לאחרונה עלו ברשת כתבות המעלות דאגות וחששות לגבי הנזילות בשווקים. הרגולציה – דוד פרנק, וולקר, באזל 3 – כל אלה גרמו לכך שהבנקים פחות מעוניינים לקחת סיכונים. בעבר, היו הבנקים היוו "שחקנים גדולים" בשוק והוסיפו המון נזילות, אך זה כבר לא המצב.
החשש התגבר אצלנו כי ידענו שבעיות נזילות עשויות להשפיע על בנקים מסחריים שנותנים הלוואות מארג'ין ללקוחות שלהם, למשל GS. אם אין נזילות בשוק, כיצד אפשר לוודא שאין בעיות מארג'ין ללקוחות? הרי אם במשבר הבא תתייבש הנזילות ופער Bid-Ask יגדל יתכן שהבנק לא יצליח לסגור את הפוזיציה במחיר הרצוי ויספוג הפסד בעצמו.
החלטנו לא לחכות למשבר הבא בכדי לבדוק 
ויזמנו שיחה עם גולדמן. יניב סיכם את השיחה עם גולדמן בפוסט נהדר שכתב בבלוג שלו וכל שנותר לי הוא אלא להפנות אתכם אליו.
השורה התחתונה: הסיכון שחשבנו שקיים, קטן ממה שחשבנו ובמקרה באמת חמור, אם יקרה, ההפסדים בגינו קטנים מאוד. איזה כיף לישון בלילה עם חברות כמו גולדמן 🙂 מי היה מאמין שהשותפות קנתה את המניות הראשונות בגולדמן סביב 90 דולר בסוף 2011. כיום גולדמן ב 213 ועדיין זולה!! הלוואי ותמיד יהיו לנו בתיק מניות שעולות מעל פי 2 ועדיין זולות. בחישוב מהיר גולדמן השיאה לשותפות תשואה של 29% שנתי מאז הרכישה הזו, ובסיכון נמוך מאוד.
בנושא אחר לחלוטין – בשבוע שעבר היינו בכנס קרנות הגידור במלון קרלטון בתל אביב (כן, היינו בשני כנסים בשבועיים רצופים, הספקנו בשבועיים מה שאנו עושים בד"כ בשנה). הכנס אורגן, בין השאר, ע"י איגוד קרנות הגידור בישראל וייץ ראב מצור קפיטל מנג'מנט יחד עם גילבוע.
ייץ פתח את הכנס בהרצאה מעניינת מאוד על עולם קרנות הגידור בישראל, וסיפק סטטיסטיקה שרק גופים רוחבים כמו צור-גילבוע יכולים לספק. לדעתי, הסקר של צור-גילבוע הוא המקיף ביותר בתעשיה (מצד שני, יתכן שאין אף אחד אחר שיכול לעשות סקר כה רחב).
הסקר מראה מגמה שכבר ידענו שקיימת – יותר ויותר אנשים פונים לעולם ההשקעות האלטרנטיביות שקרנות הגידור בתוכו, כי יותר ויותר אנשים נוכחים לדעת שיש יתרונות במבנה פשוט, רזה, מהיר ובעל רגולציה פשוטה יחסית, מאשר מבנים מסובכים יותר, הסובלים הרבה יותר מניגודי אינטרסים וכפופים לרגולציה שוחקת.
כמו כן הסקר הראה שהקרנות הישראליות, באופן מצרפי, מביסות שוק על ירך את מתחרותיהן הגלובליות (בעיקר ארה"ב) ואף מביסות את המדדים ביבשות השונות.
אולי אני משוחד, אבל אני חושב שלאנשים המתאימים (בלבד!!) קרנות הגידור מציעות מוצר הרבה יותר טוב מהמוצרים האחרים הקיימים בשוק.
לא סתם נאמר בשני הכנסים שהיינו בהם- בישראל יש "טאלנט יהודי" מדהים. ישראל יכולה לא רק להיות מעצמת הייטק, מעצמת חקלאות, מעצמת נשק – ישראל יכולה גם להיות מעצמה פיננסית. אם תשאלו אותי, אנו בכיוון הנכון.
למי שמתעניין, הנה הסקר. תודות לייץ שאישר לי להשתמש בסקר ולהביא אותו בפניכם.
גולדמן הם לא אלו שרצו לבאפט לקבל הלוואה בריבית שוק שחור ב 2008 ? אותי זה טיפה מפחיד לעשות עסקים אם חברה כאלו. מעדיף את השעמום של וואלס.
אסף – אתה קורא את המפה הפוך.
גולדמן מעולם לא הציגה הפסד רבעוני, באף רבעון מאז שהפכה להיות ציבורית, בניגוד למתחרות שלה. אז למה היא בכל אופן חתמה על העסקה עם באפט? לכל בנק יש סיכון שלא כתוב במאזן שלו – סיכון ריצה על הבנק. בזמנו היו שימועים בקונגרס נגד גולדמן, שכזכור, הימרה חזק מאוד נגד AIG במשבר הסאבפריים ועשתה הון מפיצוץ הבועה. היו כל מיני עדויות על הליכים "מסריחים" בגולדמן (מי לא זוכר את האימייל שקראו שם ללקוחות של גולדמן "פאפטס" וכו') והמוניטין של הפירמה נפגע. ההשקעה של באפט באה בתור "vote of confidence" בגולדמן ובכלכלה האמריקאית מאשר כעזרה פיננסית.
הריבית היתה ריבית גבוהה -10%, אבל רחוק מאוד משוק שחור. אגב, אחת האחזקות של באפט כיום, פרט "לשיעמום של וולס פארגו", היא גולדמן זאקס.
אגב אסף – אני לא יודע אם שמת לב, אבל אתה בטח מחזיק וורנטים של וולס פארגו. חשבת פעם מאיפה הוורנטים האלה הגיעו? הוורנטים של וולס פארגו הם תוצאה של השקעה "בריבית שוק שחור" של הממשל בוולס פארגו בשלהי 2008, בערך באותו זמן שבאפט השקיע בגולדמן. הממשל, לאחר המשבר, מכר את הוורנטים האלה – לך 🙂
[ערכתי את התגובה והורדתי חלקים פוגעניים ולא רלוונטיים, קרא את כללי ההתנהגות באתר]
"יותר ויותר אנשים פונים לעולם ההשקעות האלטרנטיביות שקרנות הגידור בתוכו, כי יותר ויותר אנשים נוכחים לדעת שיש יתרונות במבנה פשוט, רזה, מהיר ובעל רגולציה פשוטה יחסית, מאשר מבנים מסובכים יותר, הסובלים הרבה יותר מניגודי אינטרסים וכפופים לרגולציה שוחקת."
ובגלל ריבית נמוכה מאוד לאורך זמן.
דורון – מה שאתה אומר היה נכון אם אנשים היו ממירים אחזקות סולידיות באחזקה בקרנות גידור. אני לא יודע מה קורה בתעשיה, אבל לפחות אצלנו רוב הלקוחות החדשים מנזילים תיקי מניות קיימים ומשקיעים אצלנו, כך שלריבית יש השפעה משנית על המעבר לקרנות גידור לדעתי. המעבר נובע מהמרת מוצר נחות ("ניהול תיקים", "קרנות נאמנות") במוצר טוב יותר – קרנות הגידור.
אני מאמין שהתמונה אצלנו מייצגת את התעשיה – מעבר של אנשים ממוצר נחות למוצר טוב יותר. לריבית יש השפעה כללית על השוק אבל לא על איכות המוצרים.
[תגובתך נערכה (שוב) כדי להסיר חלקים פוגעניים או לא רלוונטיים]
הוורנטים של וולס פרגו, להבדיל מהאופציות הרגילות הונפקו ע"י וולס פרגו, לכן אם תתמש אותם זה יהיה מול וולס ויגרום לדילול.
תגיד, זה נדמה לי או בלנקפיין מתרכך לאחרונה, זה האיש עצמו או אסטרטגיה של GS?
הוורנטים של וולס פארגו באמת הונפקו מול וולס ולכן יגרמו לדילול. איפה הזכרתי אופציות? לגבי גולדמן זאקס והעסקה מול באפט, אם לזה התכוונת, גם שם העסקה נעשתה מול גולדמן עצמה וגם שם גרמה לדילול. בקיצר, לא ממש הבנתי מה אתה מנסה לומר במשפט הזה.
אני לא מבין את כוונתך בלהתרכך… אבל מצד שני אף פעם לא מדדתי את הקשיות שלו ב mohs… 😀
כתגובה ל אסף 5 – לא וורנטים. מניות רגילות. לא מרגיש מספיק מתוחכם בשביל להחזיק וורנטים. האמת שאני על הגבול שבין הרגשה מספיק בטוחה להחזקה במניות ספציפיות לבין החזקה באינדקסים. עשרה אחוזים זה לא שוק שחור? לא שהיתי אף פעם בקירבת השוק הזה אבל היתי בטוח שזה בסביבה.
אסף – לא משנה, כפי שאתה רואה שתי הפירמות המדוברות נזקקו למימון חירום במהלך המשבר. תוכל להתווכח עד כמה כל פירמה באמת נזקקה למימון, אבל ההשוואה הצינית שעשית בתגובה הראשונה לא במקומה. העובדה היא שבהפרש של שבועות שתי הפירמות קיבלו הזרקה של הון בתנאים "טובים" עבור המזריק.
הלוואה של 10% היא הלוואה בריבית מזנין, זה לא שוק שחור. שחוק שחור זו הלוואה של 10% בשבוע. שוק אפור זו הלוואה של 10% בחודש.
לוולס פארגו יש מניות בכורה, שהן סוג של מימון ביניים, שמשלמות *היום* (ולא בעיתות מצוקה) 8%. אם 10% בעיניך זה שוק שחור, אני בטוח שלא ידעת שוולס פארגו מממנת את עצמה כיום, בסביבת ריבית אפס, בעזרת מניות בכורה שמשלמות 8%.
לסיכום – כל מה שרציתי לומר הוא שהתגובה הראשונה שלך לא היתה נכונה, הגיעה מהמקום הלא נכון ועשתה השוואה לקויה. השמצת פירמה אחת, איכותית מאוד, כאשר פירמה איכותית אחרת שאתה מחזיק בעצמך לקתה (ולוקה) באותם חוסרים. לכן או שאתה מחזיק את הפירמה הלא נכונה, או שאתה לא מכיר את הפירמה שאתה מחזיק מספיק טוב.
מבחינתי הסיכוי שוולס פארגו תפשוט רגל הוא אמנם נמוך מזה שגולדמן תפשוט רגל, אבל לדעתי המרחק בין שתי הפירמות הוא קטן מאוד. בוא נגיד שרוב הפירמות בעולם יפשטו רגל הרבה לפני שתי הפירמות הללו. כששתיהן ישארו עומדות לבד, גולדמן כנראה תיפול 5 דקות לפני וולס פארגו.
לאסף – רק בשביל לישב את ההדורים. לא היה נסיון בתגובה שלי לחוסר כבוד או עוקצנות. רק נסיון לשבח את השמרנות של וואלס בתעשיה שיכולה בקלות ללחוץ על כפתור ההשמדה העצמית.
אין בעיה, לא חשבתי אחרת.
בכלל, מבחינתי, פירמה פיננסית שעברה את ה- "סטרס טסט" של 2008-2009, משבר פיננסי אדיר של פעם ב 100-80 שנה, אני מרגיש די בטוח להחזיק. אגב, וולס פארגו ירדה במשבר 76% וגולדמן ירדה 80% 🙂 אאוטש.
אני בכלל לא יודע אם בתקופת החיים שלי יהיה עוד משבר בסדר גודל הזה, לך תדע… אבל מה שבטוח, לדעתי, וולס וגם גולדמן ישרדו את מה שלא יבוא.
אני לא בטוח שאני עברתי את הסטרס טסט הזה. עדין מרגיש לי כמו אתמול למרות השנים שעברו. ועדיין הזכרון של סוף העולם הגיע טרי אצלי. גם פתחתי לי חיבה למיקרו קאפס ללא חובות (למרות חוסר היעילות במבנה ההון הזה) מפני שהן נותנות לי את התחושה (המזויפת אולי) של יכולת טובה יותר בהתמודדות מול מחנק אשראי שמי יודע מתי יבוא שוב. כמו צהל גם אני מתכונן למלחמה שעברה 🙂 (מה לעשות- אותו בית גידול)
זו בדיוק הסיבה לכך שפוחתים הסיכויים שיהיה משבר כזה בימי חיינו. גרהאם כתב על זה, באפט דיבר על זה, סטנלי דרוקנמאייר דיבר על זה בהרצאה האחרונה שלו, עודד קישר לסיפור נהדר מהספר Money game שמדבר על זה (הסיפור ממש רלוונטי כי הוא מ 1968, 40 שנה אחרי המשבר, תראה איך הזיכרון הקולקטיבי עדיין חי, אבל דועך) – כל הדור שהיה בוגר בשנות ה 30 של המאה הקודמת, זוכר היטב את המשבר, נכווה ברותחין. כל הסיכונים הפיננסיים שנצברו בבנקים הם תולדה של דור פיננסי חדש, שלא ידע את המשבר, ולכן לקח סיכונים לא מחושבים. עכשיו. עכשיו גם הדור שלנו, אנו שהיינו בוגרים בשנת 2008, תמיד נתכונן למלחמה הקודמת. לכן קטנים הסיכויים שתהיה מלחמה. גם 20 שנה אחרי אנשים יזכרו. אבל לאחר 50 שנה הזיכרון כבר לא אותו זיכרון ושוב הסיכון יתחיל להצטבר.
גולדמן הולכת להוציא עוד דוח עם רווח מזערי כנראה וקנס של 1.5 מיליארד לרבעון הקרוב…
נראה שהקנסות הם חלק בלתי נפרד מהחברה ואם דיברתם על 15 אחוז תשואה על ההון לא נראה שזה יקרה בקרוב וגם השוק הראה בעבר שהוא מעניש את גולדמן יתר על המידה והביא אותה כבר למחירים מצחיקים של פחות מ100 דולר, קשה להאמין שזה יגיע לשם אבל אני מקווה שהיא תתקרב לשם ותהפוך לכסף קל כי כרגע היא לא נראית כמו כסף קל.
דווקא היא לא קיבלה הרבה קנסות. לדעתי אתה מתבלבל עם ג'יי פי מורגן. לדעתי הקנס שהם קיבלו הוא רק ב 2015, תקן אותי אם אני טועה.
מה שכן יתכן שהם בסייקל קשה של ה FIXED INCOME.
רבעון רביעי.
http://seekingalpha.com/news/3032706-goldman-mortgage-settlement-to-knock-1_5b-off-q4-earnings
פעם דיברת על למכור מניות שהן זולות בשביל כאלו שהן ממש זולות נראלי שזה מעבר לפינה..
חבל לך על הזמן 🙂
אני מלקק את האצבעות. יש לנו איזו חברה שאני מחכה לה לעשות כבר "סיבוב שני". קנינו אותה בשנה שעברה במכפיל 10, מכרנו כמעט הכל במכפיל 16 תוך *חודש*, ועכשיו היא שוב מתקרבת למכפיל 10. מר שוק :-))))))))) אני מפחד לפספס אבל כי לדעתי שנת 2016 תהיה שנה פגז בשבילה ואז יתברר לי שיכולתי לקנות במכפיל 7 ולא קניתי. הדילמות הדילמות…. אולי אכתוב עליה פעם. היא המניה שאני הכי אוהב כיום.
מקווה שהיא לא מניה קקה :-] מפלצת בייבקים ופורחת במיתון.
קלעת בול.
קניתי הרבה ליברטי גלובל השבוע שכבר כתבתם עליה כמובן… היא חזרה 3 שנים אחורה בתשואה לתחילת 2013, ההבדל הוא שאז הייתה בקצב של 5 מיליארד תזרים תפעולי והיום ב8.5 לפני העסקאות בפתח. ירדה מ57 דולר 40 אחוז פלוס ירידה כמעט הכי גדולה שלה חוץ מ2008 ולמה? והחברה בשיא כמו מכונה. לקנות באותו מחיר אבל עם 70 אחוז יותר תזרים, לא יאמן..
מטה החברה יושב בארץ מלאת בתולות?
לא. 🙂
טוב, אז עכשיו עליתי עליך: מטה החברה *לא* יושב בעיר המכוניות.
לנועם 18- אתה בעצם אומר שהשוק הנוכחי נותן יתרון לחברות buyback (זה ברור כשהשוק נותן להן לקנות את המניות שלהן בזול) קונטרריות ? כלומר שילוב של 2 האלמנטים האלו?
לנועם – הסיבה שאני שואל זה בשביל להתדיין על החלק השני. למה לדעתך אנחנו בשוק שיעדיף קונטרריות?
אסף ג. לא ממש הבנתי את השאלה אבל נראה שהשוק די שונא את המניות המדוברות .. לי אישית נוח להחזיק מניות שעושות בייבקים אגרסיביים כי במצב שהשוק שונא ונותן מחיר נמוך, אני ארוויח מזה לטווח ארוך כי יאכלו יותר מניות והרווח פר מניה יהיה גדול יותר….אם לזה התכוונת..
אני קטונתי מלהבין מה השוק יעדיף .. שיאהב את המניה שלי ויחזיר אותה מהר למקום גבוה אני אעשה רווח מהיר.. ישנא ? גם טוב אני אחזק במחירים נמוכים ובנוסף אקבל תוספת של רווח למניה.
אם חברה במכפיל 12 ותרד עוד 50 אחוז נגיד שהשוק ממש ישנא אותה … היא מגדילה את הרווח למניה כל שנה ויש לה יותר כסף לקנות מניות היא במצב שהיא יכולה לאכול את כל השווי שוק בשנים בודדות .. ברור שמצב כזה לא יקרה ומחיר המניה יעלה בחדות מתישהוא. בגלל זה אני מרגיש שאני מרוויח בכל מצב.
נועם- ברור למה מניות שעושות בייבאק במחיר זול הן השקעה טובה. השאלה דלי היתה לגבי החלק השני ״ פורחת במיתון״ והשאלה היא למה אתה חושב שאנחנו עכשיו במיתון. לפי המדדים בבורסה זה ברור אבל לפי הנתונים האחרונים שמתפרסמים מארה״ב אני לא בטוח.
Btw האחזקה השלישית בגודלה בתיק שלי היא Voya בייבקיסטית סידרתית ( אבל צריך להביא בחשבון שהאמא שלה ing משחררת מניות לשוק כך שאפשר להגיד שזמנית זה מאזן אחד את השני ) ואמורה לפרוח לא במיתון אלא בסביבת ריבית גבוהה יותר
נועם – אני חושב שלחברה המדוברת יש סיכון רגולטורי-צרכני מהסוג של COCO ולכן השוק ״שונא״ אותה / מפחד ממנה.
אתה לא יכול להתעלם מהסיכון הזה, ואני מקווה שיש לך כלים להעריך עד כמה הוא ממשי.
לא חושב שאנחנו במיתון או לקראת וגם לא אמרתי את זה.
מה שכן זה נוח להחזיק חברות שבזמן מיתון לא נפגעות ברווח או אפילו מרוויחות יותר מאשר בזמן רגיל.
Voya מבחינת תמחור נראית אטרקטיבית מאוד אבל לא מחזיק כרגע וגם לא מכיר מספיק לעומק.. לא בטוח שהריבית תגיע לאן שמיעדים לה ואז התמחור נראה קצת אחרת.
מניתת הקקה מתקרבת ל 10 למרות דוח לא רע, כך שיש לך סכוי לתפוס אותה ב 10 בהתרסקות הבאה
נשמע שאתה יודע במה מדובר …
צניחה יפה בגולדמן, 30% מהשיא ,הדוח אחרון היה בסדר גמור לפני התביעה…
שוק משוגע ותנודתי..
המון הזדמנויות 🙂
אז מה אתה אומר – חוצפה או מחט בערימת שחת? 🙂
אסא, עסק שפורח כבר 15 שנה ונמצא בסיכון רגולטורי כבר הרבה זמן, נראה לי לא סביר שיקרה משהו אם לא קרה עד עכשיו אם כי הכל יכול לקרות, לא פוסל את זה. אבל אני בכל זאת מנסה להתעלם מהלא סביר והולך עם הכן סביר וסביר להניח שהחברה תמשיך לצמוח ותמשיך לייצר הרבה ערך למשקיעים שלה שהיא מתעלמת ממצב הכלכלה. קשה מאוד למצוא חברות עם הנהלה מעולה וגם במחיר מצוין.
אין יותר חוצפה ממה שאנחנו מקבלים בשוק 2016:)
כל הבנקים בצניחה מחשש שעקומת התשואה שוב יורדת ומדברים אף על אפשרות של רבית שלילית. גולדמן זו לא ממש מניה מתחת לרדר בה השוק מפספס משהוא כמו ש"""משקיעי ערך""" נוהגים לטעון.
חבר'ה, על איזו מניה (קקה) מדובר?
אניחשמדובר ב-CACC . סיכון רגולטורי גבוה , תחום פעילות מחזורי וחשבונאות "קצת" אגרסיבית. מה שכן , אכן היסטורית ב-07/08 החברה נהנתה מזהב חזק מאוד כי אלה התקופות שבהם הלקוחות שלה ( סאב פריים חזק) צריכים אותה הרבה יותר, אבל מהמעט שיצא לי לקרוא הסייקל הנוכחי בארה"ב מעט שונה.
לא בטוח כמה ההחלטה של מייק ג'קסון מ-AN לגלח את הגולמי כדי לא להיתקע עם מלאי חילחלה מספיק. מה שכן , 30% מה-FLOAT אצל שורטיסטים וזה בכל זאת סמול-קאפ פיננסי , תנודתיות והזדמנויות מרובות יהיו פה בשפע ..
יפה מאוד נדב 🙂 קלעת בול.
כמו שאמרת – תהיה תנודתיות, יש הרבה חשש ופחד – מחירי המכוניות המשומשות, רגולציה וכו' – אבל כמו שאומרים – מלאי עודף It always clears. זו תופעת מעבר.
הסיבה שהחברה נהנתה מזה ב 2008-2007 היא כי אף אחד לא היה מסוגל לתת הלוואות אז. והסיבה לכך שאף אחד לא היה יכול לתת פרט לה, היא שיש לה מודל שונה משאר חברות מימון הסאבפריים האחרות, ועל קצה המזלג:
1. היא לא צריכה גישה לשוק ה ABS בכל שבוע/חודש/רבעון כמו שקורה באחרים – היא יכולה להמשיך להלוות גם שנה שלמה ללא גישה ל ABS, ככה שכששוק ה ABS נסגר כמו שהיה ב 2008 2007 המתחרים נתקעים בלי קפיטל ועם defaults עולים, ובלי רווחים שיכסו על הפסדים גדלים והולכים.
2. היא חולקת את הסיכון וההפסד הראשון עם הדילר ולכן יש לה הלוואות איכותיות יותר עם סיכון נמוך יותר.
זה דאבל וואמי וזה תמיד נכנס לפעולה במשברים. כמובן שיתכן שמחר היא תרד 50% (הלוואי) במיוחד אם יהיה משבר (היא ירדה 70% ב2008 למרות שהרווחים עלו פי 3, פשוט השוק לא מבין אותה. כמובן שההתאוששות לא איחרה לבוא). אחד הדברים שנוכחתי לדעת הוא שרוב השוק לא מבין את החברה נכון (או כמובן שכמו בבדיחה על דוד לוי שאשתו מתקשרת אליו ואומרת לו "דוד תזהר יש משוגע שנוסע נגד כיוון התנועה באיילון" והוא עונה לה "אחד? יש אלפים!!" אני לא מבין אותה כמו שצריך, למרות שאני די בטוח בעצמי בנושא).
רק עם דבר אחד אני לא מסכים איתך – כתבת "הפעם זה שונה". אני לא חושב – כמו תמיד החלשים כמו SC וכמו CPSS ימותו ויעופו קיבינימט, וולס פארגו כבר יצא מהסיפור הזה, ואז כמו שאמרת – הם יהנו מזה חזק.
מדוע אתה סבור שהחשבונאות שלה "אגרסיבית" ?
גילוי נאות: יש אחזקה. אין לראות באמור לעיל המלצה. זהירות. השקעה זו מסוכנת!!!! יש לקרוא הפטור מאחריות.
היי אסף , תודה על התשובה.
נתחיל מהמלאי העודף , כמו בכל תעשייה מחזורית תחום הרכב בארה"ב לא חף מתסמינים ורגישות גבוהה למחזור הכלכלי , זה שהמלאי מתנקה בסוף , מסכים איתך , אבל עד שהמלאי מתנקה או לפחות שהשוק מתמחר התמתנות בסייקל לרוב יש כמה רבעונים. על פי השיחה של AN (ומייק ג'קסון דיבר על זה גם לפני רבעון או שניים) אנחנו כנראה קרובים או אחרי PEAK סייקל , זה קורה כל כמה שנים זה חיובי וככה הדברים פשוט עובדים.
הסיבה שהתכוונתי שהפעם זה שונה הינה שהרבה מאוד מהסייקל הנוכחי "תודלק" בין היתר מ-ZIRP, כוח הקנייה השתפר אבל זה נבע באופן חלקי מהורדת עלויות המימון ולאו דווקא מכוח צרכני או אזרחים שהתעסוקה שלהם משתפרת ויכולת הרכש שלהם עולה בהתאם, תופעה נוספת שאני נתקל בה באופן רוחבי מה-ZIRP זה תמחור לא נכון של סיכון , אני לא חושב שזה המצב ספציפית פה , לפחות לא תפעולית מצד החברה אלא יותר מצד המשקיעים במניה.
דבר נוסף , אני לא מסכים עם המתודולוגיה של שימוש במכפיל רווח , זה עסק מאזני, עסק עם תלות אשראי (גבוהה או נמוכה עניין ניהולי אבל התלות קיימת) ובסופו של דבר העסק צריך את המאזן במידה מסוימת בשביל לצמוח לאו דווקא הייתי משתמש בעסק מאזני בתעשייה מחזורית במכפיל רווח.
מבחינת החשבונאת , אני בעיקר נתקלתי בהפרשות לא פרופורציונאליות אבל לא שמתי על זה הרבה זמן וכנראה פחות מ10% שאתם שמתם על זה.
אגב , זה שוולס פארגו, לא בדיוק מוסד פיננסי שידוע ברצון שלו להותיר אפיקי מימון עם ROE גבוה יצא מהתחום הדליק לי את הנורה מלכתחילה.
נקודה אחרונה – לגבי הסייקל , מה שקורה זה שסימני האטה או הגעה לשיא בSAAR האמריקאי והסטת מלאים ממדינות מתפתחות הובילה לעודף היצע בארה"ב , כשהדילרים חותכים מחירים הם שוחקים מחירי מכוניות חדשות וזה מחלחל לשוק היד2 בשירשור של זה ((manheim index , זה למה HTZ KMX ומניות כאלה למטה ) , הסיכון העיקרי שאני רואה כרגע בחברה זה שהסייקל הגיע לשיא , מפה היא יכולה להיתקל בקשיי תשלום של לקוחות ושחיקת ערך הבטחונות מנגד.
שוב , כנראה אני לא מבין מספיק את החברה כמוכם , אבל זה היה ההתרשמות שלי מלמעלה שגרמה לי לא להמשיך ולחקור יותר , באופן כללי אני מנסה להימנע מחברות פיננסיות עם תשואות גבוהות על ההון שאני לא יכול לשים באופן מוחשי מה היתרון התחרותי הבר קיימא , GEICO זה יתרון לגודל , פה לא בדיוק הבנתי מה הבידול , ערוץ הפצה (בטח מימוני) שמייצר תשואות גבוהות יותר על ההון בסופו של דבר יקבל REVERSION(SCTY)
אגב , בפוסט קודם מישהו הציע לך להסתכל על SNA , חברת נהדרת עם מודל מימוני דומה שעושה ליסינג לכלים שלה כשהמפיץ נושא בחלק מהסיכון , המכונאי גם ככה לרוב לא יתמהמה עם התשלום כי אז ייקחו לו את מקור הפרנסה , חברה נהדרת.
נדב תודה, אבל כן, אני רואה את התמונה שונה. למשל ירידת מחירי המכוניות המשומשות תגרום ליותר עסקאות ולמימון פחות מסוכן, כך שיש שני צדדים למטבע. אם מחיר המכוניות המשומשות ירד ב 50% כנראה שגם יהיו הרבה פחות דיפולטים… בנוסף אני יודע שבמקרה של בעיות אנדררייטינג הם יסבלו פחות מכל החברות בשוק בגלל שהאנדרייטינג שלהם אחראי (לראיה המשברים האחרונים) ובגלל שיש להם הרבה יותר קפיטל מהמתחרים – ולכן גם אם יהיו בעיות underwriting הן יותר מיפוצו על עסק במחירים שמנים מאוד. בגדול ההסטוריה שלה היתה כיווץ העסק בתקופות של תחרות (לא מתפשרים באנטרייטינג) ופיצוי על ידי הגדלת בסיס הדילרים, ובתקופות שהתחרות פוחתת כתיבת הלוואות ברווח גדול יותר. צריך לזכור שזה עסק עם מחזור קצר מאוד. מעל 50% מהתיק שלהם הוא הלוואות בנות שנה ומטה, די מהר התיק מתחלף. ככה שגם אם שנה מסויימת היא בעייתית ושנה אחריה רווחית מאוד, הדברים מקזזים זה את זה מאוד מהר.
הפרשות פחות רלוונטיות פה בחברה לניתוח הקרדיט שלה, אם תקרא את המכתב של המנכ"ל תוכל להבין מדוע.
אני גם נרתע מחברות פיננסיות עם ROE גבוה, אבל בודק לעומק – למשל גם וולס פארגו נכנסת לקטיגוריה הזו וגם נאוי… במקרה של CACC ההחזר על ההון גבוה לא מאתמול, הוא כך כבר מעל 15 שנה ככה ועבר שניים שלושה מחזורים כלכליים, ככה שזו כנראה לא אנומליה. אחת הסיבות שאפשר לתת כדי להסביר זאת היא שהאקוויטי הוא אנדרסטייטד כי רק חלק מההלוואה כתובה בספרים (החלק שניתן לדילר). אם תקביל אותם לחברה רגילה שנותנת הלוואות, צריך להכפיל את הנכסים במאזן במעל פי 2, כי המקדמה לדילר היא ~45% מההלוואה ובנוסף הההלוואה לדילר מוחזרת ראשונה – כלומר שההלוואות הישנות בנות שנתיים ומעלה בכלל לא כתובות בספרים, אבל עדיין מכניסות כסף. לדעתי אם אתה רוצה להשוות לחברת סאבפריים רגילה צריך להכפיל את הנכסים במאזן בערך פי 3 (לא זוכר את המספר המדוייק) ואז התשואה על ההון שלהם איננה חריגה, ההפך. זה כמובן מסביר למה החברה הזו לא צריכה להסחר על ההון ושל-P/B אין משמעות שם.
לגבי יתרון תחרותי – המייסד אומר שאין חסמי כניסה אבל יש חסמי רווחיות – הנה. כלומר שדי קל להתפתות ולהיות טיפש ולפשוט את הרגל. קשה להחזיק את עצמך במשך שנים כשכולם מסביבך עושים שטויות. מאוד מזכיר את באפט שבמשך שנים (אם אני זוכר נכון איזה עשר שנים) כיווץ את עסקי הביטוח שלו כי כולם מסביבו עשו שטויות, עד שהגיע ה payday.
זה ש WFC יצאו ממש לא אומר שה ROE לא גבוה שם – זה אומר שה ROE לא גבוה שם עבור וולס פארגו – שהמומוחיות שלה איננה בסאבפריים אוטו וזו נישה קטנה עבורה. הייתי אומר שמה שוולס מרגישה מרגישים גם המתחרים האחרים – וזה בדיוק העניין. מסתבר שהלוואות סאבפריים, למרות הריביות הנוראיות של 20-30%, זה עסק מאוד לא רווחי לאורך הסייקל. מעניין לא? רוב החברות בתחום פושטות את הרגל בזמן כזה או אחר.
לגבי המחזוריות בעסק – החברה אנטיציקלית בהגדרתה ככה שאם הגענו לפיק הסייקל כנראה שמכאן נראה רווחים הולכים ועולים הרבה יותר מהר. אפשר לראות את זה בשנה האחרונה שבה הצמיחה האיצה משמעותית.
בקיצר, קיבלתי ממך בדיוק את מה שקיבלתי מאנשים אחרים – קראתי אינספור תזות שורט עליהם ונראה שאנשים לא מבינים את החברה ואיך היא עובדת. רוב תזות השורט מלאות בסתירות לוגיות – כמו למשל שהגענו לשיא הסייקל, ומעתה רווחי החברה ירדו, אבל החברה נפגעה מהתחרות עד עתה והרווח פר דילר ירד כבר שנים, אז כשהסייקל מתהפך… אנשים חוטפים בראש ויוצאים מהתחום, לא? בדיוק כמו שוולס פארגו קיפלה את הזנב ויצאה. מאז הרווחים של קרדיט רק האצו, משמעותית. קראתי המון אנשים שמבינים הכל וכשמגיעים למסקנה – קוראים את הכל הפוך (או ששוב, אני הדוד לוי פה, אבל לא נראה לי). החברה בוכה על זה שיש הרבה כסף שזורם ואנשים כותבים ביזנס טיפשי, כשהסיפור יגמר – היא תפרח לא תנבול.
לא הסתכלתי על SNA, לא היה לי זמן, אני אעיף מבט. תודה!
סתם משהו ראשוני לגבי SNA – הם משלמים דיבידנד וזה מינוס רציני, הם במכפיל גבוה וזה מינוס רציני, ואולי זו לא אינדיקציה טובה מאוד אבל מבט בגרף הזה כן אומר משהו, גם אם קטן. לא חקרתי ואני לא מכיר, סתם כמה דברים ראשוניים ששמתי לב אליהם.
אסף,
לא ברור לי.
קאקק היא למעשה מניה עם התנהגות הופכית למניות הבנקים. לכן:
1. האם קנייה של מניה זאת מצביעה על ציפיות למשבר?
2. איך אפשר להחזיק אותה יחד עם מניות הבנקים? ממתי אתה מגדר?
יאיר – לא ברור לי על סמך מה ביססת את הקביעה שלך ואני לא מסכים איתה, מה שאומר שכל השאלות שלך אחריה לא רלוונטיות. סורי 🙂 אנסה בכל אופן:
1. אני לא מצפה למשבר, יכול להיות שיבוא או לא. אני כן מצפה להתקררות בשוק הסאבפריים של האוטו (שוק מאוד מאוד ספציפי). אם יבוא משבר כלשהו, כמובן שהחברה תצליח, אבל החברה מצליחה גם בסייקלים חיוביים של הכלכלה (תקרא את המכתב של המנכל ותבין שהחברה מושפעת משני סייקלים שלא קשורים בהכרח).
2. לא רואה ניגוד פה, אלה מוצרים וסקטורים שונים לחלוטין. אני לא מגדר.
היי אסף , לאור העובדה שאתה בפוזיציה ואני לא , הנחתי שאתה רואה את התמונה שונה.
לגבי העובדה שקיבלת ממני את מה שקיבלת מאנשים אחרים , יצאתי מתוך נקודת הנחה שלאור העובדה שאתה מאוד יסודי ויש לך פוזיציה במניה , טרחת לעבור ולהבין את הBEAR CASE במניה על מנת להשכיל ממנו , הנחתי שאני לא אחדש לך כלום אלא רק אפתח לדיון את התזה הדובית במניה , השוק לא נוטה לתגמל על מקוריות אלא על התזה הנכונה.
לגבי סוף או לא סוף הסייקל , קטונתי מלחזות את זה , ההנחת בסיס שלי היא שאנחנו יותר קרובים לסוף מאשר להתחלה , אולי אני טועה ואולי לא , בכל אופן , אני מבין את הנקודה שהעסק משביח את עצמו וזה פנטסטי אבל כפי שצינת המניה עצמה ירדה במשבר האחרון למרות זאת. ברור שכשעסק משביח את עצמו והמחיר יורד הסיטואציה משתבחת , אבל כרגע המחיר עדיין לא ירד והעסק עדיין לא קיבל את התנופה של הסייקל השלילי.
לגבי ההערה של הבדיקה לעומק, כתבתי מקודם , הסתכלתי מלמעלה , ראיתי מספר כללי אצבע שמבחינתי הם NO GO ודיפדפתי הלאה , אולי זו טעות ואולי זה לא אבל אני מנסה להיות ממושמע במתודולוגיה שלי. אתה בפוזיציה , אני לא , ברור שבדקת יותר לעומק ממני וזו הנחת המוצא שלי.
הבנתי את הגישה שלך לגבי הP/B , זה לא חד משמעי אבל אני מבין למה אתה מתכוון.
לגבי באפט והמשמעת החיתומית שלו , באפט הפיץ חלק מהותי מעסקי הביטוח שלו דרך גייקו , בערוץ ההפצה הזה היה לו יתרון תחרותי מובנה לגודל וכל פוליסה אינקרמנטלית שהוא הביא לשוק היחס הוצאות עליה היה נמוך יותר , בתקופות שבהן הוא ראה שהציטוטי פוליסה שלו , בתור החברה עם מבנה העלויות הנמוכות ביותר לא רווחיות והוא הPRICE TAKER בתעשייה הוא ידע שיש עודף הון והחיתום גרוע ולא השתתף – לפי מה שכתבת פה הם האיצו את החיתום בשנה האחרונה , למה? הסביבה השתנתה לרעה? יש יותר משמעת חיתומית ? הסייקל של לווי סאב פריים יצר ביקושי עתק?
לגבי הגרף של SNA/CACC – אפשר לבקש להוסיף את אמזון לגרף 🙂 או BOFI :(? ועכשיו ברצינות , אני חושב שצריך לשים את המילה "מכפיל" בקונטקסט מסוים , הוא לא חזות הכל , עסק מתכווץ במכפיל 8 לא מעניין יותר מעסק עם צמיחה של 15% במכפיל 12. ואותו המכפיל על אותה הצמיחה אינה שוות ערך אם הצמיחה של א' נובעת מפטנט שעשוי לפקוע והצמיחה של ב' נובעת מיתרון מבני לגודל בתעשייה מוטת מחיר.
MO מחלקת דיווידנד , TDG וCOST זרקו כמה דיווידנדים מיוחדים על בעלי המניות בשנים האחרונות וDPZ פעם חילקה את כל השווי שוק כדיויודנד כחלק מRECAP במהלך שיצר ערך אדיר לבעלי המניות , דיווידנד לא תמיד רע ולפעמים כשהנהלה חזקה באה ואומרת לבעלי המניות , תקשיבו העלות חוב מאוד זולה העסק פגז ואני יכולה לתגמל אתכם ועל הדרך ליצור לכם מבנה של levered equity – זה לא המקרה בSNA אבל גם את נושא הדיווידנד אני מנסה לשים בקונטקסט מסוים. או שלחברה יש Reinvestment או שאין , אני מצפה מהנהלה איכותית לבחון בכל רגע נתון את כל האפשרויות ההוניות שבאפשרותה ליצור ערך לבעלי המניות באותה המידה שאני מצפה ממנה לבחון את כל האפשרויות התפעולית שבאפשרותה לשפר את המיצוב התחרותי של העסק.
שוב , לאור העובדה שאתה בפוזיציה ואני לא , ברור לי שאתה מכיר את החברה יותר טוב ממני ובהתאם הסיכוי שאתה צודק גבוה יותר , מה גם שמההסתכלות שלך אתה בWIN WIN כי אם העסק ישתפר והמניה תעלה הרווחת כסף אבל אם העסק ישתפר והמניה תרד , הפסדת כסף אבל קיבלת הזדמנות השקעה עוד יותר אטרקטיבית. חס וחלילה לא באופן רע , אבל האידיליה מבחינתי היא הסיטואציה השנייה , בטח כשאני בגדר צופה מהצד 🙂
ריבית שלילית בארה"ב ?סוג של ברבור שחור שאף אחד לא ראה אותו בכלל עולה כאופציה?
מזה יעשה לבנקים?
יהיה מעניין כמו תמיד:)
אני חושב שזו הגזמה – ריבית שלילית בארה"ב. לא נראה לי שזה יקרה. אנשים משווים את ארה"ב ליפן, אבל ביפן יש כווץ אוכלוסיה ובארה"ב לא. כך גם באירופה.
בכלל אני חושב שאלה דיבורי פאניקה, מזכיר לי מאוד את שנת 2011. אפשר לראות את התנהגות מניות הבנקים אתמול – פאניקה פר אקסלאנס.
"השוק מתמחר עליית ריבית ב 2018". חחח לפני חודש וחצי הוא תמחר שתי עליות ריבית ב 2016, ועכשיו אף עליה עד 2018? מה השתנה בחודשיים? הבעיה בהתבוננות "בתמחור השוק" הוא שמנסים לגזור את העלאות הריבית לפי מחירי האג"חים, אבל זה מתבסס על תיאורית הציפיה שכבר מוקדם המאה הקודמת הראו שהיא לא עובדת.
בקיצר – אף אחד לא יודע את העתיד, אבל יש probable ויש improbable (בעברית "סביר" ו "לא סביר" – למרות שזה תרגום פחות טוב) – לדעתי לא סביר שתהיה ריבית שלילית בארה"ב. לדעתי סביר שיהיו בין אפס ללפחות עוד העלאת ריבית אחת ב 2016.
(Update) JPMorgan Chase CEO Dimon purchases 500,000 $JPM shares worth $26.5M – source
ויש כאלה שמנצלים את מה שקורה בשוק ובפרט בבנקים.
מעניין מה באפט עושה עכשיו, חלק מהשוק כבר בטריטוריה דובית.
מניח שרובה הפילים כבר מחוץ לארון, פורק נוקה ושומן כהלכה.
באפט קונה פיליפס 66, מה לא ידוע? 🙂
אסף,
אחרי דוח מאכזב של גולדמן, אתה לא חושב שהייתם אופטימים מדי איתה? דיברת על חברה במכפיל 7 אבל האטה בשוק והרווחים קורסים, שלא לדבר על הקנסות שבאים כדרך קבע. מכפיל 7 נראה כמו מצב אוטופי בשביל גולדמן שאני בספק אם נראה בשנים הקרובות. אני חושב בשמרנות שהיא שווה מעל 200 אבל לא הרבה יותר.
נועם – לגולדמן היו הרבה דוחות מאכזבים, היו לה גם דוחות מעולים. דוח אחד לא משנה את התיאוריה, לכאן או לכאן. כמו כן הקנסות נגד גולדמן זה דווקא משהו די נדיר – אתה מתבלבל עם בנק אוף אמריקה, פרט לקנס הגדול האחרון לא היו הרבה קנסות גדולים אחרים למיטב זכרוני.
בפעם האחרונה שזה קרה למשל, ביולי 2012, יכולת לקנות את גולדמן ב 0.7 על הבוק ואחרי פחות משלוש שנים עשית כמעט פי 3 על הכסף – מזכיר משהו?
מישהו חכם אמר לי פעם: "התפקיד שלי הוא לקנות מאנשים מניות כששחור להם בעיניים ולמכור להם את המניות חזרה כשהשמש זורחת". מי שקנה את גולדמן בינואר ב 140 דולר למניה, בפחות מ 0.9 על הבוק, עשה בדיוק את זה.
העסק של גולדמן מאוד תנודתי, הם יכולים להרוויח 2 דולר ברבעון גרוע אחד ו 10 דולר ברבעון טוב אחר, באותה השנה, ככה שאני לא ממש מתרגש (וגם השוק לא, כפי שראית). נזכור שבשנה שעברה גולדמן הרוויחה כבר כמעט 19 דולר למניה, כבר כמעט הגיעה ל 12% תשואה על ההון (בניטרול הקנס) בשנה קשה מאוד.
עם זאת, לאחר כל אלה, כן, אני חייב להודות שיש משהו במה שאתה אומר – הסיפור עם הבנקים בכלל וגולדמן בפרט לקח הרבה יותר שנים ממה שחשבתי שיקח. נראה לי שאמרתי את זה בתגובות, אבל אולי אני אכתוב על זה פוסט. אני עדיין חושב שנראה את גולדמן משיגה 15% על ההון, בקרוב, אבל מי שקרא מבין שגם ההנהלה פסימית קצת (אולי בדיוק בגלל זה אפשר להניח שזה ממש מעבר לפינה).
התכוונתי – מי שקרא את המכתב השנתי של גולדמן
לא יודע איך הגעת לפי 3 כמעט.. אם אתה משקיע ממש טוב אז קנית גולדמן במחיר ממוצע של 100 דולר כי הרי היא הייתה זולה גם לפני זה והפיתוי היה די גדול, בהנחה של מכרת ב220 בשיא שלה כי היא עדיין נראתה זולה באותה תקופה, היום אנחנו איתה ב165 דולר אחרי ארבע שנים כמעט, תשואה בסדר לא יותר ,די דומה למדד. אי אפשר לקחת מחירי שפל ושיא ולתת את זה כדוגמה כמו שאי אפשר מהצד השני לטעון שמ2007 המניה בהפסד.
אני לא חושב שזו השקעה לא טובה היא די אטרקטיבית אבל אני לא חושב שהיא תכפיל את עצמה בארבע שנים הקרובות, ואפשר לאבד איתה זמן יקר.
דווקא מחיר הקניה שלנו היה 88-90 דולר ומכרנו חלק מעל 200 דולר. בדקתי וקנינו בסוף 2011 ולא באמצע 2012 כמו שזכרתי. באותה תקופה היא הסתובבה סביב השערים האלה כמה שבועות, ככה שזה אפילו לא היה לנקר איזו תחתית.
בכל מקרה אני לא חושב שהמדד מסוף 2011 עשה כמעט 130%. אתה יכול לומר שהיה לנו מזל, זה מאוד יתכן – אבל זה גם חלק מהעניין 🙂
לגבי הכפלה בארבע השנים הקרובות – אני חושב שמהמחיר הנוכחי, גם לאחר העליות האחרונות, זו לא תהיה משימה מאוד קשה, אבל טעיתי בעבר. נחיה ונראה.
אם היא תכפיל עצמה – אפילו תעלה ב 20% עדיף במחירים גבוהים (דולרית) לקנות אופציות ל 2018 20% מחוץ לכסף. ולגלגל אותן אם אין תשואה 20% עד אז
נו… אז כל מה שהיה צריך זה קצת סבלנות? 🙂
כמו תמיד 🙂