התשובה היא כמובן שרוב הסיכויים שתימחץ. זה מה שקרה לדמודרן נכבדינו. למי שלא זוכר, בינואר השנה כתבתי על ויכוח שהתגלע ביני לבין הפרופסור המכובד לגבי ההערכה שלו לשוויה של ואלי. הוא הודה שיש לי נקודה, אבל השקיע בכל אופן תחת איזושהי אמתלה על מחזוריות הסחורות שאינני מבין עד היום. כיום ולאחר הפסד של 50%, הוא החליט למכור את המניה ולנעול הפסד הון פרמננטי. כמו שכתבתי בפוסט בינואר, דמודרן בחר להתעלם מהפיל. אבל הפיל לא התעלם ממנו.
כולם טועים. גם אני טועה לא פעם (ומפסיד כסף) וכנראה אמשיך לטעות כל חיי, למרות שאני מקווה שאטעה פחות ופחות. אך לדעתי ההשקעה של דמודרן בואלי היא לא רק טעות גסה, היא ההוכחה שאתה יכול להיות מומחה להערכת שווי חברות, לכתוב ספרים שעולים 200 דולר לחתיכה, מה לא – אך אם אין לך ראיה עסקית והגיון פשוט – לא תצליח.
למשל, בפוסט המקורי הוא נקב בעובדה שסין היא הצרכן העיקרי של ברזל בעולם ושהיא מאטה. כלומר בניגוד למשקיעים אחרים שלא ראו את הפיל בכלל, ניתן לו כמה נקודות: הוא הבחין בפיל. אם היה בודק קצת יותר לעומק ומשקיע שעה אחת יותר בהיכרות עם הסחורה שמהווה 90%-100% מהרווחים של ואלי במקום להשקיע שעה נוספת בנוחסאות מסובכות במודל שלו, הוא היה רואה שמעולם בהסטוריה האנושית הברזל לא זינק ועלה כל כך הרבה כמו שעלה מ 2004 ושהצריכה לנפש של ברזל בסין היא גבוהה יותר מכל מדינה בעולם, במארג'ין ענק, כך שסין שמהווה 19% מאוכלוסיית העולם צורכת יותר מ 60% מהברזל בעולם. הנתון הזה לבד היה גורם לו להבין שהפיל דוהר לכיוונו. לי אישית הוא היה גורם לא להשקיע ואף לשקול לפתוח שורט. עצם ההשקעה של דמודרן היא החלטה להתעלם מהפיל.
עסק הוא דבר משתנה, חי, מתפתח ובעל אופק. ניתוח של חברה כמו ואלי לא יכול להתעלם מהלקוח הגדול ביותר שלה שצורך 60% מהברזל בעולם ושגרם לשינוי טקטוני במחירי הסחורות בעשר השנים האחרונות, החל מסוכר, חיטה, בשר, המשך בזהב וכסף וכלה בנפט וברזל. הניתוח שדמודרן עשה דומה לאדם שרוצה לרכוש מאפיה מצליחה באמצע פארק הייטק, בדיוק כאשר החברה הגדולה הגדולה ביותר בפארק ההייטק שמהווה 60% מהעובדים בפארק פשטה את הרגל, אך הוא מתעלם מהעובדה הזו ומשלם על המאפיה לפי הרווחים שהיו לה לאורך חמש השנים שקדמו לכן.
אחד הדברים שלמדתי במהלך חיי ההשקעות שלי, ובעיקר מנתנאל שותפי לקרן, הוא שמספרים משקרים. בהשכלתי הבסיסית אני מהנדס שמאוד אוהב מתמטיקה, ולכן היה קשה לי לקבל את זה בתחילה. אני נמשך למספרים, לנוסחאות. אני אוהב "להסתבך". מספרים נותנים לך תחושה מזוייפת של שליטה, של עשיה, אך הם עשויים להסתיר מפניך את המציאות העסקית. הרי דמודרן היה יכול לעשות את אותו הניסוי ולקנות את קודאק במכפיל 5, אחלה דבר, לא? ישנן נוסחאות מסובכות לחישוב שווי של חברה, WACC, או DCF, מה לא. אם ניתן למספרים לשלוט, הם בקלות יקחו 100% מהחלטות ההשקעה. אוי לנו אם זה יהיה כך.
כמו לא מעט תחומים בחיים האלה, בחירת השקעות היא לא מדע מדוייק. הייתי אומר שהשקעות הן שליש אחד מספרים ושני שליש ניתוח איכותני – עסקי, שהוא יותר קרוב לאומנות מאשר למדע. לכן חברה במכפיל 15 היא לא בהכרח טובה מחברה במכפיל 5. אתן לבאפט להסביר את זה (ההדגשה שלי):
Whether appropriate or not, the term "value investing" is
widely used. Typically, it connotes the purchase of stocks having
attributes such as a low ratio of price to book value, a low price-
earnings ratio, or a high dividend yield. Unfortunately, such
characteristics, even if they appear in combination, are far from
determinative as to whether an investor is indeed buying something
for what it is worth and is therefore truly operating on the
principle of obtaining value in his investments. Correspondingly,
opposite characteristics – a high ratio of price to book value, a
high price-earnings ratio, and a low dividend yield – are in no way
inconsistent with a "value" purchase.Warren Buffet, 1992 Annual letter
או ציטוט אפילו טוב יותר: "לא צריך מאזניים כדי לדעת כאשר מישהו שמן". כלומר שאם חברה היא זולה, לא צריך מספרים כדי לראות את זה (אם אתה יודע איך להסתכל). אותו דבר כמובן גם בכוון השני.
אז גם באפט, בציטוטים מעלה ובמקומות נוספים, אמר לנו לא פעם שמספרים הם לא חזות הכל. אי אפשר לכנס את הכל לתוך נוסחא, הניסיון לעשות את זה הוא פשוט fools errand. אני מכיר מספר משקיעי ערך מאוד, מאוד מוצלחים, בארץ ובחו"ל, אף אחד מהם לא משתמש באף נוסחא. מספרים מצמצמים את נקודת המבט לדף בגודל A4, בדיוק מה שקרה לדמודרן. המשקיעים המוצלחים שאני מכיר, מרימים עיניהם מהדף ומסתכלים לאופק – בתמונה פנורמית. לרוחב. אז תראו איזה מודל יפה דמודרן בנה. תענוג לעיניים. אם היה מרים עיניו מהדף, היה רואה את הפיל. חבל שהמציאות לא מתאימה למודל, וכשהפיל דורך עליך, הדף של המודל נקרע.
אגב – בתגובות התפתח דיון מעניין שבו נטען שעקרונית, הממשלה הסינית יכולה להמשיך ולבנות תשתיות בקצב הולך ועולה לנצח. בערך 9 חודשים אחרי, אני מרשה לעצמי לומר שכיום הרבה יותר ברור שהטענה הזו לא נכונה. לדעתי בעוד שנה שנתיים מהיום נוכל לומר שהטענה הזו היתה שגויה לחלוטין. אפשר להדפיס כסף, אי אפשר להדפיס עושר.
גילוי נאות: לשותפות אותה אני מנהל יש שורט על ואלי, אני משוחד ואינני אובייקטיבי, יש לקרוא הפטור מאחריות.
