רצה הגורל, ויום לאחר שפרסמתי את הפוסט על רמי לוי יצאה "הורדת המלצה" של אנליסט בבנק גדול בארץ לרמי לוי. לאורך השנים יצאו הרבה הורדות והעלאות המלצה לרמי לוי, זה אף פעם לא עניין אותי. לדעתי היה מסמך אחד שהיה ראוי לקריאה על ענף הקמעונאות בארץ, מסמך של דש, שם באמת ניכרת עבודה. תמיד התייחסתי בביטול לדעתם של אנליסטים – בד"כ היא מאוד מאוד שטחית ללא הבנה.
האנליזה שהובילה להמלצה שיצאה היום היא גרועה אך מייצגת (לצערי – רוב האנליזות גרועות), אז חשבתי לעשות לקוראים תרגיל. למטה מצורפים חלקים עיקריים של דו"ח האנליזה. נראה מי יכול למצוא בעיות בדו"ח. אני מצאתי בקריאה אחת לפחות 10 בעיות בדוח.
מי שיודע איזה בנק זה, או מכיר את האנליסט, בבקשה שלא יגיד.
הי אסף,
מכיוון שאני בעבודה ויש לי רק 10 דקות אז תסלח לי שאני לא ימצא את כל הבעיות
1. רווחיות גולמית לשנת 2011 הייתה 22.22% ואילו בשנת 2012 22.05% -כלומר כמעט ללא פגיעה.
2. רווחיות תפעולית ב2011 הייתה 5.54% ואילו ב2012 5.07%
נראה לי אנליסט נכבד התבלבל בדוחות והביאה דוגמה של 2010 מול 2011
כמובן שהביצועים ב2010 היו יותר טובים כי הסביבה העסקית הייתה שונה
אין לי כוח לחפש יותר טעויות
מרק
אסף, נושא היעילות אצל רמי לוי ובנוסף היכולת להגדיל את ההנחות מהספקים ככל שהמחזור אצלו יגדל הינו יחסית ברור. השאלה היא מה להערכתך גורם לכך שהפדיון למטר בסניף של רמי לוי יהיה גבוה בצורה משמעותית מאשר בסניף צמוד של מתחרה אשר מוכר במחירים דומים לאלו של רמי לוי ? (בהנחה שזה אכן כך
מה גורם לכך שיותר צרכנים מוציאים כסף אצלו לעומת הסניף המתחרה ?
האם זה בעיקר כוחו של המותג והתפיסה שהפכה להיות מושרשת אצל הצרכנים שאצל רמי לוי זול לעומת המתחרים למרות שה לא בהכרח כך ?
שי, אני מציע שתקרא את הדוח של דש משנת 2011 שהלינק אליו בתחילת הפוסט. כמעט לכל השאלות שלך יש תשובה לא רעה שם. בגדול, רמי לוי מודד מטר אחרת – אצלו זה שטחי מכירה ואצל האחרים אלו שטחים ברוטו. לדעתי, אם נשווה את המספרים של רמי לשופרסל, אז לא יצא לך שרמי מוכר 80 אלף ש"ח למטר ושופרסל 20, אלא משהו יותר כמו 50 או אולי 60 אלף שקל למטר ברמי אל מול 20 בשופרסל.
הסיבות הן מרובות. למשל הרבה אנשים צחקו עלי כשספרתי בלטות בין המעברים של רמי, אך גיליתי שזו אחת הסיבות. המעברים בחנויות של רמי צרים הרבה יותר מאשר בחנויות אחרות. בחנויות הישנות מדובר ב 1.7-1.8 מטר בין מעבר למעבר, בחנויות החדשות יותר 2.1 מטר. באושר עד למשל מדובר על מעל 3 מטר בין מעבר למעבר.
בנוסף למתחרים יש הרבה מאוד מטראז' של מכולות שכונתיות שמורידות את הממוצע חזק מטה. במכולת שכונתית המטראז' גדול והמכירות למטר נמוכות.
בנוסף לרמי יש פעילות סיטונאית שעדיין לא ברור לי לגמרי אבל לדעתי היא מעלה במעט את המכירות למטר, כי המכירות מחושבות כך: מכירות / מטראז' ממוצע
ממוצע – המטראז' כפול הימים שהסניף היה פתוח חלקי 365
עוד סיבה – המכירות של האתר נעשות מתוך הסניף (האנשים בחולצות האדומות)
אלו הסיבות לדעתי + הסיבות שציינת בעצמך.
כנראה לא הסברתי את עצמי טוב. כל הדברים הטכנים שציינת שגורמים למכירות למטר להיות גבוהות משל המתחרים ברורים. גם נושא המרווח בין המדפים לא כל כך רלוונטי מכיווון שאם הוא היה הסיבה אז גם המתחרים היו מתישריםי. אני יותר מנסה להבין מדוע עדיין בהינתן נניח סניפים זהים וסמוכים של רמי לוי ונניח שופרסל דיל ובהנחה שהמחירים בסניפים דומים מדוע המכירות למטר אצל רמי לוי גבוהות יותר. מה גורם ללקוחות להכנס יותר לרמי לוי ?
אני לא מבין את הקביעה הזו – "המתחרים היו מתיישרים". עובדה שהמתחרים לא מתיישרים.
כמה זמן רמי לוי מוכר עוף בשקל? שופרסל עוד לא מכרה עוף בשקל פעם אחת.
בנוסף, רמי לוי לא מפרסם כמעט, וזה לא מפריע לשופרסל להוציא 160 מיליון שקל בשנה על פרסום.
כמה זמן המחירים בסניף של רמי לוי נקבעים על ידי מנהל הסניף, ובשופרסל נקבעים על ידי הקורפורייט? מה, הם לא רואים? הם רואים, ולא מתיישרים. יש להם אסטרטגיות שונות. שופרסל רוצה למכור גם נוחות, רמי מוכר מחיר.
המרחק בין המדפים מאוד רלוונטי. אם שופרסל רוצה לפתוח סניף היא משכירה שטח של 5000 מ"ר, רמי 3000 מ"ר. שניהם עם אותו היצע של מוצרים. נניח לרגע שללקוחות אין העדפה והם מגיעים לשני הסניפים באופן שווה, אני מקווה שברור לך שבסניף של רמי לוי המכירות למ"ר יהיו ב 66% יותר גבוהות, רק מסידור המדפים.
תוסיף את שאר הסיבות שציינתי והרי לך תשובה מלאה.
אסף שלום,
בהמשך לחילופי הדברים עם שי, נשאלת השאלה אם ה"סוד המקצועי" של רמי לוי גלוי וברור למה לא מחקים אותו? ואם מנסים… למה לא מצליחים 🙂
ניסיתי לחשוב מה יקרה למותג רמי לוי אם האיש יחטף ע"י חייזריות נעימות לצמיתות?
אחרון, אני ממתין לסקירת הטעויות של האנליסט הנ"ל
אני לא רוצה להיכנס פה לקרביים של רמי לוי – שהיא חברה נהדרת לדעתי וגם הייתי מושקע בה בעבר ורוויתי נחת.
נקודה אחת:
שיעור ההיוון של קמעונאות המזון בישראל גדל משמעותית לדעתי בשנים האחרונות.
וברמי לוי הוא צריך להיות גדול יותר משום שהחברה תלויה דרמטית בסופר מנהל עם ארבעה כובעים.
גולי – אין לי מושג למה לא מחקים אותו. יכולות להיות שלל סיבות – פוליטיקה, עצלנות, טפשות, אינטרסים ועוד ועוד. גם השקעות ערך זה די פשוט, אז למה מתי מעט עושים זאת? אותו דבר אפשר לשאול – מדוע אייר פראנס לא מחקים את רייאן אייר? מדוע סופרואליו לא מחקים את וולמארט? מדוע בארנס אנד נובל לא מחקים את אמזון?
אין לי מושג… באמת שלא. אני רק יודע למדוד את ההבדלים בינו לבין המתחרים – ולוודא שההבדלים נשארים קונסיסטנטיים, השאר נשאר לפילוסופיה, לדעתי.
לגבי לאבד את רמי- זה יהיה מצער בהחלט ולדעתי יתכן מאוד שזה יפגע בחברה. אבל זה לא מדאיג אותי מאוד. ישנן הרבה חברות טובות התלויות באדם אחד שהקים אותן מאפס – למשל ברקשייר, למשל ראיין אייר, למשל דארט גרופ, לא חסר. רמי 30 שנים מנהל את החנות, אני מרגיש בנוח להניח שזה ימשיך ככה. בכל אופן, די ברור שאשקול את צעדי לאחר שיוודע שרמי לא מחזיק את ההגה יותר. בספר ההאאוטסיידרס אפשר לראות מנכלים מעולים, הטובים שבטובים שניהלו חברות לאורך זמן והגיעו לתשואות פנומנליות. מי שמכר כי פחד שזה עסק שתלוי על אדם אחד, הפסיד את המכנסיים.
עומרי – אין לי דיעה לגבי שיעור ההיוון של ענף מסויים ואולי אפילו לגבי חברה מסויימת אבל נשמע לי מוזר להזיז מקדם היוון של ענף כזה או אחר, בטח בגלל אדם מסויים. למה אתה אומר שלדעתך עלו מקדמי ההיוון? מקדם ההיוון הוא עלות ההון לעסק ולא נראה לי שרמי לוי משפיע על עלות ההון של העסק.
ארחיק ואומר שלדעתי מקדם ההיוון בכלל לא צריך לשקף את הסיכון בעסק, קל וחומר מי הוא המנכ"ל, למרות שנוח לחשוב על זה ככה. נשמע לי מצחיק להעלות את מקדם ההיוון בגלל מנכ"ל כזה או אחר. ממילותיו של באפט:
אוקיי,
fair enough.
תתעלם מעניין מקדם ההיוון – זאת למרות שבמגוון הערכות שווי שיצא לי להיחשף להן הוא כולכל ע"פ הסיכון בענף.
הסיכון בקמעונאות עלה – מספר השחקנים וסך שטחי המסחר עלה משמעותית, הרבה יותר משיעור הגידול בתוצר
הצרכנים חשופים להרבה יותר מידע ובאזורים רבים התחרות היא ממש גב אל גב
עם מאפייני קומודיטיזציה ברורים.
לעומת זאת, היצרנים לא זועזעו כמעט בכלל (אחרי שמנפים רעשי רקע), חסמי הכניסה לייצור או יבוא מזון באופן רווחי נותרו גבוהים והיום קיימים פערי כוחות אינהרנטיים הולכים וגדלים בין היצרנים החזקים לקמעונאים.
וכל זה בלי שמזכירים את האינטרנט.
לגבי רמי לוי עצמו – זה לא מקרה באפט.
האיש עומד בראשה של חברה תפעולית שתלויה בו באופן מוחלט.
הוא היו"ר, המנכ"ל, מנהל התפעול והשיווק בפועל.
הוא הצליח לחולל קסמים בכל תפקידיו.
החברה מוכרת בכל בית בלי פרסום, מציגה יעילות תפעולית מצוינת, אסטרטגיה עסקית שמרנית שמוכיחה את עצמה ועוד.
אם רמי לוי ייעלם מחר החברה תספוג מכה אנושה שלא ניתן להתכחש אליה.
עומרי מה שאתה אומר פשוט לא נכון.
אני מסכים איתך שאם רמי לא יהיה בהגה יותר זה יתן מכה לחברה – אולי אפילו מכה חזקה, אבל רחוקה מאנושה.
דבר ראשון:
מהיכרותי העמוקה עם החברה, החברה דווקא רצה במבנה decentralized ולאו דווקא מסתמכת על רמי. לכן גם תמיד הדגשתי שהיא מגיבה מהר – כי יש חופש פעולה מאוד גדול לכל מנהל סניף ומנהל תחום. זה אחד היתרונות הגדולים של החברה ולכן המטה רזה (בדומה לברקשייר, DTG, TDG, GD, קפיטל סיטיז ועוד רבים וטובים). זה אחד הסודות לשמור על מטה רזה – לדחוף כמה שיותר אחריות במורד השרשרת. זה אחד הדברים שלמדתי שכל כך חשובים בניהול הון ואפשר ללמוד מהספר אאוטסיידרס – ניהול לא ממורכז.
לך אולי נראה שהכל תלוי על רמי, אבל זו הטיה. זה למראית עין. למעשה, רמי כמעט ולא עושה כלום בניהול הביטים בחברה. הוא דוחף אסטרטיגה ומחליט היכן סניפים חדשים קמים ועוד – אבל המעורבות שלו בניהול היומיומי בסניפים לא גדולה כלל כפי שנהוג לחשוב.
בנוגע למה שאמרת – זה פשוט טעות. רמי הוא רק המנכ"ל. אפילו היתה סאגה לפני שנה כאשר דרשו ממנו המוסדיים לוותר על תפקיד יו"ר הדירקטוריון. יש לו יו"ר דירקטוריון (מרדכי ברקוביץ), יש לו מנהל תפעול ומנהל שיווק. יש לו עוד מנהלים תחתיו.
אני לא יודע למה אתה חושב שכל החברה בנויה על רמי, אבל זה ממש לא כך. אתה מוזמן לדבר עם רמי אגב ולשאול אותו אישית, אני יכול להשיג לך את הטלפון שלו :-).
אני לא ממציא כלום – הכל כתוב בדוחות – אני מציע שתפתח את הדוח האחרון בעמוד 24 – יש שם תרשים ארגוני של החברה. רמי הוא רק ברובריקה של המנכ"ל, בודד וגלמוד. יש סמנכל תפעול ומנהל שווק ומנהלי סחר ורכש.
אגב לגבי הסיכון שעלה בתחום – התחום אכן הפך תחרותי יותר ומגעיל יותר. יותר קשה לעשות שם כסף. הסיפור הזה יוביל לקונסולידציה ולכן הוא אולי אפילו מציג הזדמנות.
בכל אופן אין ויכוח שמצפות שנים קשות לענף הקמעונאות – על זה אין ויכוח כלל.
החל מ קוסט 365 ועד יוחננוף בדרום והרשת החדשה בנהריה שברח לי שמה.
בנוגע לייצרני המזון – הסיכון פה הוא על הצרכן. בשרשרת הערך יצרני המזון משפיעים מעט על הקמעונאים. למשל, אם שטראוס תעלה את מחיר המילקי, כל הקמעונאים ירימו אותו גם כן, כל אחד לפי רף הרווחיות הגולמית שלו ולכן הסיכון פה עבר לצרכן. יש לחיצה של מחירים, זה נכון, אבל הסיכון שלה לקמעונאים קטן.
בגדול, אני לא רואה השפעה מהותית של שינויים במחירי המזון בארץ על קמעונאי כלשהו, שופרסל או רמי לוי.
פערי הכוחות בין היצרנים לקמעונאים נשארים יחסית קבועים – כי אין קונסולידציה ביצרנים. שופרסל ומגה מוכרות בגדול באותן כמויות ועתה נכנס רמי והרשת הרביעית.
בגדול מאזני הכוחות לא השתנו משמעותית עבור השחקנים הגדולים, אך השתנו עבור רמי- הוא למשל יכול לדרוש מחירים נמוכים יותר מהספקים.
סה"כ גודל השוק הזה די קבוע וגם מספר השחקנים היצרנים בו כך שאין הטיה משמעותית במאזן הכוחות היום ולפני 5 או 10 שנים.
כתבתי 'בפועל'1
לוי מסייר בסניפים באופן יומיומי, מגיב בשם החברה על כל ידיעה תקשורתית, יתכן שאתה צודק וזו הטיה
ובכל זאת – ספק אם קיימת מקבילה לכוחו ולחשיבות שלו בחברה אחרת בסדר הגודל הזה ומעלה בישראל.
אם מתקדמים לשלב הבא, לתמחור הנוכחי, עם כל מה שתואר עד כה
האם זה רעיון טוב לקנות רמי לוי כעת בהנחה שהבורסה תיסגר ל-5 שנים, או ל-10
אני בספק גדול.
לגבי התמחור יכול להיות שאתה צודק, רמי בהחלט נראה יקר. בכל אופן, דעתי בעניין ידועה. נצטרך לחכות 5 שנים בכדי לראות 🙂
אסף אני חושב שכל מה שכתבת נכון ומשפיע מאוד על הרווחיות אך עדיין לטעמי המרכיב החשוב ביותר בהצלחה של רמי לוי נמצא בנכס העיקרי של החברה שהינו לטעמי המוניטין שלה ובכיצד שהיא נתפסת בעיני הציבור.
לכן אני מסכים שהרשת עשויה להמשיך להצליח גם אם חס וחלילה רמי לוי יעלם מהזירה.
לא מפריעה לכם העובדה שרמי לוי מכר חלק ממניות ב- 2012?
כן, זה מפריע. רמי מכר לא רק ב2012, הוא מכר גם לפני שבועיים לקרן MSD, סך של 4.8% מהרשת.
אך רמי מוכר כל הזמן. הוא גם מכר כשהמניה היתה בערך ב 58 ש"ח למניה.
כל עוד רמי מחזיק מעל 50% בחברה זה לא מדאיג אותי יתר על המידה. מעבר לכך אני אתחיל לשאול שאלות.
ניסיתי לחשוב מה החפיר של רמי לוי. הרי:
1.האסטרטגיה ידועה וניתנת לחיקוי ברמה כזו או אחרת.
2.המוצרים שהוא מוכר לא יחודיים כנוסחת קוקה קולה וכו
3. אם אני מבין נכון הוא משכיר לעצמו את הנדלן במחיר שהוא מתחת למחיר השוק
אז נדמה לי שאם יש חפיר הוא קטן וזמני, אבל באותה נשימה ייתכן שלא נדרש חפיר במשק קמעונאות המזון בישראל בשנים הקרובות. אם אתה קטן ויעיל ופותח עוד ועוד סניפים במשק צומח תרוויח יותר אבל זה לא יטיל כלייה על רשת שמרוויחה אבל פחות. כוונתי שזה לא להיות או לחדול כמו מוצרים שאם יש להם תחרות הם פשוט נעלמים… בלקברי?
החפיר של רמי הוא היעילות שלו. זה שרמי השחקן היעיל ביותר בשוק זה ידוע. אסטרטגיה לא צריכה להיות סודית כדי שיהיה קשה לחקות אותה. מספיק שרמי מוכן לצופף את המדפים יותר מאשר המתחרים – והרי לכם אסטרטגיה מנצחת. די ברור שצריך מטה מצומצם – אבל אף אחד לא עושה את זה.
אתן דוגמא – אחי עובד בבנק בקנדה, בהנהלה. אשתו עובדת בתור פקידה באותו בנק. אשתו עובדת הרבה הרבה יותר קשה ממנו. הוא מספר לי על אנשים שאומרים לו דברים כמו "זה בלתי אפשרי" פשוט כי מעולם לא עשו את זה. הבוס שלו אמר לו שמעולם הוא לא ראה מישהו משיג כל כך הרבה הישגים בזמן כל כך קצר. אחי חכם, אבל הוא לא גאון – הוא פשוט ישראלי שאוהב לשנות. לפי דעתו אפשר לפטר 50% מהמטה בבנק, הם לא עושים כלום. לעומתם, אשתו עובדת כמו חמור.
אז למה לא מפטרים אותם? רק אחי רואה את זה?
נחזור לקמעונאות: מה, שופרסל לא ראתה במשך 5-6 שנים שלהעסיק שני מנכלים ולהוציא 200 מיליון שקל בשנה על פרסום זה לא יעיל? מישהו פעם בשופרסל חישב ROI על תקציב הפרסום שלהם? בוא אני אענה לך – כנראה שלא.
אני מסכים שהחפיר של רמי קל להעתקה. אבל העובדה היא שישנם הרבה שחקנים בשוק, קטנים כגדולים, ואף אחד לא מצליח להעתיק אותו. אז או שכולם מטומטמים או שהחפיר שלו לא כזה קל להעתקה. רמי קיים כבר 30 שנים וציבורי כבר 6 שנים, המספרים שלו הם לא הפתעה.
לא חסרות דוגמאות לLOW COST שמנצחים את המתחרים: דוגמא – ראיין אייר, וול מארט, אמזון, DTG, ועוד. גם חברות בתחומים מאוד תחרותיים כמו TCI, או GD, או קפיטל סיטיז… אני שוב ממליץ לקרוא את הספר The outsiders. גם שם המנכלים בחברות ללא moat וללא אסטרטגיה "סודית" אבל כל אחת מהחברות עשתה בין 20 ל 30 אחוזים בשנה על תקופות של לפעמים עשרות שנים, כאשר כל המתחרים עשו הרבה הרבה פחות. מה, עשרות שנים המתחרים לא רואים מה אתה עושה?
מסתבר שלא.
אני רוצה להבדיל רגע בין עסק נהדר לבין מנכ"ל נהדר. באפט אוהב לומר שהוא קונה חברות עם moat שלא יוכלו להתחרות בהן. הסיבה היא שבאפט קונה חברות לנצח, ונצח הוא תקופה ארוכה מאשר כהונה של הנהלה מסויימת, לכן מתישהו תבוא טכנולוגיה disruptive או הנהלה מטומטמת שתפגע בעסק.
בעסקים שאוזכרו באאוטסיידרס העסק לא כזה נוצץ, כמו במקרה של רמי. יש מלא מתחרים וכולם יכולים לעשות מה שאתה עושה. אבל משום מה המנכלים שם קרעו את כולם – כי ההנהלה נהדרת ויודעת לנהל את ההון. במקרה שלנו, בראש ההנהלה כמובן עומד רמי, ואין ספק שאין לי מושג לאן החברה תלך בלעדיו בטווח הארוך, אבל בינתיים, רמי בראש ואני מרוצה.
אז רמי זו לא חברה שהייתי מחזיק לנצח, אבל זו בהחלט חברה שאפשר להחזיק הרבה שנים.