יש לי אהבה חדשה – לילך. היא לא רק מריחה טוב, היא צעירה, היא יפה והיא יודעת להדפיס כסף.
לילך היא המניה העוקבת (Tracking Stock) החדשה של ליברטי גלובל, שעוקבת אחרי עסקי הכבלים באמריקה הלטינית ובקריביים, או בשמה המלא – Liberty Latin America and Caribbean – או פשוט – לילך.
מניה עוקבת – היתרונות בלי כל החסרונות
מניה עוקבת היא יצור כלאיים – זהו ספינאוף שהוא לא ממש ספינאוף. בעזרת מניה עוקבת, יכולים משקיעים להחשף לסגמנט מסויים בחברת האם. אין הפרדה אמיתית בין החברות. למשל, לילך אינה קיימת בפני עצמה. מחזיקי המניות של לילך הם בעצם מחזיקי מניות של ליברטי גלובל כי לא בוצעה הפרדה בין שתי היישויות. אך המניה של לילך תתנהג בהתאם למה שקורה בסגמנט באמריקה הלטינית והקריביים בליברטי גלובל.
היות ואין הפרדה בין שתי החברות, מקבלים פה רק יתרונות – לילך נהנית מהיתרונות לגודל של גלובל – כי זו בעצם אותה החברה. לכן כשבאים לספקי תוכן לרכוש תוכן מקבלים "הנחת כמות", כך גם בשיחות עם בנקים וכו'. כמו כן לילך מרוויחה מחטיבת ה M&A של ליברטי גלובל שהיא בין הטובות בעולם, צוות הניהול בין הטובים בעולם, חטיבת כ"א וכו'. לילך גם נהנית ממגן המס של ליברטי גלובל. מצד שני, היא מרוויחה מכך שהיא קטנה וזריזה, חשופה לשוק בתולי ולא יעיל עם מנהל משלה (בצלאל קניגשטיין). המצב הנוכחי הוא פשוט הטוב משני העולמות – להיות קטנים אך עם יתרונות לגודל של גוף עצום, ספינאוף בלי הצד הרע של ספינאופים.
מניה עוקבת זו הדרך של הנהלה לחשוף חלק מחברה גדולה יותר לשוק על מנת להציף ערך למשקיעים. ההסטוריה של מניות עוקבות היא מכוערת – לרוב אלה בלוני ניסוי שנכשלים, משיגים תשואות חסר עמוקות ואינם משיגים את מטרתם. לא אצל מאלון. מאלון מאוד אוהב להשתמש במניות עוקבות – ההסטוריה שלו רצופה בהמון כאלה.
(1:19:40) "I have to say in all honesty – Tracking Stocks have not worked for most people who have tried them. They have always worked for us."
אפשר לראות את הראיון המלא כדי להבין מדוע עבור מאלון זה עובד ועבור כל השאר… נו טוב – לא ממש עובד.
למשל, כיום ליברטי אינטראקטיב מורכבת בעצם משתי מניות עוקבות. לרוב, הקיום בתור מניה עוקבת הוא זמני ולאחר זמן מסויים המניה העוקבת מומרת בספינאוף ומתחילה להתקיים כחברה עצמאית. בשיחתנו עם החברה הם איששו זאת – לילך כנראה ביום מן הימים תתנתק מטבורה של אמה – ליברטי גלובל, ותתחיל להתקיים כחברה יפה ועצמאית.
והנה כל מה שאמרתי, במילים של ג'ון:
(1:12:13) I regard them as largely transitory. If you are incubating a company, but it’s not ready to stand on its own, tracking stock is a great way to identify it, focus a light on it, raise capital for it even, but not separate it and make it stand on it own, yet.
מדוע אנו אוהבים את לילך?
לדעתי, עסקי הכבלים בעולם, מסודרים לפי אטרקטיביות, הם: במקום אחרון – ארה"ב, במקום שני – אירופה, ובמקום ראשון – אמריקה הלטינית והסביבה (mental note: יהיה מעניין להכניס את אסיה למשפט הנ"ל, אבל אני, בבורותי, לא מכיר כלל את השווקים האסיאתים. מהביקור שלי בהודו אני בטוח שיש שוק לא רע לכבלים בהודו). לכן חיכינו הרבה זמן ללילך – שתאפשר לנו להחשף דרך חברה פיצפונת כמו לילך לשוק מלא הזדמנויות, כאשר מאלון במושכות.
מי יודע, אולי זו החברה שתיתן לג'ון מאלון ליצור את TCI מחדש בסביבה יחסית בתולית? בפעם האחרונה שזה קרה, כפי שאתם יודעים, ג'ון מאלון עשה פי 1000 על הכסף ב 25 שנה או מעל 30% בשנה, בסיכון מזערי. בלי אופציות ושמופציות. אני לא מצפה שמאלון יחיה עוד 25 שנה, אבל האנשים האחרים שהציב בהגה כבר יודעים את העבודה. גם מבדיקה שטחית של דרום אמריקה והקריביים מספר ההזדמנויות שבפני לילך מסחרר, זאת מבלי בכלל להתמקד בגידול המהיר שיש לה בנכסים הנוכחיים שלה.
כבר היום לילך זולה משמעותית מחברותיה בעולם הכבלים, למרות שהיא צומחת הרבה יותר מהר, בשוק הרבה פחות יעיל, עם הרבה פחות מתחרים גדולים שיכולים להתחרות על נכסים משובחים, הרבה יותר הזדמנויות צמיחה ובסביבת אוכלוסיה גדלה שנמצאת לפני בום של מתבגרים שבשנים הקרובות יעברו את גיל 20 ויהפכו לכוח צרכני צעיר ומודרני שיצרוך אינטרנט בכמויות. כמה טוב מזה כבר אפשר לבקש?
קצת על כבלים
כבלים זהו עסק מאוד אטרקטיבי. כבלים הם סוג של נדל"ן מניב, רק בלי ההשקעה העצומה בבניה ורכישת שטח וכמעט ללא פחת. משרד שבבעלותך תופס שטח, מתיישן, צריך שיפוצים כל כמה שנים. בכבלים לא כך. הנכסים של כבלים הם נכסים מניבים – בתמורה לתשלום קבוע, המנוי מקבל שירותי טלפוניה, וידאו ואינטרנט, ובמקומות מסויימים אף קושרים זאת עם שירותים סלולריים (אמנם השירות הסלולרי לא עובר בכבל, אך קוראים לזה חבילה מרובעת). התשלום מגיע גם אם הכבל שבאדמה כבר בן 30 שנה והופחת לאפס כבר לפני הרבה מאוד שנים. כמו כן במקום שפרושה רשת כבלים, לא שווה לחברה מתחרה לפרוש שירותיה ולו עקב ההשקעה העצומה בידיעה שיש כבר מתחרה שהתחפר עמוק באדמה (תרתי משמע). זה משהו אחד להשקיע מיליון דולר כדי לחבר רחוב לאינטרנט מהיר וזה משהו אחר לגמרי להשקיע מיליון דולר כדי לחבר רחוב לאינטרנט מהיר, כאשר הרחוב הזה כבר מחובר על ידי שחקן אחר. ההחזרים על ההשקעה פשוט לא יהיו אותו הדבר.
מסתבר שאנשים לא ממהרים להתנתק מהאינטרנט או שירותי הוידאו שלהם, גם אם המחיר עולה קצת. כמו כן בזמני מיתון צריכת הכבלים עולה – כי יש יותר מובטלים שצריכים אינטרנט / וידאו / טלפון ובכלל בידור ביתי. ליברטי גלובל היא חברת הכבלים הגדולה בעולם שנמצאת באירופה בעיקר. תעיפו מבט במה שקרה בשנת 2008 (עליה של 17% בהכנסות, 27% בתזרים התפעולי) ושנת 2011 (עליה של 13.7% בהכנסות, 15.5% בתזרים התפעולי), כאשר אלה היו שנות משבר קשות באירופה. קישרתי לדוחות כי ליברטי גלובל התמזגה לתוך וירג'ין מדיה ב 2013, הפכה להיות PLC והחלה לדווח תחת CIK אחר, ולכן למי שלא מכיר קצת קשה למצוא את הדוחות הישנים. הנה הדוחות ההסטוריים אם מישהו מעוניין.
לכבלים יש גם יתרון על ADSL ו VDSL במהירות, עלות ההשקעה, הטכנולוגיה וכמובן – עודף ערך (שלם עוד כמה ש"ח ותקבל וידאו בכבלים, VOD וכו'). לחברות הטלפוניה העלות גבוהה פי כמה על מנת לשדרג את המהירות על קווי הנחושת של הטלפון ובנוסף, חברות הטלפוניה התחייבו למודלים של דיבידנדים גדולים שמונעים את ההשקעה בתשתית. לכן הכבלים הם בעלי יתרון משמעותי שרק ילך ויגדל. אפשר לראות את זה בקלות פה – יש לגלול מטה ולראות באיזה פער עצום נמצאות חברות הטלפוניה מאחורי חברות הכבלים. כבל הקואקס הישן שמונח באדמה לא מפסיק להשתכלל, למשל, בטכנולוגיה חדשה שנקראת DOCSIS 3.1 אפשר להגיע לקצבים של עד 1 Gbit/s העלאה ו 10 Gbit/s הורדה.
הרבה אנשים חושבים שהכבלים בצורתם הנוכחית ימותו. אולי זו הסיבה שהוט נמכרה לפטריק דרהי בנזיד עדשים. אני בטוח שהמוכרים של הוט נכנסו מתחת לבלטה כשהם ראו את הדו"חות של הוט לאחר הרכישה. מאז שפטריק דרהי רכש את הוט בסוף 2012, ה EBITDA של החברה עלה מ 1.48 מיליארד שקל ל 1.81 מיליארד שקל, כלומר 330 מיליון שקל, וזאת על אף עזיבת לקוחות וירידה בהכנסות! את הוט דרהי מחק מהמסחר לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל, כלומר שבתוך שנתיים הוא השיג שיפור שהמחיקה משקפת מכפיל 10 על השיפור הזה בלבד!!! לא על הרווח, על השיפור!! פראיירים לא מתים…
אגב, מאז הכתבה בגלובס, אלטיס התפוצצה עוד כמעט 200%, כלומר שצריך להכפיל את כל המספרים בכתבה בשלוש…
האביטדה של הוט מאז הרכישה
אז למה הכבלים לא מתים וכנראה לא ימותו? במבט ראשון אמנם נראה שלכבלים יש המון סיכונים, אך היות ואנשים לא מכירים את התעשיה הם לא יודעים איך תתמודד התעשיה עם הסיכונים. יניב פירט על זה יפה מאוד בבלוג שלו, אבל אני אחזור על חלק ממה שיניב כבר אמר.
הסיכון הגדול ביותר שרואים מיידית לגבי הכבלים הוא לעסק הוידאו בכבלים, והסיכון מגיע משירותי הסטרימינג כמו נטפליקס וחולו, ושאר שירותי OTT (או – Over The Top) – למשל HBO הכריזה לאחרונה על כוונתה להשיק שירות סטרימינג. אך יש פה מספר בעיות: האם "להרכיב" חבילה א-לה-קארט יהיה יותר זול מאשר לשלם לכבלים על חבילה מלאה? האם זהו האינטרס של ספקיות התוכן? האם המודל החדש המסתמן הוא בר קיימא? מסתבר שבמספר דרכים שאנו בדקנו – זה פשוט לא יעבוד. הנה מספר סיבות:
1. מספיק שרוצים כמה שירותי פרימיום כמו HBO, ESPN, ועוד – כבר המחיר לא יצא יותר זול – ההפך. כמו כן נקבל הרבה פחות ערוצים. האמריקאי הממוצע רואה 12 ערוצים באופן קבוע. עלות הבאנדלינג של הכבלים היא סביב 50 דולר בחודש – זהו ההבדל בין חבילה ללא וידאו (רק אינטרנט וטלפון) לחבילת טריפל מלאה. לקנות את אותם הערוצים פשוט יעלה יותר. וכמובן שנקבל פחות.
2. גם באנדלינג ברמת ה OTT לא יעבוד מי יודע מה כמו שאפשר לקרוא כאן. לתוכן יש עלות, גבוהה, ומישהו צריך לממן אותה. חברות התוכן לא יכולות להציע תוכן ב OTT במחיר אטרקטיבי כי אז הן יפסידו את התשלום של הכבלים ומצד שני יקבלו לקוחות "לא דביקים".
3. לקוח שהגיע דרך OTT הוא "יקר" הרבה יותר – צריך לטפל בו – שירות לקוחות, שימור לקוחות, תלונות וקישקושים אחרים. ה- LTV של הלקוח הזה נמוך יותר כי לא רק שהוא כרוך ביותר הוצאות, הוא "חי" זמן קצר יותר.
4. הצרכן יצטרך לטפל בהרבה מנויים. במקום לדבר עם חברת הכבלים, פתאום הוא צריך לדבר עם 5-6 ספקי שירותים. לא כיף.
5. לחברות התוכן לא כדאי שהלקוחות יעברו ל OTT. פרט לחסרונות מעלה, יש חסרון גדול נוסף. נניח ואני ספק תוכן שמוכר תוכן לחברת כבלים שיש לה 2 מיליון לקוחות בעיר מסויימת. אני מקבל תשלום בגין כל 2 מיליון הלקוחות, בין אם הם רואים את התוכן שלי או לא. אם כולם יעברו ל OTT – הרי ברור שאני אקבל תשלום מהרבה, הרבה פחות לקוחות!
6. לא פעם הכבלים נתנו פלטפורמה לערוצים "צעירים" לפרוץ קדימה. למשל, HBO. ללא כבלים, לספק תוכן קטן יהיה הרבה יותר קשה "להוכיח" את עצמו ולגדול. יתכן שתוכן קיים יתיישן ויצא מהאופנה וכוח חברות התוכן הנוכחיות בעולם יחלש.
7. לנטפליקס ודומותיה יש תשובה לא רעה מצד הכבלים – VOD, Horizon TV וכו'. נטפליקס לא מהווה איום נוראי כפי שנהוג לחשוב. כמו כן לחברות הכבלים יש גם חבילות סטרימינג. התוכן של נטפליקס הוא ברובו ישן ואינו מכיל את העונות החדשות ביותר – כי תוכן עולה כסף… לכן נטפליקס החלה להפיק תוכן משלה (בית הקלפים, Orange is the new black)- בעלות אדירה אגב. מומלץ לקרוא גם את התגובות בכתבה שקישרתי אליה. אפשר לראות שאנשים רואים בעיקר את שתי הסדרות האלה וכל השאר… נו… אתם יודעים.
8. OTT ושאר שירותי הסטרימינג "שותים" את רוחב הפס באינטרנט. OTT אולי מתחרה בשירות הוידאו של חברות הכבלים, אבל הוא עושה זאת … על האינטרנט שחברות הכבלים מספקות. אמא של אשתי, באורוגוואי, משלמת לספק האינטרנט שלה לפי מהירות אבל גם לפי… נפח. כן כן. כמו בסלולר. נפח גלישה. לכן לחברות הכבלים יש מנוף שתמיד יציל אותן – תשלום לפי נפח. סטרימינג, במיוחד בפורמט HD, הוא מאוד כבד. אם כולם יעשו סטרימינג HD, האינטרנט יתקע. מישהו יצטרך להשקיע – ולכן מישהו יצטרך לשלם. למשל, אמא של אשתי היתה צריכה לשדרג את חבילת האינטרנט שלה מספק הכבלים מ 15 גיגה בחודש ל 25 גיגה בחודש בגלל שהיא מנויה לנטפליקס. כך שבנוסף לתשלום לתוכן שמגיע אלינו בסטרימינג נצטרך לשלם עוד על האינטרנט… פתאום זו לא הצעה כזו אטרקטיבית.
9. צריך להבין שכאשר מישהו "חותך את הכבל" או מתנתק משירות הוידאו של הכבלים, חברות הכבלים משלמות פחות כסף על התוכן בגין אותו משתמש. כך שבמידה ותהיה עזיבה המונית, גם עלויות התוכן ירדו משמעותית. כמו שאמר ג'יימי דיימון: "It is never all else is equal" בהקשר של אנליסטים הממשיכים מגמות בקו ישר בלי לראות תופעות נוספות שהשינוי גורם להן.
חשוב להבין שרוב "המהפכה" בכבלים הגיעה בעיקר מכך שאנשים שונאים את חברות הכבלים. שונאים אותן שנאה עזה אפילו. לכן מלכתחילה למשהו שאין לו הרבה זכות קיום לכשעצמו היתה תקומה שכזו. אבל חברות הכבלים מציעות פתרון דומה, הן עונות על צרכי המשתמשים ומציעות פתרון משתלם יותר. גם אם לא, הן מוגנות היטב.
ישנם סיכונים נוספים שלא אתעכב עליהם – אך הם פחות משמעותיים – כמו למשל גרסאות FTTH (גוגל פייבר, FiOS), כיום הכבלים גם כן משתמשים בסיבים אופטיים לback bone ועלות הפריסה של המתחרים היא אדירה עם החזרים נמוכים, כך שזה סיכון לא משמעותי. סיכון נוסף הוא אינטרנט אל-חוטי כמו למשל זה של ClearWire שנקנתה על ידי ספרינט – אך הספקטרום מוגבל, הקליטה בעייתית, המהירות חלשה ותלויה בעומס וכו'. אפשר לראות בלינק הזה ש Clearwire היא לא דיל טוב, היא בין האחרונות מכל החברות המספקות אינטרנט באמריקה.
קצת על ספינאופים ודיבידנדים בעין
אני לא אכנס לנבכי העניינים פה, מי שקרא את הספר "you can be a stock market genius" של ג'ואל גרינבלאט מכיר את כל מה שאומר כאן, ומעבר. מי שלא קרא, מומלץ בחום, והנה כמה שורות בנושא.
אין הבדל גדול בין ימי המסחר הראשונים של ספינאוף ושל מניה עוקבת. למען האמת, אפשר לומר שזה בדיוק אותו הדבר. כאן קיבלנו משהו קלאסי – החברה האם (ליברטי גלובל) עשתה "ספינאוף" לחברה בת פצפונת ביחס לאם (לילך). הבת שונה מהאם לא רק בגודלה, אלא בקצב הצמיחה, בגיאוגרפיה ועוד. נוצר מצב שלהמון אנשים היה בתיק גלובל ופתאום כמה אגורות בלילך. התגובה האוטומטית שלהם היא כמובן למכור את לילך, כאשר המחיר לא ממש משנה. האחזקה שהם קיבלו היא כה קטנה שלא שווה לבדוק בכלל באיזה מחיר כדאי למכור אותה. גם אם אותו אדם החזיק 10% בגלובל, פתאום "קפצו לו לעין" איזה 0.4% בלילך, זניח. גם אם הוא ימכור ב 25% מתחת למחיר ההוגן הוא הפסיד 0.1%… כלום. לא שווה התעסקות. בנוסף לכל המוכרים האלה, יש כמובן את המוסדיים והתעודות למיניהן שאסור להם להחזיק נכס כמו טרקינג סטוק, או שלילך קטנה מידי עבורם, או שאסור להם להחשף לדרום אמריקה ולקריביים או השד יודע מה. לכן באופן אוטומטי לאחר ספינאוף או דיבידנד בעין שכזה, המניה יורדת מספר ימים רצופים. סיבות טכניות לחלוטין. ידענו שזה יהיה ככה ולכן חיכינו בסבלנות. ביום הפתיחה לילך נגעה ב 60 דולר והחלה במסעה דרומה – ירדה כמעט 30% והגיעה ל 42 או טיפה פחות. אנו קנינו לאורך התחתית והמחיר הממוצע שלנו הוא 45. אני אוהב להתבדח שהטיימינג שלנו אף פעם לא מוצלח – אני במיוחד "אנטי טריידר". אני תמיד קונה באיזה שיא מקומי או מוכר בשפל מקומי. כבר השלמתי עם כך שהכשרון שלי יעלה לי כמה נקודות האחוז בחיים, אבל מזל שלא צריך טיימינג כשיודעים שקונים משהו במחיר נהדר ויודעים שלא משנה מה הולכים פה לעשות כסף.
לילך – מי את?
דבר ראשון – כדי להכיר את לילך צריך לקרוא את טופס S4 שלה- זה בעצם התשקיף של המניה העוקבת. לילך מורכבת משני נכסים איכותיים מאוד. לאחר רכישה שבוצעה לאחרונה, היא מספקת כבלים ל 80% מאוכלוסיית פורטו ריקו בעזרת " Liberty Cablevision of Puerto Rico" ולמעל מחצית מתושבי צ'ילה בעזרת VTR. פורטו ריקו, על אף המשבר בן 8 השנים ששורר שם, היא נכס מאוד אטרקטיבי והחדירה של האינטרנט שם לאוכלוסיה גבוהה. צ'ילה היא הכלכלה (הקפיטליסטית) היציבה והמוצלחת ביותר בדרום אמריקה, שבתחומים מסויימים שימשה דוגמא לעולם.
רק שני הנכסים הללו כבר הפכו את לילך, הקטנטונת, לחברת הכבלים הגדולה באמריקה הלטינית. רמז קל לפרגמנטציה הגדולה בתחום.
ללילך יש את מסלול הצמיחה המהיר והארוך ביותר באימפריה של ג'ון מאלון. אם הייתי מהמר, מהנקודה שבה קנינו את לילך – היא תיתן תשואה גבוהה יותר מאשר ברודבנד בארה"ב או גלובל באירופה.
איך מתמחרים?
יש מספר שיטות. נזכור שלילך גדלה בקצב שנתי דו ספרתי, 15-16% בשנים האחרונות, לעומת גלובל שגדלה מעט לאט יותר.
אם נשתמש במטריקה של ההנהלה – OCF – או ההכנסות פחות עלויות התפעול והנה"כ – מקבלים שלילך מכניסה 460 מיליון דולר תפעולי. שווי השוק של לילך הוא 2.1 מיליארד דולר והחוב גם הוא סביב 2.1 מכאן ששוי הפעילות הוא 4.2, ולכן לילך נסחרת בפחות ממכפיל 10 על שווי הפעילות.
שימו לב שהטעות של האנליסטים פה היא שהם מחשבים רווחים. הם ממשיכים את החישוב ואומרים שצריך להוריד סביב 19% מההכנסות בתור CAPEX, כך שנקבל 230 מיליון דולר רווח ומכאן נוריד עלות הריבית – 140 מיליון ונקבל 90 מיליון דולר רווח – או מכפיל רווח של 23, אבל אז מפספסים את הפואנטה. במקום להתאמץ, ניתן למאלון לדבר:
It became obvious to us that if you were going to be measured on earnings, it would be real tough to stay in the cable industry and grow. We needed to be measured much more like real estate as an industry.
<…>
It was not easy. It was almost like building one brick at a time. We found one institutional investor at a time who would hear that and start to believe it. Slowly, over time, that became the metric. I can still remember Comcast, which was much smaller than we were at that time, at a conference. I kept kidding (Comcast co-founder) Julian Brodsky, “Listen, Julian, it’s not about earnings, it’s about wealth creation and levered cash-flow growth. Tell them you don’t care about earnings.”
חלק מהפספוס הוא שחלק גדול מה CAPEX הוא לגדילה ולהעמקת ה Moat של החברה. אסביר. ניקח לדוגמא את קוקה קולה (אין עניין אישי). היא חברה שכולנו מכירים, ה P&L וה BS שלה פשוטים וקל להדגים עליה. המכפיל של קוקה קולה הוא סביב 24. 24? השתגעת? ישר יקפצו אנשים ויגידו שקוקה קולה יקרה. אבל צריך להבין איך העסק עובד – למשל – ההוצאה העיקרית של קוקה קולה היא פרסום, מימון קמפיינים וכו'. האם ההוצאה של קולה על פרסום היא כולה הוצאה? שהרי הנכס העיקרי של קוקה קולה הוא המותג שלה. אז בעצם אפשר לחשוב על כך שחלק מההוצאה של קוקה קולה על פרסום הוא בעצם CAPEX – השקעה בעסק. והיות והשקעה לא נכנסת ל P&L, הוצאות שלה נמוכות יותר ולכן הרווח גבוה יותר, והיא כנראה במכפיל הרבה יותר נמוך ממכפיל 24. עסקים עם Moat תמיד נראים יקרים, אך לחשב מכפיל רווח לעסק עם Moat זו עבודה אחרת מאשר לחשב מכפיל רווח לרמי לוי או לנאוי. זו לא רק עבודה אחרת, זהו הלך מחשבה אחר.
לכן אלה חברות שלא מיועדות "לאוכלי התחתיות" – או משקיעים שמחפשים מכפיל רווח "קלאסי" נמוך. בחברות האאוטסיידרס לרוב לא נמצא מכפיל רווח קלאסי חד ספרתי (מעולם לא ראיתי משהו כזה, אולי זה קרה ב 2008) או שיהיה קשה לחשב מכפיל רווח קלאסי. אך זו לא בעיה – לא כך החברות האלה יוצרות ערך. לכן לדעתי קל יותר למצוא אותן בתמחור חסר לעומת "חברות רגילות".
למשל, בחברות הכבלים של מאלון תמיד מנסים למזער את הרווח. כלומר שאם החברה מרוויחה כסף, הם יעדיפו א). לקחת חוב ולקנות חברה נוספת – הריבית על החוב תקטין את הרווח ב). להשקיע בנכסים הקיימים ולשדרג אותם בכדי להגדיל את הרווח העתידי ע"ח הרווח הנוכחי, וכך שוב הגדלת הקפקס מקטינה את הרווח. זהו עסק שנמצא בתהליך תמידי של השקעה בעצמו, תהליך תמידי של צמיחה, לכן לאנשים קשה להבין את הערך שנובע ממנו. "להרוויח" זה לא טוב – כי אז משלמים מס. כמו כן אם אפשר להשקיע בהחזרים דו ספרתיים, למה להגיע לרווח? תשקיע הכל חזרה. בפסקה זו התייחסתי לרווח כרווח לאחר השקעות כמובן.
הדגמה נהדרת אפשר לראות במצגת ההנפקה של לילך בשקף 8, אם נצטט: "limited FCF in 2015" – לדעתי זה ממש כמו לומר – "אם אתה מחפש FCF לך מפה ועזוב אותי במנוחה".
אם נשתמש במילים של מאלון (ההדגשה איננה במקור):
I used to say in the cable industry that if your interest rate was lower than your growth rate, your present value is infinite. That’s why the cable industry created so many rich guys. It was the combination of tax-sheltered cash-flow growth that was, in effect, growing faster than the interest rate under which you could borrow money. If you do any arithmetic at all, the present value calculation tends toward infinity under that thesis.
לאיש מתמטי שכמוני, המשפט מעלה עושה צמרמורת. אז מה עושים בכל אופן?
לפי הניסיון שלי, בחברות הכבלים יותר קל להסתכל על OCF או על EBITDA ולחשב מכפיל שווי פעילות, כי אלה נמנעים מרוב הטריקים של המס ושל הקפקס. אמנם פחות אינטואיטיבי (ולכן לא לכל אחד), לכן בכדי לקבל תחושה של הערך שנוצר או כדי למדוד את יצירת העושר, תמיד אפשר לחשוב מה יקרה אם החברה תעצור ותפסיק להתרחב, תחזיר את כל החוב ותעמוד בפני עצמה. למשל במקרה של לילך, לאחר בערך 6 שנים שיקח לה להחזיר את החוב, נקבל חברה שמרוויחה בערך 500 מיליון דולר לפני מס במחיר של 2.1 מיליארד, מכפיל 4, אם המחיר לא יזוז למעלה (והו, הוא יזוז…). אני אוהב גם לחשב OCF למניה ולראות איך הערך גדל הרבה יותר מהר מאשר סך הגידול בהכנסות.
המינוף משמש כזכוכית מגדלת לגדילה ב EBITDA. הגדילה ב EBITDA מונעת משיפורים תפעוליים, תחרותיים, העלאת מחירים ורכישות (מסובכות) במחירים ובמבנה המשפר את ה EBITDA (ע"ע צ'ארטר, TWC ו Bright House Networks). כל עליה ב EBITDA משחררת עוד מזומן בדמות מינוף נוסף שאפשר לקחת. נכסי הכבלים באופן הסטורי תומכים בקלות במינוף של 5 פעמים EBITDA, כאשר מאלון מכוון ל 4-4.5 פעמים EBITDA. המזומן שמשתחרר מופנה לבאי בקים, רכישות של חברות נוספות (תלוי במחיר), שדרוגי הרשת הקיימת (CAPEX) ועוד. יש פה מעגל קסמים שכזה שגדילה איטית של 5-6% בנכסי הבסיס, בעזרת הקצאת הון, הגבר מינוף, התחמקות ממס, רכישות ובאי בקים – כל אחד במינון המתאים – יוצר החזרים דו ספרתיים גבוהים (או גבוהים מאוד) על ההשקעה.
סיכום
כבר הרבה זמן אני רוצה לכתוב פוסט על ג'ון מאלון והכבלים, אך עם כל העומס לא מצאתי את הזמן, כמו כן גם נשענתי על יניב שכן טרח וכתב. אז הנה – התחלה. התחלה היא 90% מהעבודה 🙂
לדעתי, ג'ון מאלון הוא המשקיע והמנהל בין הטובים בכל הזמנים, אפילו אעיז ואומר הטוב בכל הזמנים. לדעתי, אין ספק שהוא טוב מבאפט, אם מתבוננים בתשואות – בשמונה השנים האחרונות, כולל המשבר של 2008, הליברטיות ביצעו קופמאונדינג לפי קצב של 35% שנתי – קצב שברקשיר יכולה רק לחלום עליו. הקצב ההסטורי של מאלון הוא צפונה מ 30% ואורך התקופה שהוא עושה זאת מתקרבת לזה של באפט (באפט בברקשיר מ 1965, מאלון נכנס ל TCI ב 1973). קצת קשה לבדוק ממש זה מול זה היות וג'ון מאלון מבצע המון רכישות ומיזוגים וספינאופים, ובנוסף הוא מכר את TCI ל AT&T ב 1998 כדי לראות את יצירת חייו נהרסת בכמה שנים בודדות, ורק כדי לקבל את TCI שוב לאחר מכן בדמות ליברטי, כמה שנים לאחר מכן.
ג'ון מאלון הוא פחות "סבא ג'פטו" ופחות מנסה לחנך את כל העולם, הוא פחות "מצטלם" ולכן לדעתי הוא גם פחות מפורסם. אך גם ממנו אפשר ללמוד, הרבה, גם אם זה יותר קשה וצריך לעבוד כי לא מאכילים אותנו בכפית.
מן הסתם רק נגעתי כאן בקצה המזלג בכבלים וגם בקצה המזלג בלילך. לדעתי, הכבלים בכלל ובמיוחד לילך יתנו תשואה עודפת פנטסטית בעתיד. אם אני משקלל את כל הגורמים בלילך – נראה לי שבאופן יחסית שמרני שלילך יכולה לתת 20% שנתי ל3-5 שנים הקרובות ממש בקלות מהמחיר שבו קנינו אותה (כבר פלוס 10% בכמה ימים). הפער בינה לבין המדדים יבוא לידי ביטוי בהדגשה עודפת אם השווקים יכנסו למשבר (כולי תקווה) – אין תענוג גדול מלהחזיק את החברות האלה בשווקים יורדים.
רשימת מקורות לקריאה נוספת:
1. You can be a stock market genius – Joel Grinblatt
2. Cable Cowboy – Mark Robichaux
5. ראיון בן שלושה חלקים בדנבר ביזנס ג'ורנל (חלק 1, 2, 3)
6. פוסטים של גלן צ'אן על הכבלים ומאלון
7. הספר The Outsiders של William Thorndike
8. רק לחפש… יש עוד הרבה 🙂