שופרסל – עכשיו כולם מתעוררים

הדוחות של שופרסל התפרסמו היום. כצפוי, הם מראים על חברה שעברה עליה שנה קשה.

התזרים של החברה מפעילות שוטפת בשנת 2011, מתואם לשינויים בהון חוזר ועלויות מימון, היה 487 מיליון ש"ח, ירידה משמעותית משנת 2010 – אז התזרים היה חזק הרבה יותר – 617 מיליון שקל. הרווח הנקי של החברה בשנת 2011 הינו 276 מיליון שקל, אבל זה לא הפריע לחברה לחלק דיבידנדים בסך של 344 מיליון שקל, הרבה יותר מהרווח הנקי, כרגיל.

זה לא הכל, בתור סיפתח לשנה הבאה עלינו לטובה, שופרסל הכריזה על דיבידנד נוסף בסך 120 מיליון שקלים, כמעט חצי מהרווח של שנת 2011. כמו כן, היות ושנת 2011 היתה כנראה "טובה" במיוחד, המנכ"ל קיבל העלאה במשכורת. אלו עוד משכורות צנועות, בואו ניזכר מה היה רק בשנה שעברה. פשוט מבייש.

בנוסף לכל, שופרסל חטפה היום סטירה מסוכנות הדירוג ששינתה את אופק הדירוג של החברה ל- "שלילי".

עושה רושם שעכשיו שופרסל, בהנהגה חדשה, עושה מאמצים להתייעל, שזה מעורר הערצה, אבל איך זה מתיישב בקנה אחד עם העובדה שרק הרבעון הם חילקו עוד 120 מיליון שקל דיבידנד? כנראה כשיש לך בעל שליטה שצמא לכסף, אתה לא ממש יכול לסובב את החברה, מנכ"ל או לא מנכ"ל. הרי עם התזרים החזק של שופרסל הכי קל זה לטפל בבעיית החוב, לכך הייתי מפנה את המשאבים מיידית. הייתי מבטל את הדיבידנדים (כבר כעת אין לשופרסל מדיניות דיבידנד מוצהרת, כך שאפשר פשוט לא לחלק דיבידנד) ומתחיל להחזיר את החוב (או לפחות "לחסוך" כדי להחזיר את החוב שעת החזרתו תגיע במהרה). זאת בנוסף כמובן לכל השינויים האסטרטגיים הנוספים, שהם מטבעם כואבים ויקרים. לטעמי, כל עוד שופרסל תתמיד בחלוקה הנדיבה הזו (החלוקה עכשיו היא 4.5%, תשואת הדיבידנד השנתית ברמי לוי, וזו הראשונה ב 2012!!) היא תתקשה לשמור על מעמד תחרותי.

השנה, שופרסל צריכה להחזיר 328 מיליון שקל קרן אג"ח, כמעט 70% מהתזרים השוטף בשנת 2011. בשלוש השנים האחרונות שופרסל הוציאה 373 מיליון שקל בממוצע על CAPEX, מעל הפחת הממוצע שלה (באיזור 200 מיליון שקל). בזכות ההנהלה החדשה אנחנו גם יודעים שהיא תבצע הרבה שינויים עסקיים-אסטרטגיים בשנה שנתיים הקרובות, שינויים אלו הם יקרים ולא פעם לוקח זמן עד שרואים תוצאות. לשם השוואה, CAPEX בשנת 2011 היה מעל 500 מיליון שקל. נניח שהשנה שופרסל תוציא 700 מיליון שקל על CAPEX ועל החזרי חוב, אלו יצטרכו להשען על תזרים שוטף של 500 מיליון שקל. אחרי  ההעמסה הזו, איך בדיוק היא תוכל לתמוך בדיבידנד שמן בסדר גודל של 400 מיליון שקל בשנה? אתן לכם לנחש.

מה שיפריע עכשיו לשופרסל הוא התזרים המתדלדל מצד אחד, ומהצד השני העליה בעומס פירעון האג"ח. עומס הפרעון מגיע לשיא השנה ובשנים 2013-2014 יורד מעט אך נשאר גבוה (מעל 250 מיליון ש"ח). בשנת 2015 החזרי הקרן על האג"ח שוב מגיעים לשיא (מתחילים להחזיר את האגח הצמוד) ושופרסל תיאלץ להחזיר 649 מיליון ש"ח קרן בשנה !

יפה לראות את העליה בהוצאות הפרסום משנה לשנה. הם פשוט לא מסוגלים ללמוד מרמי לוי – בשנת 2011 הוצאו 165 מיליון שקלים על פרסום, 2010 – 160, 2009 – 146, 2008 – 147, 2007 – 133 וכו'. מיותר לציין שהגידול בהוצאות הפרסום מהיר בהרבה מהגידול במכירות – מ 2007 גדלו המכירות ב 17%, אך הוצאות הפרסום גדלו ב 24%. איך מתגברים על מתחרה יעיל? הופכים לפחות יעילים…

שופרסל עובדת על 26 ימי מלאי. לא רע. רמי לוי עובד על 18-22.

עסק קמעונאי חייב להיות מנוהל במשמעת ברזל. אין מקום לאי דיוקים. אין מקום לאי יעילות. אם מתחריך יעילים ממך, אינך יכול להרשות לעצמך להחזיק יותר מלאי מהם ואינך יכול להרשות לעצמך להגדיל את תקציב הפרסום, אלא להפך. כל חצי אחוז משנה שמים וארץ.

כל אלו הופכים את האג"ח השקלי שלה למועמד אטרקטיבי לשורט. לצערי, האגח השקלי שלה הינו קרוב יחסית ונפדה ב 2017, כך שאני לא יודע כמה מיץ יהיה אפשר לסחוט ממנו בתקופה הקרובה. לעומת זאת, המצב ב 2015 שונה לחלוטין, הו אז שופרסל תעמוד בעומס החזר גדול מאוד. אם הסנטימנט בשוק האשראי בארץ יהא כמו היום, האג"ח שלה יכול להפגע מאוד. עד אז נמתין בסבלנות, היות וזה די מעצבן לבצע שורט על אג"ח בתהליך פדיון, כי עליך לשלם את הקרן, ולא תמיד זה יקרה במחיר שבו רצית לשלם. למרות זאת, התשואה על האג"ח נמוכה מאוד, 4.5% שנתי, אולי 1-2% מעל האינפלציה ויש סיכוי טוב שהדירוג של שופרסל ירד השנה, מה שיגרור רווח הון מיידי עקב קרנות ותעודות סל שיאלצו למכור.

שלא תבינו אותי לא נכון, שופרסל היא חברה חזקה מאוד, עם פריסה מעולה ותזרים חזק מאוד, אבל היא סטגננטית במכירות, האסטרטגיה שלה לקויה ומתעללים לה במאזן. כמו כן היא שמנה ולא יעילה בכלליות, מאוד לא יעילה. העתיד שלה יכול להיות טוב הרבה יותר מ 12 ש"ח למניה אם ההנהלה תתחיל לעבוד במקום למשוך משכורות שמנות ולשלם דיבידנדים שמנים שאינם ברי קיימא. אם שופרסל תמשיך בקצב הזה עוד מספר שנים, אולי אפילו עד 2015, לא מן הנמנע שנקבל את קלאב מרקט סרט ההמשך. נחכה ונראה.

ג"נ- אין אחזקה באף ני"ע של שופרסל