בהמשך לחידה שנתתי בפוסט הקודם, רק קורא אחד ניחש ניחוש מאוד מאוד קרוב (TGS Nopec) – ודי מהר אני חייב לציין – אדוארד. ממש הופתעתי… כל הכבוד לך אדי. אבל זה לא הניחוש הנכון – TGS היא המתחרה הענקית של החברה המדוברת, שלדעתי שם האפסייד יהיה נמוך יותר. אני מתכבד להציג את החברה החדשה בתיק שלנו – Spectrum ASA, או SPU בבורסה באוסלו.
——-
עריכה – ממש עכשיו, כמה דקות לפני שאני משחרר את הפוסט הזה, "מוזס" גם ניחש TGS ואפילו נקב בפולס סייסמיק ! כל הכבוד!
——-
לפני שנצלול, אני מזהיר מראש, אזהרה חמורה – החברה היא פצפונת – סביב 200 מיליון דולר אמריקאי, ההכנסות שלה תנודתיות, היא נסחרת בבורסה זרה ולא מוכרת, זאת בנוסף לכל האזהרות האחרות – אין המלצה, אין לפעול לפי הכתוב בפוסט או באתר או בכלל, אין לי רשיון לניהול השקעות, כל פעולה שנעשית נעשית באחריות הקורא בלבד וכו'. כמובן שלפני הכל, צריך לקרוא את הפטור מאחריות בכדי לרענן את הזיכרון שלנו וגם להזכר שרק לפני שני פוסטים תפס אותי קורא בטעות. בקיצור, תעשו מה שבראש שלכם – זו האחריות שלכם, וכפי שאתם לא שולחים לי צ'ק אם הרווחתם אל תשלחו לי מייל אם הפסדתם 🙂 וכמובן שיש לי עניין אישי במניה.
כללי
לפני שנתיים בערך נתקלתי בחברה קנדית נחמדה שמבצעת סקרים סייסמיים, שומרת את הנתונים ומוכרת אותם לחברות נפט. סקר סייסמי הוא מיפוי של שכבות האדמה לעומק האדמה, לעיתים לעומק של קילומטרים. המיפוי עוזר לגלות מרבצי נפט וגז ולכוון קידוחים למרבצי הנפט. שמה של החברה הקנדית היה Pulse Seismic. מה שמשך אותי מאוד בחברה הזו הוא התזרים החופשי הענקי והשוליים הנקיים שהיו פשוט לא מהעולם הזה. כשבדקתי, ראיתי שהחברה מבצעת סקרים סייסמיים באלברטה ובריטיש קולומביה בקנדה, אבל מה שהכי מעניין היה שיש לה דטהבייס של סקרים שנעשו בשנים שעברו, לעיתים אפילו מלפני 40-50 שנה, שעדיין ייצרו הכנסות!
סקרים סייסמיים על האדמה (בים זה קצת שונה) נעשים על ידי הצבה של סייסמוגרפים בנקודות מסויימות וחפירה של בורות במרחקים מחושבים מהסייסמוגרפים, הטמנת דינמיט בבורות ואז פיצוץ כל הדינמיטים בבת אחת. התנודות שיוצר הפיצוץ נרשמות בסייסמוגרפים וכך ממפים את האדמה. זה מאוד דומה לאולטרסאונד שעושים לנשים בהריון אם תרצו (רק כמובן שבבדיקה הזו לא משתמשים בדינמיט אלא במחולל צליל עדין, צריך לשמור על הנשים שלנו 
). בהרבה מקומות בקנדה כיום ישנן שמורות טבע או איזורים מיושבים וישנם חוקים "מעצבנים" לאיכות ושימור הסביבה, כך שאי אפשר לפוצץ בורות בחדווה כמו שעשינו פעם, בימים פציצים יותר. הדטהבייס של החברה מכיל נתונים ישנים שנעשו לפני שחוקקו החוקים האלה, לפני שהמקומות הוכרזו שמורות טבע ולפני שהתיישבו שם אנשים. לכן חברה שרוצה לחפש נפט באיזורים האלה כיום, אין לה ברירה – היא חייבת לקנות את הנתונים מפולס סייסמיק. באתר של פולס יש אפילו Cart ואפשר לקנות סקרים סייסמייים כמו שקונים דברים באמזון…
מי רוצה לקנות סקר?
מה שיפה פה הוא שהחברה לא צריכה להשקיע שום דבר, אולי לשלם כמה גרושים בכדי להחזיק את מסד הנתונים, אבל פרט לכך היא פשוט מחכה שיזרום אליה כסף. אפשר להפעיל את החברה הזו עם אדם אחד.
ישבתי ולמדתי את העסק, למדתי מושגים, איך התעשיה עובדת, מי מחפש נפט שם ולמה שיקנה מהם, איך עובדת החשבונאות וכו', אבל בסופו של דבר ירדתי מהרעיון. העניין הוא שלפני שנתיים, לא ידעתי איך להעריך את החברה הזו. חשבתי וחשבתי וחשבתי ופשוט לא הצלחתי, כמו שאומרים – To get my head around it. אז ירדתי מזה ושמרתי אותה בקופסא.
לפני כמה חודשים, כאשר הנפט צלל, הבנתי שהזדמנות פז יכולה להיות בדיוק בסקטור הזה, סקטור שלא קשור ישירות לנפט וסקטור שאני כבר מכיר מהחפירות בו (תרתי משמע) שביצעתי לפני שנתיים. אני חייב לומר שזו דוגמא לכך שעם הזמן מרגישים את הידע שנצבר – במקרה של ספקטרום ידענו לזהות את ההזדמנות ממש מהר ותוך ממש כמה ימים כבר יכולנו ללחוץ על ההדק, פשוט כי כבר עשינו "שיעורים" לפני הרבה הרבה זמן.
קצת מאקרו
כפי שכתבתי בפוסט על הנפט, אני לא מאמין שהמחיר של הנפט יכול להשאר נמוך כפי שהיה אז (מתחת ל 50 דולר). הסיבה לכך היא שבכל שנה תפוקת הנפט העולמית יורדת ב 5%, וצריך לחפש נפט בכדי להחליף את התפוקה שנעלמת. מי שחושב שחיפושי הנפט יעלמו, טועה. גם אם צריכת הנפט העולמית תרד בהדרגה, מה שלא קורה כיום, כל עוד היא תרד בקצב איטי מ 5% בשנה – יצטרכו לחפש נפט. 5% אולי לא נשמע הרבה, אבל זה ה-מ-ו-ן לשוק הנפט, שוק שזז לאט מאוד. כל הבלגן האחרון במחיר הנפט נגרם כי ההיצע עלה בערך ב1% על הביקוש… כן, רק 1%.
בארה"ב חלפנו על פני חוות סולאריות וחוות של טורבינות רוח – יתכן שיום אחד אנרגיה מתחדשת תנגוס נגיסה משמעותית בצריכת הנפט, אך היום הזה, לצערי, כנראה לא מאוד קרוב. לפי תחזיות של משרד האנרגיה בארה"ב, עד שנת 2040 אנרגיה מתחדשת תתרום רק 10% מצריכת האנרגיה הכוללת והנפט ירד מ 36% ל 33%, כלומר ירידה של פחות מ 10% בחלקו של הנפט מצריכת האנרגיה הכוללת, והיות ואני בטוח שב- 2040 יצרכו יותר אנרגיה מאשר היום, לא ברור לי אם תהיה ירידה בכלל, הייתי מהמר שתהיה אף עליה.
אפשר באותה תחזית לראות גם שבמקרה הגרוע ביותר שחוזה משרד האנרגיה (כאשר מחיר הנפט יהיה גבוה מאוד, באיזור 200 דולר לחבית), צריכת הנפט עד שנת 2040 תרד ב 11% מהצריכה כיום. כפי שאנו יודעים – בכל שנה התפוקה נחלשת ב 5%, כך שירידה של 11% על פני 25 שנים כנראה לא תהיה מורגשת.
לכן – די ברור שימשיכו לחפש נפט גם השנה, גם בשנה הבאה, גם בעוד 10, 20, 30 שנים והייתי אומר שכנראה גם אפילו בעוד 50 שנה.
איך העסק עובד?
הלקוחות של ספקטרום הן ענקיות הנפט. ענקיות הנפט משלמות על הסקרים שספקטרום מבצעת.
כאשר מדינה, כמו למשל ישראל, מכריזה על מכירת רשיונות קידוח באיזורים כאלה או אחרים, חברות חיפושי הנפט כמו למשל נובל אנרג'י, צריכות לדעת כמה לשלם על הרשיון או בכלל האם להתמודד, עוד הרבה לפני שיודעים האם יש שם נפט או לא. הרי, איך היא תתמודד במכרז הממשלתי, "על עיוור"? כדי לדעת מה יש באדמה וכדי לדעת מה להציע במכרז, החברות עומדות בפני שתי אפשרויות – לבצע סקר סייסמי בעצמן, או לשלם לחברת סקרים סייסמיים, כגון ספקטרום.
לספקטרום יש דטבייס ענקי של מידע סייסמי במקומות שונים בעולם, המידע הזה שמור בדטאבייס שנקרא MultiClient Library או MC library. המידע בספריה שייך כמעט תמיד באופן בלעדי לספקטרום.
במקרה שחברת הנפט בוחרת לקנות את המידע הסייסמי, עלות הרכישה של המידע תהיה נמוכה בהרבה מאשר ביצוע הסקר באופן עצמאי (בערך 30-35% מהמחיר של סקר עצמאי), אבל מצד שני היא תוותר על הזכויות למידע – כלומר יתכן שהמידע הזה נמכר גם לחברת נפט אחרת. לרוב, לחברות נפט לא ממש אכפת מהזכויות לאינפורמציה ולכן הן ששות לקצץ בהוצאות ולשלם 70% פחות בשביל לקבל את אותה האינפורמציה. מה גם שהן לא צריכות להתעסק בלשכור ספינות סייסמיות וכל הבלגן שנלווה לכך.
מהצד השני, ספקטרום מבצעת את הסקר ומוכרת את הנתונים למספר חברות. ישנם שני מחזורי מכירה – מחזור מכירה "מוקדם" ומחזור "מאוחר". מסתבר שלכל חברת סקרים יש הגדרה מעט שונה בנושא, אבל אצל ספקטרום מכירה מוקדמת היא מכירה המבוצעת עד לרגע שהסקר הסייסמי הסתיים, והיא גם נקראת Prefunding או Pre Commitment או מימון מקדים. בשלב זה חברות הנפט מקבלות "הנחה" על המחיר הרגיל של הסקר (25-30% מהמחיר של ביצוע סקר עצמאי) וגם יש להן הזדמנות להשפיע על הפרמטרים של הסקר – למשל איפה סוקרים, מה סוקרים ואיך סוקרים. לאחר שנסתיים הסקר, חברות הנפט עדיין יכולות לקנות את המידע אבל אז הן תשלמנה "מחיר מלא" והמכירה נקראת "מכירה מאוחרת". המחיר "המלא" עדיין מהווה שבריר מהמחיר של ביצוע הסקר באופן עצמאי. המידע שנאסף בסקר הסייסמי שייך לספקטרום בלבד, והחברות שקנו את הסקר מקבלות עותק אחד ברשיון לשימוש אצלן בלבד.
במקרה של פולס סייסמיק שהזכרתי מעלה, כמעט כל המכירות הן מכירות מאוחרות – אלו מכירות של מידע מאוד מאוד ישן, שלא עולה כמעט כלום להחזיק אותו – מקבלים כסף מהאוויר.
במקרה של ספקטרום, ספקטרום מנסה "לדחוף" מידע לכמה שיותר לקוחות בזמן עריכת הסקר. לא פעם ספקטרום מוכרת מספיק עותקים במחזור המכירות המוקדם כך שבעצם לא עולה לה כלום לבצע את הסקר, ולפעמים היא אפילו מרוויחה מכך! במילים אחרות – לא פעם משלמים לספקטרום בשביל לצמוח!
למשל, לפני שנה ספקטרום ביצעה סקר סייסמי מול חופי לבנון – כשתשמעו שקודחים מול חופי לבנון כדי למצוא גז ונפט תדעו שספקטרום עושה קופה רצינית עכשיו.
איך ספקטרום יודעת היכן לבצע סקר? בגדול, ספקטרום "מגלה" או "משערת" איפה ירצו חברות הנפט לחפש נפט, למשל במקומות שהממשלה הולכת לשחרר רשיונות, במקומות שהמומחים קבעו שכנראה תהיה התעניינות בקרוב ועוד.
מדוע זה עסק טוב?
סקר סייסמי הוא לרוב 3-4% מעלות הקידוח, אם יבוצע קידוח. לכן לרוב זהו חלק מאוד זניח בעלויות וחברות הנפט לא מחפשות לקצץ CAPEX שם. שהרי אולי במקום מסויים נמצאת באר שמאוד מאוד זול להפיק ממנה? איך אפשר לדעת אם לא בדקת? הסקר הסייסמי הוא ההוצאה הראשונית, הוצאת המחקר, הוא "העיניים" של החברה ולכן וזו הוצאה שמאוד קשה לקצץ בה לאורך זמן, גם אם חברות הנפט קיצצו ב CAPEX. למשל, אם חברת נפט חתכה את תקציב החיפושים ב 50%, תקציב הסקרים הסייסמיים נחתך בהרבה הרבה פחות. כי גם אם נותר רק 50% מהתקציב המקורי, עדיין צריך לחפש את הבאר הכי יעילה לקדוח בה, והחיפושים מחייבים סקרים סייסמיים.
לספקטרום יש גם מונופול מקומי. במקרה הזה היא ממש דומה "לכבלים של הים" – במקום שנעשה כבר סקר סייסמי, אין הגיון לבצע שוב פעם סקר, לא לחברת נפט ולא לחברת סקרים סייסמיים אחרת – העלות פשוט גבוהה מידי, עדיף לקנות את העותק של החברה שביצעה כבר את הסקר. אם למשל חברה אחרת תבצע סקר סייסמי באותו מקום שספקטרום ביצעה בכדי להתחרות בספקטרום – העוגה מייד תיחתך בחצי – גם עבור ספקטרום וגם עבור המתחרה, ומאוד הגיוני שהתשואה על ההשקעה של שתי החברות תהיה נמוכה אם לא שלילית – לכן אין הגיון להתחרות בספקטרום במקומות שבהם היא כבר נמצאת. מבחינת חברות הנפט – אין הגיון לבצע סקר סייסמי, בעלות של בערך 1000 דולר לק"מ, אם הן יכולות לשלם 250-300 דולר לק"מ לחברה שביצעה כבר את הסקר.
ספקטרום לא רק מבצעת את הסקרים, יש לה גם תשתית מחשוב ומדענים שמפענחים את הנתונים, ולכן היא מוכרת מוצר שלם, ארוז באריזה יפה עם סרט ורוד – נותר רק לפתוח את הסרט ולהנות! זהו עוד נדבך נוסף במוצר של ספקטרום שמוריד את העומס ואת הרצון של חברות אחרות לבצע סקרים בעצמן. מי רוצה לשלם למדענים ואקדמאיים אחרים, כאשר סקרים סייסמיים ופענוחם זהו לא העיסוק המרכזי שלו? זה כוח אדם יקר ולא תמיד משתמשים בהם בניצולת מלאה. חברות הנפט יעדיפו להשתמש במוצר המוגמר של ספקטרום מאשר להתחיל להתעסק עם כל האופרציה המורכבת הזו.
ספקטרום לא צריכה הרבה כסף כדי לתחזק את האופרציה שלה. למען האמת, הקפקס שהיא צריכה שואף לאפס. היא מה שנקרא "Asset Light" – אין לה ספינות, אסדות ועוד מרעין בישין המעלים את ההוצאות הקבועות ומורידים את התשואה על ההון ולכן התשואות על ההון שם יכולות להיות גבוהות עד אין סופיות. פועל יוצא מכך הוא שהיא מסוגלת להתאים את עצמה למחזורים שליליים בתעשיה באופן מהיר – פשוט לא גדלים או מפטרים אנשים. כאשר חברה מחזיקה נכסים כמו אסדות, ספינות וכו' – אי אפשר להפטר מהם כל כך מהר ולכן מבנה ההוצאות הקבועות גבוה במיוחד. מצד שני, כאשר המחזור העסקי הינו שלילי, החברות עם הנכסים הכבדים כמו הספינות, משכירות את הספינות שלהן לכל מי שרוצה גם במחירי הפסד עמוק, כדי להקל על עומס העלויות הקבועות. ספקטרום יודעת לשכור מהן במחירי שחיטה – כך שכאשר הן עסוקות בליקוק פצעיהן וסתימת חורים מדממים, ספקטרום, ללא חוב, צומחת לה בניחותא ועל חשבונן.
מבנה השוק
ספקטרום היא לא החברה היחידה שמבצעת סקרים סייסמיים. ישנן חברות נפט שמבצעות את הסקרים בעצמן ויש הרבה חברות אחרות שמבצעות סקרים ומחזיקות ספרית MC. אך בכל החברות האחרות שאני בדקתי, פרט ל TGS Nopec שאדי הזכיר ופרט לפולס סייסמיק, אני לא מכיר עוד חברה (אם מישהו מכיר – אשמח לשמוע) שמתעסקת רק בזה. כל החברות האחרות מחזיקות צי שלם של ספינות שמבצעות סקרים, וכמובן כשאין עבודה הספינות יושבות ולא עושות שום דבר, רק מחלידות, מבזבזות כסף וצוברות פחת. אבל הריבית על החוב שמאחורי הספינות האלה דופקת כמו שעון. בעצם, החברות האלה, בטפשותן הרבה (ואני עדין), עירבבו עסק נהדר, פנטסטי, עם תשואות פנומנליות על ההון המושקע והחזרים גבוהים מאוד על ההון (הספריה הסייסמית) עם עסק מחורבן, רווי חוב, תשואות נמוכות ופשיטות רגל כשהסייקל מסתובב (שיפינג). הנה תמונה של כמה מהמתחרות של ספקטרום, חלקן מתחרות ישירות וחלקן לא ישירות, בזמן האחרון:
ספקטרום נגד מתחרות
רק מהתבוננות בגרף אפשר להבין מי היא המנצחת הברורה. תראו כמה מהמתחרות מתחרות בינהן עתה מי תגיע ראשונה לאפס.
ספקטרום מתהדרת בספריה מגוונת על פני כל יבשות העולם. אפשר לראות את הספריה שלה באתר שלהם בדיוק כמו באתר של פולס ולראות כל סקר שהם ביצעו בעולם ובאיזו שנה. הנה דוגמא:
הספריה של ספקטרום
השוק של הסקרים הסייסמיים רוגש וגועש בפעילות M&A. למה להתחרות אם אתה יכול לקנות את המתחרה שלך? לרוב, TGS קונה חברות. למשל, לפני שנתיים ביצעה TGS רכישה באיזור אלברטה, שם הם שילמו 72 מיליון דולר על כמעט 13,000 קמ"ר של סקרים 3D, או 5,000 דולר לקמ"ר. לסיסמיק פולס יש 28000 קמ"ר של סקרים 3D, רק זה נותן לה שווי של 140 מיליון דולר, וה 2D שהוא פי כמה יותר גדול, לפי בערך 1,000 דולר לק"מ נותן עוד 340 מיליון דולר. כלומר שלפי רכישות שבוצעו לאחרונה החברה שווה 480 מיליון דולר – כמעט פי 2.5 מהמחיר כיום. זו עוד סיבה שאני אוהב את ספקטרום – מישהו יכול פשוט לקנות אותה מחר. את TGS כנראה אף אחד לא יקנה.
הנהלה
TGS Nopec היא הגוליית של התחום. היא חברה מאוד מנוסה, מאוד גדולה. היא גם מקבלת תמחור נדיב, בהתאם. ספקטרום מתהדרת בקודקודים שעברו מ TGS לספקטרום, אולי כדי להצליח שוב מההתחלה. למשל ה CTO של ספקטרום עבד לא פחות מ 27 שנים עבור TGS, ה- EVP האמון על פיתוח עסקי עבד ב TGS במשך 15 שנים ואפילו היה ה CFO שלה. ההנהלה מאוד איכותית ומאוד ידידותית למשקיעים.
בנוסף, יש לנו עוד בעל מניות חזק שאנו אוהבים – קרן PE שהיא בעלת המניות הגדולה ביותר בספקטרום – קרן Altor שקנתה לא מזמן 30% בחברה (ובגללה הנזילות בחברה ירדה משמעותית), ויש להם נציגים בבורד.
החשבונאות בתעשיה
).כוח הרווח והגנה על הדאונסייד
אז מהי ההגנה על הדאונסייד פה? לרבים מביננו, כולל עבדכם הנאמן, יש את ההרגל (המגונה?) למחוק נכסים בלתי מוחשיים מהמאזן. אבל מי שעושה זאת פה מפספס את הפואנטה. בעסק הזה,הנכס הבלתי מוחשי, הספריה, הוא זה שנותן פרוקסי די טוב להגנה על הדאונסייד. למשל, אם הספריה של ספקטרום היתה שווה 129 מיליון דולר בסוף הרבעון הראשון, כנראה שהיא תראה לפחות 260 מיליון דולר הכנסות בארבע השנים הקרובות אם מחר העסק יגיע לעצירה מוחלטת (לקחתי פי 2 ולא פי 2.5 כדי להיות שמרני). כמובן שלאחר סביב 4 שנים שבהן ערך הספריה ימחק לאפס, המידע שבספריה עדיין ברשותה, גם אם הוא כתוב כאפס בספרים ולכן יש לה עוד שווי שיורי גדול – כפי שכתבתי קודם, לפי רכישות בתעשיה החברה יכולה להיות שווה לפחות 400 מיליון דולר, פי 2 מהמחיר כיום..
בגדול, לאחר דיונים עם ההנהלה וחפירות אינסופיות הגעתי למסקנה שדוח רווח והפסד, כמו שהוא כתוב וללא המון התאמות – די מייצג את כוח הרווח של החברה. הספריה תייצר בשנים הקרובות לפחות את ערכה כפול 2 – שזו הגנה נהדרת על הדאונסייד וכוח ייצור הכנסות.
תמחור
אם נסתכל בגרף – נוכל לראות שלמרות שלספקטרום אין חוב היא ירדה הרבה יותר מ TGS בכל הסאגה שקרתה עם מחיר הנפט, למרות ששתיהן בעסקים דומים מאוד.
מאז התרסקות הנפט – ספקטרום ירדה יותר
זו כמובן לא אינדיקציה חזקה, אך היא מצביעה על תמחור יחסי.
לגבי פולס סייסמיק – היא חברה נהדרת, אך היא לא גדלה, יש לה חוב והיא משרתת איזורים בעיתיים להפקת נפט כמו צפון קנדה, איזורים שנפגעים ישירות ממחיר הנפט הנמוך. התלות הגיאוגרפית הגבוהה שלה הופכת אותה ליותר מסוכנת מספקטרום – שהיא ללא חוב, מפוזרת בעולם וצומחת הרבה יותר מהר.
אם נניח שבעתיד נחזור לאיזשהו נורמלי חדש, SPU נסחרת בדיסקאונט הרבה יותר גדול ל TGS בהנחה של נורמלי שכזה. גם אם לא נחזור לנורמלי חדש ומחר נגלה מקור חדש לאנרגיה, ספקטרום לא תפשוט רגל ואפילו לא תדמם מזומן. לדעתי די מהר, אולי אפילו השנה, נגיע לנורמלי חדש וחיפושי הנפט יחזרו למסלולם. בחודשים האחרונים היה ממש ברקס בחיפושים ואפשר לראות את זה בדוחות של ספקטרום במיוחד – אבל לדעתי זה משהו יחסית זמני. ב 2014, שנה שחצי ממנה מחירי הנפט היו גבוהים וחצי ממנה היתה במחירי נפט מתרסקים, החברה הזו הרוויחה כמעט 40 מיליון דולר (ואני מעריך שבשנים הקרובות עוד נראה את המספר הזה מלמעלה), מה שנותן לה מכפיל 5 כיום. TGS היא כיום במכפיל 11.5 על רווחי 2014.
על קצה המזלג
כל המוצג כאן הוא על קצה המזלג. וורדפרס כבר הזהירו אותי שעברתי 3000 מילים, שזה אומר להערכתי ש 50% מהקוראים לא יגיעו לשורה הזו. אעצור כאן ואומר שיש עוד הרבה מה ללמוד על החברה מעבר למה שכתבתי.
גילוי נאות – שוב, כמו שכתבתי בהתחלה – יש לי עניין אישי. יתכן שאני טועה, כבר טעיתי בעבר. אני לא יועץ השקעות, אני לא מבין גדול בתעשיית הנפט, כבר הפסדתי בעבר כסף, אין לפעול לפי הכתוב מעלה ויש לקרוא שוב את הפטור מאחריות.