מדוע אולי "הפעם זה שונה"

אתמול שמעתי איזה "סנאפ" של משהו שנשבר והשוק החליט לרדת בחדות. לאור מבול הנתונים הכלכליים שיצאו לאחרונה, הבלגן באירופה ומבול התקריות הדיפלומטיות שלא גרמו להמון התרגשות – קצת מוזר שפתאום השוק החליט לרדת. זו דעתי הצנועה לגבי מה שקרה אתמול.

בגדול, היו המון דברים שתרמו לסיפור:

1. דיפולט של ארגנטינה

2. ירידה של 42% בבנק הגדול בפורטוגל וכנראה פחד מהסיפור בגוש היורו

3. הסיפור עם רוסיה

4. סיום הטייפרינג

ועוד.

מה שמשותף לכולם הוא שהם יחסית חדשות ישנות – אפילו האטת הטייפרינג היא חדשה שהעלתה את השוק ביום חמישי. הבנק הפורטוגלי בבעיות ממש לא מאתמול.

אז מה ריסק את השוק בכל אופן?

לדעתי הרמז החשוב ביותר הוא שביום כזה אדום, שבו השוק נע בחדות, הויקס עולה באיזה 27% במחזור גבוה וניכר שהפחד שולט, בניגוד לכל הציפיות, התשואה על האגח לעשר שנים (treasuries) עולה במקצת. במהלך היום העליה אפילו היתה סביב 1%. למי שלא מכיר, פחד מלווה בריצה לנכס הבטוח בעולם: האג"ח Treasuries של ממשלת ארה"ב. ריצה לאג"ח תוריד את התשואה. אך נראה שהפעם הריצה לאגח היתה שונה – לפחות לא כזו שהיתה מספיקה להוריד את התשואה שלו. בימים כתיקונם, ירידה של 2% בשוק תוריד את התשואה ב 1-3%.

הקורלציה של הריבית לשוק היא כמעט מושלמת, זה הרי ברור –  בעיתות פחד משקיעים מוכרים מניות וקונים אג"ח וההפך – בעיתות אופוריה משקיעים מוכרים אג"ח וקונים מניות. אבל איך קורה שהשוק יורד ושוק האג"ח… גם יורד?

חדי העין בטח שמו לב שישנה קורלציה נהדרת בין מדד S&P500 לריבית לעשר שנים – פרט לתחילת 2009, שם רואים ירידה של השוק (הקו האדום) ויחד איתה עליה בריבית. זו תופעה נדירה שיש לה הסבר יחסית פשוט – בתחילת 2009 הממשל יצא בהודעה דרמטית שהוא "כתב אופציית פוט" לכל הכלכלה האמריקאית (הביטוי לא במקור), ואף מוסד פיננסי גדול לא יקרוס תחת חובותיו – מה שהפיג את הפחד באגחים אבל השאיר סיכון פיננסי למשקיעים במניות- כי עדיין אפשרי שמוסד "יפשוט רגל" מבחינת האקוויטי אבל לא מבחינת החוב – דהיינו ישתלט עליו הממשל כמו שקרה ב AIG. בעלי החוב לא איבדו שקל, אבל בעלי האקוויטי נמחקו. לכן היה דיליי ב-"סינכרון הפחד" עד ששוק המניות גם הגיע לתחתית במרץ 2009 והפחד חסר "לסנכרון".

אז מה שבר את הקורלציה עכשיו?

לדעתי הגורם לכך הוא הידיעה הנחבאת אל הכלים שיצאה אתמול ולדעתי היא זו שריסקה את השווקים (היא דווקא מאוד טובה לנו).

אם ניזכר בשיעורי הכלכלה הבסיסיים, עלות השכר לעובדים עולה כאשר שוק העבודה קרוב לרוויון. כלומר כאשר אין יותר פול של מובטלים לבחור מהם, או אם נדייק- כאשר אין יותר פול של עובדים מובטלים מתאימים לבחור מהם, כדי להשיג עובדים צריך להעלות מחיר. ממש כמו סחורה.

למדתי על זה עם פרופסור בודוך באחד הקורסים המרתקים שהיו לי בתואר. הפד אינו יודע היכן המחסום הזה של "אבטלה חיכוכית + עובדים חסרי תועלת". האם זה ב 5% אבטלה? 6% אבטלה? הבעיה בניחוש הזה הוא שכאשר שוק עבודה רווי פוגש תמרוץ בצורה של QE, האינפלציה מתפתחת מאוד מאוד מהר. לכן הפד עושה טייפרינג, בהדרגתיות. אם נשווה את זה לחיים האמיתיים, העניין דומה קצת לאדם שרץ עם כיסוי עיניים – ברגע שהוא פוגש קיר הוא עף אחורנית מאוד מהר. לכן הפד מאט את מהירות הריצה כשהוא חש שהוא מגיע לקצה – הוא לא רוצה להגיע לקצה עם QE בעוצמה מלאה כי אז יכולה לקרות קטסטרופה. העליה בשכר העובדים עשויה להצביע שאנו מאוד, מאוד קרובים לקצה – משמע 6% הוא סביב אבטלה נורמלית (היום יצא דוח התעסוקה החודשי בארה"ב, הדו"ח החשוב ביותר מבחינת הפד, שתמיד יוצא ביום שישי הראשון בכל חודש, הניחוש שלי הוא שהוא יראה ירידה באבטלה מ 6.1% ל 6%).

עליית ריבית תוריד את מחיר האגח"ים וככל הנראה השוק כבר מתחיל לתמחר אותה. יהיה מעניין מאוד להתבונן בקורלציה הזו בימים הקרובים.

העניין גם מסביר את החששות של השוק. הפד הבטיח שהריבית לא תעלה עד 2016. עכשיו התחזית לעליה בריבית היא לאמצע 2015 ואנשים כבר מהמרים על רבעון שני ולא שלישי. ברגע שיצא הנתון הזה, של עליית השכר, יתכן שעליית הריבית היא אף קרובה הרבה יותר. עליית ריבית בארה"ב, כפי שקוראי הבלוג הזה יודעים, תטרוף את הקלפים בהרבה מאוד שווקים בעולם, כולל ישראל, וכמובן תעזור מאוד לבנקים שלשותפות שלנו ולנו יש אחזקה גדולה בהם. כבר היום, ללא עליית ריבית, התנודתיות בשוק עוזרת לגולדמן וג'יי פי מורגן, בתור סיפתח טעים לסעודה דשנה.