הוורנטים והפיננסיות – בדיקת מצב

מזמן לא כתבתי, הייתי עסוק בהמון דברים – דוחות, ללמוד תחומים חדשים בעולם ההשקעות, ספרים חדשים שחיכיתי להם ויצאו זה עתה, עניינים במשפחה, בחברים ועוד ועוד (אפילו הפוסט הזה נכתב לאורך שלושה ימים). תקופה מאוד מאתגרת – בשוק ההון וגם בחיים.

השבוע היה מלא בדוחות פיננסיים, חלק ניכר מאוד מהתיק שלנו דווח במרווח של שלושה ימים. בכלל, אנו נכנסים לתקופת דוחות סוערת מאוד – כפי שאפשר לראות מהשוק.

נראה מה קרה:

וולס

וולס פארגו דווחה על צמיחה, הגיעה ל 1.02 דולר למניה ברבעון האחרון – שימו לב שזהו כוח הרווח האמיתי של החברה וכבר לא צריך לתאם כמו בבנקים האחרים – 300 מיליון דולר שחרור רזרבות שמתקזזות עם 342 מיליון דולר אמורטיזציות. החברה ממשיכה בצמיחה מתונה ומגדילה את תיק ההלוואות שלה בקצב משביע רצון. אמנם YOY הגידול נראה קצת איטי אך ההשוואה לרבעון שעבר קצת מטעה כי שם היו שחרורי רזרבות גדולים יותר בסך של 900 מיליון, כך שהצמיחה מהירה ממה שנראה.  סה"כ עסקים כרגיל, הדוחות של וולס משעממים להחריד וצפויים להחריד. פשוט למתוח קו ישר לשנת 2018…

ג'יי פי מורגן

ג'יי פי מורגן דווחה דו"ח סביר המראה צמיחה סבירה – החברה הרוויחה 5.6 מיליארד דולר לפני תיאום ל 1 מיליארד דולר הוצאות משפטיות "חד פעמיות". מכאן שכוח הרווח של החברה, בתיאום להוצאות משפטיות, הוא 1.62 דולר למניה או 6.6 מיליארד דולר (היו עוד התאמות אבל בחרתי לנטרל אותן). החברה שחררה רזרבה בסכום זעום של 200 מיליון דולר שמתקזז ברובו עם הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים. כפי שכתבתי כבר בעבר וכפי שאמר גם ג'יימי דיימון, כוח הרווח המנורמל של החברה הוא 27 מיליארד דולר בשנה – או קצב של 6.75 דולר למניה בשנה. אפשר לראות שאנו כבר כמעט שם. שווי השוק של ג'יי פי מורגן נכון לכתיבת שורות אלה הוא 210 מיליארד דולר, או קצת פחות ממכפיל 8 לפי כוח הרווח הנורמלי.

גולדמן

הכי נהניתי לקרוא את הדוח של גולדמן זאקס. גולדמן דווחה דו"ח מעולה, ממש הפציצה אל מול תחזיות האנליסטים, אבל השוק לא אהב את הדוח כי חלק גדול מהגידול ברווח הגיע מסגמנטים וולטיליים ובנוסף ירידה במשכורות ביחס להכנסות (יחס חשוב בגולדמן, ששם התגמול מותנה ביצועים בכל רמות העובדים בחברה). כמו כן חלק מהרווח נוצר כתוצאה מביטול חוב שהחברה רכשה ברווח. למרבה הפלא החברה ירדה אחרי הדו"ח. אחת הסיבות שקראתי היא שהאנליסטים חוששים שירידה ביחס המשכורות עשויה לפגוע בכוח גיוס הכשרונות של החברה בטווח הארוך. לדעתי יש לקחת את הדברים בפרופורציות – המשכורת הממוצעת לעובד בגולדמן (כולל מזכירות ועובדים אחרים) היא עדיין סביב 400,000 דולר בשנה, והיא לא ירדה. רק החלק היחסי של המשכורות מתוך ההכנסות ירד. זהו סכום יפה מאוד לכל הדיעות. לשם השוואה, בוולס פארגו מדובר על קצת מעל 110,000 דולר. בג'יי פי מורגן מדובר על 130,000 דולר. במורגן סטנלי מדובר על קצת פחות מ 300,000 דולר בשנה (אגב, גם עם משכורות כה גבוהות גולדמן משיגה את התשואה על ההון הגבוהה ביותר בתעשיה, במרווח יפה מאוד). כמובן שקשה להשוות, אבל גולדמן זאקס היא עדיין אחד המקומות הטובים בעולם לעבוד בהם ואין שנה שבה גולדמן לא נמצאת ברשימת 100 החברות הטובות בעולם לעבוד עבורן. לא תמצאו נוכחות כזו באף חברה פיננסית אחרת – לא וולס פארגו ולא ג'י פי מורגן ואף מתחרים ישירים יותר כמו מריל לינץ' או מורגן סטנלי אינם ברשימה, כמעט באף שנה. אני לא חושב שהיכולת של גולדמן זאקס למשוך טאלנטים נפגעת כי השכר כחלק מההכנסות ירד קצת, ועוד כאשר השכר עצמו לא ירד. כמו כן לאחרונה גולדמן צמצמה את המנהלים בקודקוד כך שמספר משכורות גבוהות נעלמו מהמשוואה, מה שתרם לירידה בתגמול כחלק היחסי מההכנסות. בשיחת הועידה היו רמזים שאיפשרו לראות מה שאנו טענו כל הזמן: גולדמן מסתגלת, והדו"ח הזה הוא רק ההתחלה.

לאחר הדו"ח הנוכחי אני אפילו עוד יותר בטוח שעד אמצע 2016 נראה את גולדמן ב 300 דולר למניה, בקלות. אולי אני טועה, נחיה ונראה.

מה קרה בשוק?

לאחר הדוחות הטובים של החברות הפיננסיות, השוק הגיב כצפוי – כמו עדר, ושחט אותן. הן ירדו הרבה יותר משאר השוק. כבר היינו בסרט הזה ומי שמחזיק בפיננסיות שנים, כמונו, יודע שהתנודתיות היא חברה קרובה. הפעם ממש התפלאתי כי הדוחות היו טובים וגם הכלכלה במגמת שיפור ברורה. זה לא הפריע לשוק להוריד את הפיננסיות ב 10% בתוך מספר ימים. ניחא, אני מסתכל וצוחק. הדאונסייד בפיננסיות מעולם לא היה נמוך מכפי שהוא כיום – כאשר החברות האלה יכולות לספוג מלחמת עולם ולא להיפגע משמעותית, ומצד שני הן כולן חביות נפץ – מספיק שהריבית תחשוב על לעלות והרווחים של החברות יתפוצצו מעלה. כמו תמיד, הסבלנות תשתלם. גם בשנת 2011 חיכינו וחיכינו והיה נדמה שהפיננסיות רצות על ניוטרל – שנה שלמה המניות לא זזו וחלקן אף ירד משמעותית. ואז באו השנים 2012-2013 שנדמה היה שלא היה ניתן לעצור את הפיננסיות. 2014 היא כמו שידור חוזר של 2011. אני אוהב להסתכל בפרספקטיבה של כמה שנים – כך הכל נראה ברור יותר.

הצעת ה Financial Stability Board

הרבה אנשים נבהלו מההצעה של ה FSB להגדיל את ההון עבור הבנקים, שתעלה ב G20 הקרובה. אבל אלה חדשות ישנות וזה עומד על הפרק כבר המון המון זמן. בגדול, ה- FSB מציע להגדיל את דרישות ההון מהבנקים הגדולים כדי להגדיל את יציבותם. אנשים חוששים שזה יפגע משמעותית בבנקים כי זה יוריד את יכולת המינוף שלהם, אך כרגיל, זו סערה בכוס מים. כדי להסביר ננקוב בכמה מושגים. מי שרוצה להרחיב יכול לקרוא את זה.

לבנקים, לפי הסטנדרטים שנקבעו בועדת באזל, יש "הון רמה 1" (Tier 1 capital) ו- "הון רמה 2" (Tier 2 capital). בגדול, אפשר לחשוב על הרמות האלה בתור שכבות הגנה, כמו למשל בצבא. את המהלומה הראשונה סופגים הסדירניקים, עד שתגיע שכבת ההגנה השניה – המילואימניקים. הצבא נועד להגן על האזרחים. במקרה של הבנק, האזרחים הם החוסכים בעלי הפקדונות. הסדירניקים הם הון רמה 1 והמילואימניקים הון רמה 2. הצורה שבה אפשר להגן על פקדונות החוסכים היא פשוט לשים משקיעים אחרים בתור "בשר תותחים" שיגנו בגופם על החוסכים, כאשר סדר הנשיה הוא בבסיס ההגנה. למשל, בהון רמה 1, הכרית הראשונה, אלה שרצים בחוד, הסדירניקים – נמצאים, איך לא, בעלי המניות. כל הרווחים הצבורים והון בעלי המניות נמצאים בחזית. ההפסד הראשון של הבנק נספג בשכבת ההון הזו ומחלחל לכיסי בעלי המניות. במידה וההפסד גדול מספיק והקרבת המשקיעים על מזבח באזל לא סיפקה את תיאבון המפלצת, עוברים לשורה השניה – המילואימניקים או הון רמה 2. בהון רמה 2 נמצאים משקיעים בסדר נשיה עליון לבעלי המניות – למשל בעלי מניות בכורה ואחריהם גם בעלי חוב זוטר. אלה המשקיעים שחוטפים כאשר קו ההגנה הראשון נפרץ. לפי באזל, כל עוד לא נפרץ קו ההגנה הראשון, הבנק ימשיך לפעול. כאשר נפרץ קו ההגנה הראשון, קו ההגנה השני משמש ככרית נוספת, ולאחר ששכבה זו תספוג את החריגה מעבר לשכבה הראשונה, הבנק יפורק לאיטו ולא ימשיך להתקיים. במילים אחרות – עדיף שמשקיעים יפשטו רגל מאשר שחוסכים יאבדו פקדונות.

שימו לב שבכלל לא הסתכלנו על צד הנכסים של הבנק, אלא רק על צד ההתחייבויות וההון. הקפיטליזציה של הבנק נקבעת אך ורק לפי צד ההתחייבויות. לא מעניין אותי אם לבנק יש הרבה מזומן או מעט מזומן, זה לא משנה להגדרת הלימות ההון לפי באזל. הגדרת כרית ההון היא מוחלטת ואינה תלויה בנכסי הבנק.

מהצד השני, צד הנכסים, מבצעים התאמות כדי לנסות ולאפיין על מה בדיוק מגינות שתי כריות הבטחון שתיארתי קודם. למשל, האם כרית הבטחון צריכה להגן על מזומן? לא, כי אין סיכון אשראי במזומן. האם כרית הבטחון צריכה להגן על Treasuries קצרים של ממשלת ארה"ב או פקדונות ב FED? לא, כי גם בהם אין סיכון אשראי. האם כרית הבטחון צריכה להגן על משכנתא שמוישלה זוכמיר לקח? כן, כי יש סיכון אשראי למוישלה. האם כרית הבטחון צריכה להגן על הלוואה שרחל מחדרה (או מאומהה) לקחה בשביל חנות הפרחים שלה? כן, כי יש סיכון אשראי בהלוואה הזו.

כל נכס בצד הנכסים של הבנק מקבל "ציון". ככל שהציון גבוה יותר, כך הסיכון גבוה יותר, לדידי באזל. הלוואה רגילה מקבלת ציון 100%. משכנתא טובה תקבל לפעמים 50%. אג"ח איכותי של חברות ענק יקבל ציון 10% (לפי הגדרות מסויימות, שאגב, הוגדרו סופית ע"י ה FED זה עתה בספטמבר האחרון). ערך כל נכס מוכפל בסיכון שלו, סוכמים את כולם ואז מקבלים "RWA" או Risk Weighted Assets. המספר הזה אמור לתאר את חשיפת האשראי של הבנק, וכנגדו יש את כרית הבטחון.

דוגמא 1: בנק שבצד הנכסים שלו יש 10 מיליארד דולר מזומן ו-50 מיליארד דולר הלוואות רגילות ו 40 מיליארד דולר משכנתאות טובות (ציון: 50%). כנגדם יש 90 מיליארד דולר פקדונות ו 10 מיליארד דולר הון עצמי.

לפי מה שראינו מעלה, לבנק הזה יש כרית רמה 1 ואין כרית רמה 2. סך הגנת ההון של הבנק היא 10 מיליארד (ההון העצמי בלבד). היחס בין הגנת ההון הכוללת לנכסי הסיכון של הבנק היא 14.3%: 10 מיליארד הגנה חלקי 50 ועוד 20 מיליארד נכסי סיכון.

דוגמא 2: בנק שבצד הנכסים שלו יש 100 מיליארד דולר הלוואות רגילות (אין מזומן כלל) שכנגדן יש 80 מיליארד דולר פקדונות, 10 מיליארד דולר חוב זוטר ו 10 מיליארד דולר הון עצמי.

לבנק הזה, כפי שראינו, יש כרית רמה 1 בסך 10 מיליארד וכרית רמה 2 בסך 10 מיליארד, סך הגנה 20 מיליארד. היחס בין הגנת ההון הכוללת לנכסי הסיכון של הבנק היא 20%: 20 מיליארד דולר הגנה חלקי 100 מיליארד נכסי סיכון.

דוגמא 3: בנק שבצד הנכסים שלו יש 50 מיליארד דולר הלוואות רגילות, שכנגדן יש 10 מיליארד דולר הון עצמי ו 40 מיליארד דולר פקדונות.

לבנק הזה, יש כרית רמה 1 בסך 10 מיליארד ללא כרית 2. היחס בין הגנת ההון הכוללת של הבנק לנכסי הסיכון היא 20%: 10 מיליארד דולר הגנה חלקי 50 מיליארד דולר נכסי סיכון.

שימו לב שדווקא בנק 1, עם הרבה מזומן, נחשב מסוכן יותר מאשר בנק 2, שלו אין מזומן כלל וכנראה נמצא כבר היום בקשיי נזילות. יחסי ההון אינם בודקים נזילות, אלא את בטיחות החוסכים. ישנם יחסים אחרים לבדיקת נזילות (LCR למשל).  נשאיר אותם לפעם אחרת. כמו כן אפשר לראות שבנק 2 ממונף פי 10 ובנק 3 ממונף פי 5, אך שניהם בעלי אותו יחס הלימות הון: 20%.

עתה כשאנו מבינים מה אומרים כל ה Tiers האלה, נחשוב – האם דרישה מהבנק לספק כרית בטחון של 20% אומרת שהבנק יוכל להתמנף רק פי 5 כפי שמישהו אמר לי? רוב האנשים סוברים שזה המצב. אך לפי מה שראינו, אין קשר בין דרישת הלימות ההון של באזל ליכולת המינוף של הבנק. כבר היום וולס פארגו נמצא באיזור כרית כוללת של 16% (החישוב של ה FSB שונה קצת ולפי סטאמפף הם כבר היום באיזור 18%). עליה ל-20% פירושה פשוט שינוי צורת המימון בצד ההתחייבויות, למשל גיוס חוב זוטר נוסף. עיון קצר ב 10K של וולס פארגו מראה שהחוב הזוטר של וולס פארגו עולה לבנק סביב 2-3% ופחות, במיוחד כיום. הכסף שגוייס יוכל לצאת החוצה בתור הלוואות או השקעות בנכסים כאלה או אחרים כך שנטו העלות לבנק תהיה כנראה מתחת ל 2%. לכן גם אם מחר בבוקר וולס תצטרך לגייס את ההון הזה, ובהנחה שנכסי הסיכון של וולס הינם 1200 מיליארד דולר, תוספת של 4% לכרית אומרת גיוס חוב של סביב 50 מיליארד דולר שעליהם וולס תיחשף באופן מקסימלי ל 2% עלות ריבית נטו, כלומר מיליארד דולר בשנה לפני מס, או סביב 600 מיליון אחרי מס. לא נעים, אבל ממש, ממש לא נורא לחברה שמרוויחה צפונה מ 22 מיליארד דולר אחרי מס בשנה. מדובר על הקטנת הרווח ב 2.5%. ההשפעה על התשואה על ההון תהיה זניחה, אולי שליש אחוז. אבל כמובן שהעיתונים יזעקו "וולס וג'ייפי מורגן יצטרכו לגייס 150 מיליארד דולר!!!" – זה יתפוס הרבה יותר עיניים מאשר "הרווח של וולס פארגו ירד ב 2.5% במקרה הגרוע". כמו כן, הנחנו שוולס תפסיד על הסיפור הזה, אבל אף אחד לא אמר שוולס לא תוכל להלוות את הכסף שגיסה בעזרת החוב ב 3% ומעלה ואז היא אפילו תרוויח כסף. נכון שהלוואה תגדיל גם את נכסי הסיכון כי היא מקבלת ציון 100%, אבל היות והשבר המתאר את הגנת ההון הוא קטן – הגדלה של מונה ומכנה באותו הגורם תגדיל את השבר משמעותית לכיוון 1. למשל אם לוולס יש 200 מיליארד דולר כרית ו 1200 מיליארד דולר נכסי סיכון, הגדלה של המונה והמכנה ב 50 מיליארד דולר חוב שגויס והולווה החוצה בהלוואות רגילות תעלה את השבר מ 16.67% ל 20% – ריצינו את הרגולטור וגם הרווחנו כסף. לכן כפי שאמר סטאמפף – הסיפור הזה יכול ליצור קצת Drag על הרווחים, אבל זה בסך הכל עקיצה, השפעה של ממש לא תהיה לכך. ניחוש שלי – הסיפור הזה לא יעבור, ואם יעבור יעבור בצורה מעוקרת. כמו כן בטח יתנו לבנקים מעל 5 שנים ליישם אותו, הרבה מעבר לחיי הוורנטים.

 גילוי נאות: אני מחזיק בכל הניירות המוזכרים, אינני בעל רשיון יועץ השקעות ויש לקחת כל מה שנכתב כאן עם המון מלח. כל אחד צריך להתייעץ בבעל מקצוע לפני החלטת השקעה. יש לקרוא הפטור מאחריות.