למה לא גידרתי, אני לא מגדר ולא אגדר

כשאני נפגש עם משקיעים לא פעם עולה השאלה "באיזה מטבע משקיעה השותפות?". לעיתים, השאלה העוקבת היא: "האם אתם מגדרים?" – או במילים אחרות האם אנו קונים חוזי פורוורד על המטבעות כדי לקבע את שערי המט"ח. התשובה היא כמובן "לא!" מהדהד, מהטעמים שאסביר מטה.

בתואר, כשעשיתי קורס בחברות בינלאומיות, היה לנו שיעור שלם בנושא הזה. מסתבר שרוב מנהלי ההשקעות במניות לא מגדרים את התיקים שלהם ומסתבר שרוב מנהלי ההשקעות באגח"ים כן מגדרים. בשיעור נתנו לזה הסבר מפורט שכלל הרבה מאוד התעסקויות, איך לא, בסטיות תקן. בגדול, אם אסכם את השיעור למשפט אחד, הריצו רגרסיות כדי לבדוק איזה אחוז מסטיית התקן של התיק מוסבר על ידי שינויי מט"ח. במניות האחוז היה באיזור 20-30% ובאג"ח זה היה 80-90%. זה היה ההסבר שלהם לכך שלרוב לא מגדרים מניות אך כן אג"ח.

במהלך השיעור, לפני שנחשפה המסקנה שבתיקי מניות לא מגדרים בד"כ, אמרתי שאנו בקרן לא מגדרים ולא נגדר לעולם (מהסיבות שאתאר מטה) ובכך נתעוררה עלי חמתם של כמה מחברי לספסל הלימודים שנזדעקו איך זה יתכן שקרן שרוב ההשקעות שלה מחוץ לישראל לא מגדרת חשיפת מט"ח.

לדעתי, הדרישה לגדר באה מנקודת מבט מצומצמת שלא רואה את כל התמונה וממקום שמתמקד, כמו רוב תעשיית ההשקעות לצערי, בסטיות תקן ותנודתיות במקום להתמקד בעסקים.

כמה מילים על גידור – איך זה נעשה

גידור נעשה על ידי רכישה או מכירה של חוזה פורוורד (אפשר גם בעזרת אופציות אך זה עוד יותר גרוע ולא נדון בזה) או חוזה עתידי. אדבר רק על פורוורד אבל בסקופ הכללי שבו אדבר נכלל גם חוזה עתידי. חוזה פורוורד הוא חוזה שבו הצד השני מתחייב לספק או לקבל ממך מט"ח בשער חליפין נקוב מראש, שער הפורוורד. החוזה לא עולה כלום. כמו כן בחוזה אין סיכון לאף אחד מהצדדים. אדגיש זאת כי לפעמים זה לא ברור לאנשים – מחיר הגידור לא תלוי בכלל בעובדה האם המטבע תנודתי או לא. אם ישנה תקופה שבה שער החליפין שקל דולר משתגע – זה לא משפיע בכלל על מחיר הגידור. אתן דוגמא כדי להבהיר, ואז נבין מדוע חוזה פורוורד לא עולה כלום.

נניח שהיום הראשון בינואר. נניח שאני חברה ישראלית גדולה שחתמה על חוזה אספקה עם חברה אחרת לעוד שנה. עלות הציוד באספקה עבורי הוא מיליון דולר ועלי לשלם אותו בסוף השנה. כמו כן החברה שמולה חתמתי את החוזה תשלם לי בשקלים גם בסוף השנה. כיום שער החליפין הוא 3.5 ש"ח לדולר (שער "ספוט") ולכן אני מעריך שההוצאה עבור הציוד תהיה בערך 3.5 מיליון שקל, אבל יש עוד זמן עד סוף השנה – אולי שער השקל דולר ישתגע ויעלה ל5 ש"ח לדולר? אני מרוויח בשקלים, אך משלם בדולרים – אני מפחד שההתחייבות הזו של מיליון דולר תשנה את ערכה עם שער החליפין, ולא בא לי להיות ספקולנט. מה עלי לעשות כדי לא לנטרל את החשיפה לשינויי השער?

פשוט: אני יכול לקחת הלוואה של 3.5 מיליון שקל, לקנות בה מיליון דולר בשער היום, לשים את מיליון הדולר באיזה פק"מ ולחכות שנה שלמה. בסוף השנה אני אשבור את הפק"מ ואשלם מיליון דולר עבור הציוד ואחזיר את ההלוואה של 3.5 מיליון שקל והנה אני מאוזן, בלי חשיפת מטבע. ההוצאה שלי היתה בדיוק בסך של 3.5 מיליון שקל, ללא תלות בשער, והיא לא תשתנה גם אם שער החליפין עלה ל 5 ש"ח לדולר או ירד ל 2 ש"ח לדולר בסוף השנה. זה לא מעניין אותי כי יש לי מיליון דולר בפק"מ וחוב לבנק של 3.5 מיליון שקל – אפקטיבית נעלתי את שער החליפין.

עכשיו נסתבך רק עוד קצת – במציאות, על הפק"מ אני מקבל ריבית ועל ההלוואה אני משלם ריבית. נניח שהריבית על פקדון דולרי היא 1% ועל הלוואה שקלית 3%. כדי לבטל את הסיפור של הריביות, אני יכול לשלם את הריבית מראש ולגלם אותה בסכום. שימו לב, פה קבור הכלב. נזכור שהבעיה שלי היא ההתחייבות של מיליון הדולר. במקום לקנות מיליון דולר, אקנה רק 990,099 דולר. לאחר שנה בפק"מ בריבית של 1%, אקבל בדיוק מיליון דולר. 990,099 דולר, לפי שער חליפין "ספוט" של 3.5, עולים 3,465,346.5 ש"ח. אקח הלוואה בסכום הזה ובסוף השנה אצטרך לשלם לבנק את הסכום פלוס ריבית של 3%, או 3,569,306.9 ש"ח.

אז מה קיבלנו? הוצאנו 3,569,396.9 ש"ח כדי לנטרל חשיפה למיליון דולר בדיוק. הממ… בעצם מה זה אומר? זה אומר שהשער האפקטיבי שגידרנו בו את החשיפה למט"ח הוא 3.5694 ש"ח לדולר !!! פשוט לקחתי את הסכום בשקלים ששילמתי וחילקתי במיליון דולר. אפקטיבית, שער החליפין שלי הוא 3.5694, גבוה מהשער הנוכחי "ספוט" בשוק – 3.5. אם תשימו לב, 3.5694 זהו בדיוק 3.5 מוכפל ב 3% (ריבית שקל) ומחולק ב 1% (ריבית דולר).

שער החליפין "ספוט" המוכפל בריבית השקל ומחולק בריבית המט"ח נקרא שער פורוורד או מחיר פורוורד. זהו המחיר הכתוב בחוזה הפורוורד ומגלם את הפרש הריביות בין המטבעות. הפרש הריביות בין המטבעות נקרא ריבית הפורוורד ומחושב על ידי חלוקת הריביות זו בזו (הפרש ריביות אינו חיסור ריביות אלא חילוק, תמיד!).

בגידור אתה משלם את הריביות מראש. היות ויש הפרש חיובי בין ריבית השקל לריבית הדולר, אנו משלמים ריבית. אם זה היה הפוך, אגב, היינו מקבלים ריבית.

במקום לעשות את כל הבלגן שתיארתי לכם כאן, אני יכול לקנות חוזה פורוורד בשער חליפין של 3.5694 בעלות אפס. האמת היא שזה כמעט אפס – העלות היא זניחה, כמה שברירי האחוז בתור עמלה לבנק שחוסך ממני לקחת הלוואה, לשים בפק"מ וכו'. לכן חוזה פורוורד עולה כמעט כלום. אך בעצם, החוזה כן עולה לי. כי השער כיום הוא 3.5, ואני שילמתי בשער גבוה יותר – 3.5694. בכך נעלתי את החשיפה שלי למטבע ושילמתי 2% ריבית מראש – ההפרש בין הריבית של השקל לריבית של הדולר. 2% זה לא דבר של מה בכך.

עכשיו כשכולם מבינים איך עושים גידור באופן הקשה (הלוואה + פק"מ) ובאופן הקל (חוזה פורוורד) ושכולם מבינים ששתי הדרכים זהות, נוכל להמשיך ולדבר על גידור תיק השקעות.

לשם מה לגדר תיק השקעות?

רוב האנשים מגדרים תיק השקעות כדי לנטרל את התנודתיות של המט"ח בתיק. למשל יחס שארפ של קרן מגודרת לרוב יראה הרבה יותר טוב מאשר קרן לא מגודרת. בתור משקיעי ערך, תנודתיות גם ככה לא מעניינת אותנו, אז אין טעם לגדר. יש כאלה שמגדרים את התיק כדי להצמיד את התשואה למטבע אחד וקבוע- אך כפי שמייד תראו, לדעתי זו אשליה.

גידור לא מתאים להשקעות אלא לחברות

גידור נועד בכדי לאזן תזרימי מזומנים במטבעות שונים בפעולה שוטפת של חברה. הגידור לא פעם הכרחי כדי למזער סיכונים בעסק ולהגביר צפיות – במיוחד בעסקים עם שוליים קטנים ורגישים (כמו למשל תעשיות הנפט והסחורות). הצורך בגידור נובע מהעובדה שהתזרימים הם מוחלטים בזמן ידוע מראש – אך שערי החליפין אינם ידועים. הגידור נעשה כחלק מהפעילות השוטפת – כי החברה זקוקה לתזרים מסויים בזמן מסויים וצריכה לשלם חשבון מסויים בזמן מסויים. החברה מגדרת עסקאות מוגדרות לטווח זמן מוגדר.

בתיק השקעות, יש קרן. אין עסקאות ואין תזרימים ואין טווח זמן מוגדר. האם מישהו יודע מתי הוא הולך למשוך את כל תיק ההשקעות שלו? כנראה שלא. היות ואין טווח זמן מוגדר ואין עסקה מוגדרת, מי שמגדר תיק השקעות חייב לגדר כל הזמן, גידור מתמשך. כמו שכתבתי מעלה, גידור כזה גורם לתשלום מתמשך של הריבית, מראש. כלומר שמי שמגדר את התיק שלו נגד הדולר, משלם בכל שנה את הפרש הריביות שקל דולר. בנוסף, היות והמניות זזות, הסכום המגודר צריך להשתנות כל הזמן. אם תזכרו, בדוגמא שלנו גידרנו מיליון דולר בדיוק. התחייבות קבועה. בתיק מניות, היות ויש תנודות, הסכום המגודר משתנה מידי יום!! לכן מי שמגדר תיק מניות צריך לתקן את הגידור כל הזמן לאורך כל השנה. כן כן, במקום לחפש חברות טובות ולהתעסק בהקצאת הון, מנהל ההשקעות צריך להתעסק בקשקושי פורוורד ולחשוב האם הדולר עלה לו עוד אחוז או פחות אחוז בטווח של 10 שנים. ובכלל לא הזכרנו שבקרן יש שלושה מטבעות חוץ (דולר, יורו, פאונד למשל) – מה אז? לנהל חוזה עבור כל מטבע?  גידור הוא מוצר שנוצר בשביל חברות, להחיל אותו על תיק השקעות זה חסר משמעות, מאולץ ולא טבעי.

גידור עשוי לצרוך מזומן

נניח ששער החליפין הוא דולר ל 3.5 ש"ח. יש לנו תיק של מיליון דולר או 3.5 מיליון שקל. גידרנו ואנו שמחים. בסוף השנה, שער החליפין של הדולר הינו דולר ל 5 ש"ח, כבר היו שנים כאלה. ניזכר – גידור נועד לנעול את שער החליפין. אם גידרנו, לא יכול להיות לנו רווח ממט"ח. אם נניח המניות לא זזו והדולר טס ל 5 ש"ח לדולר, כיום התיק שווה 5 מיליון שקלים. כדי לאזן את זה, הגידור יהיה שווה מינוס 1.5 מיליון שקלים. בעת סגירת החוזה, נצטרך למכור חלק נכבד מהתיק כדי לשלם את הגידור ולקזז את הרווח ממט"ח שנוצר לנו. במקרה הזה נצטרך לשלם בסוף השנה 1.5 מיליון שקל ! מזומן! כלומר נצטרך למכור מניות, לשלם מס, רק בשביל הגידור! לא רק זאת, במציאות, בחלק ממכשירי הגידור (חוזים עתידיים) הסליקה מתרחשת בכל יום. כלומר שמי שמגדר את התיק באלה, חייב להחזיק מזומן למקרה שהדולר יתחזק – כי במקרה שכזה הגידור "ישתה" לו את כל המזומן. אם נגמר המזומן צריך להביא עוד כסף. כלומר שמי שמגדר בחוזה עתידי צריך בכל יום להגיב – למכור או לקנות מניות, או לשריין כמות מסויימת של כסף בתור רזרבה לגידור ולקוות לטוב. די ברור שזה מפריע מאוד לניהול ההון. נעזוב את העלות של הגידור, כמה אחוזים מפסידים בשנה על התעסקות הזו ולא בחיפוש חברות טובות?

לגידור יש טיימינג, למניה אין – סיכון משמעותי להפסד פרמננטי

זה קצת טכני, אבל אסכם – אם הגידור פוקע בדיוק כשיש ירידות והדולר מתחזק (שזה בד"כ קורה ביחד) נוצר הפסד פרמננטי. למי שמגדר כל הזמן, מתישהו הגידור שלו יפקע במהלך משבר או במהלך זמן שבו המניה שלו יורדת. הנה דוגמא:

נניח שקניתי מניה במיליון דולר ואני מגדר במיליון דולר כנגד השקל, כלומר נעלתי שער חליפין של 3.5 בשווי תיק של 3.5 מיליון שקל. מה יקרה למשל אם יהיה משבר אדיר בשווקים, המניות שלי ירדו ב50% וגם… הדולר יתחזק ב 20% ל 4.2 שקל לדולר?

אם שער השקל דולר יהיה 4.2 ש"ח לדולר, אני אהיה חייב 700,000 שקל בגין הגידור. אבל המניה ירדה 50%, כלומר שהשווי שלה יהיה 500,000 דולר – או 2.1 מיליון שקל לפי שער של 4.2. מתוך ה 2.1 מיליון שקל אני צריך לשלם לגידור 0.7 מיליון ולכן נשארים לי בידיים רק 1.4 מיליון שקל או הפסד של 60%, למרות שהמניה ירדה רק 50%. נניח שעכשיו אני שוב מגדר את החשיפה שלי לדולר. אני מגדר את הכמות שנשארה לי – 1.4 מיליון שקל לפי 4.2 ש"ח לדולר או 333,333 דולר. הדולר נחלש חזרה וחוזר ל 3.5 ש"ח לדולר והמניה עולה 100%, כלומר המצב חוזר לקדמותו. המניות שוות עכשיו 666,666 דולר שהם 2.33 מיליון שקל לפי 3.5 ש"ח לדולר. אך גידרתי! לכן מגיע לי תשלום נוסף מהגידור כי הדולר נחלש. גידרתי רק 333,333 דולר ולכן אקבל 233,333 ש"ח, על החלשות של 70 אגורות. סה"כ שווי התיק שלי יהיה 2.56 מיליון שקל – 2.33 ש"ח במניה ועוד 233 אלף פיצוי מהגידור. אם ניזכר, התחלנו מ 3.5 מיליון שקל וסימנו ב 2.56 מיליון, ואנו בדיוק באותו המצב שהתחלנו – המניה באותו השער והדולר באותו השער אבל אני עדיין מופסד 27%.

——————————————-

עריכה (20.11.2013) – סיכון קטסטרופה מטבעית

לאחר מחשבה נוספת – שכחתי סיכון מקומי חשוב מאוד, ציינתי אותו אך מגיע לו סעיף משלו.

האם ישנה סבירות שישראל תותקף ותיגרר למלחמה עקובה מדם, מלחמה שלאחריה השקל יפוחת משמעותית בשיעור של 50% או יותר? ישנה סבירות. אפילו די גבוהה, הייתי מעריך שהסבירות גבוהה מ 2%. במקרה כזה, היות ותיק מגודר נעול לשער חליפין מסויים של שקל דולר, ערך התיק בדולרים ירד ב 50%. בנוסף, כוח הקניה שלו, בשקלים, לא ישאר קבוע, כלומר הכסף יפסיד כוח קניה! וכי למה? אחרי פיחות של 50% במטבע, המחירים לא יורדים ב 50%. קחו את איסלנד למשל – הקרונה פוחתה ב 50% אך המחירים לא נשארו קבועים! המחירים עלו, שהרי לא תצפו שעלות המחיה תרד ב 50%. לעומת זאת, מי שגידר את החשיפה שקל – דולר – התיק שלו כן פוחת ב 50 ולכן הוא איבד המון מכוח הקניה של הכסף.

דוגמא: מי שיש לו מיליון דולר או 3.5 מיליון שקל ומגדר אותם, אם יהיה פיחות של 50% בשקל, עדיין יהיו לו 3.5 מיליון שקלים אך רק 500,000 דולר.  עם זאת, אם לפני הפיחות לחם דגנים עלה 20 שקל, אחרי הפיחות לחם דגנים בטוח לא יעלה 20 שקל, אלא יותר, נניח 30 שקל (ירידה של 25% ברמת המחירים) ולכן היות ומספר השקלים שלנו קבוע, כוח הקניה של התיק נפגע מאוד.

מסקנה – גידור הוא מסוכן מאוד בתנודות חדות של מט"ח, במיוחד כאשר הגידור נועל את שער החליפין למטבע של מדינה קטנה ומסוכנת כמו ישראל, שאף אחד לא יבכה אם השקל יפוחת ב 50%, 70% ואפילו 95%. בזמן של קטסטרופה הגידור עשוי להגדיל אותה. גידור מגדיל את סיכון המאקרו בתיק.

——————————————-

גידור טבעי – מאקרו

למטבעות של מדינות קטנות יש את הנטיה לגדר את עצמם. ניקח את השקל למשל: אם השקל יתחזק יתר על המידה, המון תעשיות במדינה ימותו. למשל ההיי טק – הוא זה שיפגע ראשון. כשעבדתי בהיי טק לפני כמה שנים כבר אז עשו לנו הרצאות על כמה מהנדס ישראלי יקר וכבר שווה לגייס מהנדס אמריקאי כי זו כמעט אותה העלות. אם השקל יתחזק, כנראה שיהיה פחות משתלם לשלם למהנדס ישראלי ולכן חברות יעזבו את הארץ. זה נכון במיוחד בעידן הגלובלי של היום שנורא קל לעבור מדינה ומדינות מתחרות בינהן על מתן הטבות לחברות תעשיתיות. אחרי כן תעשיות המזון והחקלאות יפגעו פגיעה אנושה – למה לייצר בישראל כשהמטבע חזק ואפשר לייבא? לאחר מכן תמות תעשיית התיירות – מי רוצה לבוא למדינה שהמטבע שלה חזק? ועוד. הירידה בתעשיות המקומיות (הייצור המקומי) תגרור אבטלה שבתורה תחליש את המטבע.

אפשר גם להסתכל על זה הפוך – אם הדולר יהיה מטבע חלש מאוד – ייצור יבוא לתוך ארה"ב. זה קורה כבר היום – למשל לנובו הסינית פתחה מפעל באמריקה. הייצור חוזר לאמריקה אט אט. עם הייצור – הדולר יתחזק שוב כאשר ארה"ב תייצא יותר מוצרים. הטבע מאזן את עצמו.

בנוסף, מטבע חלש לא פעם גורר אינפלציה (כי הוא מגביר את הייצור ומוריד את האבטלה). אינפלציה גוררת העלאת ריבית ולכן מייקרת את הגידור. כמו כן באינפלציה לא פעם שוב מחירי המניות עולים, במיוחד בחברות שיכולות להעביר את העלויות שלהן ללקוחות, כך ששוב קיבלנו מעין "גידור טבעי".

התהליכים האלה יכולים לקחת זמן, אולי שנים, אך הם קורים. ישראל, בתור מדינה פצפונת, תמיד תהיה מדינה מובלת. כדי להשאר תחרותית היא צריכה מטבע חלש. בשנים האחרונות מאז המשבר באמריקה המגמה התהפכה קמעה, אך לדעתי אין אפשרות אחרת – ישראל לא יכולה לסבול שקל חזק. אם בנק ישראל לא יחליש את השקל, כוחות הטבע יחלישו אותו. כמובן שיש אפשרות שהשקל ישאר יחסית קבוע אל מול הדולר.

הרבה אנשים בנקודה הזו מעלים את תגלית הגז בישראל ומעלים את ההשערה שישראל תחלה במחלה ההולנדית. לדעתי זה לא יקרה בגלל קרן המט"ח שהקימה המדינה במיוחד לשם כך, אבל נניח שכן. אם ישראל תחלה במחלה ההולנדית, זה אומר שיהיו פה שני סוגים של אנשים: העובדים בתעשיות הגז והמובטלים. כך גם היה בהולנד וכך קורה גם במדינות ערב העשירות בנפט, בקנדה ובאוסטרליה. די ברור שבמקרה כזה רמת החיים הממוצעת בארץ תרד משמעותית – הירידה ברמת החיים תגדר את הירידה כתוצאה מהתחזקות השקל והחשיפה למט"ח. זה מאוד פשוט – אמנם ערך התיק בשקלים ירד כי הוא לא מגודר, אך מצד שני רמת החיים תרד – כך שהדברים האלה בסופו של דבר יתקזזו באופן זה או אחר (הנה מחקר בשנערך בקנדה שמסביר תופעה דומה שם).

(עריכה: כתבתי את הפוסט במשך כמה ימים והנה הבוקר התפרסמה הכתבה הזו)

יבואו אחרים ויגידו מה יקרה אם תהיה קטסטרופה באמריקה והדולר יפוחת ב 80%. אני לא דן בקטסטרופות, אך לדעתי במקרה כזה מי שחושב שהשקל ישאר איזה אי של יציבות בעולם משלה את עצמו וכנראה הגידור זה לא מה שיציל את התיק. כנראה גם שיהיו לנו בעיות אחרות לדאוג להן מאשר לשווי התיק שלנו. לעומת זאת אם השקל יפוחת 80%, שזה הרבה יותר סביר, הגידור זה דווקא כן מה שיהרוג את התיק (המשקיע יצטרך לשלם 80% מהתיק שלו לגידור).

גידור טבעי – אינטרינזי

חלק מהחברות שאנו משקיעים בהן מרוויח בכל מיני מטבעות. לשם פישוט העניין ניקח דוגמאות ידועות כמו טבע או קוקה קולה. החברות האלה חשופות למטבעות שונים. אם הדולר יחלש משמעותית, קולה / טבע פשוט תרווחנה יותר דולרים. אקמול עולה 35 שקלים שהם 10 דולרים. אם הדולר יחלש משמעותית, אז 35 שקלים יהיו 15 דולר וטבע תרוויח יותר דולרים על אותו המוצר. אותו דבר בקוקה קולה. לכן, אם החברות תרווחנה יותר דולרים, מחירי המניות בדולרים יעלה, מה שיסתור את ירידת ערך המטבע. זה יקח זמן וזה לא מיידי מתמטי ומדוייק כמו גידור בעזרת חוזה פורוורד, אבל זה קורה. אנו רואים זאת כל הזמן. למשל חילן: חוזי ה IT שלה קשורים לשער הדולר. כשהשקל מתחזק אל מול הדולר, החברה מפסידה – מחירה בשקלים יורד. הנה, גידור טבעי. בכוון ההפוך היא תרוויח- אם השקל יחלש אל מול הדולר, החברה תרוויח יותר ולכן מחירה בשקלים יעלה.

יותר מכך. לפעמים לחברות יש מה שנקרא מינוף תפעולי. נניח למשל שחברה מייצרת באמריקה ומוכרת בישראל. מוצר החברה נמכר בשווי 350 שקל שהם 100 דולר לפי השער היציג. ההוצאות של החברה לכל מוצר הן 90 דולר, תשלום לפועלים באמריקה. לכן החברה מרוויחה 10 דולר למוצר. נניח עתה שהשקל מתחזק אל מול הדולר ב 10% ועכשיו במקום 3.5 ש"ח לדולר שע"ח משתנה ל 3.18 ש"ח לדולר (כששער החליפין יורד זה אומר שהשקל מתחזק). עתה 350 שקל שווים 110 דולר ולכן החברה פתאום מרוויחה 20 דולר למוצר או 100% יותר. חברה שמרוויחה 100% יותר תראה את מחיר המניה שלה עולה בהרבה יותר מאשר 10% ולכן אפילו נרוויח מהחלשות הדולר.

גם חברות שאינן בינלאומיות יכולות להרוויח אם הדולר יחלש – פשוט כי יותר ייצור יבוא לאמריקה ויהיה יותר ביזנס. שוב גידור טבעי.

אחרי כל אלה, אם אדם מרגיש פחד מתנודתיות מט"ח הוא תמיד יכול ללכת לחברות בעלות נוכחות בינלאומית, למשל מיקרוסופט, גולדמן, קולה, IBM, JNJ, PG, CL, ועוד. לגדר את החברות האלה זה פשוט מיותר ולהשקיע בהן זה הרבה יותר זול מאשר לגדר.

נגד מי מגדרים?

בעדן, אם נגדר, נצטרך לגדר מול הפאונד, הדולר והיורו או מטבעות המייצגים בערך 50% מהתוצר העולמי. אם נחשוב שהיואן, הדולר ההונג קונגי ועוד מספר מטבעות בעולם צמודים לדולר או ליורו, אנו בעצם מגדרים אל מול 60% מהתוצר העולמי. לי זה נראה קצת מוזר שקרן ישראלית בישראל הקטנה, ששווה 0.3% מה GDP העולמי, מגדרת נגד 60% מהתוצר העולמי. זה דומה לאדם שהולך לקזינו ומשחק ברולטה, כאשר הוא שם סכום שווה על האדום ועל השחור. קשה לי לראות מצב שבו 60% מהעולם נחלש אל מול ישראל החזקה. מילא אם משקיע באמריקה מגדר את עצמו נגד הפאונד, אבל ישראל מול 60% מה GDP העולמי?

גידור מוריד את התשואה

בגידור אנו משלמים שע"ח גבוה יותר (זוכרים – אנו משלמים את ריבית הפורוורד) ולכן עלינו לשלם יותר מגודל התיק כדי לגדר את התיק. מכאן שאם הפרש הריביות שקל-דולר הוא 2%, אנו מוותרים מראש על שני אחוז בשנה, או מתחילים את השנה במינוס שני אחוזים. לא חבל?

מעטים עושים זאת

זו אמנם סיבה חלשה, אבל אני לא מכיר הרבה משקיעי ערך שמגדרים את החשיפה שלהם למט"ח. הנה מאמר מטווידי בראון, משקיעי ערך ידועים, בנוגע לגידור. אל תתבלבלו מכותרת המאמר שנראית כאילו היא ממליצה לגדר, המאמר מראה ומצטט מחקרים שגידור תיק לאורך זמן לא נותן יתרון ולפעמים הוא חסרון.

השפעה קצרת טווח אל מול ארוכת טווח

השפעת השינוי בשער החליפין היא משמעותית בטווח הקצר, אך בטווח הארוך היא איננה מאוד משמעותית. הכנתי מספר גרפים כדי להמחיש. באחד תראו את שער החליפין שקל-דולר מאז שנות ה 70 ובשני תראו את ההשפעה השנתית של שער החליפין שקל-דולר על תיק מניות דולרי לאורך 5, 10 ו 20 שנים אחורנית. במילים אחרות, הנקודות בגרף מראות איזה תוספת (או מגרעת) שנתית קיבלתם לתשואה של התיק כתוצאה מהשינוי בשער החליפין, בנקודת זמן מסויימת, כאשר מסתכלים 5, 10 ו 20 שנים אחורנית.

אפשר להקליק על הגרפים כדי לראותם בגודל מלא.

אפשר לראות שהרבה מאוד שנים השקל נחלש אל מול הדולר, כאשר לפני בערך 10 שנים המגמה התהפכה. כשמתבוננים בהצלחה המשמעותית של מדינת ישראל מאז קום המדינה, לדעתי, להחלשות השקל (או הלירה) מאז קום המדינה יש הרבה קרדיט בהצלחה הזו. למשל, אני לא בטוח שהיינו כזו מעצמת הייטק או סטארטאפ ניישן (או לפחות התארים האלה היו הרבה יותר חלשים) אם המטבע שלנו לא היה נחלש באופן קונסיסטנטי אל מול הדולר כמעט 60 שנה. לכן אסיק שאם ישראל תישאר כמו שהיא המגמה הזו צריכה להמשך, אחרת תהיה פה בעיה או שינוי פני הכלכלה והחברה, שדנתי בו מעלה. גם בשינוי כזה הגידור כנראה לא יהיה אפקטיבי.

בגרף השני אפשר לראות שההחלשות הניכרת של השקל אל מול הדולר נתנה "רוח גבית" לתיקים מבוססי מט"ח. למשל, אם ניקח כדוגמא משקיע בתחילת שנת 2006 שכל התיק שלו היה בדולרים במשך 20 שנה, הוא קיבל רוח גבית של 5% שנתי לתשואה כתוצאה מהחלשות השקל (שימו לב שהגרף מתבונן אחורנית בזמן).

מה זה אומר לנו? זה אומר שאם משקיע היה מגדר את התיק שלו כל שנה במשך 20 שנים, בשנת 2006 הוא היה מגלה שלא רק שהוא הפסיד 5% תשואה שנתית כתוצאה מהחלשות השקל שהוא לא היה חשוף אליה עקב הגידור שעשה, אלא שהוא שילם סכומי עתק בגין ריבית הפורוורד (הריבית בישראל במשך 20 השנים שלפני 2006 היתה הרבה יותר גבוהה מזו בארה"ב), הייתי זורק מהראש משהו כמו עוד 3-4% בשנה. כלומר שהגידור עלה לו עד 9% שנתי במשך 20 שנה. אאוטץ'.

דוגמא נוספת: אדם שניהל תיק מניות דולרי במשך במשך 20 שנים עד היום, מגלה שהרוויח תשואת מט"ח חיובית של פחות מ 1% שנתי, כך שגידור לא היה מאוד משמעותי עבורו ומצד שני הוא היה משלם הרבה כסף עבורו.

לרוב, כאשר השקל יציב ואינו סובל מאינפלציה נוראית כפי שהיה בשנות השמונים והתשעים, כמו ב 10-13 השנים האחרונות, ההשפעה של שע"ח היא באיזור 1-2% שנתי, באיזור מחיר הגידור, רק שאת מחיר הגידור משלמים מראש וסוגרים את האפשרות להרוויח ובכך הופכים את התוחלת לשלילית.

אפשר לראות שכמעט בכל נקודה בהסטוריה מאז שנות השבעים, שבה מתחיל הגרף הזה (לפני זה הכל היה פשוט ומקובע לדולר) גידור היה בחירה גרועה מאד – כי המשקיע הפסיד את תשואת המטח החיובית כתוצאה מהחלשות השקל.

יאמרו המקטרגים "אולי היום המצב השנתנה ועכשיו השקל עומד להתחזק מול הדולר במשך שנים רבות?" כפי שכתבתי מעלה, זה לא מאוד סביר, אך גם אם כן, בכדי לגדר עלינו לשלם מראש את הפרש הריביות בכל שנה ולהתקל בבעיות שהראיתי מעלה. כמו כן בעצם כך שהבענו דיעה על כיוון המטבע שקל דולר- ככה בלי לשים לב – הפכנו להיות מהמרי מט"ח. ולא סתם מהמרים על כיוון שער החליפין שקל דולר, אלא הימור הרבה יותר מורכב: בגידור אנו מהמרים שההתחזקות של השקל תהיה גבוהה יותר מאשר הפרש הריביות שקל-דולר לאורך זמן. מי יכול לומר שזה יקרה? אף אחד. אני לא מכיר אף אחד שיכול לצפות את הריבית הדולרית, השקלית ואת כוון הצמד שקל דולר כולם יחד לטווח של 10 שנים. עדיף פשוט לא להמר, אם תשאלו אותי.

סיכום

1. גידור הוא כמו שמיכה קטנה – אולי נרוויח בתיק אבל כנראה נפסיד במקום אחר.
2. גידור נותן תחושה של שליטה, אך היא מזוייפת כי לדברים יש נטיה לגדר את עצמם, לפחות באופן חלקי.
3. לאורך ההסטוריה הקצרה של ישראל, הגידור מאוד מאוד לא השתלם.
4. לגידור יש מאפיינים של ספקולציה על מטבעות.
5. מדינת ישראל היא קטנה ולכן סביר שהמטבע שלה לא יכול להתחזק לאורך זמן אל מול 60% מהכלכלה העולמית.
6. תוחלת הרווח של גידור היא שלילית כמעט תמיד לאור הפרש הריביות החיובי ולאור לא מעט מחקרים בנושא.
7. אם ניקח בחשבון "את הגידורים הטבעיים", הרי שרוב הסיכויים שלא נרוויח הרבה מלגדר את התיק שלנו, אם בכלל. הגידורים הטבעיים מחסלים חלק גדול מתנודות המט"ח (אך לאורך זמן ולא באופן ברור ומובהק כמו גידור) כך שהגידור תורם לנו הרבה פחות מכפי שנראה.
8. אנשים מגדרים או מפסידים כסף בכוונה, מראש, כדי להציג תיק פחות תנודתי. לדעתי זה מפספס את המטרה – הרי המטרה שלנו להרוויח כסף ולא להיות פחות תנודתיים.
9. גידור שואב כסף אם השינוי הולך לטובתך. זה עשוי לגרום למכירה כפויה של מניות ולפגיעה בניהול של ההון.
10. בגידור יש סכנה ממשית כי במהלך משברים השקל נחלש והמניות יורדות כך שמקבלים "מכה כפולה". המכה הכפולה הזו יכולה לגרום לכך שיווצר הפסד הון עצום פרמננטי. גידור מחסל סיכון מט"ח אך מעלה סיכון טיימינג.
11. מי שמתעקש לגדר את התיק שלו – יכול לעשות זאת בעזרת חברות שבהן טבוע הגידור באופן טבעי כמו למשל חברות עם חשיפה בינלאומית או חברות שבעצמן מגדרות את חשיפת המט"ח שלהן, או חברות שירוויחו מדולר חלש גם אם הן מתעסקות רק בדולרים כי הן תרווחנה עוד ביזנס.
12. אחרון חביב: השקעת ערך במניות לרוב מניבה תשואה הרבה הרבה יותר גבוהה מהשינוי השנתי הממוצע בערך המטבע ולכן להתעסק בגידורים דומה מאוד להתעסקות בעמלות, שני דברים שאני לא עושה כי הם טפל ולא העיקר. למשל אנשים שלא קנו PHO כי עמלת הקניה יכלה להגיע ל 2% מהעסקה, הפסידו עליה של 100% במחיר המניה שמגמדת את העמלה (ועוד נשאר אבק שריפה בקנה).