לפני קצת יותר משנה, סביב רבעון שלישי 2013, באפט קנה נתח באקסון מוביל. לא הרבה זמן אחרי יצא Jim Chanos וקרא לכך "החלטה מוטעית". אפשר לראות את התזה של צ'אנוס פה או בקיצור ובכתב פה.
הטענה של צ'אנוס היתה היא שהעלות להוציא את הנפט מהקרקע הולכת ועולה ולכן ההחזרים על ההון ילכו וירדו. ההימור שלקח צ'אנוס נגד באפט היכה גלים (טוב נו, אולי רק למי שעוקב) דאז.
אתמול יצא טופס 13F של ברקשיר שהוכיח שצ'אנוס ניצח – באפט יצא מאקסון מוביל.
בחודשים האחרונים ראינו התרסקות רבתי במחירי הנפט. התרסקות אלימה שכזו ראינו לאחרונה רק ב 2009, אז קרס הנפט לאיזור 36 דולר. האם זה מה שגרם לבאפט לצאת מאקסון?
לפני שאענה, נתבונן ממבט על שוק הנפט ונסביר כמה מושגים בסיסיים.
ביקוש קשיח
ביקוש קשיח הוא ביקוש אדיש לשינויים במחיר. בכלכלה לומדים על ביקוש קשיח ומציינים אותו לפי עקומת ביקוש אנכית. כמובן שכמעט שום דבר בעולם אינו קשיח לחלוטין, ובשינויים דראסטיים במחיר יהיה שינוי בביקוש, אך אנו מדברים על שינויים סבירים.
אחד הביקושים הקשיחים ביותר בעולם הם לנפט ומוצריו. אם ניקח כדוגמא את מחיר הבנזין בישראל, אם המחיר יהיה 8 שקלים או 4 שקלים, אנשים יסעו לעבודה, כמעט באותה מידה. בלינק אפשר לראות כמה חלק הגרף של הנסועה וכמה חלקה העליה בכמות כלי הרכב בישראל, וזאת אע"פי שלאורך הגרף מחיר הבנזין התנועע בפראות בין 3.6 ש"ח לליטר עד 8.25 ש"ח לליטר.
מוצרים רבים אחרים נגזרים מנפט: מזוט לחשמל – שם הביקוש קשיח מאוד – אנשים ישתמשו כמעט באותה כמות חשמל גם אם החשמל יעלה חצי ש"ח לקוט"ש או 1 ש"ח לקוט"ש, או מוצרי פלסטיקה (מי מכם חשב לקנות קופסת פלסטיק בעלות של 7 שקלים וויתר כשראה שהקופסא עולה 11 שקלים?), או אפילו מוצרי חקלאות – ירקות ופירות שנגזרים ישירות ממחיר הנפט (כשמחיר הנפט גבוה יותר שטחים משמשים לגידול תירס לייצור אתאנול) – ישראלים קנו את העגבניה הנכספת גם כשעלתה 10 ש"ח לקילו.
היצע גמיש חלקית
לעומת הביקוש, היצע הנפט הוא גמיש חלקית – הוא קשיח יותר בטווח הקצר והמיידי אך גמיש בטווח הארוך. הסיבה לכך היא שלכבות באר נפט זה סיפור לא פשוט ולכן הבאר תמשיך להפיק כל עוד מחיר הנפט מכסה את העלויות המשתנות, גם אם הפעילות היא בהפסד. למשל, נניח ועולה להפעיל באר נפט 1000 דולר ביום – שכר עבודה, שכר דירה, מיסים וכו'. זו עלות קבועה. נניח שעלות ההפקה של חבית נפט היא 40 דולר. הבאר מפיקה 100 חביות ביום. די ברור שבמחיר של 50 דולר לחבית נפט הבאר מאוזנת בדיוק, אבל היא תמשיך להפיק כל עוד המחיר מעל 40 דולר. הסיבה לכך היא שאם היא תעצור את ההפקה לחלוטין, היא תפסיד 1000 דולר ליום, ובמחיר חבית של 41 דולר היא תפסיד 900 דולר ליום.
יתכן גם שהבאר תמשיך להפיק גם במחירים נמוכים ממחירי הפסד מזומן, לזמן קצר, רק כי כיבוי והדלקה של באר זו השקעה לא קטנה (מה שנקרא "היסטרזיס").
במידה והמחיר יורד אל מתחת לכיסוי העלויות המשתנות, הזמן לפשיטת רגל קצר.
במידה והמחיר נשאר במחירי הפסד אך מעל עלות משתנה, לאורך זמן יקרה אחד משני דברים:
1. המפעיל יפשוט רגל
2. המפעיל יחשב את ההפסד הצפוי ואם יראה שההפסד הצפוי עולה על עלות סגירת הבאר – יסגור את הבאר.
המפעילים בשוליים הם לרוב ממונפים, ולכן נוצר מצב מצחיק שבו כאשר מחיר הנפט יורד, ההיצע עולה אפילו מהר יותר. הסיבה לכך היא בדיוק מה שכתבנו בפסקה האחרונה – המפעילים שנמצאים עמוק בתוך ההפסד אך מעל העלויות המשתנות, מגדילים את קצב התפוקה כדי להקטין את ההפסד. למשל בדוגמא שלנו, במחיר נפט של 41 דולר לחבית, אם אני אפיק מהבאר 200 חביות ביום במקום 100, ההפסד שלי יקטן מ 900 דולר ליום ל 800 דולר ליום. כך נוצר מצב שהמפיקים החלשים ביותר והראשונים להפגע הם אלה שדווקא יגדילו את התפוקה, ובעצם יפגעו בעצמם.
בגדול, לאורך זמן, כשהמחיר גבוה, יכנסו טכניקות הפקה יקרות לשוק – Fracking Shale, Deepwater Drilling, UDW ועוד. במידה והמחיר יורד, טכניקות אלה יצאו מהשוק. הזמן שלוקח להיצע להתאים עצמו לביקוש הקשיח הוא זמן "buffer". זהו הזמן שלוקח למפעילים הפחות יעילים לצאת מהשוק כאשר המחיר יורד או להכנס לשוק כאשר המחיר עולה. בזמן הזה מלאי הנפט סופג את היצע היתר או מספק את ביקוש היתר.
תנודתיות
כאשר היצע קשיח בטווח הקצר פוגש ביקוש קשיח, אין מנוס מתנודתיות חריפה ואף חריפה מאוד. לתנודה בשוק שכזה יש נטיה לבצע overshoot משמעותי – בשני הכיוונים.
וכי למה? אסביר.
בדו"ח הבא אפשר לדלות מעט נתונים. העולם צורך סביב 92 מיליון חביות נפט ביום. להוציא את 2009-2008, ישנה עליה מתונה וקבועה בצריכה. אפשר לראות שחלק גדול מאוד מהעליה בצריכה בשנים האחרונות הגיעה, איך לא, מסין. אפשר לראות נתונים מעט עדכניים יותר באתר של משרד האנרגיה.
די ברור שהירידה במחירי הנפט נגרמה כתוצאה מעודף תפוקה (לבחור supply למטה). בלינק אפשר לראות בבירור את העליה "החדה" בתפוקה – עליה של 1.5 מיליון חביות ליום בין רבעון שני 2014 לרבעון רביעי 2014. אפשר להתווכח אם עודף התפוקה הגיעה מבום ה Shale בארה"ב או מירידת הצריכה בסין, התשובה היא כנראה שילוב של שני הגורמים האלה יחד עם עוד גורמים אחרים. לדעתי, וזו דעתי האישית, הגיוני מאוד שעודף התפוקה הגיע מארה"ב כפי שאפשר לראות בבירור בלינקים מעלה.
עם זאת, בסופו של דבר כנראה לא השתנה שום דבר מהותי ועצום בצריכת הנפט העולמית בשלושת החודשים האחרונים כפי שעשוי להראות מהקריסה במחיר.
השקעה, גילוי ואזילה
ללא השקעות וגילויים חדשים, תפוקת הנפט העולמית יורדת בקצב של 5% בכל שנה. ההשקעות העצומות של ענקיות הנפט, הגילויים החדשים, הטכנולוגיות החדשות – כל אלה נועדו רק כדי לסתור את הירידה בתפוקה ולהעביר אותה ממינוס 5% לפלוס 1% ולהתאים לצריכה.
במצב של איזון, המחיר נקבע לפי העלות השולית של ההפקה פלוס פרמיה של סיכון כלשהו. בשנים האחרונות, 50% מהגילויים החדשים הם ב Deep Water שם מחירי ההפקה הם לא פעם מעל 70 דולר. כמו כן הפקת נפט ה Shale באמריקה גם היא בעלת עלויות של מעל 50 דולר במקרה הטוב.
נקודה מעניינת לגבי נפט Shale היא שהוא בעל עקומת אזילה היפרבולית – סביב 70% מתפוקת הבאר מסופקת בשנה הראשונה. לרוב, באר Shale ננטשת לאחר שנתיים עד שלוש, וגם שם עלות ההפקה היא מעל 50-60 דולר. כלומר אם נניח ש Shale נמצא בשוליים, השוליים של ההפקה הינם גמישים מאוד בטווח של שנה. כבר היום אפשר לראות כתבות כמו זו שמכריזות בריש גלי שהחבר'ה של Shale באמריקה יקדחו פחות חורים בשנה הקרובה.
ארה"ב מפיקה ביום 9 מיליון חביות נפט נכון לנובמבר, או סביב 10% מהצריכה העולמית. רק לפני שנה היא הפיקה 7.8 מיליון חביות ביום. כפי שאנו יודעים, עודף ההיצע הוא "כולה" סביב 1.5 מיליון חביות ליום…
כשמחברים הכל ביחד ורואים את הקיצוצים הרחבים בתפוקה ב Shale והקיצוצים של ענקיות הנפט, אי אפשר שלא לחשוב על Overshoot.
Overshoot, מלאי ואיזון מחדש
כיום מתבצע איזון מחדש של מחירי הנפט – היצע וביקוש. קרטל אופק כבר לא ממש מתפקד בתור קרטל והשוק הפך ליותר חופשי.
לפי מה שהסברנו מעלה, הגיוני שהמחיר בשוק הגיב תגובת יתר וירד אל מעבר לעלות השולית של התפוקה, בגלל כל הסיבות שמאפיינות את הקשיחות לזמן הקצר של התפוקה. למשל, נראה שהמחיר נמוך מידי בכדי שכל הגילויים החדשים וה – Shale באמריקה יהיו כלכליים, או שקידוחים ב UDW יהיו כלכליים. אך היות וההיצע הוא קשיח בטווח הקצר, המחיר מגיב חזק מאוד. עם זאת, המחיר ירד נמוך מידי וכנראה איתו יקח הרבה השקעות שתוכננו לשנים הקרובות. ראשונה להפגע תהיה כנראה טכנולוגית ה Shale, כי שם די מהיר להכנס ומהיר לצאת. אחריו יתדלדלו השקעות במים עמוקים וכו'.
להאטת ההשקעות בנפט תהיה השלכות מרחיקות לכת על התפוקה לשנים הקרובות. כפי שאמרנו קודם, תפוקת הנפט העולמית יורדת באופן אורגאני 5% בשנה, ובהנחה שמחיר הנפט ישאר נמוך, תעשית ה Shale וה- UDW תתכווצנה בטווח של שנה פלוס. בטווח של מעל שנה תעלם תפוקה מאוד משמעותית מהשוק, סדר גודל של 4-5 מיליון חביות ליום להערכתי, אם אכן המחירים ישארו נמוכים לאורך כל 2015.
מהצד השני, מחירי נפט נמוכים לאורך זמן מאטים השקעות באנרגיה מתחדשת ומעודדים צרכנים לרכוש מכוניות. לכן דווקא אפשר לצפות שהצריכה תעלה. מה קורה כשביקוש קשיח עולה פוגש היצע קשיח חלקית יורד?
מרגע ההשקעה בגילוי מאגר נפט חדש ועד התחלת התפוקה עובר זמן יחסית ארוך – ראו למשל מה קורה במאגרי הגז הטבעי לחופי ישראל. לעיתים התקופה נמדדת בשנים. הו אז, תגיע העת של חיסול "הבאפר" – מלאי הנפט העולמי. מסתבר שהמלאי העולמי הוא יחסית קצר – סדר גודל של 2700 מיליון חביות נפט או בערך חודש של צריכה. כמובן שהתפוקה לא תיעלם לחלוטין אלא רק תצטמצם. אם נניח שבעוד שנה פלוס מינוס התפוקה העולמית תרד ב 4-5 מיליון חביות ליום אל מתחת לביקוש, שזה יכול להגרם רק מעצירת ההשקעות ב Shale למשל ולא מחיסול טכנולוגיות יקרות כמו UDW, לעולם יהיה רק שנה וחצי להדביק את הפער. מה שסביר יותר הוא שאם מחיר הנפט ישאר במחירים כיום, בעוד שנה וקצת מהיום נראה ירידה של סביב 10 מיליון חביות ביום בתפוקה, מה שיתן לעולם רק שמונה חודשים למצוא תגליות נפט חדשות בכדי למנוע זינוק במחיר. האם זה מספיק? לדעתי לא.
לכן, לדעתי, אם מחיר הנפט ישאר נמוך זמן מספיק, תיעלם תפוקה מהשוק ולא מן הנמנע שנראה זינוק חד בכוון השני, מעלה, ואולי אלוואליד שאמר שלעולם לא נראה נפט ב 100 דולר לחבית שוב יתבדה די מהר.
אז מה אומרת לנו הטעות של באפט?
באפט טעה, צ'אנוס צדק. צ'אנוס טען שהעלות להוציא את הנפט מהקרקע עולה. זו גם לדעתי הסיבה שבאפט מכר – כנראה באפט הבין שמחיר הנפט בעתיד יעלה, אך כך גם העלויות להוציאו מהקרקע, כך שהיתרון היחסי של אקסון יתדלדל לאורך זמן. אם נחבר את זה למה שאנו יודעים על מחירי הנפט והעלות השולית, העלות השולית במגמת עליה ואיתה מחירי הנפט. מה שאנו רואים כיום הוא כנראה התאמה זמנית, לדעתי מחירי הנפט פשוט לא יכולים להשאר נמוכים כ"כ לאורך זמן. אין לי מושג מהו המחיר ההוגן לנפט, אך לפי מה שאני קורא ולפי מה שלמדתי לאחרונה לגבי עלות התפוקה השולית, הוא כנראה לא מתחת ל 50 דולר (וכנראה גם לא מתחת ל 80 דולר). עד שנתאזן על המחיר ההוגן, דעתי האישית היא שנראה לפחות overshoot אחד, משמעותי, לצד השני.
גילוי נאות: זו דעתי האישית. חיזוי מחירי הנפט זו משימה שרבים הסיכויים להכשל בה מאשר להצליח בה. אין לנו הימורים על הנפט לפה או לכאן. יש לקרוא הפטור מאחריות.
