הפוסט נכתב ביום שישי שלפני שבוע וקצת, אך בעצת שותפי והיות והייתי בחופשה, רק עכשיו החלטתי לפרסם אותו.
————————————————————————–
אתמול בערב שוב קפצתי למשרדים של נאוי ביחד עם חבר. הפעם יצא לנו לדבר עם כל הפמליה – שאול, דורי, אביב וחיניץ. במקרה תפסנו את חיניץ במשרד התל אביבי ולא בירושלים. את רוב השיחה ניהלנו עם אביב, סמנכ"ל הכספים. שמחתי על ההזדמנות לדבר איתו כי הוא מכיר את כל ההיבטים הפיננסיים בחברה, אין לו בעלות משמעותית בחברה – הוא שכיר, ולכן הוא הכי פחות "משוחד".
לוקר ואיך אפשר לנתח את השפעתו על נאוי
כמובן שחקרנו אותו לגבי לוקר. התשובות נשארו זהות. בגדול, לדידם, המגבלה הזו של "עד מיליון שקל לשיק" או "לפחות מיליון שקל לשיק" או בכלל לא ישימה והיא כנראה תשתנה כשתהיה רגולציה לנשמ"ים. הוא אמר שלא רק הם עובדים ככה, אלא גם בנקים וחברות בניה וכו'. ופרט לכך, גם אם לא, יש להם מענה. לפי אביב, המטרה המוצהרת של לוקר היא מלחמה בהון השחור ולא גרימת נזק למשק והוא לא רואה איך מגבלה על גובה שיק עוזרת להלחם בהון השחור. פרט לכך אביב עבר איתי על כל הרכיבים של תיק האשראי של נאוי וראינו שההשפעה של לוקר עליו היא מינימלית עד לא קיימת. התיק מורכב משלושה חלקים עיקריים:
- שיקים סולו, שהם הלוואות לכל דבר ועניין. השיקים האלה למוטב בלבד ולכן אין כלל בעיה איתם ואף אחד מסעיפי לוקר לא נוגע להם.
- שיקים בגין עבודה, נניח בין קבלן ויזם. היזם משלם לקבלן שוטף ועוד 120 והקבלן בא לנכות השיק. בשיקים אלה יש רק הסבה אחת ולכן הם לא כפופים ללוקר.
- שיקים שנובעים ממנכי משנה. פה יש שתי הסבות, אחת למנכה המשנה ואחת לנאוי. במקרה הזה לנאוי לא תהיה בעיה לתת למנכי המשנה אשראי סולו באופן ישיר אם תצטרך.
אביב הדגיש שיש לנאוי שיקים שמוסבים יותר מפעם אחת, לרוב ממנכי משנה, אבל אסור להסתכל על זה "all else equal", כמו שג'יימי דיימון, מנכ"ל JP Morgan אומר. אם הרגולציה משנה פניה ואוסרת אופן עבודה מסויים, התבוננות בעסק שאחוז מסויים ממנו עונה לאפיק הזה וביטול כל אותו החלק קצת חוטא למטרה. למשל אם יש 20% מהתיק שמורכב משיקים בעלי יותר מהסבה אחת, אם בעתיד לא יהיה אפשרי להסב שיקים יותר מפעם אחת, זה לא אומר ש 20% מהתיק נמחק. הרי ה 20% האלה התקבלו מלכחתחילה כי היה מותר לקבל שיקים עם יותר מהסבה אחת. אם יהיה איסור, השוק יסתגל, נאוי תסתגל. למשל תתן אשראי ישירות למנכי המשנה, כך שלמעשה כנראה ולא תהיה פגיעה משמעותית בעסק. אנשים אוהבים לראות קווים ישרים: "אם יחול איסור – יש לנטרל את החלק בעסק שעונה על האיסור" – אך בחיים זה לא עובד ככה.
לאחר שמפלחים את התיק ככה אפשר להבין שההשפעה תהיה, אם תהיה, זניחה.
שאלנו גם לגבי אופל בלאנס וההתיחסות הפוסיטיבית שלהם ללוקר, ואביב אמר שנאוי כנראה שמרנים יותר ותמיד מוציאים את המקרה הגרוע ביותר, כי ההשפעה על שתי החברות תהיה זהה.
דבר נוסף ומעניין ששאלתי הוא "מה יקרה אם באמת תהיה מגבלה של מיליון שקל ותרצו לעבוד עם שיקים מעל מיליון". אביב ענה, וכפי שנעשה למשל במקרה של חבס, שתמיד אפשר לערוך הסכם הלוואה במקום שיק. אביב אמר, כמו שאני אמרתי ע"ג דפי הבלוג הזה, שהשיק הוא רק אמצעי, המוצר הוא אשראי. ובמוצר הזה שאול ודורי, כמו שאביב אמר, הם "אמנים".
ניהול סיכונים
אחד הדברים שאהבתי בשיחה היא דוגמא שאביב העלה בפני כדי להמחיש את ניהול הסיכונים שלהם. בדוגמא היו שתי עסקאות:
א. עסקה "מסוכנת", או קצת בעייתית, אך עם בטחונות מעולים, ששווים פי 3 משווי העסקה, אך הסבירות שתהיה בעיה בעסקה איננה אפסית
ב. עסקה טובה, ללא בטחונות כאמור, מלקוח איתן ומוכר, שנבדק וכו', שהסבירות שתהיה בעיה בעסקה אפסית
תיאורטית, שתי העסקאות בטוחות. אמנם בראשונה ישנו סיכוי שהלווה לא יחזיר את הכסף, אבל כנגד ההלוואה יש בטחון איכותי. אביב טען שהם לעולם לא יקחו את העסקה הראשונה. מבחינת נאוי, אם הגעת למימוש הבטחונות, נכשלת, העסקה נכשלה. העבודה שלהם היא ניהול סיכוני אשראי, לא מימוש בטחונות. אם הגעת לביטחון, החיתום שלך בעייתי, נכשלת בעבודתך. כשהעלתי את עניין הבטחונות שמומשו בעסקה של חבס, אז אביב אמר – כן, חד משמעית זו עסקה שהיתה כשלון. הוא סיפר שמאחורי הקלעים העסקה נפלה אך חבס הגיע אישית למשרדים והתעקש והעמיד את אותו נכס ששוה פי 3 מההלוואה, אז נאוי הסכימו בסופו של דבר, אך זו היתה טעות. הוא אמר שהצלחת העסקה הזו היתה דווקא בפרסום שהיא הביאה ותו לא.
כששאלתי לגבי הקפאת ההליכים של צ. לנדאו והאם הם היו חשופים, אביב סירב לדון בנושא. הוא אמר שאם היה משהו מהותי, הם היו מדווחים לבורסה. הרחבתי את השאלה ושאלתי מה קורה במקרה של משברי נדל"ן, כמו זה שאולי מגיע, כשחברות כאלה פושטות רגל על ימין ושמאל. אביב הזכיר את חפציבה שאיתה נאוי עבדו שנים רבות ובהיקפים משמעותיים. הוא אמר שפתאום הם שמו לב שחפציבה החלה לשלם במקום שוטף ועוד שלושים, לשוטף ועוד 60. ואח"כ 90, ו 120. הם אמרו "הופה! יש משהו מסריח…" וחתכו מייד את כל העבודה עם שיקים של חפציבה. לאחר מכן הם ראו שהחברה ממשיכה לעבוד כרגיל ואמרו, "טוב אולי טעינו" (sellers remourse), אבל "עדיף להפסיד עסקה טובה מאשר להפסיד כסף טוב" (מזכיר לי עקרון דומה של משקיע ידוע). שנה וחצי אחרי שהפסיקו לעבוד עם חפציבה, היא קרסה. אביב הסביר שעסק, לרוב, לא מתרסק פתאום. בעיות מחנק אשראי הן לרוב תהליך של התדרדרות והם מומחים בזיהוי דברים כאלה לפני שהם קורים, במיוחד בחברות שמוציאות הרבה שיקים והן לקוחות ותיקים כמו חברות בניה.
חובות מסופקים
אחד הדברים שצריך לבדוק בציציות בחברות פיננסיות זה את נושא החובות המסופקים. חקרתי את אביב לא מעט בנושא וכבר טחנתי את הנושא בבלוג, אבל הפעם שאלתי שאלה חדשה – לגבי "לקוחות זמן ארוך במאזן". הלקוחות זמן ארוך במאזן אלו לקוחות ארוכים במיוחד ואיתנים במיוחד, כמו למשל השלמת הון עצמי לקבלנים עם בטחונות של דירות כנגד. אביב אמר "שהאשראי מתגלגל כל כך מהר בחברה שאין ממש איפה להחביא חובות מסופקים". וש- "לקוחות זמן ארוך גדלו באופן פרופורציוני לגידול בתיק האשראי".
פנינו לאן, ואיפה הסיכון האמיתי בנאוי
בסוף השיחה, לקראת שמונה בערב (יום עבודה רגיל) הצטרפה אלינו כל הנהלת החברה. שם שאלנו את השאלות הקשות יותר, כמו למשל "פנינו לאן". שאול אמר שהוא מצפה להגדיל את תיק האשראי שלהם בין 300 ל 500 מיליון שקל בשנה. דורי ענה לו ושאל אותו בפליאה "מה, אתה רוצה לומר לי שאתה רואה אותנו בכמעט שני מיליארד שקל בעוד שנתיים?" שאול ענה "למה לא?" ודורי ענה: "נו, קניתי. הלוואי". לדידו של דורי להגיע למליארד שקל זה משהו אחד, אבל להגיע לשני מיליארד שקל זה הרבה יותר קשה, בניגוד למה שחושבים. עם זאת הם טוענים שהם שחקנים קטנים בשוק האשראי החוץ בנקאי. הם גם אמרו שהם לא מפחדים להתחרות בבנקים ישירות ושהם כבר מתחרים בבנקים. אגב, על הקיר במשרד של נאוי ישנו מכתב "ציון לשבח" מבנק לאומי…
דורי טוען שכאשר הכלכלה הריאלית, "המאקרו", הוא טוב והמשק צומח, נאוי תגדל מהר יותר מהכלכלה הריאלית. כאשר יהיה מיתון, נאוי כנראה "תיקפא" ולא תגדל, אולי אפילו תתכווץ קצת ויתכן שהחובות המסופקים יעלו במקצת. ואז הוא הוסיף: "אבל מה אכפת לך? שב בבית, תנוח. אנחנו עובדים קשה בשבילך. החברה יודעת לעשות כסף, והרבה. אתה מקבל 5% בשנה דיבידנד, מה זה רע? חכה בסבלנות, משבר או לא משבר". לכן לדעתי הסיכון האמיתי בנאוי הוא מיתון עמוק בישראל, אך במחירים שנאוי נסחרת כיום גם זה כנראה לא סיכון נוראי.
היו עוד הרבה נושאים שדיברנו עליהם כמו למשל רכישה חוזרת של מניות ועוד. בגדול, הביקור לא חידש לי המון, אך הביקור שוב הזכיר לי כמה אני אוהב את הגישה השמרנית שלהם לניהול סיכונים ולהתנהלות החברה בכלל.
גילוי נאות: לי ולשותפות אותה אני מנהל יש פוזיציה בנאוי, דעתי משוחדת ואינני בעל הסמכה בנושא. יש לקרוא הפטור מאחריות.
