אינפלציה – איך אפשר בלעדיה?

אינפלציה היא גורם חשוב מאוד בבחינת השקעות. הנה משהו ששלחתי למנויים שלנו לפני שבועיים, ערוך קלות:

—————————————————–

הפעם, נדון ב – אינפלציה. עבור אלו שפחות מכירים את המונח – אינפלציה, בצורה בה משתמשים ביום-יום, מתארת עליה כללית ברמת המחירים. המילה באה מהמילה האנגלית to inflate או "ניפוח" המחירים בשוק.

אם כל המחירים עלו, הכסף שנמצא אצלנו ביד יכול לקנות פחות. התופעה הזו נקראת "שחיקה" ביכולת הקניה של הכסף.

אינפלציה נמדדת כעליה ברמת המחירים באחוזים לעומת רמת המחירים בשנה שעברה. עלייה ריאלית (אמיתית) בערכו של נכס כלשהו נמדדת על ידי חלוקה של העליה הנומינלית (העליה כפי שרואים אותה בערכי כסף) בשיעור האינפלציה. שימו לב שמחלקים באינפלציה, לא מחברים / מחסרים.

דוגמא: אם השקעתי 100 ש"ח, ולאחר שנה בידי 110 ש"ח – עליה של 10%, האינפלציה היתה 5%, אז:

העליה הנומינלית בערך ההשקעה הינה 10% (110/100)

האינפלציה הינה 5% (נתון)

העליה הריאלית בערך הכסף שלי היא: 1.0476 = 1.1/1.05, או במילים אחרות ערך ההשקעה שלי עלה ריאלית ב 4.76%, ולא ב 5%, כפי שהיה יוצא בחיבור ובחיסור.

באחוזים מאוד קטנים ולתקופות מאוד קצרות מותר לחבר ולחסר אחוזים, אך ישנה שגיאה נגררת!

אינפלציה היא מדד סטטיסטי. משמע, האינפלציה נמדדת לפי "סל מוצרים" שעליו מחליט הגוף הרלוונטי המודד. לגופים שונים ובצורות מדידה שונות יתקבלו תוצאות אינפלציה שונות, לעיתים משמעותית. הטענות כיום הן שמדידת האינפלציה מוטה מטה, אך לא אכנס לדיון בנושא מפאת קוצר היריעה.

כולנו מרגישים באינפלציה בדרך זו או אחרת. מי לא זוכר שרק לפני 10 שנים לאכול סטייק במסעדה טובה בתל אביב עלה בערך 60-70 ש"ח. כיום – 120 ש"ח! זוכרים שאך לא מזמן ליטר דלק עלה 4 שקלים? כיום 8 שקלים! לא מזמן מצאתי תלוש משכורת של אמא שלי משנות השמונים (אמא שלי רוקחת). באותן שנים אמא שלי הרוויחה משכורת ממוצעת נכון לאז – בערך 1500 שקל נטו בחודש. כיום משכורת זו אפילו לא יכולה לשלם עבור קניה גדולה בסופר.

אינפלציה נחשבת כ- "מס שקט" – כי החוסכים לא מרגישים שהם הוציאו הוצאה, אך בפועל הם הוציאו גם הוציאו, בלי משים, והכי גרוע – בלי שליטה. האינפלציה נחשבת "מס" כי היא נגרמת לרוב כתוצאה מהמדיניות המוניטרית הממשלתית. היות ואינפלציה היא מס שקט, לא מרגישים אותה בבנק אלא מרגישים אותה בסופר – פתאום שמים לב שמילקי עולה 2.5 ש"ח ולא 2 ש"ח, או ששכר הדירה עולה, או שמחיר הדלק עולה, או שפתאום לילה במלון עולה יותר.

אינפלציה, כמו כמעט כל דבר בחיים, טובה במינונים קטנים. אינפלציה מאפשרת לבנק המרכזי לשלוט בריבית הריאלית במשק ולעודד השקעות, היא מרככת משברים פיננסיים ועוד. אינפלציה היא גם לא פעם תופעת לוואי של צמיחת המשק, ומצביעה על משק בריא וצומח.

לעומת זאת, אינפלציה במנות גדולות עשויה לגרום לבעיות רציניות – למשל שחיקה בערך החסכונות של פנסיונרים היכולה לגרום למעמסה על המעמד העובד – שעתה יהיה עליו לפרנס גם את הוריו המזדקנים, או למשל עליה בעלות האלטרנטיבית של החזקת כסף – כלומר כסף הופך להיות "יקר" להחזקה היות והוא נשחק מהר – מה שמוביל להיפטרות המונית מכספים ואגירה של סחורות שנוטות לשמור על ערכן באינפלציה. אינפלציה גבוהה יכולה להיות מאוד בעייתית גם לאנשים המחזיקים חובות הצמודים לריבית או למדד המחירים לצרכן.

אז איך מתגוננים בפני אינפלציה?

ההתגוננות מאינפלציה נחלקת לשלושה שלבים:

תחילה, אומר שההגנה הכי טובה מפני אינפלציה היא להיות מודע לקיומה.

אתן דוגמא: סבא שלי יהיה בן 100 השנה (יליד 1913). סבא שלי ראה שתי מלחמות עולם, ילדות קשה, שני חילופי שלטון בארץ (התורכים והבריטים), מלחמות ישראל ועוד ולכן הוא מאוד, מאוד שמרן. לאורך השנים הוא צבר הון שכיום כולו מושקע בגילונים. כשאני בא לבקר אותו בתל אביב (שם הוא חי כבר 70 שנה), בטקס קבוע סבי אומר לי: "אספי תקנה גילונים, גילונים! רק גילונים! כל יום זה עולה קצת אבל זה רק עולה!".

לפחות בקיאים שביננו, גילונים הם אגח"י מדינה בריבית משתנה הנקבעת רבעונית לפי ריבית בנק ישראל (ריבית מק"מ) (ראו תקנות מלווה מדינה). ריבית בנק ישראל, בתורה, נקבעת כך שתהיה מעל האינפלציה, כך שבמשק תהיה ריבית ריאלית, ריבית "אמיתית" – שמעלה את ערך הכסף (לבנק ישראל שיקולים נוספים כמובן, אך לשם הדיון האמרה מספיק מדוייקת). אם נניח שהריבית שווה לאינפלציה, היות וסבי משתמש בריבית למחיה (כדי לקנות סנדוויצ'ים בדיזינגוף סנטר), סבי מכלה אט אט את הערך הריאלי של כספו. מבחינתו, שווי הקרן נשאר קבוע – תמיד יהיו לו X גילונים בחשבון, אבל הערך הריאלי של הקרן נשחק בעקבות האינפלציה. אם סבי היה מודע לאינפלציה, אולי היה משקיע את כספו באופן שונה.

כיום, האינפלציה נמוכה מאוד, כך שאנו יכולים להיות רגועים, אך תמיד טוב ללמוד כדי להיות מוכנים יותר בעתיד.

הסטוריה רבותי, הסטוריה. רוב ידיעותנו לגבי האינפלציה נובעות ממחקר הסטורי. כדאי ללמוד מעט על האינפלציה בישראל וההסטוריה שלה. אני מבטיח קריאה מעניינת ומהנה. ערך חשוב הוא, למשל, תוכנית הייצוב של 1985. למי שמתעניין, קיימים לא מעט מאמרים של בנק ישראל בנושא הסטוריית האינפלציה. במקרה של תחילת שנות השמונים, ניתן לראות שהגרעון הממשלתי, בעיקר עקב המלחמות היה אחד הגורמים המרכזיים להתעוררות האינפלציה.

ההסטוריה מראה שהאינפלציה היא גורם חמקמק שמושפע מעשרות ומאות גורמים, גם פסיכולוגיה, ולכן מאוד קשה לחזות אותו. אינפלציה היא לא פחות מתופעת טבע – ישנם פלגים בעולם הכלכלה שכל אחד מהם טוען אחרת (קיינסיאנים, פישרים, מונטרים) לגבי גורמים אינפלציונים שונים – למשל הדפסת כסף או הוצאות (תקציב) הממשלה.

לדעתי, קריאת ההסטוריה יכולה ללמד אותנו בעיקר איך נכסים כאלה ואחרים התנהגו בעת אינפלציה ובאופן חלש יותר ללמד חיזוי אינפלציוני.

טוב, עכשיו אנו מודעים שקיימת אינפלציה מסביבנו, היא היתה בעבר ותהיה בעתיד, יתכן אפילו ברמות גבוהות מאשר אנו רואים כיום. מה עושים כנגדה?

1. הפגיעים ביותר לאינפלציה הם אגחים שקליים / דולריים, במיוחד אלו עם ריבית קבועה. כיום הם פגיעים שבעתיים עקב הריבית הנמוכה. כשהריבית תעלה (והיא תעלה, זה עניין של מתי ולא של אם) האגחים האלה יאבדו מערכם. יש שחושבים "אני אחזיק עד לפדיון אז לא משנות לי התנודות בערך האגחים". אמרה זו נשמעת נכונה אך היא מפספסת את הפואנטה – הריבית עולה לרוב בעקבות עליה באינפלציה, לכן אם אותו אדם קנה אג"ח שמניב 2% שנתי לפדיון, והריבית עלתה ל- 10% שנתי, קרוב לוודאי שאותו אדם הפסיד 8% (7.2% בחישוב מדוייק) ריאלית על הכסף. מכאן ההפסד כבר חקוק בסלע, לא משנה אם אותו אדם מכר את האג"ח בהפסד או המתין לפדיון. פקדונות בריבית קבועה בבנקים דינם כדין אגחים בריבית קבועה.

לאגחים בריבית משתנה יש אפקט שנקרא "אפקט הפיגור" היות ועדכון שער הריבית שהם נושאים מאחר אחרי הריבית במשק (מה שנקרא re-investment risk), איחור ששוחק אף הוא את ערכם, אם כי באופן איטי יותר מאשר אגחים בעלי ריבית קבועה.

עתה מספר השקעות שנויות במחלוקת:

2. רבים מחברי קנו דירות בתור הגנה מאינפלציה. חלקם קנו דירה "בכל מחיר". במקרה של דירות כהגנה מפני אינפלציה, קטונתי מלהביע דיעה מוצקה. דעתי היא שקניית דירה כיום היא השקעה לא טובה. לאורך ההסטוריה דירות הוכיחו לא פעם שהן יכולות להוות הגנה לא רעה כנגד אינפלציה, אך בתור שימור ערך ריאלי ולאו דווקא בתור גורם יוצר ערך. יש האומרים שמחירי הדירות עולים בממוצע בשיעור של 2% ריאלי, אך זהו ממוצע. דירה יש אחת. כמו כן גם אם טענה זו נכונה, בהחמצה של 20% במחיר הדירה הפסדנו כמעט 10 שנים של גידור. בחלק מהמקרים אכן נוצר ערך בדירות, אפילו משמעותי, למשל קשה לומר שלא נוצר ערך עבור מי שקנה דירות במרכז תל אביב בשנות ה-70, אך יצירת הערך נבעה משינויים גיאופוליטיים שקשה לחזות (גידול באוכלוסיה, חוסר קרקעות, תב"ע, בירוקרטיה, העדפות מגורים). גם בעתיד מחירי הדירות יושפעו מגורמים ממשלתיים שמטבעם קשים לחיזוי. בנוסף, חשובה רמת המחירים שבה נקנית הדירה – אם רמת המחירים גבוהה מידי ההגנה של אותה דירה כנגד אינפלציה עשויה להתברר כיעילה במידה פחותה. היות ואינני מומחה נדל"ן – אינני יודע מתי הרגע הנכון לקנות והיכן. כמו שסוקרטס אמר – "יודע אני שאינני יודע", לכן לא נתמקד בנדל"ן כהגנה מפני אינפלציה.

3. ישנם משקיעים שקנו בחלק מהתיק שלהם מתכות פיזיות כגון חפצי כסף וזהב בתור הגנה מאינפלציה. הם פשוט הסתובבו בשוק הכרמל ושוק הפשפשים ורכשו כלי כסף. כסף הוא שימושי ואף יכול לקשט את הבית (פמוטים, חנוכיות, צלחות, סכו"ם). התפישה אומרת שכסף וזהב הן מתכות בעלות נטיה הגנתית מפני אינפלציה. המחיר של זהב וכסף (בעיקר זהב) עולה בעיקר כתוצאה מהיצע וביקוש ספקולנטי ולכן קשה להעריך מחירו של זהב ויכולתו לגדר בפני אינפלציה. מי קבע שאונקיית זהב צריכה לעלות 1700 דולר? למה לא 17,000 דולר? למה לא 17 דולר? אי אפשר למדוד מחירו של זהב ולומר אם הוא "זול" או "יקר" כי זהב לא מייצר כלום (אפשר למדוד את מחיר כריית הזהב, שנמצא אי שם דרומה מ 1000$ לאונקיה). אם אי אפשר למדוד מחירו, מסתכלים על השניים האחרונים שביצעו עסקה בזהב וככה יודעים את מחירו. בקניית זהב אומרים "אני סומך על מי שקנה לפני שהוא יודע את המחיר". לכן כשקונים זהב, אתה סומך על אחד שסומך על שניים שסומך על שלוש וכך הלאה. אולי אחד מהם … ?

אז האם הזהב מגדר טוב מפני אינפלציה? עשיתי עבודת מחקר קטנה, וחקרתי את האנפלציה משנת 1776 ועד היום ואת מחיר הזהב מ 1833 ועד היום (לא הצלחתי למצוא נתונים ישנים יותר, אם מישהו מוצא, שישלח לי). שימו לב שבתחום הזה יש גם את התקופה שבה הדולר היה מגובה זהב (בצורות כאלה ואחרות, עד ביטול הסכמי ברטון-וודס בשנת 1971 – קריאה מומלצת: אחת, שתיים, שלוש) חישבתי את שיעור האינפלציה בכל שנה וחישבתי את שיעור עליית ערך הזהב בכל שנה. חילקתי את שיעור עליית ערך הזהב בשיעור עליית האינפלציה (ככה מפחיתים אינפלציה, זוכרים?) – והרי לכם התוצאה:

הסבר להדיוטות: ערכים חיוביים בגרף אומרים שינוי במחיר הזהב מעבר לאינפלציה, ערכים שליליים אומרים שינוי המפגר אחר האינפלציה. למשל, ערך של 10% אומר שהזהב עלה 10% ריאלית. מינוס 10% אומר שהזהב ירד 10% ריאלית. הגרף מוטה היות והוא יכול לרדת רק 100% ולעלות אינסוף אחוז (בדומה למניה) – שינוי של מינוס 50% צריך להתבטל על ידי עליה של 100% בשנה שלאחר מכן, כך שיש לתת משקל יתר לשנים שבהן יש שינוי שלילי. אפשר לבטל את חוסר הסימטריה אם משתמשים בסקאלה לוגריתמית אבל אני לא רוצה לסבך 🙂

אישית – אינני רואה דפוס ברור המראה שהזהב הוא מגן טוב מפני אינפלציה. אם הזהב היה מגן טוב מפני אינפלציה, הגרף היה קו ישר באפס או מעל האפס, או לפחות הגרף כולו היה חיובי. נתבונן למשל במי שקנה זהב בשנת 1900: עד שנת 1930 אותו אדם הפסיד ריאלית סכום מכובד. אותו דבר בשנות ה 50 וה 60 של המאה הקודמת. גם בתחילת המאה הנוכחית ובשנות ה 90 של המאה הקודמת. בכלל, הזהב לא ניצנץ לאורך כמעט כל המאה העשרים. רק בעשר השנים האחרונות הזהב מככב, אבל לאנושות זיכרון קצר והעבר לא מצביע על העתיד. אין לי דיעה מוצקה בנושא אבל אני נוטה להאמין שזהב לא יבצע טוב יותר בעתיד מהנכסים שאכתוב בהמשך. בכלל, לא הייתי מרגיש בנוח לקנות נכס ששוויו נקבע מתוך פחד של אנשים, הוא כפוף לרגולציה (ראו האיסור להחזיק זהב ב 1934), ואי אפשר למדוד את הערך האמיתי שלו. (מי שרוצה את הנתונים של העבודה – אשלח בשמחה).

לדעתי השקעה בסחורות כמו כסף וזהב אינה מבטיחה הגנה טובה מפני אינפלציה (אם כי אולי הגנה כלשהי). למשל – לאלו שקנו כלי כסף בחלק מהתיק שלהם, בינתיים כלי הכסף יושבים בביתם ומשחירים ומחיר הכסף ירד בכ – 20%. באותו זמן, הכסף הזה היה יכול להיות מושקע באפיקים ראליים. כמו כן, כלי כסף נמכרים במחיר יקר יותר מאשר המתכת עצמה, וכסף מותך לא נמכר במחיר הכסף בבורסה. מכאן שיש הפסד בקניה וגם במכירה. לעיתים ההפרשים במחירים הם משמעותיים מאוד, עד כדי 20% ויותר.

4. אז קנה חוב צמוד מדד ותעזוב אותנו כבר! – מסתבר שגם חוב צמוד מדד לא מספק הגנה מושלמת מפני האינפלציה. דבר ראשון – חישוב האינפלציה, כאמור, הוא סטטיסטי ולכן נתון להטיות שונות (הטיה = Bias). יתכן ואמנם האג"ח צמוד לאינפלציה, אך אם מדידתה מוטית, לאורך זמן הקרן תיפגע. דבר שני, החשיפה היא רק לאינפלציה מקומית במטבע המקומי – חוסר בפיזור. דבר שלישי, עניין פעוט – העומס על המנפיק – אם אנחנו "מרוויחים את האינפלציה" בכך ששער האג"ח עולה – כנראה החברה שהנפיקה את אותו אג"ח מפסידה בשיעור דומה. בשיעורים גבוהים של אינפלציה תוכל החברה להגיע לחדלות פירעון – מאוד פופולרי בימים אלה. ניתן לקנות אג"ח מדינה צמוד מדד ולנטרל את הנושא השלישי – אך לאגחים אלה תשואה זניחה (0.17%?) נכון להיום וחשיפה למטבע אחד. התשואה נמוכה גם באגחים הארוכות הצמודות, בעליה של הריבית הן יכולות לנוע בעשרות אחוזים.

לדעתי, ההגנה הכי טובה מפני אינפלציה היא השקעה בעסקים מניבים, המפוזרים גיאגרפית, שיש להם כוח תמחור וחפיר חזק, הנקנים במחיר הנכון. עסק אמיתי מניב רווח ריאלי, שקל למדוד אותו. זהב, כסף, וגם לפעמים דירה (למגורים בעיקר) לא מניבים הכנסה ריאלית !

הכלל הוא – בסביבת אינפלציה, חפש משהו ריאלי. אז מה ריאלי?

1. הדוגמא הקלאסית – קוקה קולה מספקת הגנה נהדרת מפני אינפלציה. קוקה קולה מרוויחה בכל המטבעות בעולם ולכן לא חשופה מהותית לאינפלציה במטבע כזה או אחר, ולקוקה קולה יש כוח תמחור אדיר. למשל – לפני חודשיים קוקה קולה העלתה את המחירים בארץ ב 10%. מישהו הרגיש? חברות מוצרי צריכה נוספות כמו מקדונלד'ס, פרוקטר אנד גמבל, ג'ונסון אנד ג'ונסון, קולגייט פלמוליב, AMBEV (מי מכיר?) ועוד גם יכולות לספק הגנה טובה. גם אם תהיה אינפלציה דולרית, וערך הדולר ישחק, החברות האלה ירוויחו יותר דולרים ולכן ערך המניה יעלה בהתאמה.

2. מוצרים ממכרים – למשל סיגריות ואלכוהול – חברות כמו פיליפ מוריס, אלטריה ועוד.

3. חברות שירותים עם חוזים צמודי אינפלציה – למשל חילן, המספקת שירותי שכר למשק. חוזים אלו צמודים למדד, ולכן החברה מוגנת באופן טוב מפני אינפלציה.

4. חברות ממונפות שיש להן חוב שאינו צמוד אינפלציה אך נכסים שכן צמודי אינפלציה – למשל חברות העוסקות בנדל"ן וממומנות בחוב לא צמוד. דוגמא לחברה שכזו היא אנטרפרייז אינס.

5. חברות תחבורה כמו חברות רכבות והובלה, דלק, ותעשיה מסורתית, בעיקר תעשיה עתירת ידע כמו סנדוויק למשל.

6. חברות קמעונאות כמו רמי לוי, וולמארט. חברות אלה מהוות צינור העברה וממומנות באשראי ספקים שאינו נושא ריבית, כך שרוב נטל האינפלציה הוא על הספקים. בחברות האלה יש לדלות את הטובות כיוון שאינפלציה מפעילה לחץ חזק מאוד על השוליים התפעוליים הקטנים ממילא של חברות אלה ולכן יש לבחור את היעילות ביותר. כמו כן, יש להזהר כי חלק מהקמעונאיות מממנות עצמן בעזרת חוב צמוד.

7. יש להזהר בהשקעות בבנקים – השקעה בבנק צריכה להיעשות רק לאחר בחינה מדוקדקת של מבנה ההון בבנק – בפרט המח"מ וה Convexity, ובדיקת אסטרטגיית הבנק להתמודדות עם אינפלציה.

8. חברות העוסקות במוצרים בסיסיים ומוצרי צריכה – כמו למשל חברות למזונות מסויימים – מזון תינוקות, חברות תרופות.

חברה נוספת שלא מתאימה לאף קטגוריה, ואולי היא צריכה להיות קטגוריה בפני עצמה – כבודה במקומה מונח – היא לא אחרת מאשר ברקשיר הת'אווי – של וורן באפט – שהיא חסינת אינפלציה מתמיד, עם עסקים מכל קצוות הקשת.

ניסיתי לסדר את הרשימה מהטוב לפחות טוב, אבל כמובן שהרשימה מאוד מאוד סובייקטיבית.

בסופו של דבר מדובר בהגיון – אם ערכו של הכסף נשחק, הוא נשחק עקב עליית מחירים – לכן עדיף לקנות חברות שמייצרות שירותים / מוצרים שערכם עולה! לדעתי עדיף כך לאין שעור על אחזקת מתכות בצבעים שונים או פקדונות / חוב שאינו צמוד.

כדאי מאוד לקרוא את המאמר של באפט במגזין Fortune על אינפלציה (מעט פסימי) שנכתב ממש בתחילת התקופה האינפלציונית של שלהי שנות ה 70.

אני מקווה שרובכם שרדתם עד כאן . לכשתבוא עלינו אינפלציה בעתיד (הרחוב או הקרוב), אני בטוח שעתה תהיו מעט יותר מוכנים.

גילוי נאות: אינני יועץ השקעות, יועץ מס, רו"ח או עו"ד. יש לי פוזיציה בחלק מהניירות המוזכרים. וכמובן כל מה שכתוב בפטור מאחריות.