפשר להסביר "תופעות טבע" כאלה, בשוק משוכלל?

ישנם שני הסברים שהבסיסם ההסבר שלא רק זכויות ההצבעה משפיעות על מחיר המניה.

א. לעיתים, ישנן הרבה מאוד מניות נחותות צפות ומעט מאוד מניות עם זכויות הצבעה מלאות צפות. במקרה הזה נכנסים לעניין שיקולי נזילות. משקיע פסיבי גדול שרוצה להשקיע בחברה, כנראה יבחר את הקלאס הנזיל יותר, כי השיקולים היחידים שהוא רואה לנגד עיניו הם שהוא רוצה חשיפה לחברה והוא רוצה לעשות זאת בקלות, הצבעה או לא – לא ממש מעניין אותו.

דוגמא קיצונית לכך אפשר לראות במניות של Lennar – שם למניית קלאס A יש זכות הצבעה אחת והיא עולה בערך 48 דולר ולמניה קלאס B יש עשר זכויות הצבעה והיא עולה… קצת פחות מ 39 דולר.

כן כן – אפשר לקנות מניה פי 10 "חזקה יותר" בהנחה של כמעט 20%. הסיבה לכך כאמור היא שמניות קלאס A מעל פי 10 יותר סחירות מאשר קלאס B. עבור משקיעים קטנים שרוצים חשיפה למניה, ברור שכדאי לקנות את המניה הזולה כי אנו יכולים לקבל את אותו הדיבידנד על בסיס קטן יותר.

 

ב. סיבה נוספת שיכולה להסביר דיסקאונט של מניות הצבעה אל מול מניות נחותות היא שרוב השליטה כבר רוכזה ואין משמעות לפרמיית השליטה. למשל, אם אדם מסויים מחזיק 51% מקולות ההצבעה בחברה, הרי די ברור שאין משמעות לשאר ה 49% ברוב ההחלטות ופרמיית השליטה נחלשת מאוד – ושוב שיקולי נזילות הם השיקולים היחדים.

 

בחלק מהמקרים, כדי למנוע מצבים מוזרים שכאלה, שבהם יש דיסקאונט במקום פרמיה, הושמו מנגנוני תיקון. למשל, ברקשיר הנחילה מנגנון שבו אפשר להמיר מניות קלאס A ל 1500 מניות קלאס B (אך לא הפוך!). לכן לא יתכן דיסקאונט למניות A אעפ"י שמניות קלאס A מאוד לא סחירות לעומת מניות קלאס B. במקרה שיהיה דיסקאונט, יהיה ארביטראז' אמיתי שיסגור את הפער מייד. וכצפוי, אפשר לראות שבמניות ברקשייר, גם לאורך זמן, אין דיסקאונט למניות ההצבעה למרות חוסר הסחירות שלהן.

מה קורה בלילך?

המצב בלילך הוא מוזר לכל הדיעות. מחד, ישנו דיסקאונט במניות ההצבעה, מאידך אף אחד משני התנאים מעלה לא מתקיים:

א. הסחירות של שני הקלאסים דומה, וגם אם הקלאס ללא זכויות ההצבעה מעט סחיר יותר מאשר זה שעם זכויות ההצבעה, הדיסקאונט (כמעט 10%!!) גדול מאוד.

ב. לג'ון מאלון 24.9% שליטה בלילך, כך שלזכויות ההצבעה בלילך יש (תיאורטית) משמעות.

בנוסף, או סוג של "ג.", לילך עברה "ספינאוף" מליברטי גלובל, ולכל 20 מניות "K" של גלובל קיבלו המשקיעים מניית "K" אחת של לילך ולכל 20 מניות "A" של גלובל קיבלו המשקיעים מניית "A" אחת של לילך (אותו הסיפר גם במניות "B") – כך שיחס המניות הוא בדיוק שווה בין לילך לגלובל ואפילו יש להן מבנה אחזקות דומה. אבל בגלובל, מניות A הן בעלות פרמיה על מניות K, ובלילך המצב הפוך – ישנו דיסקאונט – וקיצוני הרבה יותר (פער של 2.5% בגלובל לעומת פער של מינוס 10% בלילך).

נזכור שלילך היא טרקינג סטוק, ולא חברה עצמאית, אך הכוונה היא להפכה לחברה עצמאית כנראה בשנה הבאה (השערה שלי).

תיאורטית, יכול ג'ון מאלון להורות לחברה לקנות מניות A בשוק ועל כל מניה שנקנית, למכור מניית K בשוק. בכך הוא יכול להשיג שני דברים – להגדיל את השליטה האפקטיבית שלו על ידי הפחתת מספר מניות A הקיימות (אפקטיבית, המרתן למניות K) ובה בעת להזריק לחברה כסף! כל זאת מבלי לדלל את המשקיעים או לשנות בכלל את ההרכב ההוני של החברה. כלומר, הוא גם מקבל שליטה וגם מקבל כסף! משלמים לו שיקח שליטה!

לכן אני אומר שלפעמים ההגיון בשוק המניות עוצר בש"ג. לדעתי בלילך זו דוגמא טובה מאוד לכך.

אז מה בכל אופן יכול להסביר את הדיסקאונט בקלאסים של לילך?

הגורם היחידי שאני יכול לחשוב עליו שאולי יכול להסביר את העיוות הזה הוא העסקה הממשמשת ובאה עם קייבל אנד ווירלס, עסקה סבוכה עם ארבע אפשרויות בחירה למחזיקי מניות C&W, שבשתיים מאפשרויות בחירה אלה מנפיקים הרבה מניות של לילך. כנראה יש שחקני "Merger Arbitrage" (עוד מונח שאני לא מסכים עם המילה ארביטראז' בו – אבל נשאיר לפעם אחרת) שמנסים להנות מהפערים בין ההצעות השונות, ותוך כדי כך גורמים לעוות בלילך.

לדעתי, הדיסקאונט של מניות ההצבעה יסגר ואף יתהפך לאחר השלמת העסקה. בינתיים, די ברור לי (אין המלצה!) שמי שרוצה לקנות לילך, עדיף לו לקנות מניות "A" ולא מניות "K".

יהיה מעניין לצפות. נחזור לפוסט הזה בסוף השנה ונראה.