לאחרונה שאלו אותי חברים לא מעט בקשר ל ETM. אני לא מתמצא מאוד במה שקורה שם והפסקתי לעקוב, לדעתי יש הזדמנויות הרבה, הרבה הרבה יותר טובות ממנה בשוק היום. מכרתי אותה לפני מספר חודשים באיזור $7-$8 למניה (לדעתי יותר קרוב ל 7 מאשר ל- 8 ) ברווח יפה, ומזלי שעשיתי כך. בזמנו חשבתי שהאיכות בחברה והסיכונים לא מצדיקים מכפיל מעל 6, בזמן שחברות אחרות בסיכון דומה ואיכות טובה יותר נסחרות במכפילים הרבה יותר קטנים ולכן מכרתי.
לאחר יציאת הדוח שלהם שלחתי כמה מיילים לשותפים שלי והסכמנו שיש הזדמנויות טובות ממנה. בסך הכל הניהול בחברה לא מצטיין באיכותו והמחזור מחדש בתנאים נוראיים של החובות מרגיז, למרות שהם היו בקצהו העליון של ההערכות שלנו.
שנה שעברה הם עשו 81 מיליון דולר תזרים מפ"ש אחרי התאמות הון חוזר. הם משלמים היום 8 מיליון דולר יותר הוצאות ריבית ברבעון, נניח 7 כי החזירו חוב מאז. זה אומר 28 מיליון דולר פחות יחסית לשנה שעברה אם המכירות וההוצאות לא זזות (וראינו שזה לא כך). זה נותן 53 מיליון דולר לפני מס, לפני פיצוי מבוסס מניות, לפני ירידה בהכנסות, לפני עליה בהוצאות החברה ולפני רכישות טפשיות. כלומר מכפיל 4 אופטימי.
כתבתי לשותפים שלי בתחילת החודש:
ראינו בעבר שמניות כאלה צריך לקנות ממש, אבל ממש במחירים נמוכים. את המניה הייתי קונה במכפיל 3.5-3 פסימי במנות קטנות ובמנות יותר גדולות במכפיל 3 ומטה, ושוב, מדובר במכפילים פסימיים. אחרת פשוט אין מספיק פיצוי לסיכון. נקודת אור יפה לזכותם היא שהם החזירו 10 מיליון דולר חוב ברבעון הראשון, יפה להם. זה יחסוך להם 500-600 אלף דולר בשנה או בערך 150 אלף ברבעון, טיפה בים (עלות החוב היא 14 מיליון דולר ברבעון כולל amortization של עלות ההנפקה כפי שסטיב אמר לנו בזמנו).לדעתי המחיר האטרקטיבי הבא הוא well below מה שקנינו בעבר – הרבה מתחת 4$ (באיזור מכפיל 2-3 לדעתי). גם אז הייתי מעדיף את SVU בגלל מבנה ההון הטוב יותר, ההנהלה הטובה יותר ויתרות השורט שנותנות לי מרווח בטחון (ב ETM זה "רק" 16%).
<…> ב SVU למשל שמים דגש רק על החוב ולכן היא יותר מעניינת. בנוסף, נראה שההנהלה מסונכרנת עם בעלי המניות, מיותר גם לציין את הדיבידנד הנדיב (שלדעתי נועד אך ורק להעלות את עלות השורט).בנימה ספציפית יותר, נראה שהשווקים הבעייתיים (סאן פרנציסקו אם אני זוכר נכון ואחרים) לא מתייצבים, ולכן יקח זמן למי שבונה על טרן אראונד בשווקים האלה וחזרתם לרווחיות. בכל אופן, נראה שאין פה מספיק MARGIN לפצות על כל הסיכונים.
מתי היא תהיה שוב מעניינת מאוד? מתי שהאגח"ים שנושאים ריבית של 11% יתקרבו לזמן פדיון / callable. אז יכול להיות מצב של ירידה חדה מאוד בתשלומי הריבית שיעלו מאוד את הערך של החברה, אבל נכון להיום זה רחוק מאוד, אם אני זוכר נכון בעוד שלוש וחצי שנים בערך (האגח הוא NC4).נחכה לה בפינה, בינתיים לדעתי זה לא מעניין מספיק.
בכל אופן, האופק בהשקעה ב- ETM התארך אחרי מחזור החובות בתנאים האלו וככל שהאופק מתארך יש יותר סיכוי שהחברה תשגה או תעשה שטויות. ככה זה בהשקעה ב cigar butts. השטות הכי גדולה היתה המחזור של החוב עם גלולת הרעל – האגחים הנושאים 11% ריבית. אני לא בטוח שלהנהלה היתה ברירה, אגב.
בכל אופן, לדעתי היא זולה וכנראה תעלה באופן יפה מעל 5$, אבל היא לא זולה מספיק יחסית למה שיש בשוק היום.
