רמי לוי והשוקת השבורה

By | 23/07/2012

לפני מספר חודשים החלה ירידה תלולה במחירי המניה של רמי לוי. כפי שכולכם יודעים, אני עוקב ומשקיע בחברה כבר מספר שנים. ברוב השנים היא הניבה לי רק נחת, אך לאחרונה הירידה התלולה במחיר שלחה אותי לבדק בית.

 

המחיר ששיקפה המניה לפני כחצי שנה, 1.8 מיליארד שקל, היה מחיר גבוה. הוא שיקף מכפיל נוכחי של 18. לא גבוה מאוד לטעמי, אך גבוה. כששאלו אותי חברים מה אני אומר על מניית רמי לוי באותה עת, עניתי להם שהיא יקרה ולא יודע אם הייתי קונה במחיר הזה.
ובאמת לא קניתי. לדעתי הפעם האחרונה שבה קניתי מניית רמי לוי היתה לפני מעל שנה. הרבה מאוד זמן לא הצלחתי להביא את עצמי לקנות עוד מניות עקב המחיר המפולפל. לאחר שקניתי את המניות הראשונות שלי, ולאחר תוספות בזמנים שונים, היתה תקופה שרמי לוי היווה 40% מהתיק שלי. הפוזיציה הזו הגיעה לגודל הענקי הזה תודות לעליה מרשימה מאוד במחיר המניה לאורך 3-4 השנים האחרונות. העליה הזו הגדילה מאוד את ההון שלי. מאז, גודל הפוזיציה ביחס לתיק נשחק בעיקר עקב זרימה של כספים לתוך התיק וגם עקב מכירות שעשיתי כדי להנות מהזדמנויות אחרות. כיום רמי מהווה עדיין נתח גדול מהתיק, אבל רחוק מאוד מ 40%. במידה והמחיר, האטרקטיבי למדי כבר היום, ימשיך לרדת עוד, אשקול ברצינות להחזיר עטרה ליושנה.

 

לאחרונה, התחרות העזה בסקטור קמעונאות המזון שלחו את העיתונים לצעוק כותרות צעקניות וצהבהבות שכוללות ביטויים כמו: "שוחטים אותי" , "מלחמה" , "בואו נראה את ההוא עושה את הזה", "הצגה שמיצתה את עצמה" ועוד ועוד. בעקבות הכותרות האלה, לא יכולתי שלא לשים לב להתעוררות "שלילית" סביב רמי לוי. ההתעוררות הזו לא מפליאה כלל, לעניות דעתי רמי הצליח לעצבן לא מעט אנשים בשוק הישראלי, אם זה בביטוח, בסלולר, במכירות באינטרנט, בשיחות לחו"ל ואיך לא – בקמעונאות, ואפילו קצת בנדל"ן ובפוליטיקה. לא נשארו הרבה תחומים שבהם רמי לא הרגיז מישהו (אולי מחר רמי יפתח תחנות דלק וירגיז את צדיק בינו ותשובה?).
המניה הגיבה לכסאח שעובר על רמי בתקשורת וצללה לאחרונה אל מתחת ל 100 ש"ח למניה, או שווי שוק נוכחי של בערך 1.2 מיליארד שקל. כשחשבתי על זה קצת, הבנתי שזוהי דוגמא יפהפיה לכך שלפעמים הביצועים של המניה והביצועים העסקיים של העסק מתנתקים. כל אחד מהקוראים יכול לשער לאיזה כיוון – לכוון החיובי או השלילי.

 

לדעתי, בזמן הקרוב תהיה מלחמת מחירים בדומה לזו שהיתה בשנת 2006 שהובילה לקריסת קלאב מרקט, ואז "תשקוט הארץ 6 שנים" נוספות. פתיחת שטחי המסחר המוגברת תלחץ מאוד את השחקנים הלא יעילים, השמנים והממונפים, כדוגמאת מגה ושופרסל, ותתן מקום לקטנים, הגמישים והנזילים לפרוש את סניפיהם – בינהם גם רמי לוי. התוצאה הזמנית עשויה לא להיות נעימה בצורה של שחיקת מארג'ינים (גולמיים בעיקר) ואפילו גם תפעוליים (ברשתות עם ירידה במכירות בחנויות זהות), שתתבטא בירידה בכדאיות בעסק. הירידה הזו תוביל לאחת משתי תוצאות:
  1. צמצום הדרגתי בשטחי המסחר על ידי סגירת סניפים של הרשתות הלא יעילות
  2. קריסה בשטחי המסחר שתגרם על ידי קריסה של רשת גדולה

 

אך למרות כל זאת אני לא דואג. הרי לזה התכוננתי – לזה כתבתי אולי 10 פוסטים בבלוג על רמי לוי. כל העת כתבתי כמה הוא יעיל וכמה במקרה של תחרות של חיתוך מחירים עד לעצם, רמי עדיין ירוויח מעט בזמן ששופרסל תפסיד הרבה. די מהר, הרגע הגיע, הרגע שבו המחר נבנה – הרגע שבו הקרב מתחיל. אין לי מושג מה יהיה אורכו של הקרב, אני רק יודע מי יהיו המנצחים. לדעתי אוכל לדעת באופן די מדוייק את אורך המלחמה ממבט בדוחות של שתי הגדולות באמצע אוגוסט השנה, כאשר יתפרסם דוח רבעון שני שבו "המלחמה" היתה בעיצומה.

ארצה לדבר על שני פרמטרים בעסק, על אחד דיברתי בעבר ואחד מעט מפתיע שלמדתי עליו בעזרת יניב.

אסטרטגיה

לדעתי, האסטרטגיה ששופרסל נוקטת בה היא שגויה. די ברור שהיא לא יכולה לנצח בקרב ושהיא נגררת למלחמה. זה דומה מאוד לקרבות בין חברות התעופה באירופה כאשר Ryan Air נכנסה, כולם רצו להוכיח שהם יותר זולים. היום, כולם יודעים שאין יותר זול מ Ryan Air. בזמנו, דלתא ועוד חברות שמנות ניסו להתחרות בשחקן היעיל הזה והוא פשוט שבר להם את האף. מהר מאוד הם ירדו מהעץ שעלו עליו והחלו —- לבדל את עצמם. המטרה היא לא להראות שאתה הכי יעיל כאשר די ברור שאתה לא, אם אתה לא יכול לנצח בקרב הספציפי הזה – אל תיכנס אליו מלכתחילה. דלתא עברה לשווק נוחות של טיסה ושירות, כמו שצריך, וראיין אייר נשארה עם הזול והפשוט. גם כאן זה צריך להיות העניין- שופרסל צריכה לשווק נוחות של קניה ולא זול. היא לא יכולה לנצח במגרש הזה.

פיקח יוצא מבור שחכם לא היה נכנס אליו מלכתחילה, שמעתם שופרסל? נקווה שתהיו לפחות פיקחים.

יעילות

בעבר, כאשר דיברתי על רמי לוי, היו אלו שטענו שהיעילות שלו תישחק עם הזמן. אם ניזכר, היעילות הוגדרה בעולם הקמעונאות כמספר האגורות שעולה לקמעונאי למכור סחורה שקנה, או כמספר האגורות שעולה לקמעונאי למכור סחורה מתוך מחיר המכירה. אלו שני מדדים שונים, חשוב להתבונן בהם במקביל. היעילות היא זו שתקבע מי יצא וידו על העליונה.

 

נזכור שהעסק יעיל יותר ככל שהיחס נמוך יותר:

ברבעון האחרון רמי לוי הציג יחס יעילות ביחס למכירות של 17%, ויחס היעילות ביחס לעלות המכר היה 21.85%. אלו לא פרמטרים טיפוסיים לרמי לוי – היחסים הנורמליים הם באיזור 16.5% מהמכירות ובערך 21.5% מעלות המכר. את רוב הירידה ביעילות אפשר לייחס לפרוייקטים של הסלולר והביטוח, שהינם פרוייקטים לא רווחיים או אף הפסדיים ונועדו למשוך לקוחות לחנות. אך למה לנו לחפור עמוק מידי – בואו נתבונן במתחרים:

 

באותו הרבעון, היעילות של שופרסל (לפני עלויות מימון) היו 24.2% מהמכירות, ו 32.9% מעלות המכר.

באותו הרבעון, היעילות של צים שווק מהמכירות היתה 19.17%, מעלות המכר 24.8% (בנטרול תנודות בנדל"ן להשקעה).

באותו הרבעון, היעילות של ויקטורי מהמכירות היתה 19.4%, מעלות המכר 25.33%.

לא בדקתי את מגה כי שם אין הפרדה מגזרית, אך התוצאות בבדיקה כזו אינן מעניינות – די ברור שמגה השחקן החלש בסקטור.

כפי שקל לראות, רמי לוי, עם כל העסקים המרגיזים מסביב – סלולר, ביטוח, שיחות לחו"ל – עם כל אלה עדיין מצליח להשאיר את כל המתחרים מאחור, במארג'ין גדול מאוד. בואו לא נשכח למשל, שרמי לוי מוכר פי 3.5 בערך מויקטורי ופי 2 מצים – ועדיין מספרי היעילות שלו טובים בהרבה. לרמי עולה פחות כסף למכור כל מוצר בסניף שלו. הסיבה המרכזית לכך היא כמובן המכירות למ"ר הגבוהות במיוחד. כיום, עם כל העסקים המשניים, קשה לי לומר האם ניכרת שחיקה ביעילות של רמי לוי או לא, אך מה שברור לי הוא שהוא יעיל בהרבה מהמתחרים, והשחיקה ביעילות, אם קיימת, היא איטית מאוד.

 

אז למה רמי לוי כן נפגע לאחרונה? הפגיעה העיקרית ברמי לוי היא בשוליים הגולמיים. פגיעה בשוליים הגולמיים נובעת בעיקר מהורדה במחירים של מוצרים בסניף, מבצעים אגרסיביים וכו'. בעסק כמו רמי לוי, פגיעה בשוליים הגולמיים אינה מטרידה אותי יתר על המידה היות וכולם בשוק הזה מתחילים מאותה נקודה, ולכן במוקדם או במאוחר השוק יתאזן שוב. השוליים הגולמיים הממוצעים של רמי לוי הם באיזור 23%, למרות שברבעונים האחרונים השוליים נשחקו וירדו אף עד 21.5%. בקמעונאות, הדיוק בתמחור הוא הכל. שופרסל למשל, עובדת על שוליים של 27% בערך (ברבעון האחרון 26.5%). ה 4% הפרש האלו מרמי לוי, הם אלו שיהרגו את שופרסל. בדוח הקרוב, לדעתי, נראה את גודל הפגיעה.

 

וכי למה? ערכתי ניסוי מחשבתי עם חברי. חברי אמרו לי – מה הבעיה של שופרסל "לשחוט" את רמי לוי, כמו שנאמר בכתבה בגלובס – עליה פשוט לפתוח 10 סניפים ליד הסניפים שלו ולהוריד מחירים. לה יש מעל 200 סניפים, לו יש רק 23. אך המחשבה הזו לא נכונה כלל. 10 סניפים מפסידים ליד רמי לוי יכולים לבלוע את כל הרווח של הרשת. לדוגמא, נניח ששופרסל פתחה סניף בגודל 3000 מ"ר שמוכר 35,000 ש"ח למ"ר (ממוצע גס לסקטור הבי דיסקאונט בשופרסל) ליד סניף של רמי לוי. כלומר הסניף מוכר כ 105 מיליון שקל בשנה. נניח ששופרסל יורדת למחירים של רמי לוי, כלומר לאיזור 22% שוליים גולמיים נכון לתקופה הנוכחית. זה אומר איבוד של 4.5% ברווח התפעולי יחסית למכירות. כיום, הרווח התפעולי של שופרסל, בניטרול פעילות הנדלן, היא 2.25% מהמכירות. כלומר שבתקופה רגילה הסניף הזה היה מרוויח 2.36 מיליון שקל רווח תפעולי בשנה. היות והוא מתחרה ברמי לוי, נוריד 4.5% מהרווח התפעולי ונגיע לרווח תפעולי של מינוס 2.25%, או הפסד תפעולי של 2.36 מיליון שקל בשנה. זאת רק אם דורשים השוואה של המחירים בשופרסל לרמי לוי. כלומר ששופרסל עובדת בהפסד תפעולי עוד לפני שרמי לוי החל להלחם. בואו לא נשכח שלשופרסל יש גם התחייבויות ריבית.

עכשיו נניח שיש 10 סניפים כאלה. זאת אומרת, שאם שופרסל פתחה 10 סניפים כאלה, הרווח שלה ירד ב 2.36 מיליון שקל כפול 10 כפול 2 (כי קודם היא היתה מרוויחה את הכסף הזה, ועכשיו היא מפסידה אותו). כלומר שעכשיו הרווח התפעולי שלה יהיה נמוך ב 47 מיליון שקל בשנה, רק בגלל 10 הסניפים האלה. ברבעון, ההפסד יהיה כמעט 12 מיליון שקל.

מה היה הרווח התפעולי של שופרסל ברבעון האחרון? נו? נחשו. טוב לא אמתח אתכם – הוא היה 71 מיליון שקל, כאשר 8 מיליון הגיעו מהנדל"ן, כלומר שהסקטור הקמעונאי הניב רק 63 מיליון שקל רווח תפעולי. אחרי הפעלה של הטקטיקה הזו, שופרסל תרויח ברבעון 59 מיליון שקל תפעולי, כולל הנדלן, עוד לפני שרמי לוי השיב מלחמה שערה. כלומר ש 10 סניפים הורידו לנו את הרווח התפעולי ב 17%. זו דוגמא איך 10 סניפים יבלעו נתח שמן מהרווח של הרשת, עוד לפני שהמתחרה נכנס בכלל לזירה. בהנחות טיפה יותר אגרסיביות, כמו ירידה של עוד 4% בשוליים הגולמים, כאשר שני השחקנים עוברים למכור באיזור 18% רווח גולמי (אזכיר שבכתבה מדובר על מספר לא מועט של מוצרים שנמכרים בהפסד גולמי) – נקבל ש 10 הסניפים האלו שואבים 33% מהרווח של הרשת, כולל הנדל"ן. כן כן, רק 10 סניפים. מה יקרה אם ילחמו עם רמי לוי ב 20 מקומות? אשאיר לכם לחשב לבד.

סיפור חדש ומפתיע

משהו חדש שגיליתי לאחרונה בעזרת יניב – שיפתיע גם את זקני השבט.

 הנה הפחת של רמי לוי מדו"ח 2011: 

 מה רואים?

נסתכל על מכונות וציוד: בפתיחת השנה לרמי היו 51,660 אלפי ש"ח במכונות וציוד, ובסוף השנה 65,161 אלפי ש"ח. בממוצע היו לו במהלך השנה 58,410 אלפי ש"ח מכונות וציוד. על הסכום הזה, רמי רשם 7,190 אלפי ש"ח פחת, או בערך 12.3% פחת.

עתה נסתכל על שיפורים במושכר: בתחילת השנה היו לרמי לוי 81,522 אלפי ש"ח שיפורים במושכר, בסוף השנה 118,047 אלפי ש"ח. בממוצע במהלך השנה: 99,784 אלפי ש"ח. על הסכום הזה, רמי רשם 8,667 אלפי ש"ח פחת, או 8.7% פחת.

עתה נתבונן בשופרסל:

בשופרסל היות ואין שינויים גדולים בין תחילת השנה לסופה, נשתמש בפשטות בערך בתחילת השנה.

בשופרסל, ציוד ומתקנים בתחילת השנה היה 2,170 מיליון ש"ח, ועל הסכום הזה נרשמו 137 מיליון שקל פחת, או 6.3%. אצל רמי לוי זה היה 12.3%.

בשופרסל, שיפורים במושכר בתחילת השנה היו 1,160 מיליוני ש"ח, ועל הסכום הזה נרשמו 61 מליון שקל פחת, או 5.2%. אצל רמי לוי זה היה 8.7%.

אם ניקח את הציוד והמתקנים ונשווה את שיעור הפחת לזה של רמי לוי, נקבל שהפחת היה אמור להיות גבוה בלא פחות מ 130 מיליון שקל (!).

ההפרש בשיפורים במושכר יכול להגיע למעל 35 מיליון שקל (!).

בסך הכל מעל 165 מיליון שקל ! אבל…. כל הרווח הנקי של שופרסל לשנת 2011, היה רק… 276 מיליון שקל… אז מה קורה פה?

מסתבר, שכבר בשנת 2011, רמי לוי ושופרסל הרוויחו בדיוק אותו הדבר, רמי עם 22 סניפים, שופרסל עם 269 סניפים פעילים.

אם זה לא מדהים, אני לא יודע מה כן.

עריכה: יש אי דיוק בחישוב – הנה פוסט בנושא.

פטור מאחריות

Print Friendly, PDF & Email