אח שלי יא נאוי

כשנכנסתי למשרדים של האחים נאוי בבית עופר (כן, יש קשר), הופתעתי מהצניעות. המשרד הוא משרד קטן, בערך בגודל של הדירה שלי, מרוצף פרקט משופשף וקיוביקים מגבס שלא סויידו מזמן. לא ממש פאר והדר (מזכיר לי משרד של איזה כורדי אחד, נראה אתכם מנחשים מי, מייד נדון בזה למטה). קשה להאמין שהחברה הזו מגלגלת 700 מיליון שקל 4 פעמים בשנה.

חיכיתי בסבלנות ואחרי כמה דקות נכנסתי למשרד של שאול, דורי היה עסוק עד לצוואר אז חשבתי שכדאי שאתן לו לעשות לי כסף ובינתיים אדבר עם שאול. במשרד של שאול ראיתי שעונים ותמונות תלויים בכל מיני מקומות המכילים כיתובים בערבית. שאול ודורי נאוי הם עירקים אסלים, מבגדד. שניהם מדברים ערבית שוטפת. כששאלתי אותו לפשר הכיתובים, שאול אמר לי "אנחנו הבנק של הערבים".

לפני שנתיים נתקלתי בכתבה עלומה בכלכליסט שתיארה סוג של מיזוג הפוך בבורסה בארץ. מיזוגים הפוכים אינם נפוצים בארץ וסדר גודל הפעילות משך את תשומת ליבי. צריך להזהר במיזוגים הפוכים כי הדרישות הרגולטוריות לביצוע מיזוג כזה פחותות בהרבה מאשר בהנפקה כדין, לכן יש לבדוק בכמה עיניים. מי שמכיר את המיזוגים ההפוכים בארה"ב יודע על מה אני מדבר.

אחרי "ההנפקה" למדתי את החברה ביחד עם שותפי וראינו שמבנה ההון שם די מסובך. היו בערך 480 מיליון מניות וכמעט שני מיליארד כתבי אופציה, כך שציפינו לדילול מאוד משמעותי בעתיד, דילול של 4 מניות לכל מניה צפה (דילול של 400%). ההערכה שלנו היתה שהחברה בשלביה העובריים דאז היתה מתומחרת בחסר גם לאחר דילול מלא אך היות ולא היתה הסטוריה פרט לשמועות (החברה היתה חברה פרטית) החלטנו לשים את החברה בתיבה של "לבדוק בעוד X זמן". מאז ביצעה החברה "איחוד הון" (ההפך מספליט) ביחס של 1:100 כך שכל המספרים חולקו ב 100.

לפני כמעט שנה, לפני החתונה שלי, בדקתי שוב את החברה. החברה המשיכה להתקדם והציגה צמיחה מאוד מאוד מרשימה עם פרמטרי יעילות פשוט מדהימים. כינסנו ישיבה והסכמנו שהיות ואני גר בתל אביב אני אקפוץ למשרדים שלהם לקשקש איתם ואשאל אותם שאלות שעלו בניתוח שלנו. לצערי, שמתי אותם בקטיגוריה של "מבטיח אבל לא דחוף" ולא התפניתי לכך מלחץ החתונה וירח הדבש. בשבוע שעבר קפצתי למשרדים שלהם וישבתי לדבר עם שאול נאוי כמעט שעה שלמה.

כשאנו מנתחים חברה ישראלית, אנו מתאמצים להפגש עם ההנהלה. אם לא לפני שאנו קונים, לפחות לפני שאנו הופכים את הפוזיציה למשמעותית. הפגישות עם ההנהלה שוות ערך לשעות של קריאת דוחות. בשעה אחת עם שאול אפשר להשיג מה שתשיג ביום שלם של מחקר בבית.

האחים נאוי הם חברה לנכיון צ'קים. האחים קונים צ'ק מהלקוח (מי שקיבל את הצ'ק) ש-"אוחז כשורה" (הגדרה שבחוק) את הצ'ק, ומסיבים אותו על שמם. הלקוח מקבל מהם אשראי שהביטחון כנגד האשראי הוא הצ'ק. הצ'ק מאפשר להם, לפי החוק, להיפרע מהלקוח (מוטב הצ'ק) ומהמושך (כותב הצ'ק), כך שלכל צ'ק יש שני ערבים – הצד המקבל והצד הכותב, לפי הסדר הזה. לעיתים, שני הצדדים זהים – חברה מסויימת יכולה לתת צ'ק לעצמה ולקבל כנגדו הלוואה.

תחום ניכיון הצ'קים הוא תחום עם סטיגמה אפורה ומכוערת של העולם התחתון ולכן החברה קיבלה מכפיל צנוע יחסית, שהתרחב לאחרונה לאחר פרסומים אוהדים בכלכליסט. אישית, אני חושב שבמקומות מכוערים ומגעילים יש הרבה יותר כסף מאשר בתחומים נוצצים, פשוט כי פחות צפוף שם. לרוב אין כסף היכן שכולם כבר נמצאים, כך שמייד נמשכתי לחברה. סיפרתי על החברה לכל מיני מכרים שלי, משפחה, חברים, וכולם הרימו גבה, חלקם אפילו הגדיל להזהיר אותי "אל תתעסק בזה, זה מסוכן". מייד ידעתי שיש פה ערך.

תיק ההלוואות של האחים נאוי מניב בערך 15% בשנה (15.39% בשנת 2012, בערך 13% ב 2011). היות ואני לא מכיר את הענף, חשבתי שיהיה נחמד לערוך בדיקה אישית. התקשרתי לאחים נאוי בוקר אחד ואמרתי להם שיש לי צ'ק על סך 50,000 שקל מחברה מסויימת (שלה אני נותן שירותים מידי פעם), והצ'ק לעוד 45 ימים. דיברתי עם מנהל השיווק והוא אמר לי שהוא לא מכיר את החברה הזו, ולכן הוא צריך להריץ עליה בדיקות והוא יחזור אלי. לאחר חצי יום בערך, אחרי הצהריים, חזר אלי מנהל השווק ואמר לי שיש לו אישור עבור החברה המסויימת הזו, והתנאים הם פריים + 1% לחודשיים ועוד עמלת הקצאת אשראי של 1.25%, כלומר שהריבית תעלה לי 350 שקל בערך והעמלה על העסקה תעלה לי 625 ש"ח, סה"כ 975 ש"ח. זה לא נראה כל כך נורא, אך הקצב השנתי של העסקה הזו הוא 12% בערך. כמובן שאת הכסף אני מקבל מייד, שזה הדובדבן.

חשבתי לי – למה אנשים משלמים את הסכומים האלה? אמנם 12% נשמע גבוה, אך מסתבר שזוהי הריבית שנותנים בכרטיס האשראי וזו גם הריבית הנפוצה בארה"ב לכרטיסי אשראי. לאחרונה ניתחנו את חברת DFS לאור התוצאות היפהפיות שהציגה (אין אחזקה) וראינו שגם אנשים עם FICO (ציון אשראי) גבוה מאוד משלמים ריביות מעל 10%, לפעמים באיזור 19%. לא יאומן, אבל קיים. אחי גר בקנדה וגם הוא מוצא את עצמו משלם את הריבית הזו מידי פעם "רק לחודש" כדי שההוצאות יעברו לחודש הבא, פשוט כי אולי החודש הם יוצאים לחופשה. כמובן שזו התנהלות קלוקלת לכל הדיעות (מן הסתם), אך אני מבין שהפיתוי גדול כי לא מדובר בהרבה כסף. כמו שאשתי אומרת: "זה יקר אבל זה לא הרבה כסף" – כלומר שיש הבדל בין יקר לבין הרבה כסף. לשלם 10 ש"ח על מצית בקיוסק זה יקר מאוד אבל זה לא הרבה כסף. בנוסף, אנשים עושים עסקת תשלומים (עסקת קרדיט) בסופר עם ריבית של 7-16% (ואחר כך קוראים לנכיון צ'קים שוק אפור).

בשיחה עם שאול הוא ציין "שהם הבנק של הערבים". הם מדברים ערבית שוטפת עוד מבגדד ולכן מתקשרים בקלות עם פועלים ערבים שבאים לבצע עבודות בניין בארץ. את המשכורת שלהם הפועלים הערבים לא פעם מקבלים בצורת צ'ק. הם באים לאחים נאוי ומקבלים תמורת הצ'יק את תמורתו, כאשר, כאמור, היזם הוא הערב לפרעון הצ'יק. כששאלתי אותו לאיכות האשראי של הפועלים הערבים, שאול ענה: "לא! הצ'ק הוא של היזם. אין לי צ'קים של פועלים ערבים פה! מי אתה חושב שבונה את המדינה? ערבים, והיזמים משלמים להם".

תוך כדי מחקר נוסף נודע לי שבן דוד שלי, סמנכ"ל כספים בחברה בינונית, השתמש בשירותים שלהם. הוא אמר לי: "מה, ישבת אצל נאוי? אני מכיר אותו אישית!". כששאלתי אותו למה, הסתבר שהחברה שלו לקחה מהם הלוואה של 8 מיליון שקל למשך חצי שנה לפני זמן מה. כששאלתי לפשר התנאים הוא אמר שהתנאים היו דומים לאלה שהציעו להם הבנקים. לדבריו, הוא לא שילם עמלת הקצאת אשראי. כנראה העמלה הזו ניתנת ללקוחות קטנים.

אחד הדברים שדאגתי לגביהם היה גיל הלקוחות "הזקנים" בתיק הלקוחות. למשל יש 13 מיליון שקל לקוחות שגילם מעל 365 ימים. כשדיברתי עם אביב, סמנכ"ל הכספים של נאוי הוא טען "מה פתאום לא משלמים, הלקוחות האלה סופר איכותיים!" לדבריו, הלקוחות הזקנים קשורים להלוואות ארוכות טווח, למשל כמו ההלוואה שבן דודי לקח לחברה שלו – בתשלום האחרון יתרת הלקוחות היתה בטווח של חצי שנה.

המאפיין את תיק הלקוחות של נאוי הוא שמח"מ התיק קצר מאוד (פחות מ 120 ימים, בערך 90) ולכן הם מסתגלים לשינויים בכלכלה ובריבית מאוד מהר. כמו כן האמורטיזציה של יתרת ההלוואה מתבצעת מהר כך שמהר מאוד מוצאים לקוחות בקשיים. דבר נוסף שנובע מהמח"מ הקצר הוא גילגול האשראי – החברה מגלגלת את תיק האשראי שלה 4 פעמים בשנה בממוצע, ויכולה לחסל את תיק האשראי מהר מאוד במקרה של התדרדרות בכלכלה. מכאן כמובן אפשר ללמוד גם על כך שהתנודתיות ברווחים תהיה גבוהה.

כששאלתי את שאול נאוי לגבי הפריחה שלהם בזמן מיתון, התשובה שלו היתה "זו טעות נפוצה". לטענת שאול החברה מתפקדת באופן הטוב ביותר בעת צמיחה ורגישה למחזורי הכלכלה. בעת נסיגה בכלכלה החובות המסופקים עולים.

יום לאחר שביקרתי במשרד של נאוי התפרסמה כתבה בכלכליסט עליהם – חלק מהשאלות ששאלתי נשאלו גם בכתבה. באותו יום החברה עלתה 5% וגם למחרת – מה שמראה שלחוסר החשיפה והסטיגמה יש תפקיד מרכזי בתמחור הדכאוני שלהם. לאחרונה מכרו האחים 15% מהחברה לאלטשולר שחם והסחירות השתפרה. המכירה הזו עלתה לאחים בכמה הבטחות, למשל שאול הבטיח שימשיך לנהל את החברה לפחות עוד חמש שנים.

הדמיון לרמי לוי

כשישבתי במשרד של נאוי וכשחקרתי על החברה, לא יכולתי שלא לשים לב לדמיון לרמי לוי:

1. כמו ברמי לוי, בנאוי אין חליבה של החברה, כמו שנפוץ בארץ. אם נצטט את שאול: "אתה רואה את הטלפון הזה?" (אייפון 5) "מה, אתה חושב שהוא על החברה? והאוטו שבחוץ? הכל שלי! מה אני צריך שאיזה מוסדי יגיד לי באיזה אוטו אני נוסע? אני לא כמו אלה שמנקנקים את החברה". האחים מושכים משכורת של 25,000 שקל כל אחד (עלות שכר). את השאר יקבלו בדיבידנד. בנקודה הזו הייתי שמח גם אם רמי לוי היה לומד מהם, אמרתי לו שכדאי לו לותר על הבונוס ולסמוך על הדיבידנד. במקום, רמי הקטין את הבונוס שלו מספר פעמים. כמו ברמי, בני המשפחה מועסקים בחברה בשכר הגיוני, למשל אסף נאוי מועסק בחברה בשכר של 8500 ש"ח בחודש במשרה מלאה, כמו שרמי לוי משלם לאחיין שלו 22 שקל לשעה.

2. יעילות – במטה פועלים 11 אנשים והמשרד צנוע. אין להם שיגעון גדלות של לקנות בניינים. היעילות מרשימה – אם נשווה אותם לבנק, היעילות שלהם ב 2012 היתה 12% (סך הוצאות מחולק בהכנסות נטו), אני לא מכיר בנק כלשהו בעולם שמתקרב אפילו ליעילות שכזו. וולס פארגו למשל נמצא באיזור 58%.

3. אחחח… התשואה על ההון. התשואה על ההון של נאוי ב2012 היתה 35%, מכפיל ההון היה 4.4, כלומר שבמינוף הרבה הרבה יותר נמוך מבנק הם השיגו תשואה על ההון הרבה הרבה יותר גבוהה ממה שבנקים השיגו בימים הטובים של מינופים של פי 20 ואפילו פי 30. גם ברמי לוי התשואה על ההון לא פחות גבוהה,  אך רמי משתמש במינוף חינם וחסר סיכון – רמי מתמנף על הספקים. לעומת עסקים אחרים כמו חילן למשל, בנאוי קל מאוד להשקיע את הרווחים חזרה בעסק, אפילו קל יותר מאשר ברמי לוי ובטח קל יותר מאשר בחילן. בנאוי ההשקעה בעסק היא פשוט ההגדלה של ההון העצמי, כמו בבנק.

הסבר קצר: התשואה על ההון מורכבת משלושה רכיבים, כאשר אחד מהם הוא המינוף. קל לראות זאת אם ניקח למשל דירה שמניבה 5%. אם קנינו אותה במזומן, התשואה על ההון היא 5%, כי כל הדירה היא הון. אם קנינו אותה ב 50% משכנתא והמשכנתא עולה 2%, התשואה על ההון תהיה 9% (5% לחלק לחצי, פחות חצי כפול 2%). אם ניקח אותה ב 75% משכנתא, התשואה על ההון תהיה 18.5% (5% לחלק ל 0.25 פחות 2% כפול 0.75). ככל שהמינוף עולה, התשואה על ההון עולה וגם הסיכון עולה.

4. חברה משפחתית עם מעורבות אישית משמעותית של בעלי השליטה. גם בנאוי שני האחים יחד מחזיקים 70% מהחברה, בדומה לרמי לוי בתחילת דרכה. לשניהם "סקין אין דה גיים" והם אפילו נותנים לחברה ערבות אישית של 170 מיליון שקלים, כדי שתוכל לבנות הון עצמי. מאוד יפה.

5. חסכון הנובע מנכסים אישיים של בעל השליטה. רמי לוי (האיש) משכיר לרמי לוי (החברה) סניפים על נדל"ן שנמצא ברשותו. לרוב הסכמי השכירות הם בשכירות נמוכה או בתנאי שוק כך שהרווח של החברה גדול יותר. גם בנאוי יש סיפור כזה – האחים העמידו ערבות לחברה כך שההלוואות שהחברה נוטלת מהבנקים הן הלוואות Back to Back ולכן נושאות ריבית נמוכה יותר. האחים נאוי בעצם משכירים את הכסף שלהם לחברה, בדומה לנדלן שמשכיר רמי לוי.

6. גם נאוי וגם רמי לא מפרסמים. שניהם עובדים בשיטה של חבר מביא חבר.

7. המעבר להיות ציבורי היה לשם הגדלת המוניטין ולא לשם גיוס כספים. רמי מכר חלק מהעסק והרוויח הרבה מאוד מפרסמים, למשל אחד בשם אסף נתן. אותם מפרסמים שילמו (קנו חלק מהעסק) בשביל לפרסם אותו. כמו כן היות והוא ציבורי העניין בו גדל. אותו דבר בדיוק באחים נאוי. במילותיו של שאול: "תגיד לי, אתה חושב שחסר לי כסף? אתה חושב שיהיה חסר כסף לילדים או לנכדים שלי? מה יעזור לי עוד מיליארד שקל? עבדתי 25 שנים ואני רוצה שיראו אותי".

תמחור

 נכון להיום החברה נסחרת במכפיל 7 על רווחי 2012. חברה עם תשואה כה גבוהה על ההון צריכה לקבל מכפיל הרבה, הרבה יותר גבוה. אין לי חלומות – החברה בעסק עם שם בעייתי ולכן לא בטוח שאי פעם תקבל מכפיל גבוה, אך גם אם לא, הדיבידנדים שלה יכתיבו תשואה יפהפיה, כמו שקרה בחילן. נכון להיום מדיניות הדיבידנד שאומצה בחברה גורסת שתשואת הדיבידנד תהיה לפחות 5% עד לשווי חברה של 500 מיליון שקל (כיום 360 מיליון). אם החברה תמשיך להסחר במכפיל 7 ותמשיך להניב 5% בדיבידנד, זה אומר ש 35% (5% ממכפיל 7) מהרווח מחולק ו 65% נשאר בחברה. אם התשואה על ההון היא 35%, זה אומר שההון העצמי יגדל ב 22.75% בשנה. וואו. כמובן שזה לא יקרה –  לא בטוח שגדילת החברה תמשיך בקצב הגידול של ההון, לדעתי בטוח שגדילת החברה לא תמשיך באותו קצב, אך התמחור אטרקטיבי. בנוסף, לחברה יש נכס נסתר – הפסדים צבורים של 110 מיליון ש"ח מעברה הרחוק, מהזמן שלא היתה בידי האחים.

דבר נוסף שאני אוהב בנאוי הוא שאני יודע שיש מעין "רצפה" לתשואה על ההון. היות והתיק מניב באיזור 15% בשנה ועלויות המימון הן (נכון להיום) בערך 2.5% בשנה, אני יודע שהתשואה על ההון המינימלית שאקבל תהיה 12.5% בשנה – זאת כמובן אם כל המימון של החברה יהיה הון עצמי והחובות המסופקים ישארו באותו איזור.

עם זאת, יש לי מספר הסתייגויות מהחברה – לרמי לוי אופי פעילות דפנסיבי ולכן אני בטוח שיצליח גם במקרים של מיתונים, מלחמות ובעיות כלכליות קשות, זו חברה שנכון ליום הקניה הרגשתי בנוח להחזיק 5 ו- 10 שנים. לנאוי לעומת זאת סיכון תפעולי הרבה יותר גבוה מאשר לרמי, יש לה קורלציה חיובית עם המחזורים של הכלכלה והתחום יותר מסוכן מקמעונאות. כמו כן ההסטוריה של רמי לוי היתה מפורטת וגלויה יותר בתשקיף ערב ההנפקה. כאן, לחברה יש הסטוריה מאוד מאוד ארוכה, אך היא לא גלויה לציבור היות והחברה היתה פרטית. אם פעם רמי לוי הגיעה לנתח של 33% מהתיק שלי, לא הייתי שם את נאוי ב 33% מהתיק שלי.

תחום הרגולציה מהווה סיכון נוסף כאן – אך לא נראה שיש מה לחשוש היות והאחים נאוי מלווים בעיקר לתאגידים. קשה לי להאמין שיצא חוק שמגביל את גובה ההלוואות לתאגידים – הרי חברה יכולה להלוות לחברה אחרת באיזו ריבית שהיא רוצה. גם אם תצא רגולציה בנושא, הריבית הנגבית כבר כיום נמוכה מהקבוע בחוק.

גילוי נאות – יש לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה באחים נאוי ולכן יש לי אינטרס אישי בחברה. יש לקרוא את הפטור מאחריות.