כפי שהבטחתי בפוסט אתמול, הנה השקעה מעניינת שעשינו לאחרונה. שימו לב שיש לנו עניין אישי.
מצבים מיוחדים
אחד הדברים שאנו אוהבים לעשות כאשר השווקים "גבוהים" הוא להגדיל את ההקצאה של ההון למצבים מיוחדים. בהגדרה שלנו, מצבים מיוחדים הם לרוב מצבים שלא קשורים לשוק והאפסייד שלהם קשור בעניינים טכניים, משפטיים או אחרים. לרוב האפסייד בהם יהיה יחסית נמוך, אך יותר מהאפסייד, חשוב לנו מאוד מאוד שלא יהיה דאונסייד או שהוא יהיה אפסי. פה אציג לכם מצב מיוחד עם דאונסייד אפסי ואפסייד מאוד מאוד גבוה – רוב המצבים המיוחדים שלנו הם לא כאלה והאפסייד נמוך יותר.
מודל מרטון
אפתח בהקדמה קטנה לאלו מאיתנו שלא מכירים.
ב MBA למדנו על מודל שנקרא "מודל מרטון". זהו שם שנשמע מתוחכם לעיקרון די פשוט. מרטון טען שלאג"ח של חברה יש מרכיב של קרן ומרכיב של אופציה. למשל, אם לחברה יש 100 שקל נכסים וממולם 90 שקל אג"ח בכיר ו 10 שקל אג"ח זוטר, האג"ח של ה- 90 שקל מתנהג כמו אג"ח רגיל והאג"ח של ה 10 ש"ח מתנהג כמו אופציה עם סטרייק 90 על הנכסים של החברה.
תחשבו עמוק על המשפט הקודם – בעצם כל אג"ח הוא אופציה עם סטרייק על נכסי החברה. ככל שהאג"ח בכיר יותר, כך הסטרייק נמוך יותר והאופציה יותר בתוך הכסף. מכאן שכל אופציה היא אג"ח וכל אג"ח הוא אופציה.
הסדרי חוב בישראל
בשנים האחרונות הסדרי החוב בישראל רבו כמו פטריות אחרי הגשם. כל יום יש טייקון חדש שפושט את הרגל. בהסדרי החוב האלה, כמו בכל הסדר חוב, בעלי האג"ח נותנים את הטון ומי שמכיר קצת את ההסדרים האלה רגיל כבר לראות אגח"ים נסחרים במחירים מצחיקים כמו 20 אגורות על השקל.
לדעתי, אחד הדברים המושכים ביותר בהסדרי החוב האלה הוא חוסר היעילות של השוק בישראל. לא פעם המסחר באג"חים האלה דליל מאוד, גם אם הסדרות הן של מיליארדים, והכסף בהסדרי החוב האלה הוא כמעט תמיד כסף טיפש – למשל מחזיקים פרטיים שראו אג"ח במחיר נמוך וזה נראה להם זול או מוסדיים שנתקעו עם "הזבל הזה" ומתים להפטר ממנו, כי גם ככה זה רק 0.05% מהתיק שלהם.
מי שהיה באסיפות בעלי אג"ח שמלוות להסדרי חוב האלה, מבין שפופקורן הוא קניה חובה – לרוב זה דומה לסרט או לגן חיות.
רוב האסיפה מורכבת ממחזיקים פרטיים, שרובם לא מבינים דבר וחצי דבר ומהווים לרוב חלק זערורי מסדרת האג"ח – חלקם אף מחזיקים סכומים פעוטים כמו 5,000 ש"ח מסדרות של מאות מיליונים. לרוב, סך האחזקות הפרטיות בסדרות האג"ח לא עולה על 10%.