מצבים מיוחדים בישראל או איך עושים כסף מאוויר – לופטגישעפט

כפי שהבטחתי בפוסט אתמול, הנה השקעה מעניינת שעשינו לאחרונה. שימו לב שיש לנו עניין אישי.

מצבים מיוחדים

אחד הדברים שאנו אוהבים לעשות כאשר השווקים "גבוהים" הוא להגדיל את ההקצאה של ההון למצבים מיוחדים. בהגדרה שלנו, מצבים מיוחדים הם לרוב מצבים שלא קשורים לשוק והאפסייד שלהם קשור בעניינים טכניים, משפטיים או אחרים. לרוב האפסייד בהם יהיה יחסית נמוך, אך יותר מהאפסייד, חשוב לנו מאוד מאוד שלא יהיה דאונסייד או שהוא יהיה אפסי. פה אציג לכם מצב מיוחד עם דאונסייד אפסי ואפסייד מאוד מאוד גבוה – רוב המצבים המיוחדים שלנו הם לא כאלה והאפסייד נמוך יותר.

מודל מרטון

אפתח בהקדמה קטנה לאלו מאיתנו שלא מכירים.

ב MBA למדנו על מודל שנקרא "מודל מרטון". זהו שם שנשמע מתוחכם לעיקרון די פשוט. מרטון טען שלאג"ח של חברה יש מרכיב של קרן ומרכיב של אופציה. למשל, אם לחברה יש 100 שקל נכסים וממולם 90 שקל אג"ח בכיר ו 10 שקל אג"ח זוטר, האג"ח של ה- 90 שקל מתנהג כמו אג"ח רגיל והאג"ח של ה 10 ש"ח מתנהג כמו אופציה עם סטרייק 90 על הנכסים של החברה.

תחשבו עמוק על המשפט הקודם – בעצם כל אג"ח הוא אופציה עם סטרייק על נכסי החברה. ככל שהאג"ח בכיר יותר, כך הסטרייק נמוך יותר והאופציה יותר בתוך הכסף. מכאן שכל אופציה היא אג"ח וכל אג"ח הוא אופציה.

הסדרי חוב בישראל

בשנים האחרונות הסדרי החוב בישראל רבו כמו פטריות אחרי הגשם. כל יום יש טייקון חדש שפושט את הרגל. בהסדרי החוב האלה, כמו בכל הסדר חוב, בעלי האג"ח נותנים את הטון ומי שמכיר קצת את ההסדרים האלה רגיל כבר לראות אגח"ים נסחרים במחירים מצחיקים כמו 20 אגורות על השקל.

לדעתי, אחד הדברים המושכים ביותר בהסדרי החוב האלה הוא חוסר היעילות של השוק בישראל. לא פעם המסחר באג"חים האלה דליל מאוד, גם אם הסדרות הן של מיליארדים, והכסף בהסדרי החוב האלה הוא כמעט תמיד כסף טיפש – למשל מחזיקים פרטיים שראו אג"ח במחיר נמוך וזה נראה להם זול או מוסדיים שנתקעו עם "הזבל הזה" ומתים להפטר ממנו, כי גם ככה זה רק 0.05% מהתיק שלהם.

מי שהיה באסיפות בעלי אג"ח שמלוות להסדרי חוב האלה, מבין שפופקורן הוא קניה חובה – לרוב זה דומה לסרט או לגן חיות.

רוב האסיפה מורכבת ממחזיקים פרטיים, שרובם לא מבינים דבר וחצי דבר ומהווים לרוב חלק זערורי מסדרת האג"ח – חלקם אף מחזיקים סכומים פעוטים כמו 5,000 ש"ח מסדרות של מאות מיליונים. לרוב, סך האחזקות הפרטיות בסדרות האג"ח לא עולה על 10%. גודלם הזערורי של הפרטיים עומד כנגד קולם הרם באסיפות – לא מפריע להם לצרוח ולזעוק בקולי קולות ססמאות פופוליסטיות כמו "תחזיר את הכסף", "גנב" וכו', למרות שחלק גדול מהם קנה את האג"ח בשוק במחיר שבו הוא נסחר כיום. לאחרונה היינו באסיפה שדנה בסדרות אג"ח בסך 2 מיליארד שקל, ואחד המחזיקים הפרטיים לא נתן לדיון להתקדם במשך חצי שעה ועלה לטונים מאוד לא נעימים בכדי לדון האם בנק מסויים יקזז מחשבון החברה 21 מיליון שקל או לא. חביבי, יש עוד 1,980 מיליון מאחוריך, זוז כבר.

החלק הנוסף של הנוכחים הם האנשים המשכילים יותר: הם הנאמנים של הסדרות, היועצים המשפטיים של סדרות האג"ח ושל החברה ועוד. כיאות לאנשים שמבינים את התמונה המלאה ולרוב אין להם אינטרס אישי, הם שקטים יותר ומשתתפים פחות.

החלק האחרון והקטן ביותר, שב 99% מהאסיפות הוא לא נמצא בכלל, הם המוסדיים. המוסדיים לא מגיעים לאסיפות האלה למרות שהם כמעט תמיד מעל 90% מהאחזקות בסדרות האג"ח. המוסדיים מצביעים לרוב בפקס (כן כן שמעתם נכון), או ע"י שליחת מייל, או ע"י שליחת נציג מטעמם.

לא פעם אני ונתנאל נוסעים לאסיפות בעלי אג"ח כאלה כדי לחפש הזדמנויות או סתם בשביל הבידור. נשבע שזה יותר כיף מסרט בשישי בערב. זה גם לרוב בצהריים לכן אין בעיה נוראית של חניה בתל אביב.

קל להבין מדוע אי היעילות בהסדרים האלה "והידיים החלשות" לא פעם מציעות הזדמנות.

אופציה בחינם

אחרי שדנו באופציות, אגחים והסדרי חוב, אני רוצה לשאול שאלה. אם היו מציעים לכם אופציה על נכס מסויים, לא מי יודע מה איכותי, אך אומרים לכם ככה: יתכן שתעשו מינוס 100% ותאבדו את כל הקרן, ומהצד השני יתכן שתעשו 30,000% (לא טעיתי במספר של האפסים)?

כנראה שכן. בטוח שכן. מסתבר שיש כזה דבר – ועוד בישראל.

לדעתי כמעט תמיד יהיה שווה לקנות את האופציה, גם אם הסיכוי להרוויח הוא 1 ל 100. מייד תראו שבמקרה שלנו הסיכוי להרוויח הוא הרבה הרבה יותר טוב –  נניח 1:2, כך שהתוחלת שלנו מאוד מאוד חיובית.

מבחינתי, היות והקרן המושקעת באופציה היא זניחה ביחס לאפסייד, אפשר לומר שהאופציה היא בחינם. לפני חודשיים, שילמו לנו כדי לקנות את האופציה.

פטרוכימיים

רבים מכם בווודאי קראו על פטרוכימיים ועל הסדר החוב שלה. בעל השליטה שלה, דיוויד פדרמן, הוא מסוג הטייקונים שאוהבים לשנוא – הוא מנהל גרוע (דומה לנוחי), הוא חי על מינוף של כספים שלא שלו והוא חסר בושה. ממש גועל נפש. או שלא….

אז כן, אני שמח שיש מנכלים כאלה. הלוואי ורק ירבו. מי שבעולם ההשקעות יודע שההזדמנויות הטובות באמת הן עמוק לתוך האיכות, או עמוק לתוך הזבל. בד"כ באמצע קשה למצוא הזדמנויות.

אנסה לתמצת את הסיפור כי הוא ארוך, אפילו מאוד.

פדרמן שולט בבז"ן ע"י אחזקה בפטרוכימיים. איך הוא עשה זאת? עם מעט מאוד הון עצמי הוא לקח המון, המון המון המון חוב, וקנה מניות של בזן. הוא מחזיק בעזרת פטרוכימיים 30% מבז"ן בערך כאשר ביחד איתו החברה לישראל מחזיקה 37%. השאר בידי הציבור.

לפני כמה שנים מניות בז"ן ירדו להן לאיטן לאיזור שקל למניה, מה שהכניס את דיוויד לברוך שבסופו של יום גרר אותו להסדר חוב (מה, להתמנף פי 10 מההון העצמי שלך על מניה זה רעיון גרוע? לא אם זה כסף לא שלך).

החוב שפדרמן לקח הוא תמהיל של חוב בנקאי וחוב אג"ח. רוב החוב בצורה של סדרות אג"ח, כאשר לחלקן יש שיעבוד על מניות בז"ן ולחלקן אין שיעבוד. הסדרות שיש להן שיעבוד כלשהו נקראות "סדרות מובטחות" והסדרות שאין להן שיעבוד נקראות "סדרות לא מובטחות. הסדרות הלא מובטחות הן א', ה', ו-ו', הסדרות המובטחות הן – ב', ג', ד'. החוב הבנקאי מובטח גם הוא.

כיום יש לפטרוכימיים מעל 2 מיליארד שקל חוב ובערך 1.13 מילארד שקל במניות בז"ן. זהו.

אני טוען שיש הזדמנות פז בסדרות האג"ח ————— הלא מובטחות. כן כן, דווקא החוב הכי גרוע של פטרוכימיים, דווקא שם יש ערך.

איך זה יכול להיות? נסביר.

מי נגד מי

כמו במודל מרטון, היות ויש מספר סדרות אג"ח וחוב בנקאי, ולכל אחת מהסדרות שיעבוד שלה, נוצרות בעצם שתי שכבות של חוב – חוב מובטח וחוב לא מובטח.  לסדרות המובטחות יש שיעבוד על חלק מהמניות של בז"ן שבידי פטרוכימיים. במידה והשיעבוד לא מספיק כדי לכסות את האג"ח, החוב הנותר הופך להיות חוב לא מובטח רגיל. למשל ניקח את אג"ח ד' – לאג"ח ד' משועבדות 60 מיליון מניות בז"ן השוות כיום 76 מיליון שקל, וגודל החוב כולל ריבית צבורה (מאז תחילת הבלגן האג"ח צובר את הריבית, היא לא מחולקת) הוא סביב 87 מיליון שקל (נכון לאפריל השנה). לכן רק 11 מיליון נמצא "בסימן שאלה" ונחשב "חוב לא מובטח". מי שקנה את האג"ח הזה במקור היה חכם – גם אחרי ירידה יפה במניית בזן הוא לא מפסיד אם מחשיבים ריבית + קרן.

לעומתו יש למשל את אג"ח ב', ששם השיעבוד לא מכסה אפילו חצי מהקרן – הקונה של האג"ח הזה כנראה לא שמע על מושג "טווח הבטחון".

לפטרוכימיים יש 948 מיליון מניות בז"ן. מתוכן, 753 מיליון משועבדות לחובות כלשהם או משועבדות "דה-פקטו" (21 מיליון מניות משועבדות דה-פקטו – דה-פקטו אומר שהמניות מוחזקות על ידי נושה אחד בתור בנות ערובה – בנק הפועלים).

מכאן, שיש 195 מיליון מניות שאינן משועבדות, הן "חופשיות".

המניות החופשיות לא באמת חופשיות – הרי גודל החוב של החברה גדול מנכסיה. המניות החופשיות מתחלקות פרו-רטה לבעלי החוב הלא מובטח. כלומר שסוכמים את כל החוב שאין כנגדו שיעבוד, נניח את ה 11 מיליון הנותרים מאג"ח ד', את מאות המיליונים מעבר לשיעבוד של אג"ח ב', ואת שאר החוב שעולה על ערך השיעבוד יחד כמובן עם הסדרות הלא מובטחות – א', ד', ה'. המניות החופשיות יממנו לפי חלק יחסי את החוב הלא מובטח.

במילים אחרות – אחרי שכל אלה שהובטחה להם חתיכה בעוגה נוגסים בה, בא כל מי שנשאר רעב ומחלקים את מה שנותר מהעוגה לפי מספר הסועדים.

עכשיו, כשאנו יודעים קצת יותר, אפשר להפנות אתכם לאקסל של עדן אלפא שמתאר את הסדר החוב הזה. תוכלו לשמור עותק פרטי שלכם ולשחק עם המספרים כדי להבין יותר. האקסל מתאר את המציאות די טוב (אמפירית) – כלומר הוא חוזה את מחיר האג"חים ע"ב מחיר מניית בזן. שימו לב – סביר מאוד שהאקסל הזה מכיל טעויות. אין להסתמך עליו !!!! כל אחד צריך לעשות שיעורי בית בעצמו.

האופציה

כפי שלמדנו, החוב עם השיעבוד מתנהג כמו אופציה על בז"ן עמוק בכסף והחוב ללא שיעבוד מתנהג כמו אופציה על בז"ן שנמצאת בכסף.

הבה נראה. אם יש מניות חופשיות, קל לחשב כמה מניות חופשיות יש מאחורי כל שקל חוב לא מובטח. בעיה – איך נדע כמה חוב לא מובטח יש? בסדרות א', ה', ו', אין בעיה כי כל הסדרה לא מובטחת. אבל מה קורה בסדרה כמו סדרה ד' שיש לה שיעבוד? הרי ערך השיעבוד משתנה – אם מניית בזן יורדת – החוב הלא מובטח עולה והחוב המובטח יורד. פה בא הסדר החוב המתגבש לעזור לנו – הסדר החוב לקח את המחיר הקובע של בזן להסדר כ 1.07 ש"ח למניה בערך.

אחרי עיון בהסדר אפשר לראות שיש בערך 1.2 מיליארד שקל חוב בלתי מובטח אל מול 195 מיליון מניות בז"ן חופשיות.

כיום מניית בזן שווה 1.27 שקל. בחישוב גס פשוט מבינים שעבור האג"ח הלא מובטח יש 20 אגורות לכל שקל במניית בז"ן.

אז למה האג"ח נסחר במחירים של מעל 27 אגורות? ההפרש בין 20 אגורות ל 27 אגורות נובע משני גורמים: מניות עודפות ותמחור האופציה שדיברנו עליה קודם. אך לא מזמן הפרמיה הזו כמעט ולא היתה קיימת (כשאנו פתחנו הפוזיציה).

מניות עודפות

היות וחוב הוא הסכם חוזי ואין לו אפסייד אינסופי, נושה לא יקבל מעל החוב שלו. אחד הנושים הוא בנק הפועלים (וקרן בראשית, אבל נתחייחס לשניהם כאל בנק הפועלים, זה לא משנה לנו). החוב לבנק הפועלים הוא 431 מיליון שקל ומשועבדות לו 383 מליון מניות (בנק הפועלים יודע לשמור על מרווח הבטחון שלו). 383 מיליון מניות שוות לפי מחיר ההסדר – 1.07, כמעט בדיוק את מחיר החוב. אבל בז"ן נמצאת מעל 1.07, כיום במחיר 1.27, ולכן יש מניות עודפות, כי החוב מכוסה ומעבר על ידי השיעבוד. אם מחר מנזילים את החברה, בנק הפועלים זכאי לקחת מהשיעבוד עד גובה החוב שלו. שאר המניות ילכו לספק חובות אחרים של החברה.

נכון לכתיבת שורות אלה, סך הבטוחה העודפת של בנק הפועלים היא 55 מיליון שקל או 43 מיליון מניות עודפות, שהרי בנק הפועלים לא יכול לקבל מעל החוב שלו. מכאן, שבעצם יש 238 מיליון מניות חופשיות. לבנק הפועלים יש עוד 21 מיליון מניות בנות ערובה… אפשר גם אותן להחשיב – ואז יש לנו 259 מיליון מניות חופשיות. לכן, יש 329 מיליון שקל שמכסים 1.2 מיליארד – 27 אגורות מאחורי כל אג"ח, והאג"ח מתומחר הוגן.

ככל שמחיר מניית בזן עולה, כך משתחררות עוד מניות מהשיעבוד של בנק הפועלים בכדי לספק את שאר הנושים הלא מובטחים. אם מניית בזן תעלה מספיק כדי שסדרות האג"ח האחרות יהיו "מעל המים", למשל סדרה ד', גם הן תתחלנה לשחרר מניות בעבור הסדרות הלא מובטחות.

תיאור ההזדמנות

אז יש לנו בעצם אופציה על מניית בז"ן. וואו, 2000 מילים בשביל לקנות אופציה על חברה מחורבנת כמו בז"ן? נו באמת.

אך רגע רגע! זו לא סתם אופציה. האופציה שיש לנו היא איננה סימטרית והיא כמעט ולא עולה כסף!

כאשר מניית בזן עולה, האופציה שלנו עולה מאוד מאוד מהר – כי הבטוחה שלנו גדלה מאוד מהר גם במחיר וגם בכמות. ככל שמחיר מניית בזן יעלה, ככה יהיו לנו יותר מניות בזן שישתחררו מהבטוחה של הסדרות המובטחות ובנק הפועלים בכדי לשרת את החוב, ובמחיר יותר גבוה. אנו מתמנפים על הסדרות המובטחות, בחינם.

כלפי מטה, אנו יורדים יחסית לאט – כי הבטוחה שלנו קבועה. כאשר כל החובות מתחת למים, נשאר פול קבוע של מניות חופשיות שכולם זכאים לקחת ממנו. כלפי מטה, הבטוחה שלנו מתנהגת בדיוק כמו מניית בזן, כלפי מעלה היא מתנהגת כמינוף על מניית בזן.

בניית האופציה

כעת, לאחר שהבנו מה קורה פה, נותר רק לבודד את האופציה. אנו עשינו זאת על ידי שורט על מניית בז"ן וקניית אג"ח ו' של פטרוכימיים בכסף שהתקבל מהשורט.

למשל, שורט מיליון שקל בז"ן ולונג מיליון שקל אג"ח ו'. כך אין נעילת הון בכלל, הסיכון הוא לאבד 10% מהקרן או 100 אלף שקל, והאפסייד הוא עד 3 מיליון שקל רווח – או פי 30 מהקרן שבסיכון – 30,000% תשואה.

האקסל שצירפתי הוא האקסל ששלחנו לבנק הפועלים (הברוקר שלנו) כדי שיאשר את השורט, לכן הוא מדבר במונחים של הכפלת הצד של הלונג (300% תשואה) והוא קצת שיווקי – רצינו שיהיה קל לבנקאים להבין.

כמו כן אנו ביצענו שורט קצת יותר גדול מהלונג כדי לאפס את הדאונסייד לחלוטין, תו"כ ויתור על חלק מהאפסייד. אנו קיבלנו את האופציה הזו בחינם.

במקרה של בניית האופציה, היות ואנו לונג אג"ח שחסום מלמעלה ושורט מניה שאינה חסומה מלמעלה,  מאוד מאוד חשוב באיזה מחיר משיגים את האג"ח. למשל, אם השגתם את האג"ח במחיר 20 אגורות, האפסייד המקסימלי הוא 400% תשואה. 30 אגורות זה כבר 300% וכו'.

במקרה שבזן תגיע ל 2.2 שקל למניה, זה מאוד הגיוני לאור ירידת מחיר הנפט לאחרונה, הלונג שלנו יקבל כמעט פארי – נניח 90-95 אגורות לע"נ והשורט יעלה לנו 75%. אז הרווחנו בצד של הלונג פי 3-4 על הכסף והפסדנו 75% בצד של השורט – סה"כ פי 2-3 על הצד של הלונג.

חשוב לומר שמי שפותח כיום את הטרייד הזה הדאונסייד שלו גדול מ 10%, אך אפשר לנטרל זאת ע"י הגדלת צד השורט.

מצורף גרף המתאר את כל הסיפור פה, מניח נק' פתיחה 26 אג' לאג"ח ו', 137 אגורות לבזן,  ופי 1.3 שורט על בזן מאשר לונג על האג"ח:

מדוע האופציה הזו היתה קיימת?

כפי שציינתי בתחילת הפוסט – השוק בישראל לא ממש יעיל. כמו כן בחודש ספטמבר, כשבנינו את הפוזיציה, כנראה עוד אנשים שמו לב לכך – יתרות השורט על בזן עלו מאוד וגם מחיר האג"ח עלה מה שכיום משקף פרמיה לטרייד הזה. כשאנו פתחנו אותו, המחירים היו נוחים בהרבה. כמו כן לדעתי מעט מאוד אנשים בישראל יכולים לעשות שורט על מניות בישראל מה שמגדיל את חוסר היעילות.

סיכונים

ישנם כמה סיכונים כאן. חשוב להבין שהמצב המיוחד הזה אדיש לא רק לשוק אלא גם למחיר מניית בזן ברוב המקרים. אם מחר בזן תרד 50% או אפילו תפשוט רגל אנו עדיין נרוויח על הטרייד הזה, אם כי פחות. גם אם בזן תשלש או תרבע את עצמה אנו נרוויח. הרווח המקסימלי יהיה כאשר (אם) בזן תהיה סביב 2.2 ש"ח למניה, 75% מהמחיר הנוכחי. הרווח המינימלי (או ההפסד המקסימלי) יהיה ב 1.07 למניה בערך – כאשר בנק הפועלים נכנס מתחת למים. מהם הסיכויים שבזן תגיע אל מעל 2 שקל למניה? לדעתי לא רעים, אבל גם אם היה סיכוי של 40% שהיא תגיע לשם ו- 60% שתפשוט רגל, הייתי מבצע.

1. מכירת חלק מהמניות החופשיות – עד מימוש הסדר החוב פטרוכימיים מוכרת קצת מניות כדי לממן את העלויות שלה – ובכך מקטינה את כמות המניות החופשיות. ההסדר הזה נמרח כבר כמעט שנתיים, כך שמריחה נוספת סבירה מאוד לדעתי. עם זאת, פטרוכימיים לא תוכל למכור הרבה מניות לפני שבעלי האג"ח יתרגזו ויפרקו אותה.
2. פירוק החברה – פירוק החברה יגרום להפסד הפרמיה הגלומה באופן מיידי (אם יש כזו, כיום אין) אבל כיום לרוב סדרות האג"ח אינטרס ברור להשאיר את החברה חיה, ורואים את זה בהסדר. לנו, פירוק ישאיר אותנו במקום, מינוס עלויות השורט (אחוזים בודדים).

 

מצבים מיוחדים

בעדן אנו אוהבים לחפור ולחפש מצבים מיוחדים שאין בהם כמעט או בכלל דאונסייד. אנו נמנעים למשל מ Risk Arbitrage בפעולות מיזוג – כי לרוב מרוויחים ממש מעט בפעולות כאלה ומספיק שאחת תיכשל כדי למחוק המון עסקאות מוצלחות. עסקה כמו פטרוכימיים מאוד קורצת לנו כי אין דאונסייד (כשאנו פתחנו את הפוזיציה) ולדעתנו כמעט כל נכס בעלות אפס הוא בעל ערך, אפילו אם זו אופציה בחינם על חברה מחורבנת כמו בז"ן.

 

גילוי נאות: יש לשותפות אותה אני מנהל שורט על בזן ולונג על אגחים של פטרוכימיים. מאוד יתכן האקסל המצורף מכיל טעויות ואין להסתמך עליו. אין הכותב או מי מהצדדים לוקח על עצמו לעדכן את האקסל בהתאם להתפתחויות בהסדר החוב. הסדרי חוב הם תהליכים מורכבים מאוד, במיוחד ההסדר הנוכחי, יש לעשות המון שיעורי בית ולהתייעץ במומחה לפני שמבצעים כל פעולה. יש לקרוא הפטור מאחריות.