זהירות, הנך הולך על ביצים (של אולג)!

הקדמה

היה היה פעם במדינת אוקראינה הקרה והמרוחקת אוליגרך קטן בשם אולג. אולג האוליגרך אהב מאוד ביצים. כל החדר שלו בבית של אמא היה מלא ביצי פסחא בכל מיני צבעים, כל הכוסות בביתו היו בצורת ביצה ותמיד הוא היה הולך לישון מכורבל בפוך עם – ביצה.

לילה אחד, בזמן שישן את שנת הישרים השלו, נשמע בחדרו של אולג הצליל "קראק קראק". אולג נע וזע תחת הפוך החם, שקוע בחלומותיו. "קראק קראק" קרא הקול שוב. אולג התעורר, פקח עין אחת, אך סגרה מיד וחזר לישון. "קראק פלאח" נשמע הצליל, אך הפעם נשמע הצליל כאילו משהו נשבר. אולג התיישב במהירות, כולו דרוך ובשרו חידודין חידודין. "מי שם?" קרא.

לפתע שמע "צוויץ צוויץ" ממש מתחתיו ושם לב שמתוך הביצה שאיתה ישן בקע לו אפרוח צהבהב!

השמחה בבית היתה גדולה. אולג החל מיד לתכנן כיצד לטפל באפרוח הרך שהפך די מהר לאחר מכן לתרנגולת הצעירה, שלה קרא תרנגוליתה. הוא בנה לה לולארמון, האכיל אותה במזון עופות משובח. היא הפכה להיות חלק ממשפחתו.

מספר חודשים לאחר מכן שם לב אולג שתרנגוליתה מקרקרת בבדידות בלולארמון שלה ולכן קנה לה בשוק תרנגול זכר איכותי בשם רוסטר, ובנה לשניהם לול-הרבעה ששכן ליד הלולארמון. "כך לא תהיי לבד תרנגולתי" חשב אולג.

יום אחד חזר אולג מהעבודה ומצא את תרנגוליתה עם ארבעה אפרוחים צהבהבים. אולג קרץ לרוסטר בחיוך שובב ומיד נערך משתה גדול כיאה לאוליגרך קטן. אולג נתן שמות מקוריים לכל אחד מהאפרוחים: תרנגוליתה 1, תרנגוליתה 2, תרנגוליתה 3 ותרנגוליתה 4.

אחרי מספר חודשים, אולג גילה שרוסטר עבד שעות נוספות והמשפחה גדלה ל 21 עופות, כאשר כל אחד מהתרנגוליתות הצעירות הביאה לעולם ארבעה אפרוחים חדשים. שוב נערך משתה גדול, ושוב אחרי מספר חודשים נולדו לאולג עוד ועוד עופות.

לאחר מספר שנים מועט אולג מצא את עצמו טובע ב 26 מיליון עופות. לכל מקום שבו הלך ראה תרנגולות, מעד על ביצים, שמע קרקורים ודרך על לשלשת. כשישן הן עמדו על ראשו, כשאכל אכלו מצלחתו וכשהתקלח שתו ממי הסבון שלו. יום אחד קם אולג בבוקר לצלילי קוקוריקו וצרח "הצייילוו!!!" אולג לא היה יכול לסבול יותר. בצר לו, הוא שלח שליח על סוס לקרוא לאחותו הנסיכה היפה והחכמה ממסעיה בדרך המשי שבמזרח.

אחרי מספר ימים, לכשהגיע אחותו, אמר לה: אחותי החכמה, מה אעשה? תראי כמה עופות, אין לולארמון בעולם שיכול להכיל אותן !!!

ענתה לו אחותו – אל תדאג אולגוש. במזרח למדתי על בית חדש שנוכל לבנות לתרנגוליתות. הבית הזה הוא חברה בע"מ. החברה הזו יכולה להכיל אינסוף עופות. אחרי שנקים אותה, ניקח את כל העופות ונשים אותן במקום שנקרא "נכס ביולוגי" ושם כולן תשבנה בנחת ותטלנה ביצים לרוב. נוכל לרשום עליהן פחת ולקבל זיכוי במס. את הזיכוי נקזז כנגד הכנסות שיווצרו מהביצים שנמכור ונהיה עשירים! אולג התמוגג ויחד הם הקימו את החברה החדשה.

הם קראו לחברה: AvangardCo. אולג שמח מאוד על חכמתה של אחותו ולכן מינה אותה למנכלי"ת החברה. סיפור ההצלחה התפרסם בעולם כולו ולכן אולג שלח חלקים קטנים מהחברה הנקראים מניות בשיעור של 22.5% מהחברה החדשה ללונדון כדי לענות על הביקוש לחברה.

כאן מתחיל הסיפור האמיתי שלנו.

אז מה יש לנו באמת?

הכל בסיפור נכון פרט אולי לכך שזה לא קרה כל כך ממזמן. אה, וביצי הפסחא. אה, ותרנגוליתה. טוב, אז בעצם חלק גדול מהסיפור בדוי.

אכן יש לנו אולג בקומטיוק, והוא הקים חברה בשם AvangrdCo. אולג שולט ב 77.5% בחברה, השאר בבורסה. אולג הוא בין המליארדרים הצעירים ביותר בעולם, ויש לו שאיפות מאוד חזקות להתרחב. הנה ראיון מעניין איתו. החברה היא יצרנית הביצים השניה בגודלה בעולם לפי ירחון העופות. החברה מגדלת 26 מיליון תרנגולות מטילות ובעתיד הקרוב יהיו לה מעל 28 מיליון מטילות.

החברה זולה מאוד – שוויה 750 מיליון דולר, יש לה 300 מיליון דולר בקופה, 200 מיליון דולר חוב אגחי והיא תרוויח השנה מעל 200 מיליון דולר, בשנה הבאה כנראה 300 מיליון דולר.

החברה מאוד מאוד ידידותית למשקיעים. יש לה מצגות כיפיות לקריאה, דווחים לעיתונות באנגלית, דוחות מצועצעים (כל הגרפים בצורת ביצים!!) ובחציון האחרון הם החלו לעשות webcasts (אי אפשר להוריד). כמו כן יש להם ריכוז של כל מיני נתונים חשבונאיים באקסל באתר שלהם – ממש נוח ! נראה שהם עושים מאמץ להיות שקופים.

החברה משקיעה המון ב CAPEX לגדילה מהירה, אך לפי התוכניות שלהם ב 2013 הם ישקיעו סכום פעוט בקפקס – בערך 20 מיליון דולר. מכאן שיהיו להם מספר מאות מיליונים "מיותרים".

מבט על השוליים של החברה מרים גבה – יש לה שוליים נקיים של 35-40% !! לואי ויטון היה מסמיק למראה שוליים כאלה. מייד מצלצלים פעמוני האזהרה – אך לדעתי, לשווא:

דבר ראשון, למתחרה האוקראינית הגדולה ביותר של AvangardCo, חברה בשם MHP, ישנם שוליים דומים (אך פחות טובים, מצד שני, עיסוקם העיקרי הוא לא רק בביצים, אלא בבשר). בנוסף, אוקראינה ידועה "באדמה השחורה" שלה. האדמה באוקראינה היא בין האדמות הפוריות בעולם ובעבר ניטשו מלחמות עקובות מדם על שליטה בחלק הזה של העולם. קראו לה "אסם התבואה של אירופה". מכאן, שחברות חקלאיות כדוגמאת החברה המדוברת יהנו מיתרון תחרותי שם בצורה של עלויות נמוכות יותר, במקרה שלנו עקב מזון תרנגולות זול יותר.

המתחרה הגדול ביותר של החברה היא החברה Cal-Maine בארה"ב, יצרנית הביצים הגדולה ביותר בעולם (לא מתחרה באופן ישיר כמובן, מתחרות רק על התואר). אם נתבונן בשוליים שלה, נקבל תמונה משעממת של חברה ששולי הרווח שלה הם בסביבות 8-10%. למראית עין יש כאן בעיה – לא יתכן שחברה אחת לייצור ביצים תשיג שוליים של 8-10% וחברה אחרת במקום אחר בגלובוס תשיג שוליים של 40%. אך מבט מדוקדק יותר יראה שיש הבדל בין החברות אך הוא אינו כה גדול כפי שנדמה.

לפני שנתחיל, נציין שקל-מיין מייצרת בערך 8 מיליארד ביצים בשנה, AvangardCo מייצרת 6 מיליארד ביצים, המספרים נכונים ל 2011.

עתה, דבר ראשון, נשים לב ששתי החברות מגדירות את הרווח הגולמי באופן שונה. כל אחת מהחברות כוללת סעיפים שונים בתוך הרווח הגולמי – למשל קל-מיין כוללת בתוך עלות המכר חומרי אריזה, בעוד שב- AvangardCo הסעיף הזה כלול בהוצאות תפעול.

דבר שני, AvangardCo מפחיתה 14 מיליון דולר בשנה פחת, בעוד שקל-מיין, בהיותה חברה בוגרת, מפחיתה 30 מיליון.

דבר שלישי, ממשלת אוקראינה מנסה לעודד השקעות חקלאיות ולכן מפחיתה את המע"מ על תוצרת חקלאית, ובפרט ביצים, ולכן AvangardCo רושמת מעין הכנסה "מוזרה" בתוך האיזור התפעולי של דוח רו"ח בסך 40 מיליון דולר.

דבר רביעי, AvangardCo נוהגת לרשום עלית ערך של "הנכסים הביולוגים" שברשותה כהכנסה נוספת, במקרה שלנו באיזור 27 מיליון דולר.

אם נעמיס את העלויות האמיתיות לביצה, נקבל מספרי דומים בשתי החברות, עם יתרון יפה לחברה האוקראינית, אך לא כפי שראינו קודם לכן.

דבר מעניין נוסף הוא שלאחרונה עברו באירופה חוקים שאמורים לשפר את תנאי המחיה (דוגמא אחת או שתיים) של התרנגולות המטילות. החוקים אוסרים גידול תרנגולות ב Battery Cages אלא לגדלן בתנאים אנושיים יותר – חוקים שכמובן לא תופסים באוקראינה. חוקים אלה גרמו לירידה בתוצרת הביצים באירופה בשנים האחרונות, ולאחרונה החברה קיבלה אור ירוק לשווק לאירופה – מה שעשוי לפתוח לה שוק ענקי (בגודל של ארה"ב). מצחיקה דו הפרצופיות של אירופה – אסור לכלוא תרנגולות בכלובים אבל מותר לייבא ביצים של תרנגולות בכלובים. תראו למשל מה קורה בבריטניה מאז שהחוק עבר וגם לפניו. תראו את מחיר הביצים ואת התוצרת. מעניין עוד לקרוא את הדוח לקונגרס האמריקאי בעניין.

מאוד מעניין לקרוא את הדוח של החברה הזו. למשל, האם ידעתם ש 15% מתצרוכת הביצים השנתית היא בחודש דצמבר? כנראה אז כולם מכינים עוגות לקריסטמס!

יש עוד הרבה מאוד מה לומר על החברה, אבל נשאיר קצת גם לקוראים 🙂 לצערי, העבודה שנעשתה העלתה חרס.

מה הפריע לנו

בסופו של יום החלטנו שלא להשקיע בחברה. חלק מהיתרון שלה נובע מטיפול מע"מ מועדף, משהו שאנחנו לא אוהבים. איפה שיש ממשלה, יש בעיות ושחיתות, וגם חוסר יכולת לצפות קדימה. כמו כן יש בעיה שאולג היקר רוצה להנפיק גם את החברה הענקית שברשותו – UkrLandFarming, ויתכן שהיא תונפק והמניות של AvangardCo יעלמו ובמקומן נקבל מניות של חברת האם, שאף אחד לא יודע מה מצבה. לפי אולג, מצבה טוב והיא גם תגוון מאוד את פעילויות החברה. בעיה נוספת היא שלא הכרנו את החתם של ההנפקה, ולא הבנו מדוע ההנפקה היתה במחיר זול יחסית. וגם למה בלונדון בדולרים? ולמה ברשימה הבינלאומית? בנוסף, אוקראינה ידועה בממסד המושחת שבה, מה שמדאיג אותנו שמא חדר גם למגזר הפרטי. בנוסף, החברה רשומה בקפריסין, פועלת באוקראינה ונסחרת בלונדון… should I say more?

אני בטוח שלהכל יש תשובות טובות. לדעתי, הסיכוי שיש שם תרמית הוא נמוך מאוד. אולג הוא אייל הון שרוצה לפרוץ את גבולות אוקראינה, לא עושים זאת על ידי רמאות.  בסבירות טובה מאוד בעוד שנה שנתיים החברה תעלה ב 100% ויותר, אך בכל אופן, אחותו של אולג היא המנכלי"ת של החברה… הגעתי למסקנה שתמיד יהיה לחברה סירחון קל, כמו של ביצה סרוחה קלות, שלא באשמתה – פשוט מכל הסובב אותה.

בסוף, לפחות בינתיים, בחרנו שלא להשקיע. מדוע? משקיעי ערך בוחנים עשרות חברות. אולי יבואו משקיעים שיגידו שהחברה זולה מאוד ולכן אולי זה מצדיק את הסיכון. הבעיה היא שסיכון של תרמית הוא קשה לכימות, כי הוא לא פעם טרמינלי. בנוסף, אם נקנה את החברה, כנראה שלא נקנה אותה ביותר מ 3-4% מהתיק מפאת זהירות. אנחנו בררנים מאוד במקומות שבהם אנו שמים את כספנו וכספם של השותפים שלנו. ואז נשאלת שאלת הזמן – שהרי חברה שנמצאת בגודל של 3-4% מהתיק אינה לוקחת עשירית מזמן המחקר שלוקחת חברה שנמצאת בסדר גודל של 30% מהתיק, אלא הרבה יותר, במיוחד אם "יש חשד" בנקיון הכפיים בדוחות. לכן העדפנו שלא לקנות – אם זו חברה שאינך מרגיש בנוח איתה בפוזיציה של, נניח, 10%, אולי כדאי לחשוב טוב טוב לפני שקונים. בסופו של יום לא צריך לגעת בכל חברה זולה שרואים, יש לא מעט חברות זולות שאפשר לקבל בסיכון נמוך יותר. אישית, אני מאוד מתחבר לדימוי של הכרטיסיה של באפט. כמו כן, איזה מכפיל תתנו לחברה באוקראינה? אולי חברה באוקראינה במכפיל 2-3 זולה כמו נניח FIF במכפיל 5 באנגליה? אני לא רואה חברה אוקראינית מקבלת מכפיל 10 מתישהו בעתיד.

ישנם משקיעי ערך שכן צללו פנימה, למשל WexBoy, שקנה אותה ב 5-6% מהתיק שלו. בכלל, מעניין לראות איך שכמעט תמיד שאני מוצא חברה בעזרת חפירה בסקרינרים – כמעט תמיד אני מוצא אותה אצל משקיע ערך אחר שאני מכיר.

גילוי נאות: אין לי עניין אישי במניות המוזכרות. תזכורת – פטור מאחריות.