ביום רביעי נסעתי יחד עם יניב (המבקר בימים אלה בארץ) לדבר קצת עם רמי לוי.
אחד הדברים המעניינים שעלו בישיבה הוא האסטרטגיה של רמי. לפני שנתיים בערך כשנפגשתי איתו, הוא אמר שלא מן הנמנע שיגדל אפילו ל 70 סניפים. במהלך הפגישה ברביעי רמי אמר קטגורית שלא יגדל מעבר ל 50 סניפים. נכון להיום הרשת מונה 27 סניפים, כאשר סניף קדימה נפתח במהלך הרבעון השני. התוכנית היא לגדול ל 50 סניפים עד תום 2015 / תחילת 2016, כלומר עוד קצת פחות משלוש שנים מהיום.
כיום, שווי השוק של רמי לוי הוא מעט מתחת ל 2.6 מיליארד שקל והרשת צפויה להרוויח השנה בערך 130 מיליון שקל תחת הערכות שמרניות, מה שנותן לה מכפיל 20, משמעותית יותר יקר מהמכפיל של שופרסל – 15.5 על הרווחים הצפויים השנה.
ברבעון הראשון של 2013 רמי הציג תוצאות נהדרות (בעוד מספר ימים יתפרסם דוח רבעון שני). סוף סוף הם החלו להפריד את ביכורי השקמה מהמכירות והרווחים של הקבוצה (תקן IFRS 11) וסוף סוף כל המלעיזים יכולים לראות שרמי אופרטור מעולה גם בלי ביכורי השקמה, ועסקי הירקות לא מעוותים את התוצאות (אם מעוותים, אז כלפי מטה). היעילות חזרה אל מתחת ל 17% (פנטסטי) ורק השוליים הגולמיים קצת קלקלו את החגיגה וירדו ל 21%, השיעור בין הנמוכים בהסטוריה של רמי לוי, אך כפי שאמרתי בעבר – מחירים נמוכים זו השקעה. אם שופרסל מוכרת בשוליים של 26% ורמי לוי ב 21%, לכולנו ברור מהיכן נצא עם סל קניות זול יותר בממוצע (ולא, המרוויח לא נובע מהנחות הספקים, הרי רמי עובד בשוליים כאלה כבר מאז ההנפקה ולפניה, ומאז הוא גדל פי 5 ותמיד היה זול ממנה).
אחר הפגישה אכלתי עם יניב בעזורה בשוק מחנה יהודה ואחר כך נסענו הביתה בכביש 443 (הרבה יותר נחמד מאשר כביש 1 לדעתי). דיברנו באויר ועשינו חישובים. חזרתי הביתה ומצאתי את עצמי מתחבט בשאלה – מה עושים? האחזקה שלי בחברה הצטמצמה משמעותית ומאז החברה רק עלתה ועלתה. האם למכור במכפיל 20? מתי למכור? בימים אלה אני קורא ספר ישן של גרינבלאט והגעתי לקטע שבו הוא אומר:
"The bad news is that selling actually makes buying look easy – buying when it's relatively cheap, buying when there's limited downside, buying when it's undiscovered, buying when insiders are incentivized, buying when you have an edge, buying when no one else wants it – buying kind of makes sense. But selling – that's a tough one. When do you sell? The short answer is – I don't know."
-Joel Grinblatt
הכי קשה בשוק ההון הוא לדעת מתי למכור והסיפור נעשה קשה עשרות מונים כאשר מדובר בחברות נהדרות כמו רמי לוי, חילן ואחרות.
תמחור
המחשבות שלי נדדו לכך שחלק גדול מהגדילה העתידית של רמי כבר מתומחר. בהערכה שמרנית, רמי ירוויח בשנת 2016 בערך 270 מיליון שקל נקי. הסתמכתי על כך שרמי ימשיך למכור 80,000 שקל למטר בשנה ללא גידול בחנויות זהות (SSS עולה בכל רבעון מאז שאני משקיע ברמי), שבשנת 2016 הגודל הממוצע של סניף יהיה 1850 מ"ר (נמוך! רמי פותח סניפים בין 2500 ל 3000 מ"ר), שעד 2016 יפעלו 50 סניפים וששולי הרווח הנקי יהיו אז 3.6%. כמובן שיש הרבה מקום להפתעות, כמו למשל ששולי הרווח הנקי יהיו גבוהים מ 4% כפי שהיו מאז ומעולם עד רבעון שני 2011 (המחאה החברתית) או שהמכירות למטר ימשיכו לעלות או שהאינטרנט יגדל משמעותית. לדעתי כבר בשנה הבאה נראה התרחבות בשוליים הגולמיים שתגרור אחריהם את הנקיים, אך נשאיר את כל הדברים האלה להפתעות נעימות.
אם ניקח את ההערכות האלה ונניח שהשוק יתן לרמי לוי ללא גדילה (וללא חוב) מכפיל 12, נקבל שווי שוק של 3.2 מיליארד שקל – או 24% מעל היום – נניח 240 שקל למניה. נוסיף דיבידנדים – 4% בשנה ונקבל בערך 36%. אז תשואת הדיבידנד עליו תהיה 8.5%, לכן אני חושב שמכפיל 12 הוא סביר או אפילו שמרני.
36% לאורך שלוש שנים – לא מרשים. בכלל. במיוחד כאשר אנו בעדן דורשים מההשקעות שלנו היכולת להכפיל את עצמן בתוך שלוש שנים, תחת הנחה שמרנית.
אך זאת כמובן אם רמי יעצור ב- 50 סניפים. ניסיתי להציק לו ולשאול אותו "פנינו לאן" אך לא קיבלתי שום ממתק. אני יודע שהיה ניסיון להכנס לתחום שונה מתחום המזון אך רמי פסל אותו לאחר due dilligence, לכן אני מעודד כי אני יודע שרמי פוזל לצדדים. ואני די בטוח שרמי לא יפרוש לפנסיה ב50 סניפים. זה פשוט לא קורה.
כמו שאמרתי לרמי – הרי אתה לא מצפה לעשות פי 7 על המניה עוד פעם – רמי ענה לי "לא לא, אני לא יכול לגדול פי 7 בישראל" (ואז התלוצצתי והצעתי את ירדן) אבל אותי מעניין – האם רמי ידע לעשות 100% בשלוש שנים הבאות? לדעתי הסבירות שכן גבוהה מאשר שלא, אך זה רחוק מלהיות בטוח.
התבוננות פנימית
את רוב הטעויות שלי בשוק ההון עשיתי בזמן המכירה, לא בזמן הקניה. גם בעדן, לדעתי 90% מהטעויות שלנו בעדן הן בזמן המכירה. אם זה למכור "מוקדם מידי" או "מאוחר מידי" או למכור בשביל משהו שנראה "זול" יותר ולאכול את הכובע. קשה מאוד למכור. כשמוכרים חברות נהדרות כמו רמי לוי, הסיכוי לטעות גדל מאוד, כי הסיכויים שיקרו דברים טובים לחברה גדולים מאשר בחברה "מחורבנת". אני אוהב לחשוב על זה כהיפוך של המשפט המפורסם של באפט: "לעולם אין רק מקק אחד במטבח" -> "לעולם לא תופתע לטובה רק פעם אחת". 60% מהאחזקה ברמי לוי חיסלתי באיזור 130 (לאחר שקניתי את המניות הראשונות ב 26 והוספתי ב 19) וידעתי כשהקלקתי על העכבר שאני אוכל את הלב לאורך זמן, רק לא דמיינתי שזה יקרה תוך פחות משנה. השאלה היא – מה יקרה בעוד 5 שנים? אולי רמי יפתיע ויגיד – צ'מעו – לא רק מזון אלא גם… מי יודע… מכשירי חשמל? ציוד משרדי? צעצועים? הרי זה בדיוק הסיפור של וולמארט. אולי לא? תמיד רמי נראה לי יקר מידי ותמיד אכלתי את הלב שלא קניתי עוד ולאחרונה שמכרתי. מי שקרא Outsiders יודע למשל שגם GD נראתה תמיד יקרה מידי. תמיד. לאורך 18 שנה – זה לא הפריע לה לעשות 24% בשנה לאורך 18 שנה (כן, הכל היה בגלל המנכ"לים – הראשון שבינהם היה האסטרונאוט לשעבר ביל אנדרס). לעיתים רחוקות משתלם למכור חברה מצטיינת עם הנהלה מצטיינת – כשאנדרס עזב את GD ב 1993 באפט מכר את המניות של GD ולאחר מכן הביע חרטה (גם המנכלים אחריו היו מצטיינים, המניה עלתה מעל פי 10 מאז ועד שנת 2008, בלי להחשיב דיבידנדים).
המוח האנושי אוהב מספרים. 4 קטן מ 5, 10 קטן מ 20. קל לכמת. אבל במכפילים הגבוהים (ולדעתי אגב, גם בנמוכים) נכנסים שיקולים אחרים, הרבה יותר איכותניים. כמו שבאפט אמר – יש עוד להערכות שווי מאשר רק מכפילים. אני אוהב לדמות את זה למשחק שחמט. אני כבר שנים רבות משחק שח-מט וזה המשחק שאני הכי אוהב. למרות הניסיון הרב שיש לי בשחמט, כשאני מתבונן ברבי אומנים משחקים, אני לא מבין חלק מהמהלכים שלהם. המהלכים שלהם לפעמים נראים לי חסרי סיבה ואפילו לפעמים טפשיים (אני צנוע ומניח שאני הטיפש). למשל לפעמים אחד השחקנים מאבד את המלכה במה שנראה במבט ראשון התאבדות. השחקנים רבי האומן בשח משחקים משחק מאוד מאוד מדוייק, ניתוח של מחשב של המשחקים שלהם מראה את הדיוק – דיוק (כמעט) מושלם. כמוהם, המשקיעים ברמות הגבוהות, "הגאונים", עובדים עבודה עדינה, מדוייקת, אצלם "אנינות הטעם" נכנסת הרבה יותר לפעולה מאשר במכפילים הגבוהים. למתבוננים מהצד קשה לראות זאת, ראו למשל את הביקורת שבאפט קיבל על רכישת BNSF ומה קרה מאז. כדוגמא ניקח את טד וטוד של ברקשייר. הם יכולים להשקיע רק במספר מועט של חברות, כנראה פחות מ- 500 חברות, מפאת הגודל של התיק אותו הם מנהלים. רמת הדיוק שאתה צריך כדי להביס את השוק כאשר יקום החברות שלך קטן מעשרות אלפי חברות ל 500 חברות היא רמת דיוק גדולה לאין שעור מאשר רמת הדיוק של המשקיע הרגיל. אני חושב שהסיפור עם רמי לוי נותן לי לטעום שיעור באנינות טעם (ובשח-מט) – מה יותר טעים – רמי במכפיל 20 או ETM במכפיל 4? להרבה אנשים זה נראה ברור (מה נראה לכם?). לפני כמה שנים אני בטוח שכולם היו עונים ETM אבל רמי אכל אותם בלי מלח, למרות שגם אז רמי היה סביב מכפיל 18. הסיפור הופך עוד יותר קשה כאשר משווים שתי חברות איכותיות – גולדמן ורמי למשל.
אז למכור? לא יודע. כל מקרה לגופו כפי שכתבתי בעבר, בכל מקרה אני משקיע המון המון מחשבה. דבר אחד אני כן יודע – בחברות כמו רמי לוי, גם בתמחור של 20 פעמים הרווחים, אפילו שקשה יותר להעריך את מרווח הבטחון (שימו לב שלא אמרתי שהוא קטן) כנראה ההשקעה תהיה בסדר. אולי לא בטוח שהיא תבריק, אבל כנראה בסדר. ניפגש עוד כמה שנים, לא יודע אם עד אז ישארו לי מניות…
גילוי נאות: יש לי אחזקה במניות רמי לוי, יש לקרוא הפטור מאחריות.
