כבר שפכתי הרבה דיו על הוורנטים של וולס פארגו, כמו למשל כאן וכאן וכאן. כל מה שכתבתי היה במחירים נמוכים בהרבה מהמחירים כיום. אפשר לומר שזה היה ממש כסף על הרצפה, רק להרים ולאסוף. אך האם זה המצב עכשיו?
לפני מספר חודשים משקיע שאני מאוד מעריך מכר את כל הוורנטים של וולס פארגו, רק כדי לראות אותם עולים 10% נוספים. כמו כן נשאלתי כל מיני שאלות ע"י חברים – לאן אני מתכוון להגיע עם הוורנטים של וולס והאם אני לא חושב שהכסף הקל נעשה כבר. בנוסף לכל, לפני כמה חודשים עשינו הערכה מחדש של כל הוורנטים שיש בשוק והגענו למסקנות מעניינות שגררו שינוי דראסטי, שבין השאר עקב עיתוי גרוע גם תרם לביצועי חסר של עדן בחצי השנה שעברה. מי שקורא את המכתבים השנתיים שלנו כבר יודע את ההתחלה, אבל אנסה לפרט את ההמשך.
דבר ראשון נזכור שהוורנטים הם מכשירים נגזרים. במרחק 10 שנים מהפקיעה, בזמן שהונפקו, הם דמו יותר לאקוויטי מאשר לאופציות. כיום, לאחר שעבר רוב זמן החיים של הוורנטים הללו, המכשיר משתנה אט אט ממכשיר שדומה לאקוויטי למכשיר שדומה לאופציות. אך לא רק הזמן משפיע. העומק של הוורנטים בתוך הכסף גם הוא משפיע על המאפיינים. אופציה או וורנט שנמצא עמוק בכסף, דומה יותר למניה מאשר לאופציה. אגב, אפשר לראות זאת בקלות. קחו למשל את קול 40 לינואר 2015 על וולס פארגו. האופציה עמוק בכסף. וולס סגרה על 50.99 אתמול והאופציה על 10.55, כלומר ממש ללא ערך זמן כלל (אפילו דיסקאונט שנובע מכך שלא בוצעה עסקה לקראת סוף היום, כשוולס עלתה מעבר ל 50.55). כבר כתבתי על ערך הזמן ומדוע הוא מתאפס באופציות עמוקות כבר ב 2012, בהקשר של וולס פארגו.
מאז שקניתי את הוורנט הראשון סביב תחילת 2011 עברנו כברת דרך ארוכה. דאז הוורנט נסחר סביב 10 דולר, ביקר ב 6 דולר וגם ב 22 דולר. אם נתבונן בוולס פארגו לאורך שלוש השנים האחרונות נראה שהמצב של הבנק השתפר מאוד. כמו כן גם מצב הכלכלה האמריקאית.
המטרה בוולס פארגו
אז האם כבר לא נשאר מיץ? האם צריך עתה למכור ולומר תודה על רעיון שהפך אותנו לאנשים הרבה יותר עשירים? לדעתי לא. לדעתי, מחיר המניה של וולס פארגו קרוב לתאריך הפקיעה יהיה מעל 75 דולר, כנראה באיזור 85-100 דולר למניה. מכאן שהוורנט יהיה שווה בין 41 ל 66 דולר, פי 2-3 מהיום, ללא שום התאמה לדיבידנדים וללא התחשבות בבאי בקים. מכאן, שהתשואה המצטברת לאורך חייו של הוורנט כנראה תהיה משביעת רצון.
ישנן המון דרכים להגיע למסקנה שהמחיר של וולס פארגו יהיה מעל 75 דולר בסוף שנת 2018. הנה דוגמא לשלוש דרכים:
1. וולס פארגו משיאה כבר היום מעל 15% על ההון המוחשי. ליתר דיוק, אם נעמיק – ערך הספרים בנטרול מוניטין ונכס פקדונות ליבה היה בחצי השנה 27.7 דולר למניה. הרווח של וולס בניטרול שחרורי רזרבה (מחמיר!) ובניטרול הפחתת פקדונות ליבה היה 4.2 דולר למניה, מה שנותן לנו תשואה מתואמת של מעל 15% על ההון המוחשי. בעשר השנים האחרונות, וולס הגדילה את ההון העצמי למניה בקצב של 12.33% בשנה. נזכור שבעשר השנים האחרונות היו לא מעט משברים, בינהם אחד הקשה ביותר שהיה בשנים האחרונות. במקום לקחת 12%, ניקח 10% בשנה. מכאן שהמספר הזה, 27.7 דולר הון מוחשי למניה באמצע 2014, יגדל ל 40 דולר הון מוחשי למניה באמצע שנת 2018. תשואה של 15% על ההון המוחשי תתן לנו 6 דולר למניה רווח. מכפיל שמרני של 12.5 יתן לנו בדיוק 75 דולר.
2. באותו אופן כמו ב #1, אפשר לראות שכיום וולס נסחרת פי 1.85 מההון המוחשי. אם ניקח 40 דולר הון מוחשי באמצע 2018 ונניח שוולס תיסחר באותו תמחור, נקבל מחיר מניה של 74 דולר. גם אם נסתכל הסטורית, מכפיל ההון של וולס נמוך הסטורית.
3. כבר שנים שבאפט מגדיל את האחזקה בוולס פארגו. עם זאת, בין מרץ ליוני 2013 באפט הפסיק להגדיל את האחזקה. לקראת סוף התקופה שבין מרץ ליוני 2013, וולס קפצה והגיעה לראשונה מזה זמן רב ל 40 דולר למניה. באפט תמיד שואל את עצמו האם ההשקעות שלו מסוגלות להשיא 15% שנתי. אם כן, הוא קונה. כנראה שבאיזור 40 דולר באפט ראה את הנקודה שממנה וולס תעשה פחות מ 15% שנתי. לכן, אם ניקח 15% שנתי החל מאיזור 40 דולר לאורך חמש שנים (אמצע 2013-אמצע 2018) פחות 2.5% תשואת דיבידנד, נקבל שוולס תהיה במחיר 72 דולר באמצע 2018.
כל אלה לא לוקחים בחשבון עליית ריבית אפשרית, שכמו שאמרתי כבר מעל דפי הבלוג הזה, יתכן ותעלה עוד במהלך שנה הבאה. במקרה הזה, הבנקים גם ירוויחו יותר וגם יקבלו תמחור גבוה יותר. בניגוד לדיעה הרווחת, לדעתי לא נצטרך להמתין לשקיעת הריבית לתוך הספרים של הבנק בצורה של החלפה הדרגתית של ההלוואות בריבית הנמוכה בהלוואות בריבית גבוהה יותר, אלא השוק יתן מכפיל גבוה שישקף זאת מבעוד מועד.
המטרה בג'יי פי מורגן
על ג'יי פי מורגן יותר זול מוולס. כבר היום כוח הרווח של הבנק הוא 23 מיליארד דולר בשנה, קצת מעל 6 דולר למניה ומה שאומר שכיום הבנק במכפיל 9.3. בשנה נורמלית, ג'יי פי מורגן משיא 15% תשואה על ההון המוחשי ולכן מגיע לו מכפיל גבוה ממכפיל חד ספרתי שבו הוא מתהדר כיום – נניח באיזור 12-15 לפחות. אם נשחק קצת במספרים: 15% תשואה על ההון המוחשי למניה (43.17 דולר) אומר 6.5 דולר למניה. מכפיל 12-15 על זה יתן לנו מחיר מניה של 78-97.5 דולר ומחיר וורנט של 35.6-55, בין כמעט פי 2 לכמעט פי 3, ללא התאמה וללא התחשבות בבאי בקים. היופי כאן הוא שבניגוד לוולס פארגו, אני לא צריך להניח שהבנק יגדל, זה השווי האמיתי שלו כיום, ולכן בחרנו להחליף חלק מההשקעה בוולס פארגו לג'יי פי מורגן.
אם בכל אופן נתבונן באופן שמרני בגדילה, התחזית של ג'יימי דיימון היא שבזמן נורמלי (מחיקות אשראי נורמליות וריביות נורמליות, בתוך 4-5 שנים, זמן פקיעת הוורנט) הבנק ירוויח סביב 27 מיליארד דולר, ללא גדילה, או מעל 7.1 דולר למניה, מה שאומר שכיום הבנק במכפיל 8 ביחס לתחזית הזו. אותו תרגיל עם המכפילים שעשינו קודם יתן תוצאות הרבה יותר אופטימיות, אבל נשאיר את זה בתור הפתעה נעימה ולא נחשב.
נכון שבג'יי פי מורגן מקבלים חשיפה מוגבלת לכל מיני איזורים בעיתיים בעולם – סין, ארגנטינה, רוסיה ועוד כאלה שעוד לא הפכו בעיתיים ויהיו בעתיד – אך מצד שני החשיפה הזו איננה מאתמול והבנק איננו גלובלי מאתמול. בנוסף מקבלים גם חשיפה לשווקים טובים כמו למשל אנגליה. כמו כן החשיפה היא יחסית קטנה ביחס לכוח הרווח של הבנק, וגם אם הוא ימחק את ההשקעה באיזורים האלה לאפס הפגיעה תהיה נסבלת עד לא מהותית. כמו כן בל נשכח שבחבילה מקבלים מנכ"ל מעולה ובנק מעולה, ואם חייבים לדרג – מקום שני אחרי וולס פארגו.
המטרה בבנק אוף אמריקה
דווקא בבנק אוף אמריקה לא ראינו אפסייד מאוד גדול בוורנטים, ביחס למניה. למניית בנק אוף אמריקה אמנם יש את האפסייד הכי גדול, אך זה לאו דווקא המקרה בוורנט שלו. אם היום הייתי משקיע בבנק אוף אמריקה, מאוד יתכן שהייתי קונה את המניה ולא את הוורנט. כיום לוורנט של BAC יש הרבה ערך זמן והוא צריך להשתפר הרבה מאוד בכדי להגיע למטרות של ההנהלה. אמנם יש "הפתעות" בבנק כמו למשל זו שההתאמה של הוורנט היא מהסנט השני של הדיבידנד והוורנט ארוך בכמה חודשים, אך מצד שני יש גם הפתעות כאלה.
בגדול, לדעתי, התשואה בכל הוורנטים של כל הבנקים שהזכרתי כאן תהיה טובה מאוד, אך אנו בחרנו לא להשקיע בינתיים בבנק אוף אמריקה. סת' קלארמן למשל מושקע בוורנטים של סיטיגרופ ו AIG. כנראה שכל משקיע ערך רואה ערך בוורנט אחר ובאופן אחר. מה שבטוח, עדיף להיות צודק בערך מאשר טועה בדיוק 🙂
בנימה של זהירות
יש לזכור שהזמן לפקיעת הוורנטים הולך ומתקצר. כיום יש ארבע ורבע שנים לפקיעה, מה שהופך את ההשקעה למסוכנת יותר. למשל, שאלתי משקיע אם הוא יודע מה קורה ביום הפקיעה. הוא לא ידע. כשאמרתי לו שהוורנטים שלו יהיו שווים אפס מאופס דקה אחרי הפקיעה, הוא לא האמין. מי שלא יתקשר לברוקר שלו בזמן בכדי לממש את הוורנטים או ימכור אותם לפני הפקיעה – עשוי להפסיד את כל הכסף! לכן צריך להזהר מאוד בהשקעות האלה. עם זאת בתוך 4 שנים אני די בטוח שכל התביעות נגד ג'יי פי מורגן יעלמו, יתכן שהריבית תתנרמל והבנק יסחר במחירים יותר "נורמליים". כמו כן במקרה של וולס פארגו, אני די בטוח שהבנק יגדל במהלך 4 השנים הקרובות. כמו כן שני הוורנטים עמוק בכסף עם מעט ערך זמן, במיוחד זה של וולס. לכן לאור כל אלה אני חושב שהסיכון סיכוי כאן הוא נהדר לטובת המשקיע.
גילוי נאות: יש לי ולשותפות אותה אני מנהל פוזיציה בכל הניירות המוזכרים, יש לקרוא את הפטור מאחריות.
הוורנטים של AIG פוקעים רק ב-2021, ולמרות ערך הזמן המאסיבי בהרבה שהם מגלמים טומנים בתוכם הזדמנות מעולה. החברה נסחרת בדיסקאונט משמעותי על הבוק, שגדל מרבעון לרבעון והדו"ח האחרון מאוד מעודד מבחינת יחס החיתום, המימושים המוצלחים, פרמיות בעליה ועוד.
החברה עושה בייבאקים (1.1B ברבעון האחרון) אבל פוטנציאל התגבור שלהם משמעותי לנוכח הרווחים החד-פעמיים המשמעותיים שנרשמו לאחרונה.
אתה בטוח שאם לא ממשים את הוורנט הוא שווה אפס? הוא לא מתנהג כמו אופציה רגילה בפקיעה?
היי אסף. תודה על פוסט מעולה נוסף. תוכל להרחיב מעט על הוורנט לחובבנים שבינינו? הלוואי והיה לי את ההון להשקיע בעדן, אבל כמישהו שמעוניין למנף את מעט החסכונות שלו (אולי כדאי לקחת הלוואה אם זה כזה SURE THING? ) חייפשתי וחיפשתי מידעעל הוורנטים ומצאתי רסיסי מידע. למשל העובדה שהוורנט יהיה שווה אפס לאחר הפקיעה- מפתיע! אם כך- תמיד יהיה ניתן למכור אותו או לממש אותו? גם דקה לפקיעה? או שבדומה למניה לא יהיה למי "למכור"?
קראתי בעיון גם את המכתב השנתי של עדן- מרתק. אודה שהמשפט ש"המצב בג'יי פי מורגן כיום מזכיר לנו את המצב בוולס פארגו ב 2011, וכולנו ראינו מה קרה לוולס פארגו מאז 2011" עושה תאבון! כך שלמי שבחוץ היום- האם הוורנטים של JPM עדיפים WFC?
חסר לי קצת ידע כדי לקבל החלטה מושכלת (לשים הכל על וורנט אחד, לפצל? אני מדבר על השקעה של 20K שהיא אולי כלום בעולמכם..אבל מבחינתי להכפיל סכום כזה ב 4 שנים יהיה מעולה!
כמובן שהכל ברמת השאלה ולא המלצה לקנייה וכו.
וכמובן המון תודה!+
שלומי – כן
דן – לצערי אני לא יכול לענות לשאלתך כי זה בגדר ייעוץ. אני בטוח שאם תחפש חזק באינטרנט תמצא הרבה יותר מרסיסי מידע. תוכל להתחיל ולקרוא את התשקיף של הוורנטים ומשם לחפש באתרים, אנו לא היחידים שמשקיעים בוורנטים האלה.
עומרי – אתה צודק, הם נראים טוב. אך לא רק באי בקים חשובים, צריך לראות מה תהיה התשואה על ההון ב 2021 וכו' עם זאת גם דעתי עליהם חיובית
אלעד – אתה מסתכל על משהו מאוד נקודתי. כשמודיעים על עליית ריבית השוק יורד ככלל, גם מניות הבנקים, אבל זה רק יום יומיים. הירידות כנראה מקורן במכירות רוחביות, למשל כאשר משקיעים מוכרים תעודות סל כדי לקנות אגחים. הנה בדוגמא שלך – הודיעו על סיום עתידי של ה QE, השוק צלל בחדות והריבית זינקה. איפה השוק היום ביחס להודעה הזו? גבוה יותר או נמוך יותר? "התיקון" זו הנקודה בזמן. מעבר לה יש צורך להפריד בין המניה לבין העסק ולזכור שבנק זה לא טיקר בבורסה של ניו יורק. בנק זה עסק, ובסופו של דבר המניה תייצג את ביצועי העסק ולא ההפך. עליית ריבית טובה לבנקים, אני חושב שעל זה אין בכלל ויכוח. מכאן שכשהריבית תעלה, העסק ישתפר וירוויח יותר מאשר כיום. לכן המניות של הבנקים ישקפו זאת בעתיד.
משהו אחד לא ברור לי בלוגיקה שבין עלית הריבית לביצועי מניות הבנקים.
ההנחה היא שעלית ריבית טובה לביצועי הבנקים, מצד שני שוק המניות בכללותו ממש לא אוהב עליות ריבית , החששות בשוק הן לעליה בריבית בעידן שאחרי הQE שתגרום לירידות בשווקים. דוגמא טובה היתה באמצע 2013 כאשר דובר על סיום הQE וצפי עתידי לעליות ריבית וראינו תיקון במניות במקביל לעליה חדה בתשואות על הTNX. גם מניות הבנקים לא נשארו בצד וחטפו עם כל השוק.
אז לא ברור לי מה בדיוק אתה צופה בתסריט כזה שהשוק יורד במקביל לעליות בריבית (לא חובה אבל נניח לצורך הענין שזה מה שיקרה בשנים הקרובות), איך בדיוק מניות הבנקים ימשיכו לעלות ? הן הרי מניות שוק קלאסיות, לא הגיוני שהן ימשיכו לעלות בזמן שכל השוק יורד.
אודה לך אם תסביר לי את הקונפליקט הזה.
אלעד חשבתי קצת ויש לי עוד תשובה בשבילך. האמת היא שיש לי המון תשובות, אבל אני אתן לך אחת ואני בטוח שתוכל לחשוב על זה ולמצוא אחרות.
התשובה הכי קלה היא שהשוק טיפש. סיום ה QE זה כמו לומר למשפחה: "עד עכשיו החולה היה מונשם בטיפול נמרץ והרדמה עם מורפיום, עכשיו המצב התייצב, החולה יצא מכלל סכנה, אפשר להפסיק להנשים ולהפסיק עם הסמים ולהעביר למחלקה רגילה להתאוששות" ואז המשפחה פורצת בבכי. אז אפשר לומר שהמשפחה קצת "הפוכה" או שאפשר לומר שהיא "בוכה מאושר".
אבל אני לא אוהב לומר לאנשים שהשוק טיפש, כי לא פעם השוק לא טיפש. אז הנה הסבר אחר.
הרגשתי שאתה נמשך יותר למתמטיקה, אז אנסה את ההסבר המתמטי. אם טעיתי מתנצל. אחד ההסברים המתמטיים לכך שהשוק יורד כאשר מעלים את הריבית היא שמקדם ההיוון של שוק ההון עולה. כלומר אם למשל היוונתי מניה מסויימת (ואני לא) לפי 5% (נניח ריבית חסרת סיכון 2% פלוס פרמיית סיכון 3%), כשהריבית תעלה ב 1% אני אהוון לפי 6% נניח ואז המחיר של המניה יהיה נמוך יותר.
במקרה של הבנק, יש רוח נגדית לעליית מקדם ההוון וצריך לראות מה יקרה: מה יעלה מהר יותר – מקדם ההיוון או הרווחים של הבנק. למשל, ב ג'יי פי מורגן, אם הריבית תעלה נניח 2%, כוח הרווח של הבנק יעלה *מיידית* 20%, באותו רגע, וימשיך "לזלוג" ולעלות במשך 7-10 שנים. כך שבעצם כדי שמניית הבנק תרד, מקדם ההיוון צריך לעלות ביותר מאשר 20% + עוד עלייה עתידית ברווח.
לדעתי כך אפשר להסביר את "החסינות" של הבנקים לעליית הריבית מול חברות אחרות. חברות אחרות למשל יסבלו מעלויות מימון גבוהות יותר מה שדווקא יוריד להם את הרווחים.
זה אחד ההסברים מני רבים, אבל בגדול גם אם ביום שיודיעו על עליית ריבית הבנקים יתרסקו 10%, אני כנראה אהיה שם לאסוף את הכסף מהרצפה 🙂
תודה על התגובה המושקעת. למדתי איתך הנדסת חשמל בטכניון אז די קלעת לגבי הזיקה המתמטית 🙂
הלכתי קצת לאחור לשנים בהן הריבית בארה"ב היתה גבוהה (2006-2008) ולא ראיתי ביצועי יתר מיוחדים של הבנקים על השוק , אבל הבדיקה מאוד שטחית והתנאים כנראה לא זהים אז לא בטוח שזה אומר הרבה.
אני לא יודע את שמך המלא אז אני לא משייך 🙂
בכל אופן, תבדוק את הביצועים של וולס פארגו, תראה שהוא מבצע טוב מהשוק כבר הרבה מאוד שנים.
אבל זו לא הבדיקה שהיית צריך לבצע. לא טענתי שהבנקים מבצעים טוב יותר מהשוק כשהריבית גבוהה. טענתי שכאשר הריבית עולה הרווחים של הבנקים עולים, וכפועל יוצא הבנק יבצע טוב מהשוק. אין קשר לריבית דאז לבין ביצועי הבנקים ביחס לשוק דאז כי אז סביבת הריבית היתה נורמלית והבנק היה מתומחר ביחס לריבית נורמלית.
כיום הבנקים הרבה הרבה יותר גדולים, כל אחד מהם בלע אחד אחר שלפעמים היה גדול ממנו, וכולם סובלים מהריבית הנמוכה. אם תיקח את מרווח הריבית של וולס פארגו במרכז העשור הקודם – נניח 5%, ותחיל אותו כיום כאשר מרווח הריבית עומד על פחות מ 3.5%, תקבל שהרווח של הבנק צריך לעלות ב 40% וזה על בנק שגם ככה זול.
הדיון לגבי עליית ריבית מתעלם מכך שהריבית תעלה רק כשהאינפלציה תעלה או תתבסס על שיעור משמעותי (באזור שמעל ה-2% אחוז). דבר כזה מלמד על עליית משכורות. דבר כזה מלמד על עלייה בצמיחה. דבר כזה טוב למשק בכללותו.
יש הרי פרדוקס – ירידת ריבית היא לכאורה טובה לשוק המניות, אבל כשיש בשורות כלכליות ממש רעות הריביות על האג"חים הבטוחים צונחות יחד עם המניות. איך ייתכן? הרי כיוון הריבית צריך להיות הפוך לכיוון המניות?
ההסבר הוא שירידת ריבית יכולה לשמש בשני כובעים – גם כמחוללת צמיחה וגם כסימן לכך שהצמיחה על הפנים. אם היא באה ביוזמה עצמאית של הבנק המרכזי שאינה קשורה למידע חדש על השוק, אז היא נתפסת כמחוללת צמיחה והיא מעלה את השוק. אם היא באה כתוצאה של מידע חדש על הצמיחה החלשה, אז היא נתפסת כסימן שהמשק במצב רע ומורידה את השוק. אותו דבר שנכון לירידת ריבית, נכון גם לעליית ריבית, רק מהכיוון ההפוך. היא יכולה לבוא כמדכאת צמיחה והיא יכולה לבוא כסימן שהצמיחה במצב מצוין.
מכיוון שבראש הבנק המרכזי האמריקני עומדת יונה קיצונית למדי – אין שום סיכוי שהריבית סתם תעלה ביוזמה עצמאית שלה. היא יכולה לעלות רק כאינדיקציה שהמשק כבר לא במצב רע ושהצמיחה תופסת תאוצה. לכן לדעתי עליית הריבית תהיה בעלת השלכות חיוביות.
הי אסף,
מה דעתך על ההצעה של מועצת היציבות הפיננסית?
זבוב מעצבן, לא איום משמעותי
היי אסף,
יצא לי לחשוב לא מעט על מרווח הביטחון הקיים כיום בהשקעה ב WFC (הפער בין שווי השוק לשווי הפנימי).
בהערכה גסה, איזה מרווח ביטחון מינימאלי (או דיסקאונט לשווי הפנימי) אתה דורש עבור השקעה במניות של עסק איכותי כמו WFC?
ואיזה מרווח ביטחון אתה דורש עבור השקעה בוורנטים של עסק כזה?
(דרך אגב,
אם אני מניח שמחיר המניה של WFC יהיה $80 באמצע 2018, ומהוון את השווי הזה להיום (נניח 3.75 שנים) לפי תשואה חלופית של 10%, יוצא שווי מניה נוכחי של $56. מרווח ביטחון של כ- 5% לעומת המחיר כיום..).
מיכאל
מיכאל – שאלה טובה, כי אנו משקיעים בנגזרת של המניה ולא במניה עצמה.
אם תשאל אותי, מרווח הבטחון שאתה צריך לדרוש על השקעה בנגזרת היא גדולה יותר.
אך מצד שני מי שמשקיע בבנקים לא דורש 10%…
אין לי תשובה טובה. אני רק יודע שאם וולס תגיע ל 80 דולר ב 2018, שזה מאוד סביר ויש הרבה תרחישים פסימיים שאני רואה את זה קורה, התשואה שלי לא תהיה 10% בחזקת 4 אלא מעל 22% בחזקת 4…
היי אסף ותודה על התשובה.
חשבתי על דרך נחמדה להסתכל על נושא מרווח הביטחון במקרה הזה הינה בגישת ה invert, always invert. תגיד לי מה דעתך.
נלך בדרך לא שמרנית במיוחד, ונניח שאנחנו מוכנים לקנות עסק איכותי כמו WFC כאילו היה מדובר ברכישת דולר בעבור 80 סנט (מוכנים להסתפק במרווח ביטחון של 20% ביחס לערך הפנימי).
נמשיך את ההנחה ונגיד שאם אנו מחליטים להשקיע בעסק הזה דרך וורנטים עם 4 שנים קדימה, ולא באמצעות מניות, אנו מבקשים כבר מרווח ביטחון של 30% ביחס לערך הפנימי.
במצב כזה נוכל לבחון מה הערך הפנימי המינימאלי של WFC אם הלכה למעשה החלטנו להשקיע בוורנטים.
אם כך, שער המניה במחירו כיום, $54, משקף ערך פנימי מינימאלי עכשווי של $77 (54 חלקי 70%).
נבחן את משמעות הערך הפנימי הלכאורי הזה לאור תוצאות העסק כיום, ונשאל את עצמנו אם הערך הפנימי הזה שמרני מספיק או אולי מנופח יתר על המידה ומשקף צמיחה ספקולטיבית רבה מדי.
ערך פנימי עכשווי של $77 משקף כיום:
P/B של 2.75
P/E של 18.3
אפשר לבחון את המשמעויות של המכפילים האלה לגבי תחזיות צמיחה באינסוף דרכים כמובן, אבל על פניו נשאלת השאלה אם הערך הפנימי העכשווי הזה הוא באמת בכיוון (איך שאומרים) או שאולי הוא נמוך יותר; ואז כמובן נשאלת השאלה אם יש לנו מרווח ביטחון מספק בהנחה שאנו אכן מושקעים בוורנטים.
אשמח לתגובות
היי אסף, תודה על פוסט מעניין מאוד.
אשמח אם תוכל להרחיב בבקשה על BAC – מדוע: "לא ראינו אפסייד מאוד גדול בוורנטים, ביחס למניה."
מיכאל – לדעתי מרווח הבטחון במכשיר נגזר חייב להיות פונקציה של העומק שלו בכסף, הזמן לפקיעה, המחיר שלו ביחס למחיר הפנימי והמחיר של הנכס הנגזר. לכן השאלה הרבה יותר מורכבת.
אם למשל אציע לך וורנט על וולס פארגו, סטרייק 60, במחיר סנט אחד, ל 2100, תקנה? ברור שכן. כסף על הרצפה.
אם למשל אציע לך וורנט על וולס פארגו, סטרייק 53 (המחיר כיום), במחיר דולר, לסוף 2014? תקנה? ברור שלא – ספקולציה טהורה.
האם יש לנו אותו מרווח בטחון שהיה כשקנינו את הוורנט באיזור 7 דולר והיו 7 שנים לפקיעה? ממש ממש לא. היום אנו איפשהו באמצע, לדעתי יותר לכוון של כסף על הרצפה. לי מספיק בינתיים שוולס פארגו זולה ונסחרת מתחת למחיר ההוגן ושאני יודע שהרבה דברים טובים יכולים לקרות בדרך.
כרגע אני עוד בנוח עם הוורנטים ואני חושב ששנה הבאה תהיה מאוד מאוד טובה לבנקים, אבל לדעתי מתישהו אחרי סוף 2015 אני אעשה חושבים טוב לגבי האחזקה הזו.
זהירות: יש לי פוזיציה גדולה בנייר, אינני בעל מקצוע ואני משוחד.
גלעד: אם תחשב כמה ערך זמן אתה משלם בבנק אוף אמריקה, תבין למה אני מתכוון. מה שחישבנו הוא שבמקרה יחסית סביר המניה והוורנט יתנו כמעט אותו אפסייד בקירוב, ולכן אין צידוק להחזיק מכשיר מסוכן כמו וורנט. בוולס פארגו אם המניה תעשה 48% בארבע השנים הקרובות, הוורנט יעשה מעל 100%. בבנק אוף אמריקה, רק אם המניה תעלה מעל 60% הוורנט יתקרב להכפלה.
מכאן שגם אם BAC יהיה זול יותר זה לא מספיק כדי לעשות יותר כסף. אפשר לומר שBAC הרבה יותר זול מוולס פארגו, יעלה יותר מ 60% וגם יש התאמות לדיבידנד הרבה יותר אגרסיביות וזה כנראה נכון, אבל אם מסתכלים איפה בטוח אעשה כסף זה כנראה בוולס.
תוכל להיעזר באקסל הבא אגב כדי לראות. זה אקסל ישן שב 2011 פרסמתי בבלוג הזה. תוכל לראות שמי שקונה את הוורנט של וולס היום מצפה לתשואה של 1.12% בשנה כדי להיות אדיש בין וולס לוורנט, מי שקונה את הוורנט של BAC מצפה ל 6.77%, פי כמה. נכון שבשניהם הרף נמוך מאוד, אבל לדעתי הרבה יותר בטוח שוולס תעשה יותר מ 1.12% בשנה מאשר שBAC יעשה 6.77% בשנה.
כבר שאלו אותי הרבה לגבי הוורנטים – לדעתי, כמו ב 2011, מי שקונה כמעט כל וורנט כיום יעשה כסף. בנק אוף אמריקה, JPM, WFC, AIG – כולם. מי יעשה יותר כסף? אני לא יודע. הניחוש שלי הוא שנכון להיום JPM מציע את יחס הסיכון סיכוי הכי טוב מבין כולם, אבל אני ישן הכי טוב בלילה עם וולס.
גילוי נאות: אני מזכיר שכל הנאמר הוא דעתי האישית, יש לי אחזקה בוורנטים של WFC, JPM ו גם ב BAC, סביר להניח שאני טועה, סביר להניח שיש שגיאות באקסל מעלה, וכדאי לקחת את כל מה שאני אומר עם המון מלח.
אסף, תודה שאתה משתף אותנו במחשבות שלך!
אסף תודה על התגובה המפורטת. ניתוח נהדר. אין ספק שבנקודת הזמן הנוכחית WFC נראה השקעה בטוחה יותר, והשקעה ב- BAC-WTA היא בעלת מרכיב סיכון גבוה יותר. עם זאת, נראה לי שהמחיר הנוכחי של BAC משקף את הקנסות והמילארדים שהוא משלם בשנים האחרונות על ההסדרים של countrywide ומריל לינץ'. בשנה הקרובה זה כנראה ישתנה, ואולי בסופה גם הריבית תעלה.
איפה אפשר לקרוא ניתוח של בנק אוף אמריקה?