בתור משקיע אני מאוד אוהב לראות באי בקים ("רכישות חוזרות" של מניות, בשפת אמנו). צ'ארלי מאנגר אמר במספר הזדמנויות: "look at the cannibals", כדי לתת ביטוי לכוח החזק בתהליך הזה.
באי בק הוא התהליך בו חברה משתמשת במזומן שלה לקנות מניות של עצמה. המניות האלה מתבטלות או "נרדמות" ובכך אלה שלא מכרו את המניה מחזיקים בנתח גדול יותר מהחברה. רעיון מאוד פשוט, אך היתרונות שהוא נותן וההשפעה שלו על התשואה של המניה לטווח הארוך חזקים יותר ממה שרוב האנשים יכולים לדמיין.
כמה מילים על הקצאת הון
לפני הכל, נסכם את נושא הקצאת ההון בחברות:
התזרים הנכנס לחברה תמיד יבוא משלושת המקורות האלה:
- מזומן מפעילות שוטפת
- גיוס חוב
- הנפקת מניות
אלו הם מקורות התזרים של כל חברה שהיא. השימושים לתזרים הינם קצת יותר מגוונים:
- השקעה בפעילות הנוכחית של החברה
- רכישת עסקים אחרים
- חלוקת דיבידנדים
- החזרת חוב
- קניית מניות החברה (Buyback).
במה שכתבתי בעבר למגזין פיננסים, הזכרתי שהקצאת ההון היא חלק קריטי בפעילות כל חברה, חלק שלא מקבל את תשומת הלב הראויה. הקצאת הון נכונה יכולה לשפר משמעותית את התשואה למשקיעים גם אם העסק בינוני. ג'ון מאלון הוא דוגמא למנהל הון מעולה שרץ על גב עסק מעולה. לא בכדי התשואות של המשקיעים של ג'ון מאלון הן צפונה מ 30% שנתי במשך עשרות שנים (למי שמצליח להבין מה קורה באימפריה שלו).
לרוב, מנהלי חברות מודעים לכל ארבעת הערוצים הראשונים בשימושי המזומן, אך לא מודעים כלל וכלל לאמצעי החמישי: באי בק. בארץ למשל אפשר לספור את החברות שמבצעות באי בקים על יד אחת. גם מנכ"לים מעולים בארץ חוטאים בנושא, למשל חילן, שבה לא לבצע באי בק זה ממש "פשע".
החזרת כסף למשקיעים
באי בק היא הדרך היעילה ביותר להחזיר כסף למשקיעים, כי לא משולם מס בתהליך. אם נשווה אותו לדיבידנד, במקרה של דיבידנד מס הכנסה מקבל נתח משמעותי ביותר של 25-30% מהכסף שמוחזר למשקיעים. אם נחשוב רגע על כך באופן פשוט: נניח שחברה שווה 1000 שקל ויש לה 1000 מניות. המניות נסחרות בשווי של שקל למניה. אם אני מחזיק 10 מניות, שווי האחזקה שלי 10 שקלים. החברה הרוויחה 100 שקל השנה והשתמשה בכל הכסף לקנות מניות מהציבור ולבטל אותן. אז עכשיו החברה בדיוק במצב שהיתה בשנה שעברה, רק עם 900 מניות. אם החברה שווה 1000 שקל, כל מניה שווה 1.111 שקל. שווי האחזקה שלי הוא עכשיו 11.11 ש"ח, הרווחתי 1.11 שקלים. אם החברה היתה מחלקת דיבידנד בסך 100 שקלים במקום לקנות מניות, היו נשארות 1000 מניות, שום דבר לא השתנה בחברה ולכן היא עדיין שווה 1000 שקל ומכאן כל מניה שווה שקל אחד, והאחזקה במניות החברה עדיין שווה 10 ש"ח. הדיבידנד שהייתי מקבל היה בסך 83.25 אגורות (אחרי ניכוי מס) ולכן הפסדתי כסף למס הכנסה, על אף שלא מימשתי.
אפקט ריבית דריבית
קניה חוזרת של מניות יוצרת אפקט ריבית דריבית "פנימי". החברה רוכשת מניות של עצמה, הרווח למניה עולה וכך החברה יכולה לרכוש עוד מניות של עצמה וכו'. הכוח הפנימי בתהליך הוא מאוד חזק, גם בקניות קטנות של מספר אחוזים בשנה. כמו כן, היות ולא משולם מס בתהליך כפי שראינו מעלה, קניות חוזרות ונשנות של מניות יוצרות אפקט ריבית דריבית "מוגבר". אם נשווה באי בקים להשקעה חוזרת של הדיבידנד (שימוש בדיבידנד כדי לקנות מניות של אותה החברה), אפקט הריבית דה-ריבית יהיה הרבה יותר חזק בבאי בק מאשר בקניה ידנית של מניות החברה, כי לא שילמנו מס ועמלות פעולה.
החזרת כסף טפשה מול החזרה חכמה
כאן, לא מדובר על החלטה טפשית אל מול החלטה חכמה, אלא על רמת המודעות והאינטיליגנציה שמצריכה כל החלטה. החלטה שלא מצריכה מחשבה היא החלטה "טפשה", והחלטה שמצריכה הרבה מחשבה היא החלטה "חכמה". שימו לב שהתוצאה של החלטה טפשה יכולה להיות חכמה ולהפך.
נניח שהנהלה של חברה החליטה שיש לה כסף עודף והיא רוצה להחזירו למשקיעים. דיבידנד הוא בגדר "החזרת כסף טפשה" למשקיעים, כי כל מה שהוא מצריך מההנהלה זו החלטה לחלק דיבידנד. לעומת זאת, באי בק הוא החלטה "חכמה". הסיבה לכך היא שבאי בק תלוי במחיר המניה בשוק ולכן ההחלטה לבצע באי בק יכולה להיות הרסנית במחירים מסויימים. במילים אחרות, אם בחרת בבאי בק, יש סיכון שתטעה, ולכן צריך לשקול היטב האם זה נכון או לא נכון לקנות את המניה כעת. תחת ההחלטה הזו ההנהלה צריכה להיות בעלת מודעות לשוק, מודעות למחיר המניה, מודעות לעתיד העסק ועוד. באי בק שקול להשקעה במניה, ולכן בעצם ביצוע באי בק ההנהלה מבצעת החלטת השקעה בשוק ההון. להרבה הנהלות יש ניסיון מופלג כשההחלטה נוגעת לעסק שלהן, אך כאשר מדובר בהחלטת השקעה בשוק ההון זה סיפור אחר לגמרי.
דוגמא טובה לכך היא נטפליקס. החברה קנתה מניות של עצמה כל הדרך ל 250 דולר למניה ובמכפילים דו ספרתיים גבוהים מאוד, לעיתים מעל מכפיל 40 או 50, וכשמחיר המניה התרסק ל 80 דולר, ההנהלה לא רכשה אפילו מניה אחת. מה, ב 250 זה זול וב 80 זה יקר?
דוגמא נוספת היא שומרי משקל, שם ההנהלה הגדילה ומתחה את הגבול: ב 2012 החברה לקחה הלוואת ענק בשווי כולל של 1.5 מיליארד דולר ובכסף ביצעה באי בק. החברה קנתה 18.3 מיליון מניות של עצמה בשווי ממוצע של 82 דולר למניה. כיום מנית החברה שווה 21 דולר, או שווי שוק של 1.2 מיליארד דולר. מתוך 1.5 מיליארד דולר שהחברה ניסתה להחזיר למשקיעים, היא מחקה 1.12 מיליארד. אפשר לנסות ולהגן על הנהלת החברה ולומר שב 2012 ראו תמונה אחרת, אבל לדעתי גם ב 2012 החברה ניצבה בפני אותם אתגרים שבפניהם היא נמצאת כיום. שומרי משקל אינה הנושא של הפוסט הזה אז נעצור כאן.
באפט כתב בדיוק על הנושא הזה במכתב שלו לשנת 2011 (ההדגשה שלי):
Charlie and I favor repurchases when two conditions are met: first, a company has ample funds to take care of the operational and liquidity needs of its business; second, its stock is selling at a material discount to the company’s intrinsic business value, conservatively calculated.
We have witnessed many bouts of repurchasing that failed our second test. Sometimes, of course, infractions—even serious ones—are innocent; many CEOs never stop believing their stock is cheap. In other instances, a less benign conclusion seems warranted. It doesn’t suffice to say that repurchases are being made to offset the dilution from stock issuances or simply because a company has excess cash. Continuing shareholders are hurt unless shares are purchased below intrinsic value. The first law of capital allocation—whether the money is slated for acquisitions or share repurchases—is that what is smart at one price is dumb at another.
שימו לב שבאפט מדבר על הערך האינטרינזי של העסק (ולא Book Value או מדד אחר!). לא כל ההנהלות יודעות לחשב את הערך האינטרינזי של העסק שלהן.
גדילה
רכישה חוזרת של מניות זהה לגדילה בכוח הרווח של החברה, מנקודת מבטם של בעלי המניות. זוהי עובדה שלא הרבה אנשים מבינים. למשל, בדוגמא הקודמת, החברה הרוויחה 10 אגורות למניה בשנה, ולאחר הבאי בק היא מרוויחה 11.11 אגורות למניה. החברה יכלה להשיג את הגידול הזה ע"י גידול "טבעי": פניה ליותר לקוחות, ביצוע עסקאות יותר רווחיות, פתיחת סניפים, הגדלת ההכנסות, התרחבות וכו', או, על ידי באי בק. זה זהה לחלוטין. הסיבה לכך היא שבאי בק היא צורה של השקעה בעסק עצמו, בהבדל היחידי שהשוק קובע את התשואה על ההשקעה. לכן לעיתים כשיש הזדמנות להתרחב והמחירים בשפל, לא תמיד להרחיב את העסק זו התשובה הנכונה, לפעמים פשוט לקנות את מניות החברה זו התשובה הנכונה. צריך תמיד לזכור שמטרתו היחידה של עסק עלי אדמות היא להעשיר את בעלי המניות שלו, ולא להתרחב. התרחבות היא רק אחת הדרכים למטרה, למרות שלא פעם מנהלים מבלבלים את הדרך עם המטרה.
ניקח למשל את IBM. החברה צומחת סביב 8% בשנה, וקונה 5% מהמניות של עצמה בשנה. ברור שכוח הרווח של החברה גדל בקצב של 13% בשנה. תוסיפו 2% דיבידנד והופ הנה מספר הקסם של באפט – 15% שנתי.
ריקפיטליזציה
כפי שהזכרתי קודם, אפשר לקחת חוב כדי לקנות מניות. זה גם לא פעם הגיוני אם התשואה על המניות גבוהה מהתשואה על החוב, בהתחשב בגורמים נוספים (שאשאיר אותם לכם למחשבה).
אפשר למדוד חברות במה שנקרא EV או enterprise value. בעברית זהו "ערך התאגיד". זהו בעצם מה שמשקיע יצטרך לשלם על העסק נטו כדי לקבל אותו שלם, מבלי להתחשב במבנה ההון שלו (כמה חובות יש לו, כמה מזומן יש לו וכו'). החישוב של EV הוא מאוד פשוט – שווי שוק החברה (כי צריך לקנות את כל המניות) ועוד כל החובות נושאי הריבית של החברה (חוב נושא ריבית כדי להבדיל חובות תפעוליים שהם חלק מפעילות שוטפת לחובות שהם בעלי אופי של מינוף) פחות המזומן של החברה (כי הוא לא חלק מהעסק ואפשר להשתמש בו להחזיר חלק מעלות קניית העסק).
כשמשתמשים ב EV לא פעם אפשר לקבל "הארה" לגבי חברות ממונפות או לא ממונפות וזהו מונח מאוד שגור כשחוקרים חברת Private Equity.
אז למה הזכרתי את זה כאן? כי כשלוקחים חוב כדי לקנות מניות בשוק, בעצם ממירים את החלק של EV ששיך לאקוויטי בחלק ששיך לחוב (מקטינים את האקוויטי כי קנינו מניות ומגדילים את החוב כי לקחנו חוב מהבנק). במילים אחרות, תיאורטית, אין שינוי בערך העסק כתוצאה מפעולה שכזו. בפועל יש שינוי, כאשר מקור השינוי נגזר משני גורמים. נראה מי מכם יצליח לעלות על שני הגורמים האלה (רמז לאחד מהם – באי בק משפיע על חלק חשוב במאזן).
ערך ספרים – Book Value
באי בק בחברה שנסחרת מעל ערך ספרים תמיד יוריד את ערך הספר למניה, ובאי בק בחברה שנסחרת מתחת לערך ספרים תמיד יעלה את ערך הספרים למניה.
למשל, אם ניקח חברה עם 1000 מניות וערך ספרים (הון עצמי) של 1000 ש"ח. לחברה זו ערך ספרים למניה של 1 ש"ח. נניח שהחברה נסחרת ב 2 ש"ח למניה. אם החברה תשתמש ב 100 ש"ח כדי לקנות מניות, היא תקנה 50 מניות ולכן ישארו 950 מניות, ושווי הספרים של החברה כולה ירד ל- 900 ש"ח (1000 ש"ח פחות 100 ש"ח שימוש במזומן לקנות מניות). מכאן שערך הספרים למניה ירד ל 0.947 ש"ח למניה.
אם החברה היתה נסחרת במחיר של 0.5 ש"ח למניה, ב 100 ש"ח היא תקנה 200 מניות, ולכן, כמו קודם, שווי הספרים ירד ל 900 ש"ח, אבל ישארו רק 800 מניות, לכן ערך הספרים למניה יעלה ל 1.125 ש"ח למניה.
כיום למשל גולדמן זאקס מבצעת באי בק מעל ערך ספרים למניה (ערך הספרים המוחשי למניה הוא באיזור 147), מכאן שבעקבות הבאי בק של גולדמן ערך הספרים למניה יורד, בהכרח. בפועל ערך הספרים עולה אך לאט, מהסיבה הפשוטה שגולדמן מרוויחה כסף (רווח מגדיל את ערך הספרים). אם גולדמן לא היתה מבצעת באי בקים, ערך הספרים היה עולה מהר יותר. אז האם גולדמן זאקס הורסת ערך בבאי בקים האלה? האם קניה מעל ערך ספרים משמידה ערך?
כמובן שלא! (או ליתר דיוק – לא בהכרח)- קניה חוזרת של מניות צריכה תמיד להתחשב בערך האינטרינזי של העסק, לא בערך הספרים. ערך הספרים יכול לשמש אינדיקציה גסה מאוד לערך האינטרינזי, אך לא יותר מכך. דוגמא טובה לכך אפשר לראות למשל ברף שקבע באפט עבור באי בקים בברקשייר – 1.2 מערך הספרים. כלומר שאם באפט יבצע את הבאי בק, ערך הספרים שמאחורי כל מניה ירד, אך הערך האינטרינזי מאחורי כל מניה יעלה. במקרה של גולדמן, הכסף שהיא מוציאה על רכישת מניות לא יפגע בכוח הרווח העתידי שלה, ולכן היא מגדילה ערך. אם נניח שגולדמן תרוויח 15 מיליארד דולר בעוד שלוש שנים, הבאי בקים שהיא מבצעת לא יפגעו בכוח הרווח העתידי הנ"ל כי גולדמן לא צריכה הרבה מזומן כדי לגדול או להרוויח יותר. מצד שני תהיינה הרבה פחות מניות בעוד שלוש שנים, כך שקל לראות כיצד גולדמן יוצרת ערך בקניה החוזרת שלה, גם אם היא מבוצעת מעל ערך ספרים.
מודעות ויישור אינטרסים
לרוב, באי בק מצביע על הנהלה שמודעת להקצאת הון ולמחיר המניה ואכפת לה ממנו. כמו כן באי בק מצביע על הנהלה ידידותית לבעלי המניות, לכן תמיד טוב להסתכל לכיוון של חברות "קניבליות". הסיכוי למצוא חברה שבה האינטרסים של ההנהלה מיושרים לאלה של בעלי המניות גדלים בחברות שמבצעות באי בקים.
בחלק הבא נחשוב כיצד מודדים האם באי בקים יוצרים ערך, נסתכל על חברה(ות) שקונות מניות בכמויות ונבדוק אם הן יצרו ערך או לא.
נמשיך בחלק הבא!